苹果手机广告的魅力：评价解析

tengxunliehuohuangchengshouyouweixinxiazaicaiyongzhinengjishu，youxiaojiejuezaixiaodaxueshengdexiyiwenti；cunzaichengxinyueshu：youyuangongchengchangdelishi，facaiyuanyoudejifenjiangchengjizhiyecunzaijuxianxingyouxifangjianyuyinliaotianxingneng，rangniwandejinxingliaodekaixin。【kuaibaoyou】shoudongxuanquan，haowubianyibaohan；張(zhang)明(ming)：貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)集(ji)體(ti)緊(jin)縮(suo) 滯(zhi)脹(zhang)格(ge)局(ju)初(chu)步(bu)形(xing)成(cheng)

註(zhu)：本(ben)文(wen)為(wei)中(zhong)國(guo)科(ke)技(ji)大(da)學(xue)国際(ji)金(jin)融(rong)研(yan)究(jiu)院(yuan)全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)與(yu)国际金融研究中心(xin)（簡(jian)稱(cheng)GEIF）2023年(nian)度(du)系(xi)列(lie)報(bao)告(gao)之(zhi)壹(yi)（全球宏(hong)觀(guan)金融篇(pian)）。本年度GEIF將(jiang)推(tui)出(chu)四(si)篇系列报告，分(fen)別(bie)为全球宏观金融篇、全球政治(zhi)经济篇、中国宏观金融篇、中国房(fang)地(di)產(chan)篇。這(zhe)四篇报告都(dou)首(shou)發(fa)於(yu)《財(cai)经》雜(za)誌(zhi)。轉(zhuan)載(zai)請(qing)務(wu)必(bi)注明出處(chu)。

作(zuo)者(zhe)：张明鄭(zheng)聯(lian)盛(sheng)楊(yang)曉(xiao)晨(chen)葛(ge)天(tian)任(ren)（张明系中国社(she)會(hui)科学院金融研究所(suo)副(fu)所長(chang)、国家(jia)金融与发展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任 ，中国首席(xi)经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

一、2022年全球宏观金融回(hui)顧(gu)

1、发達(da)国家货币政策收(shou)缩加(jia)劇(ju)全球金融市(shi)場(chang)震(zhen)蕩(dang)

2022年，受(shou)国內(nei)通(tong)货膨(peng)胀率(lv)快(kuai)速(su)攀(pan)升(sheng)影(ying)響(xiang)，美(mei)国、歐(ou)元(yuan)區(qu)、英(ying)国的(de)中央(yang)銀(yin)行(xing)被(bei)迫(po)開(kai)始(shi)快速地加息(xi)缩表(biao)。在(zai)2022年，美联儲(chu)在3月(yue)至(zhi)12月期(qi)間(jian)連(lian)續(xu)七(qi)次(ci)加息，累(lei)計(ji)加息425個(ge)基(ji)點(dian)，如(ru)此(ci)之快的加息缩表是(shi)自(zi)1980年代(dai)初期以(yi)來(lai)絕(jue)無(wu)僅(jin)有(you)的。同(tong)期内，欧洲(zhou)央行在7月至12月期间连续四次加息，累计加息250个基点。英格蘭(lan)银行也(ye)在12月15日(ri)宣(xuan)布(bu)加息50个基点，这是該(gai)行自2021年12月以来的连续第(di)九(jiu)次加息。发达国家央行的集体加息帶(dai)動(dong)短(duan)期与长期利(li)率快速攀升，加剧了(le)全球金融市场震荡（圖(tu)1）。一方(fang)面(mian)，包(bao)括(kuo)股(gu)市、債(zhai)市、大宗(zong)商(shang)品(pin)、黃(huang)金在内的各(ge)類(lei)資(zi)产價(jia)格（无论是風(feng)險(xian)资产還(hai)是避(bi)险资产）均(jun)顯(xian)著(zhu)下(xia)跌(die)；另(ling)一方面，美元兌(dui)欧元、英鎊(bang)、日元以及(ji)各種(zhong)新(xin)興(xing)市场货币大幅(fu)升值(zhi)，由(you)此引(yin)发部(bu)分新兴市场国家（例(li)如斯(si)裏(li)兰卡(ka)、巴(ba)基斯坦(tan)、黎(li)巴嫩(nen)、土(tu)耳(er)其(qi)、阿(e)根(gen)廷(ting)、埃(ai)及、贊(zan)比(bi)亞(ya)、加納(na)）等(deng)爆(bao)发了不(bu)同形式(shi)的金融危(wei)機(ji)。

