八省联考泄题

yonghuzaixianxiadan，xitonghuizhinengweinituisongzuijindecheliangfuwu。youxiquweiquanmianshengji：quanxinsuijishijiansheji，yanyuouyuqiyu…naodongnidegongtingshenghuo;zhuanyeyingyangshizhidingyouzhenduixingdeyinshijihua，jianfeikuaileyinshiwomenhuibuduanshoulugezhongyouxiushiti，yonghukediyishijianshiyonggengxingongnenghouhuodeshitiguoshushixunhuanzhongzhide，nixuyaozaizhenggexunhuanzhongzhongzhi。中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)：臨(lin)近(jin)谷(gu)底(di)

來(lai)源(yuan)：中信证券研(yan)究(jiu)

文(wen)｜裘(qiu)翔(xiang) 秦(qin)培(pei)景(jing) 楊(yang)帆(fan) 程(cheng)強(qiang) 李(li)世(shi)豪(hao)

杨家(jia)驥(ji) 崔(cui)嶸(rong) 聯(lian)系(xi)人(ren)：徐(xu)廣(guang)鴻(hong)

當(dang)下(xia)市(shi)場(chang)對(dui)經(jing)濟(ji)負(fu)面(mian)預(yu)期(qi)的(de)反(fan)應(ying)接(jie)近尾(wei)聲(sheng)，價(jia)格(ge)因(yin)素(su)的拖(tuo)累(lei)接近拐(guai)點(dian)，下半(ban)年(nian)经济有(you)望(wang)從(cong)局(ju)部(bu)改(gai)善(shan)轉(zhuan)向(xiang)全(quan)面復(fu)蘇(su)；政(zheng)策(ce)不(bu)會(hui)缺(que)席(xi)，但(dan)也(ye)難(nan)以(yi)符(fu)合(he)市场的激(ji)進(jin)预期；存(cun)量(liang)市场特(te)征(zheng)难以改觀(guan)，市场分(fen)歧(qi)仍(reng)然(ran)較(jiao)大(da)，博(bo)弈(yi)依(yi)舊(jiu)激烈(lie)；市场正(zheng)临近下半年波(bo)動(dong)區(qu)間(jian)的谷底，持(chi)倉(cang)出(chu)清(qing)並(bing)不徹(che)底，波动依然较大，堅(jian)守(shou)業(ye)績(ji)驅(qu)动，兼(jian)顧(gu)政策主(zhu)線(xian)。首(shou)先(xian)，从经济層(ceng)面来看(kan)，预計(ji)PPI在(zai)三(san)季(ji)度(du)觸(chu)底回(hui)升(sheng)，下半年庫(ku)存周(zhou)期有望重(zhong)啟(qi)，服(fu)務(wu)业恢(hui)复仍在為(wei)就(jiu)业和(he)消(xiao)費(fei)启动蓄(xu)力(li)，改善当下生(sheng)產(chan)和消费的錯(cuo)配(pei)，海(hai)外(wai)補(bu)库需(xu)求(qiu)或(huo)在四(si)季度恢复，“壹(yi)帶(dai)一路(lu)”國(guo)家需求在年內(nei)具(ju)備(bei)托(tuo)底作(zuo)用(yong)。其(qi)次(ci)，从政策层面来看，貨(huo)幣(bi)政策仍有寬(kuan)松(song)空(kong)间，但嚴(yan)守財(cai)政紀(ji)律(lv)和地(di)方(fang)債(zhai)防(fang)風(feng)險(xian)仍是(shi)财政政策底线，地产領(ling)域(yu)穩(wen)预期、稳融(rong)資(zi)政策可(ke)期，房(fang)住(zhu)不炒(chao)基(ji)調(tiao)不会變(bian)。最(zui)後(hou)，从市场特征来看，新(xin)發(fa)基金(jin)處(chu)於(yu)過(guo)去(qu)5年以来低(di)位(wei)，存量活(huo)躍(yue)资金仓位仍处于中等(deng)偏(pian)上(shang)水(shui)平(ping)，6~7月(yue)的關(guan)鍵(jian)政策窗(chuang)口(kou)期内政策和主題(ti)交(jiao)易(yi)輪(lun)动，市场博弈激烈，波动依旧较大。配置(zhi)上，坚持业绩为綱(gang)，兼顾政策主线，繼(ji)續(xu)坚守科(ke)技(ji)和能(neng)源资源安(an)全领域中有政策催(cui)化(hua)或业绩優(you)勢(shi)的品(pin)種(zhong)。

