【招商策略】历史上两会前后A股风格如何演绎？——金融市场流动性与监管动态周报（0221）

历史统计来看，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优，一定程度与融资资金交易活跃、博弈两会政策预期有关。之后随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，传统基建链以及地产链等稳增长板块表现相对较好。国内方面，上周二级市场可跟踪资金由前期净流出转为基本平衡。海外方面，美国1月CPI及PPI数据均超市场预期，通胀压力反复，美联储加息预期强化。

核心观点

?历史上两会前后A股风格如何演绎？从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。风格方面，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前和两会后两周小盘风格总体占优，中证500、中证1000表现较好。究其原因，两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，传统基建链以及地产链等稳增长板块上涨概率更高且平均收益相对也较高。会议结束两周以后，大盘价值和大盘成长阶段性占优。

? 货币政策与利率：上周（2月13日-2月17日）央行公开市场净投放210亿元，其中MLF超额平价续作4990亿元，MLF净投放1990亿元，未来一周将有16620亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。截至2月17日，R007上行63.9bp，DR007上行30.9bp，1年期国债收益率上行2.9bp，10年期国债收益率下行0.8bp，同业存单发行规模减少759.3亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M同业存单利率下行。

? 资金供需：二级市场可跟踪资金由前期净流出转为基本平衡。北上资金流入，净流入82.5亿元；融资余额上升，融资资金净买入60.6亿元；ETF净流出109.3亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模下降，公布的计划减持规模扩大。

? 市场情绪：上周国内投资者交易活跃度增强，股权风险溢价上升。融资买入额占A股成交额比例较前期上升。海外市场风险偏好改善，VIX指数回落。指数换手率普遍上升，关注度相对提升的风格为医药生物、TMT等。

? 市场偏好：行业方面，上周计算机、电力设备、食品饮料获各类资金净流入规模较高；赛道方面，储能、锂电、光伏获北上资金加仓，信创获融资资金加仓。宽指ETF申赎参半，其中双创50ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。净申购最高的为国联安中证全指半导体ETF；净赎回最高的为华泰柏瑞沪深300ETF。

? 海外变化：美国1月CPI及PPI数据均超市场预期，通胀压力反复。通胀回落进展“缓慢”，多位美联储官员表态偏鹰，市场加息预期强化。FRA-OIS利差及美国国债流动性指数双降，美元及美债流动性持续改善。

? 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

流动性专题

※ 历史上两会前后A股风格如何演绎？

从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。具体来看，A股市场偏中小风格的宽基指数在两会前上涨概率较高，中证1000和中证500上涨概率均超过50%，两会前两周二者区间平均收益率超过3%，前一周平均收益率则超过1%。两会期间，各大宽基指数上涨概率均有所下降。两会结束后一周和后两周，主要宽基指数上涨概率均超过50%，其中中证1000、中证500、创业板指上涨概率高达69%。

A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优。具体来看，两会召开前两周至两会结束后两周，A股市场偏小盘风格总体占优，小盘价值和小盘成长相对万得全A分别具有一定超额收益。会议结束一个月后小盘占优的风格逐渐分化，小盘风格优势不明显。究其原因，两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。

行业表现层面，两会前两周：大部分行业大概率上涨，电力设备、通信、军工、公用事业等上涨概率超过80%；两会前一周：行业上涨概率均在60%以上，其中公用事业、纺织服饰、环保行业上涨概率高于80%；

两会期间多数行业大概率下跌，仅食品饮料、美容护理、通信上涨概率保持高于50%。两会结束后一周和后两周，上涨概率较高的行业逐渐切换为房地产、建筑建材、美容护理、家用电器等行业。随着两会稳增长政策的出台，传统基建链以及地产链等稳增长板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。

总体而言，从2010年至今历史统计来看，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升。风格方面，A股在两会前后存在一定日历效应，具体表现为两会前后两周小盘风格总体占优。究其原因，两会召开前，市场往往对稳增长政策和产业政策抱有一定的预期，两会政策博弈之下，融资资金活跃，市场风格整体偏小盘风格。但是随着两会结束，稳增长政策逐渐落地，传统基建链以及地产链等稳增长板块上涨概率更高且平均收益相对也较高，会议结束两周以后，大盘价值和大盘成长阶段性占优。