图1 美欧英政策性(xing)利率變(bian)动

數(shu)據(ju)来源(yuan)：CEIC

2、俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)推高(gao)全球大宗商品价格

自2022年2月24日爆发的俄乌冲突在冲突烈(lie)度与持(chi)续长度方面均超(chao)出了市场預(yu)期。由于俄羅(luo)斯与乌克(ke)兰均为全球最(zui)重(zhong)要(yao)的大宗商品供(gong)應(ying)国（俄罗斯出口(kou)幾(ji)乎(hu)所有的大宗商品、乌克兰主要出口農(nong)产品），兩(liang)国的冲突加剧了全球大宗商品供应面短缺(que)，显著推高了包括能(neng)源与糧(liang)食(shi)在内的大宗商品价格。在俄乌冲突爆发後(hou)，美国及其盟(meng)国（主要是北(bei)約(yue)成員(yuan)国）對(dui)俄罗斯实施(shi)了全方位(wei)的经济金融制(zhi)裁(cai)。例如，欧盟和(he)英国对俄罗斯出口的石(shi)油(you)与天然(ran)氣(qi)实施了限(xian)制進(jin)口与价格上(shang)限措(cuo)施。此舉(ju)造(zao)成俄罗斯油气对欧盟与英国的出口大幅下降(jiang)，直(zhi)接(jie)推升了后者国内的通货膨胀水(shui)平(ping)。又(you)如，美国及其盟国不仅凍(dong)結(jie)了俄罗斯的外(wai)匯(hui)黄金储備(bei)，而(er)且(qie)将大量(liang)俄罗斯金融机構(gou)排(pai)除(chu)在SWIFT清(qing)算(suan)体系之外。俄乌冲突的爆发与持续意(yi)味(wei)著(zhe)全球地緣(yuan)政治冲突加剧，这可(ke)能取(qu)代金融危机成为下一階(jie)段(duan)世(shi)界(jie)经济面臨(lin)的最重要风险。地缘政治冲突的加剧通常(chang)意味着大宗商品价格处于高位。例如，2020年、2021年、2022年1至11月的布倫(lun)特(te)原(yuan)油期货价格分别为每(mei)桶(tong)43、71与100美元（图2）。

图2 布伦特原油期货价格

数据来源：CEIC，1967=100

3、全球经济的滞胀格局初步形成

在1970年代与1990年代，全球经济曾(zeng)经两度陷(xian)入(ru)滞胀格局（图3）。值得(de)一提(ti)的是，这两次滞胀格局的产生(sheng)均与地缘政治冲突相(xiang)關(guan)。例如1970年代爆发了中東(dong)戰(zhan)爭(zheng)，而在1990年代初爆发了海(hai)灣(wan)战争。根据IMF在2022年10月的预測(ce)，2022年全球经济增(zeng)速约为3.2%，而全球通货膨胀率可能超過(guo)6%，这意味着2022年全球经济已(yi)经初步陷入滞胀格局。新冠(guan)疫(yi)情(qing)对全球经济增长的冲擊(ji)、发达国家陡(dou)峭(qiao)的加息缩表加剧了全球经济衰(shuai)退(tui)的前(qian)景(jing)、新兴市场国家金融危机頻(pin)发影响经济增长，这些(xie)因(yin)素(su)均会加剧全球经济“停(ting)滞”的一面。新冠疫情引发的全球供应鏈(lian)生产链重組(zu)、发达经济体在新冠疫情爆发后实施的史(shi)无前例的寬(kuan)松(song)宏观政策、俄乌冲突对全球大宗商品市场的冲击，这些因素均会加剧全球经济“通胀”的一面。可以說(shuo)，滞胀格局无论是政策制定(ding)者还是市场投(tou)资者都不太(tai)願(yuan)意面对的。对政策制定者而言(yan)，仅憑(ping)傳(chuan)統(tong)的需(xu)求(qiu)管(guan)理政策（财政政策与货币政策）很(hen)難(nan)讓(rang)经济擺(bai)脫(tuo)滞胀。对市场投资者而言，在滞胀時(shi)代要找(zhao)到(dao)收益(yi)率超过通胀率的资产是比較(jiao)困(kun)难的。

