2021年3月18日新闻联播

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>洪(hong)灝(灝)丨(shu)2023：周(zhou)期(qi)與(yu)變(bian)局(ju)

洪灝(hao)系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

本(ben)文(wen)為(wei)洪灝在(zai)中国首席经济学家论坛暨(ji)第(di)二(er)屆(jie)大(da)灣(wan)區(qu)经济峰(feng)會(hui)上(shang)的(de)演(yan)講(jiang)實(shi)錄(lu)

最(zui)近(jin)壹(yi)系列(lie)歐(ou)美(mei)銀(yin)行(xing)暴(bao)雷(lei)，包(bao)括(kuo)矽(gui)谷(gu)银行，前(qian)兩(liang)天(tian)是(shi)瑞(rui)士(shi)瑞信(xin)银行。成(cheng)因(yin)不(bu)太(tai)一樣(yang)，硅谷银行的暴雷是因为手(shou)上美国国債(zhai)的投(tou)資(zi)組(zu)合(he)，由(you)於(yu)美聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)，美债收(shou)益(yi)率(lv)上升(sheng)，產(chan)生(sheng)了(le)巨(ju)大的虧(kui)損(sun)。因此(ci)，在集體(ti)损失(shi)的時(shi)候(hou)，硅谷银行發(fa)現(xian)自(zi)己(ji)资不抵(di)债，大家一看(kan)资不抵债趕(gan)緊(jin)去(qu)取(qu)錢(qian)。美国的監(jian)管(guan)不希(xi)望(wang)美国的商(shang)業(ye)和(he)加密(mi)貨(huo)幣(bi)合作(zuo)過(guo)于密切(qie)，因为加密货币是美元(yuan)的對(dui)立(li)面(mian)。瑞信是资产規(gui)模(mo)達(da)到(dao)1.4萬(wan)億(yi)美元的银行，瑞士国家银行出(chu)手相(xiang)救(jiu)，把(ba)這(zhe)個(ge)風(feng)波(bo)平(ping)下(xia)去。

这三(san)个事件(jian)，我(wo)相信大家都(dou)有(you)跟(gen)蹤(zong)，美国和欧美市(shi)場(chang)暴跌(die)把香(xiang)港(gang)市场也(ye)帶(dai)下去了。香港恒(heng)指(zhi)去年(nian)反(fan)彈(dan)了50%之(zhi)後(hou)，现在又(you)回(hui)到1.9万點(dian)左(zuo)右(you)。

我想(xiang)說(shuo)的是去年发生的这些(xie)事情(qing)，包括到现在還(hai)发生这些事情，是很(hen)奇(qi)怪(guai)的。妳(ni)看一下过去幾(ji)天的牌(pai)面。一般(ban)來(lai)说，在避(bi)險(xian)情緒(xu)高(gao)漲(zhang)，市场要(yao)找(zhao)地(di)方(fang)避险的时候，美元的匯(hui)率是應(ying)該(gai)上升的，美元是应该走(zou)強(qiang)，但(dan)是很奇怪的是，过去几天的美元反而(er)是走弱(ruo)的，尤(you)其(qi)相对于人(ren)民(min)币或(huo)者(zhe)是其他(ta)新(xin)興(xing)市场的货币，居(ju)然(ran)是走弱的。

美债，应该是所(suo)有人心(xin)裏(li)面最重(zhong)要的安(an)全(quan)的资产。美债十(shi)年的收益率決(jue)定(ding)了全球(qiu)無(wu)风险的利(li)率，既(ji)然你買(mai)了一个最安全的资产，但是你的亏损卻(que)是最大的，去年美债跑(pao)得(de)比(bi)美股(gu)还要差(cha)。去年美债的名(ming)義(yi)回報(bao)率是有史(shi)以(yi)来，我們(men)有數(shu)據(ju)以来，我見(jian)过最差的，比歷(li)史上任(ren)何(he)一年都要差。你想象(xiang)一下，这期間(jian)包括了二戰(zhan)、一战等(deng)等，去年美债的回报率是200多(duo)年来最差的，很奇怪，最安全的地方变成了最危(wei)险的地方。

到了2023年，我们看到了一个全新的世(shi)界(jie)。很多人可(ke)能(neng)还沒(mei)有意(yi)識(shi)到，还在賭(du)美联储降(jiang)息，只(zhi)要硅谷银行爆(bao)了，美联储就(jiu)要降息，一看標(biao)普(pu)还在4000点左右，美国股票(piao)市场的估(gu)值(zhi)还在历史均(jun)值以上，在1倍(bei)的方差之外(wai)。