监管动向

货币政策工具与资金成本

上周（2/13-2/17）央行公开市场净投放210亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购16620亿元，同期有18400亿元央行逆回购到期；MLF超额平价续作4990亿元，同期有3000亿元MLF到期，未来一周将有16620亿元逆回购到期。

货币市场利率上行，R007与DR007利差扩大；短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，期限利差缩小。截至2月17日，R007为2.72%，较前期上行63.9bp，DR007为2.25%，较前期上行30.9bp，两者利差扩大33.1bp至0.47%。1年期国债到期收益率上升2.9bp至2.20%，10年期国债到期收益率下降0.8bp至2.89%，期限利差缩小3.7bp至0.69%。

同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。2月13日-2月17日，同业存单发行756只，较上期减少2只；发行总规模6175.4亿元，较上期减少759.3亿元；截至2月17日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-6.8bp、3.0bp、8.8bp至2.29%、2.55%、2.71%。

股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，2月13日-2月17日，新成立偏股类公募基金102.1亿份，较前期增多76.1亿份。股票型ETF较前期净流出，对应净流出109.3亿元。全周整个市场融资净买入60.6亿元，净买入额较前期收窄65.4亿元，截至2月17日，A股融资余额为14767.9亿元。陆股通本周净流入，当周净流入规模为82.5亿元，净买入额较前期扩大53.2亿元。

（2）资金需求

资金需求方面，2月13日-2月17日，IPO融资金额回落至26.5亿元，共有4家公司进行IPO发行，截至2月20日公告，未来一周将有11家公司进行IPO发行，计划募资规模110.0亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持59.1亿元；公告的计划减持规模109.8亿元，较前期上升。

限售解禁市值为437.2亿元（首发原股东限售股解禁238.1亿元，首发一般股份解禁54.7亿元，定增股份解禁140.2亿元，其他4.1亿元），较前期下降。未来一周解禁规模上升至628.9亿元（首发原股东限售股解禁416.5亿元，首发一般股份解禁8.5亿元，定增股份解禁194.4亿元，其他9.5亿元）。

市场情绪

（1）市场情绪

上周国内投资者交易活跃度增强，股权风险溢价上升。2月13日-2月17日，当周融资买入额为3810.1亿元；截至2月17日，占A股成交额比例为8.2%，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价上升。

上周海外市场风险偏好改善，VIX指数回落。上周VIX指数回落，全周较前期（2月12日）下降0.51点至20.02，市场风险偏好改善。上周标普500指数上涨0.59%，纳斯达克指数下跌0.28%。

（2）交易结构

上周（2/13-2/17）主要风格指数换手率较上周普遍上升，关注度相对提升的风格指数及大类行业为医药生物、TMT、中证1000等。当周换手率历史分位数排名前5的行业有：北证50（98%）、TMT（89%）、科创50（79%）、可选消费（74%）、医药生物（72%）。

投资者偏好

（1）行业偏好

行业偏好上，上周（2/13-2/17）计算机、电力设备、食品饮料获各类资金净流入规模较高。北上资金全周净流入82.5亿元，食品饮料、机械设备、计算机这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为28.0亿元、26.8亿元、23.0亿元。净卖出规模较高的行业是农林牧渔、公用事业、银行等行业。融资资金净流入60.6亿元，净买入买入计算机（+18.8亿元）、国防军工（+14.9亿元）、电力设备（+10.5亿元）等行业，净卖出医药生物（-4.7亿元）、电子（-4.1亿元）、有色金属（-3.4亿元）等行业。行业ETF净流入29.4亿元，大幅净流入电子行业（22.2亿元），净流出计算机、食品饮料、建筑装饰。