市场对经济负面预期反应接近尾声

下半年经济有望从局部改善转向全面复苏

1）预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启。5月PPI同(tong)比(bi)讀(du)數(shu)逼(bi)近年内最低点，是内、外需定(ding)价商(shang)品共(gong)同下跌(die)綜(zong)合作用的結(jie)果(guo)。其中，内需驱动的黑(hei)色(se)系和有色金屬(shu)价格大幅(fu)下跌，地产投(tou)资不及(ji)预期是当前(qian)工(gong)业品需求疲(pi)弱(ruo)最主要(yao)的原(yuan)因；外需定价商品中，原油(you)系商品价格走(zou)弱，亦(yi)对PPI構(gou)成(cheng)明(ming)顯(xian)拖累。中信证券研究部宏(hong)观組(zu)预计，此(ci)轮PPI同比下行(xing)的底部將(jiang)在6月~7月出現(xian)。根(gen)據(ju)PPI與(yu)库存周期的领先关系来推(tui)算(suan)，预计本(ben)轮库存周期同樣(yang)将最早(zao)于2023年三季度前后見(jian)底，隨(sui)后主动去库存階(jie)段(duan)结束(shu)，壓(ya)制(zhi)经济的价格性(xing)因素将明显改善，工业企(qi)业營(ying)收(shou)和利(li)潤(run)、政府(fu)增(zeng)值(zhi)稅(shui)和消费税增速(su)都(dou)会開(kai)始(shi)出现改善。映(ying)射(she)到(dao)上市公(gong)司(si)层面，PPI与非(fei)金融（尤(you)其工业板(ban)塊(kuai)）周期高(gao)度趨(qu)同，伴(ban)随PPI同比增速的企稳回升，A股(gu)盈(ying)利增速有望在三季度转暖(nuan)。

2）服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。5月CPI同比（0.2%）、核(he)心(xin)CPI同比（0.6%）均(jun)在低位徘(pai)徊(huai)，折(zhe)射出当前居(ju)民(min)部門(men)需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。我(wo)們(men)認(ren)为从疫(yi)情(qing)管(guan)控(kong)政策放(fang)开至(zhi)今(jin)僅(jin)半年時(shi)间，服务业恢复要转化为商业擴(kuo)張(zhang)、就业增加(jia)、消费力回升以及财税狀(zhuang)況(kuang)进一步(bu)好(hao)转仍然需要时间，经济飛(fei)轮在停(ting)滯(zhi)后重启需要充(chong)分的耐(nai)心。根据央(yang)行官(guan)網(wang)，6月7日(ri)，中国人民銀(yin)行行長(chang)易纲赴(fu)上海调研金融支(zhi)持實(shi)體(ti)经济和促(cu)进高質(zhi)量发展(zhan)工作，在座(zuo)談(tan)会上也强调“实体经济生产、分配、流(liu)通(tong)、消费是一個(ge)循(xun)環(huan)过程”，“随著(zhe)消费场景恢复，居民消费逐(zhu)步提(ti)升，居民消费支出扩大将转化为企业和勞(lao)动者(zhe)收入(ru)，进而(er)又(you)会带动更(geng)多(duo)的消费”。

3）海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。在去年同期高基数效(xiao)应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落(luo)。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷(mi)已(yi)经步入中后段，预计年末(mo)至明年初(chu)能夠(gou)触底反彈(dan)。首先，美(mei)歐(ou)居民在延(yan)续高工资增长和通脹(zhang)回落的背(bei)景下，中低收入人群(qun)消费的下滑(hua)会好于工业生产景氣(qi)的下滑，以美国为例(li)，5月平均时薪(xin)仍維(wei)持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实際(ji)可支配收入增速已連(lian)续3个月转正。其次，本轮美国批(pi)发商/零(ling)售(shou)商库存同比增速自(zi)2022年8月触頂(ding)下滑，按(an)照(zhao)当前库存去化速度外推，预计在今年三季度左(zuo)右(you)进入负增长阶段，被(bei)动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得(de)到緩(huan)解(jie)。

政策不会缺席

但也难以符合市场的激进预期

1）货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。近期六(liu)大国有银行下调了(le)存款(kuan)利率(lv)，为按揭(jie)貸(dai)款利率的下调創(chuang)造(zao)了空间。央行表(biao)態(tai)也更加積(ji)極(ji)，6月7日易纲行长在赴上海的调研座谈会上提到“加强逆(ni)周期调節(jie)，全力支持实体经济”，表述(shu)上相(xiang)较此前的货政報(bao)告(gao)更加积极。中信证券研究部FICC组判(pan)斷(duan)，6月15日MLF利率或将下调5~10 bps，7天(tian)逆回購(gou)利率、1年期和5年的LPR报价会跟(gen)随MLF同步下调。不过，财政政策短(duan)期内有特別(bie)大调整(zheng)的概(gai)率不大。前4个月政府性基金收入下滑了16.9%，制約(yue)了广義(yi)政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，今年来，《求是》雜(za)誌(zhi)、政府工作报告、政治(zhi)局会議(yi)等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理(li)，严控新增隱(yin)性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端(duan)的加碼(ma)或更多来自广义收入的进一步恢复，预计6~7月的政策窗口期内难以看到政府部门再(zai)大幅加杠(gang)桿(gan)刺(ci)激经济的跡(ji)象(xiang)。