那(na)我们看一下美国经济是怎(zen)样表(biao)现。我長(chang)期做(zuo)经济周期量(liang)化(hua)的分(fen)析(xi)，有人把我叫(jiao)做“周期派(pai)”。经济周期的理论，我们通(tong)过量化模型(xing)和模擬(ni)，可以非(fei)常(chang)清(qing)晰(xi)地看到，一个实体经济里经济周期是怎样運(yun)行的，以及(ji)在经济周期运行的时候，其他的宏(hong)觀(guan)经济指标是如(ru)何反映(ying)经济周期运行的。同(tong)时，在我们观測(ce)周期的时候，我们为什(shen)麽(me)说周期的力(li)量是你没有辦(ban)法(fa)抗(kang)拒(ju)的？因为在周期运行的时候，我们观察(cha)到所有的宏观跨(kua)部(bu)門(men)的经济变量，有规律(lv)地同时向(xiang)同一个方向以既定的節(jie)奏(zou)和頻(pin)率运行，當(dang)这个浪(lang)潮(chao)襲(xi)来的时候，是没有人可以抗拒的。

圖(tu)上藍(lan)色(se)的線(xian)是对应美国经济量化的指标，这个指标綜(zong)合了美国各(ge)个部门領(ling)先(xian)的数据，然后我们進(jin)行量化的濾(lv)波降噪(zao)處(chu)理。蓝色的线清晰反映了过去二三十年里美国经济周期运行的情況(kuang)，基(ji)本上是三年左右，我们出现一个经济的短(duan)周期，两个三到三点五(wu)年经济的短周期形(xing)成七(qi)到十一年的经济正(zheng)周期，以此類(lei)推(tui)。所以最小(xiao)的经济周期的單(dan)位(wei)，短周期的单位大約(yue)是三至(zhi)四(si)年左右。在每(mei)一个短周期里，经济從(cong)底(di)部运行到頂(ding)部，再(zai)回到底部，大约经历三年左右的时间。

在我们做了这个指标的量化之后，我们把这个经济周期的指标和美国各个部门的宏观经济变量做了比較(jiao)，我们看一下它(ta)们是否(fou)高度(du)相關(guan)，我们要看一下我们的经济周期指标是否能夠(gou)解(jie)釋(shi)其他宏观经济部门里宏观变量变化的情况。

左上图，我们把我们的经济周期指标和美国的S&P标普的年化收益率，紅(hong)色的这條(tiao)线，我们做了一个比较，高度相关。中间的图是经济周期指标，深(shen)蓝色的线和标普全体上市公(gong)司(si)EPS每股盈(ying)利变化的情况我们做了比较，高度相关。左邊(bian)下图蓝色的经济指标和经济周期指标，与美国的工(gong)业产值做了比较。右上图经济周期指标和美国的产能利用(yong)率做一个比较。右边中间的图，我们的经济周期指标和美国的经济领先指标做了一个比较。下图，蓝色的经济周期指标和美国资本支(zhi)出变化的情况做了比较。每一个图我们展(zhan)示(shi)的都是依(yi)附(fu)高度相关的相关性(xing)。

請(qing)註(zhu)意，在精(jing)選(xuan)的6个图里，我可以窮(qiong)舉(ju)我们的经济指标和美国其他的宏观经济部门高度拟合的情况，这6个图我们精选出来的是美国的股市以S&P标普500来代(dai)表；美国的盈利由标普500全体上市公司来代表；美国的工业由美国的工业产值總(zong)量做代表；产能利用率、工业运行的情况、经济领先的指标，还有资本支出計(ji)劃(hua)，是一个填(tian)表的調(tiao)查(zha)数。

你看一下，从金(jin)融(rong)市场到美国的实体经济，到上市公司的盈利，到美国实体经济的调查，以及实体经济里产能利用率，这里既有量，也有價(jia)的变量。跨部门，每一个变量，无一不展示出与我们经济周期指标强烈(lie)的相关性。

結(jie)论：美国的经济周期指标，蓝色的这条线正在快(kuai)速(su)的下行。在周期下行的时候，就是风险臨(lin)近爆发的时候，也是美联储每次(ci)加息把美国的经济加爆的时候，我们现在已(yi)经看到三家大银行宣(xuan)告(gao)倒(dao)閉(bi)。过去一周，硅谷银行的破(po)产，是美国银行史上第二大银行倒闭事件，第一大是2008年时候的，彼(bi)时那家银行（華(hua)盛(sheng)頓(dun)互(hu)惠(hui)银行）是3000多亿美元的资产，硅谷银行是2000多亿美元。

在周期下行的时候，我们观察的是实体经济里，前期的风险積(ji)累(lei)集中，这个就是周期的力量，是没办法比拟的。

因此，在我们看到美国股票市场还在历史相对高位的时候，我相信每一个朋(peng)友(you)做，尤其是做美股的朋友都会非常的糾(jiu)结，对吧(ba)？美联储要降息了。我们都知(zhi)道(dao)美联储降息是对经济弱勢(shi)的反映。我相信我做了这么多量化的研(yan)究(jiu)，美联储那边几百(bai)个PHD他做的量化研究可能比我多，但是他的结论不一定比我们正確(que)，因为他们的屁(pi)股决定了他们的腦(nao)袋(dai)。

我们看一下其他的经济指标顯(xian)示什么样的图景(jing)。深蓝色的线，是大宗(zong)商品(pin)市场里，各类大宗商品价格(ge)表现波動(dong)的分化，这是我们量化处理的方式(shi)。我们做一个降噪滤波的处理，蓝色这条线，基本上领先黃(huang)色的线，就是美国的工业产值，大概(gai)6-12个月(yue)。一般来说，我们在2022年一季(ji)度，观察到大宗商品的表现出现嚴(yan)重分化的时候，接(jie)下来的12个月就是美国经济加速下行的时候。