（2）赛道偏好

上周（2/6-2/10）储能、锂电、光伏获北上资金加仓，信创获融资资金加仓。储能、锂电、光伏赛道获北上资金大幅净买入，分别净流入34.7亿元、17.8亿元、11.9亿元。融资资金加仓的赛道主要为信创、白酒等。

（3）个股偏好

北上资金净买入规模较高的主要包括宁德时代（+29.4亿元）、三一重工（+9.4亿元）、恒生电子（+7.6亿元）等；净卖出规模较高的主要包括亿纬锂能（-8.2亿元）、大北农（-6.5亿元）、比亚迪（-6.1亿元）等。

融资净买入规模较高的为中航电测（+9.1亿元）、晶科能源（+5.4亿元）、浪潮信息（+4.8亿元）等；融资净卖出规模较高的包括阳光电源（-3.9亿元）、宁德时代（-2.8亿元）、三一重工（-2.5亿元）等。

（4）ETF偏好

2月13日-2月17日，ETF净申购，当周净申购6.0亿份，宽指ETF申赎参半，其中双创50ETF申购较多，沪深300ETF赎回较多；行业ETF以净申购为主，其中信息技术ETF申购较多，消费ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净赎回10.4亿份；创业板ETF净申购2.6亿份；中证500ETF净赎回8.1亿份；上证50ETF净赎回3.5亿份。双创50ETF净申购4.9亿份。行业方面，信息技术ETF净申购39.8亿份；消费ETF净赎回8.0亿份；医药ETF净申购10.5亿份；券商ETF净申购6.1亿份；金融地产ETF净赎回3.7亿份；军工ETF净申购4.3亿份；原材料ETF净申购3.8亿份；新能源&智能汽车ETF净申购6.2亿份。

2月13日-2月17日，股票型ETF净申购规模最高的为国联安中证全指半导体ETF（+13.0亿份），华夏上证科创板50ETF（+8.2亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为华泰柏瑞沪深300ETF（-8.5亿份），南方中证1000ETF（-6.8亿份）次之。

海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

美联储巴尔金表示，感觉美国在控制通货膨胀方面进展“缓慢”，控制通货膨胀将需要更多的加息，至于要加多少，美联储将需要后续评估。美联储布拉德表示，不排除支持3月加息50个基点的可能性。美联储梅斯特表示，美联储将推进资产负债表缩减工作，通胀出现更多的意外上升可能会让美联储的政策更加激进。美联储威廉姆斯表示美国通胀是由供需失衡推动的，美联储尚未将利率调整到需要的水平，需要在一段时间内将利率维持在限制性水平。美联储哈克表示，利率需要高出5%多少取决于即将发布的数据，今天的通胀报告显示通胀不会迅速下降，需要维持25个基点的利率（上调）路径，需要加息至5%以上。

欧洲央行管委维勒鲁瓦表示，目前通胀过快，并且可能持续发展下去，欧洲央行可能会给出短期的政策展望。欧洲央行管委森特诺表示，利率最终将回归中性区间，欧洲央行正处于通胀持续放缓的轨道上，加息的全部影响目前可能还不会波及经济，因为储蓄和就业缓冲推迟了政策传导。欧盟委员会发布《2023年冬季经济预测》。报告显示，欧盟经济可避免出现衰退，但下行趋势将持续存在。

（2）美元及美债流动性

美元短期流动性及美国国债市场流动性持续改善。截至2月19日，FRA-OIS利差为8.2bp，较前期（2月12日）下降1.7bp，处于2010年以来的3.8%分位。截至2月17日，彭博美国政府债券流动性指数下降至2.37。

（3）海外重要经济数据

美国1月CPI及PPI数据均超市场预期，通胀压力反复。2月14日，美国劳工部的数据显示，美国1月CPI同比上升6.4%，为2022年年中达到峰值以来连续第七个月放缓，预期升幅为6.2%，前值是6.5%；核心CPI同比升5.6%，高于预期的5.5%。2月16日，美国1月PPI同比增6%，预期增5.4%，前值增6.2%。美国1月PPI环比增长0.7%，预估为增长0.4%，前值为下降0.5%。

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