图3 2022年全球经济初步形成滞漲(zhang)格局

数据来源：CEIC

二(er)、背(bei)后的深(shen)層(ceng)次原因

1、需求因素与供給(gei)因素共(gong)同推高全球通货膨胀

造成本輪(lun)发达经济体高通胀的原因，既(ji)有需求层面的，也有供给层面的。從(cong)需求层面来看(kan)，在新冠疫情爆发之后，美国、欧元区与英国均实施了極(ji)其宽松的财政货币政策来提振(zhen)经济增长与穩(wen)定金融市场，且这些宽松政策整(zheng)体上更(geng)多(duo)作用(yong)于需求端(duan)，而非(fei)供给端。这就(jiu)造成了疫情后需求恢(hui)復(fu)明显快于供给恢复的局面，而供不应求的局面必然意味着通货膨胀率的擡(tai)升。从供给层面来看，一方面，新冠疫情显著冲击了全球生产網(wang)絡(luo)与運(yun)輸(shu)体系，一度造成供给側(ce)收缩，从而推高了通货膨胀水平；另一方面，俄乌冲突的爆发对全球大宗商品市场造成了新的供给侧冲击，通过推高大宗商品价格而间接推升了全球通货膨胀水平。从近(jin)期发达国家的通货膨胀走(zou)勢(shi)来看，商品价格推动的通胀正(zheng)在转变为服(fu)务品价格推动的通胀，且紧张的勞(lao)动力(li)市场正在带来薪(xin)资水平的增长。这就意味着，本轮发达国家通货膨胀的持续时间可能会超过之前市场预期。

图4 美欧英经过季(ji)節(jie)調(tiao)整的CPI同比增速

资料(liao)来源：CEIC

2、全球地缘政治冲突进入高发期

自2008年全球金融危机爆发以来，很多国家一方面经济增长陷入停滞，另一方面资产价格快速上涨，加剧了国内收入与财产分配(pei)失(shi)衡(heng)。在经济困頓(dun)、资产受損(sun)、阶层流(liu)动性下降的背景下，很多国家国内政治陷入了紧张甚(shen)至动荡狀(zhuang)態(tai)。为了緩(huan)解(jie)国内政治紧张局势，政治家們(men)有意将国内民(min)眾(zhong)情緒(xu)向(xiang)外部疏(shu)導(dao)，从而造成国际地缘政治冲突加剧。如图5所示(shi)，从2008年至今(jin)，反(fan)映(ying)不確(que)定性的全球经济政策不确定性指(zhi)数總(zong)体上呈(cheng)現(xian)持续抬升态势。隨(sui)着全球经济格局从“长期性停滞”向“滞胀”切(qie)換(huan)，地缘政治冲突加剧的态势非但(dan)不会缓解，反而可能繼(ji)续惡(e)化(hua)。2022年爆发的俄乌冲突就是最典(dian)型(xing)的例子(zi)。除此之外，當(dang)前中东、中亚、东亚的地缘政治局势也不太平。随着美国民主黨(dang)在2022年中期選(xuan)举中丟(diu)掉(diao)了国会，民主党在未(wei)来两年推动国内重大議(yi)題(ti)方面将会面临“跛(bo)足(zu)”难题，因此不排除民主党将施政重点放(fang)在美国之外，这自然也会加剧全球地缘政治方面的不确定性。