从实際(ji)的市场运行来看，能源(yuan)产品石(shi)油(you)，油价现在已经跌到6字(zi)頭(tou)了，如果(guo)没有記(ji)錯(cuo)的話(hua)，昨(zuo)天晚(wan)上看了一眼(yan)，跌到6字头。但是，銅(tong)鐵(tie)錫(xi)鋁(lv)等金屬(shu)相对有弹性。为什么能源的价格在我们中国经济重新開(kai)放(fang)，在疫(yi)情之后开始(shi)復(fu)蘇(su)的时候，我们却见到经济运行最重要的一个輸(shu)入(ru)量，它的价格却在下行。如果各位还记得，年初(chu)的时候，一些美国的投行，包括赫(he)赫有名的高盛，他们说今(jin)年油价上望120以上，结果现在徘(pai)徊(huai)于60，真(zhen)的是很奇怪。

这一些现象都告訴(su)我们，中国的重啟(qi)影(ying)響(xiang)了工业金属的需(xu)求(qiu)，但是我们中国的石油庫(ku)存(cun)，应该是历史以来最高的，我们从俄(e)羅(luo)斯(si)那里买了很多油，现在我们跟中東(dong)簽(qian)訂(ding)了各種(zhong)各样的協(xie)議(yi)，可能我们很快將(jiang)从中东进口(kou)油。因此，中国重启的战略(lve)资源，我们早(zao)就储備(bei)好(hao)了，现在是工业金属进入了“大幹(gan)快上”的行情。

剛(gang)才(cai)我们讲到美元，一个国家的汇率，是这个国家相对国力强势的表现之一，很可能是最重要的表现，因为这一个指标反映的是，一个国家国內(nei)和国外货币政(zheng)策(ce)选擇(ze)的情况，反映了经济增(zeng)长的情况，以及反映了勞(lao)动生产力提(ti)高相对变化的情况。比如中国从2001年到2010年，我们经历了10年的快速入市之后的发展，人民币从8点几一直(zhi)走强走到6。美元正好是我们的相反。

图上蓝色的线，我们做美国的经常賬(zhang)戶(hu)和美国GDP的比较，看到美国的经常账户在不斷(duan)的惡(e)化，经常账户的赤(chi)字在GDP的占(zhan)比是在不断的恶化，变的越(yue)来越負(fu)。

我们把美元黄色的线滯(zhi)后1-2个经济的短周期。这个线跟大家平常看的线不太一样，因为我们在数据里做了自己的周期性的处理，讓(rang)大家更(geng)能够看到它波动的规律。

当我们把美元汇率的波动滞后1-2个经济周期，跟美国的经常账户赤字在GDP的占比里做比较的时候，我们就看到未(wei)来几年美国很可能是向下，美元的汇率很可能向下。

这里引(yin)出一个問(wen)題(ti)，美国现在对中国圍(wei)追(zhui)堵(du)截(jie)，各方都说中美的经济开始脫(tuo)鉤(gou)，请问脱钩了没有呢(ne)？好像(xiang)没有。如果你看一下中美的貿(mao)易(yi)，在过去的三年，美国对华赤字达到历史最高，中国贸易盈余(yu)达到历史最高。誰(shui)在存钱，谁手上有现金，一目(mu)了然。

所以，未来几年，很可能我们看到的是美元的弱势。美元的弱势如果反映在金融市场上，我们看一下它将如何反映。

我们做的是美元指数，黄色的线，美元指数我们做了一个周期的调整(zheng)，我们把美元的周期性和美国市场，美国的资产价格相对于新兴市场的相对表现，蓝色的线，我们做一个比较。基本上美元大的周期，每一个周期大概17年，前7年上升，后10年下降，每一次都是这样，一模一样，这一次也不会有什么不一样。同时，美国资产价格的相对表现，在2000年3月美国互联網(wang)泡(pao)沫(mo)破滅(mie)的时候达到了顶峰，在2022年的2月份(fen)到3月份，这个时候，美国市场的相对表现达到了顶峰。现在将隨(sui)著(zhe)美元汇率周期的弱势开始往(wang)下走。这一点就很容(rong)易理解了，现在美元还是60%的全球储备，当我们在国际市场进行交(jiao)易的时候，絕(jue)大部分的商品和资产的定价都是以美元定价，很不幸(xing)。

所以当美元汇率走軟(ruan)，我们先不说国力强弱发生变化。在美元汇率走软的时候，以美元定价的金融资产和商业资产的价值，相对于美元，应该走强的，或者说美国的相对表现应该是相对弱的。我覺(jiao)得这就是一个非常强的决策数据，在未来的三年里，首先我们認(ren)为美元汇率的走弱，新型市场相对表现较强，以及美国市场很可能在2022年一季度已经把它的巔(dian)峰过去了，剩(sheng)下的我们将会观察到美国的市场，美国的资产价格相对的弱势，尤其是相对于新兴市场。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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