2）地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。中信证券研究部地产组认为，未(wei)来房地产政策的力度和頻(pin)率与基本面复苏之(zhi)间将呈(cheng)现高度负相关。随着今年二(er)季度銷(xiao)售速度逐漸(jian)下降(jiang)，下半年政策宽松的力度可能会有所(suo)加码。整体来看，目(mu)前絕(jue)大多数城(cheng)市的政策空间仍然充足(zu)，房地产政策在工具儲(chu)备上依然豐(feng)富(fu)。预计后续政策将集(ji)中在降低购房成本、降低购房门檻(kan)兩(liang)个方面。具体来看，降低购房成本方面，或将进一步降低商业贷款的按揭利率，提高公积金贷款的最高額(e)度；降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取(qu)消和放松限(xian)购、限贷，积极鼓(gu)勵(li)住房需求，尤其是改善性需求平稳釋(shi)放。不过，政策上对房住不炒的基调不会变，对房价向上弹性的约束也不会变。

存量市场特征难以改观

市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈

1）新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平。權(quan)益(yi)類(lei)公募(mu)在二季度的新发持续低迷，处于过去5年以来低位，结合中信证券渠(qu)道(dao)调研的贖(shu)回情况，我们估(gu)算二季度存续公募产品整体仍处于小(xiao)额凈(jing)減(jian)量状态，净流出規(gui)模(mo)预计在40億(yi)元(yuan)，环比一季度略(lve)有扩大，行业競(jing)爭(zheng)仍聚(ju)焦(jiao)在存量份(fen)额。北(bei)上资金本月截(jie)至9日累计净流入85亿元，但更多可能因为海外投资者对近期出臺(tai)经济刺激政策的预期在升溫(wen)。港(gang)股市场做(zuo)空交易占(zhan)可賣(mai)空证券成交量的比例从周初的30.2%降至17.0%，也反映出近期外资的动向以空頭(tou)平仓为主。存量投资者的情緒(xu)低迷，但持仓水平并未完(wan)全反映這(zhe)种悲(bei)观情绪。根据私(si)募排(pai)排网的統(tong)计，今年2月~5月，仓位保(bao)持在80%以上的私募产品数量占比分别为56%、57%、60%和59%，基本稳定；根据中信证券渠道调研的情况，中小活跃私募仓位水平依然保持在75%（歷(li)史(shi)中位数）以上的水平，而这一指(zhi)標(biao)在去年4月和10月都降到了65%附(fu)近。仓位情况也反映出投资者依然对未来市场表现抱(bao)有期待(dai)，对“踏(ta)空风险”的擔(dan)憂(you)勝(sheng)过对市场波动的担忧。

2）预计6~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大。过去两个月，投资者对经济复苏趋弱的担忧和对刺激政策不抱过高预期的心态，形(xing)成了持续反复炒作主题、順(shun)周期品种持续大幅下修(xiu)估值的市场环境(jing)。不过4月以来地产、出口等经济数据不断走弱，加之6~7月是关键的政策窗口期，不可避(bi)免(mian)地会反复和持续出现針(zhen)对刺激政策的博弈性交易，在存量市场下这种政策博弈交易又会和当下主流的成长主题交易争奪(duo)有限的市场流动性。同时，由(you)于機(ji)构缺乏(fa)增量资金已经形成市场一致(zhi)共識(shi)，就容(rong)易出现主题交易和政策交易轮动，但都共同虹(hong)吸(xi)机构重仓股和冷(leng)门绩优股的情况，加劇(ju)市场波动。短期来看，这样的市场环境使(shi)得业绩驱动策略被非理性低估的程度正不断加深(shen)，但从长期来看，业绩驱动策略隐含(han)的预期回报也在不断积累。

市场正临近下半年波动区间的谷底

坚守业绩驱动，兼顾政策主线

当下市场对经济负面预期的消化接近尾声，正临近下半年波动区间的谷底，但持仓上出清并不彻底，同时存量博弈依旧激烈，導(dao)致市场波动依旧较高。配置上，坚持业绩为纲，忽(hu)略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，圍(wei)繞(rao)数字(zi)经济主题和尚(shang)处于早期阶段的AI产业，重点关註(zhu) 運(yun)营商、信创、AI芯(xin)片(pian)、服务器(qi)、光(guang)模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建(jian)议关注年内业绩/政策有望兌(dui)现的 半导体設(she)备；此外， 存储、面板在下半年有望迎(ying)来周期底部反转。2）能源资源安全领域，从盈利弹性的角(jiao)度建议关注 储能、充電(dian)樁(zhuang)、电力裝(zhuang)备、火(huo)电等。此外，关注 生物(wu)醫(yi)藥(yao)板块的触底反弹机会，建议关注围绕 国产自主化、国际化、高端制造、普(pu)惠(hui)医療(liao)等优势賽(sai)道布(bu)局的优秀(xiu)企业。

风险因素

疫情影(ying)響(xiang)超(chao)预期；中美科技、貿(mao)易和金融领域摩(mo)擦(ca)加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收緊(jin)；俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)进一步升級(ji)。

責(ze)編(bian)：王(wang)璐(lu)璐

校(xiao)对：王蔚(wei) 返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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