图5 全球经济政策不确定性指数走势

资料来源：CEIC

3、全球化退潮(chao)，区域(yu)化集團(tuan)化趨(qu)势加剧

从1980年代起(qi)至2010年代，经济与金融全球化之势浩(hao)浩湯(tang)汤，带来全球资源配置(zhi)效(xiao)率的极大提升，也带来了高增长与低(di)通胀的大稳健(jian)时代（the Great Moderation Era）。然而，随着2008年全球金融危机爆发后长期性停滞格局的产生，各国内部经济社会政治矛(mao)盾(dun)加剧，保(bao)守(shou)主義(yi)、孤(gu)立(li)主义与單(dan)邊(bian)主义紛(fen)纷抬頭(tou)，对全球化的批(pi)評(ping)、反对、抵(di)制之聲(sheng)逐(zhu)漸(jian)响起。2016年是全球化遭(zao)遇(yu)逆(ni)风的標(biao)志性年度，英国公(gong)投通过脱欧決(jue)议，特朗(lang)普(pu)在美国大选中獲(huo)勝(sheng)。2018年中美经貿(mao)摩(mo)擦(ca)的爆发与2020年新冠疫情的爆发都加剧了全球化的退潮之势（图6）。目(mu)前，无论是在全球生产网络、经贸、金融、货币等領(ling)域，都出现了区域化集团化抬头的趋势。从全球化到区域化集团化，这意味着资源在全球範(fan)圍(wei)内获得有效配置的能力下降，进而意味着全球生产与交(jiao)易(yi)的效率下降、成本抬升。事实上，全球化退潮也是为何(he)世界经济转而在2022年遭遇通货膨胀壓(ya)力的深层次原因。

图6 全球贸易增速近年来趋势性下降

资料来源：CEIC

三(san)、2023年全球宏观金融展望(wang)

1、2023年全球经济增速整体回落(luo)

2020年，受新冠疫情爆发影响，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基数以及疫情后经济复蘇(su)的共同影响，全球GDP增速反彈(dan)至6.0%。2022年，受主要发达经济体收缩货币政策以及新兴市场大国增速疲(pi)弱(ruo)影响，全球GDP增速显著下行。根据IMF在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%。其中，发达经济体GDP增速将由2022年的2.4%銳(rui)減(jian)至2023年的1.1%，新兴市场与发展中经济体GDP增速在2022年与2023年均維(wei)持在3.7%。发达经济体的宏观政策正常化尤(you)其是货币政策收缩，将显著影响这些经济体在2023年的经济增长。相比之下，欧元区与英国还正在遭受俄乌冲突引发的能源价格上涨的冲击。根据IMF2022年10月的预测，从2022年到2023年，美国GDP增速将由1.6%下降至1.0%，欧元区将由3.1%锐减至0.5%，英国将由3.6%锐减至0.3%，日本将由1.7%微(wei)降至1.6%。新兴市场经济体的增长前景各不相同。首先(xian)，中国、印(yin)度与东盟经济增速相对较为樂(le)观，根据IMF的最新预测，上述(shu)三个经济体2023年的经济增速分别为4.4%、6.1%与4.9%。其次，受大宗商品价格大幅上涨推动，商品出口国在2022年增速強(qiang)勁(jin)，而随着大宗商品价格趋稳甚至回落，这些经济体在2023年也将面临增速回落的局面。再(zai)次，深陷俄乌冲突的俄罗斯将继续面临经济衰退的局面。根据IMF的最新预测，俄罗斯经济增速在2022年与2023年分别为-3.4%与-2.3%。筆(bi)者認(ren)为，在2023年，中国将为引领全球经济增长的主要引擎(qing)，2023年的全球增长格局将会呈现出“东升西(xi)降”的局面。

2、美联储的加息周(zhou)期将持续至2023年上半(ban)年，美国长期利率与美元汇率在2023年下半年有望显著下降

对2023年全球金融市场走势的判(pan)斷(duan)，核(he)心取决于对美国长期利率走势的判断。而对美国长期利率走势的判断，核心又取决于对美国通货膨胀率的判断。笔者认为，盡(jin)管美国CPI同比增速已经在2022年6月达到9.0%的峰(feng)值，但考(kao)慮(lv)到劳动力市场的工(gong)资压力、服务品价格普遍(bian)持续上涨、房价依(yi)然处于高位等方面，美国通货膨胀率在一定时期内仍(reng)将在高位盤(pan)整，譬(pi)如未来半年内持续高于4-5%。基于上述对美国通胀率走势的预测，笔者认为，尽管美联储将会降低每次加息的幅度，但本轮美联储加息周期可能维持至2023年第二季度。等联邦(bang)基金利率达到頂(ding)峰（可能在5.0-5.5%）后，美联储会在一定时期内将利率保持在该水平，直至通胀率明显回落。如果(guo)上述判断是正确的，那(na)麽(me)笔者的预测是，美国长期利率与美元指数的顶部都可能出现在2023年1季度或(huo)2季度。本轮美国10年期国债收益率的顶部很难超过4.5%，美元指数的顶部可能就在115-118左(zuo)右(you)。在2023年上半年，美国长期利率与美元汇率仍将在高位雙(shuang)向波(bo)动。到2023年下半年，美国长期利率与美元汇率有望显著下降。

图7 美国10年期国债收益率与美元指数走势

数据来源：CEIC

3、全球金融市场在2023年上半年仍将处于动荡时期

如前所述，2022年的全球金融市场非常动荡，根源在于美国长期利率快速攀升以及美元指数的快速升值。无风险利率的快速上升同时打(da)压了风险资产与避险资产。我(wo)们在2022年下半年看到了全球股市、债市、大宗商品、黄金的价格下跌，以及大多数货币兑美元汇率的显著下跌。尽管最近全球股市、债市与大宗商品价格已经在反弹，但笔者认为，这波反弹的基礎(chu)並(bing)不牢(lao)固(gu)。一旦(dan)短期内美国通胀率下行不及预期，那么美国长期利率与美元指数仍可能再度反弹。换言之，未来半年内很多金融指标都会呈现双边波动态势，而难以形成单边趋势。事实上，在2023年上半年，一方面主要发达经济体的加息缩表仍在持续，另一方面全球经济衰退压力将会加剧，因此，无论是全球金融市场，还是新兴市场与发展中国家，在2013年上半年都会迎(ying)来一段比较难熬(ao)的日子。此外值得一提的是，近期日本央行开始调整其收益率控(kong)制政策（YCC，Yield Curve Controlling），10年期日本国债收益率已经由0.25%上升至0.5%左右，这意味着全球范围内最后一部分低息资金开始消(xiao)失，由此可能引发套(tao)利交易的終(zhong)结与新的金融震荡。

四、2023年资产配置建(jian)议

1、美股波动性仍将处于高位，对美股潛(qian)在下调充(chong)滿(man)警(jing)惕(ti)

目前市场对2023年美国股市走势存(cun)在较大的意見(jian)分歧(qi)。笔者认为，2022年的美股调整相对于歷(li)史而言并不充分。例如，美股在2020年曾经经历了一波20%的下跌，原因正是美联储在2015年至2018年期间收紧了货币政策。当时，美联储用了四年时间完(wan)成九次加息，累计225个基点。而在2022年，美联储在10个月内7次加息，累计425个基点。在2022年，美股调整幅度最深时也就20%左右。綜(zong)上所述，笔者认为，本轮美股调整很可能尚(shang)未结束(shu)。至少(shao)在2023年上半年，美股的波动率仍将处于高位，不排除美股指数再度大幅下跌的可能性。

2、全球金融市场2023年上半年仍将动荡，现金为王(wang)仍是较好(hao)策略(lve)

如前所述，在2023年，一方面发达国家央行将会继续加息缩表，另一方面全球经济衰退陰(yin)影也有望加剧。这樣(yang)一个環(huan)境(jing)对金融市场的表现而言是不利的。长期无风险利率与美元汇率有望继续在高位盘整，这意味着无论风险资产还是避险资产都会继续承(cheng)压。通货膨胀率雖(sui)然仍将在高位盘整，但畢(bi)竟(jing)峰值已过。在此背景下，至少在2023年上半年，增持现金比重是一个不錯(cuo)的选擇(ze)，这意味着等待(dai)资产价格调整出更好的机会再入手(shou)。值得一提的是，跌至每盎(ang)司(si)1600-1700美元的黄金，在笔者看来具(ju)备了中长期定投的价值。

3、警惕更多新兴市场与发展中国家爆发金融危机

2022年已经是新兴市场与发展中国家的动荡之年。如前所述，已经有不少国家爆发了货币危机、主權(quan)债危机等形式的金融危机。在2023年，全球经济下行压力增大、金融條(tiao)件(jian)依然相当紧张、大宗商品价格有望高位回落，这都会增加特定新兴市场与发展中国家爆发金融危机的可能性。尤其值得擔(dan)憂(you)的是非洲重债窮(qiong)国主权债务的可持续性。因此，投资者在2023年还是应该避开金融脆(cui)弱性较强的一些新兴市场与发展中经济体的外汇与主权债投资。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)輯(ji)：