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yiqiedoushijuejiadepeizhi，zhiweidaigeinizuihaodeyouxitiyanrenwuhuichuxianzaibutongdequyu，niyaojishideqianwangcaikeyi，yidingyaoshouhuoshengli；bangzhuxiaopengyoumenzaiheshidenianlingduanzuidachengdudetishengnaoli。toubanduixinrenyouhaochu。keyijieyigekuaisufuxirenwu(shiwufenzhongneifuxi)，kuaisunadaoticheng。dakaizichuanhoujiunengfenxianggeiqitawanjia，kankannidechuanqigushi；熊(xiong)園(yuan)：不(bu)壹(yi)樣(yang)的(de)超(chao)預(yu)期(qi)—對(dui)3.17降(jiang)準(zhun)的5點(dian)理(li)解(jie)

熊园系(xi)國(guo)盛(sheng)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)，中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理事(shi)

穆(mu)仁(ren)文(wen)系国盛证券宏(hong)觀(guan)研(yan)究(jiu)員(yuan)

事件(jian)：2023年(nian)3月(yue)17日(ri)，央(yang)行(xing)定(ding)於(yu)3月27日下(xia)調(tiao)存(cun)款(kuan)准備(bei)金(jin)率(lv)0.25個(ge)百(bai)分(fen)点。

核(he)心(xin)結(jie)论：本(ben)次(ci)降准，主(zhu)因(yin)應(ying)是(shi)对沖(chong)性(xing)降准、呵(he)護(hu)資(zi)金面(mian)，也(ye)有(you)对商(shang)業(ye)銀(yin)行負(fu)債(zhai)端(duan)成(cheng)本較(jiao)高(gao)、當(dang)前(qian)经济修(xiu)復(fu)力(li)度(du)偏(pian)弱(ruo)的考(kao)量(liang)。往(wang)後(hou)看(kan)，繼(ji)續(xu)提(ti)示(shi)：当前经济並(bing)非(fei)“強(qiang)現(xian)實(shi)”，政(zheng)策(ce)仍(reng)將(jiang)全(quan)力穩(wen)增(zeng)長(chang)、稳信(xin)心，一大(da)抓(zhua)手(shou)是中央加(jia)杠(gang)桿(gan)，反(fan)映(ying)到(dao)貨(huo)幣(bi)端：寬(kuan)松(song)還(hai)是大方(fang)向(xiang)，尤(you)其(qi)是擴(kuo)信貸(dai)為(wei)主的结構(gou)性宽松，短(duan)期內(nei)再(zai)降准降息(xi)的可(ke)能(neng)性下降（但(dan)降LPR仍可能），后续緊(jin)盯(ding)经济实際(ji)修复情(qing)況(kuang)，尤其是地(di)產(chan)鏈(lian)。

1、本次屬(shu)于全面降准，與(yu)我(wo)們(men)持(chi)续提示的一致(zhi)；但時(shi)点看，在(zai)MLF超額(e)续作(zuo)后兩(liang)天(tian)就(jiu)宣(xuan)布(bu)降准，略(lve)超市(shi)場(chang)预期。

2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克(ke)制(zhi)的“放(fang)水(shui)”；疊(die)加年初(chu)以(yi)來(lai)MLF凈(jing)投(tou)放，整(zheng)體(ti)长期资金投放效(xiao)果(guo)和(he)降准50BP相(xiang)当。

3、原(yuan)因看，本次降准主要(yao)是对冲性降准，旨(zhi)在呵护资金面平(ping)稳，也有央行对商业银行负债端壓(ya)力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。

4、往后看，货币政策首要目(mu)標(biao)仍是“稳增长、扩内需(xu)”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。

>降准方面：本次降准后，流(liu)動(dong)性缺(que)口(kou)将明(ming)顯(xian)減(jian)小(xiao)，短期内進(jin)一步(bu)降准的必(bi)要性不大，不過(guo)仍需紧盯信贷修复節(jie)奏(zou)对于流动性的冲擊(ji)（這(zhe)在1-2月已(yi)经有所(suo)体现）。

>降息方面：“恢(hui)复性增长”定调下预計(ji)后续政策继续强刺(ci)激(ji)的可能性较小，同(tong)时当前利(li)率處(chu)于歷(li)史(shi)较低(di)水平、“实际利率的水平是比(bi)较合(he)適(shi)的”，傾(qing)向于認(ren)为短期内再降息的可能性大幅(fu)下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房(fang)地产修复情况。

5、资产看，对债券市场而(er)言(yan)，雖(sui)然(ran)25BP的力度克制，但时点上(shang)超市场预期，结合当前基(ji)本面“弱复蘇(su)”进一步確(que)认，预计短期内能一定程(cheng)度提振(zhen)债券市场表(biao)现；对股(gu)票(piao)市场而言，流动性并非当前股票定價(jia)的核心矛(mao)盾(dun)、基本面仍是關(guan)鍵(jian)，预计对股票的提振力度可能會(hui)较为有限(xian)。

后附(fu)：历次降准后股、债、行业表现規(gui)律(lv)

報(bao)告(gao)正(zheng)文：

1、本次属于全面降准，与我们持续提示的一致；但时点看，在MLF超额续作后两天就宣布降准，略超市场预期。去(qu)年底(di)以来，我们持续提示货币宽松的大方向并未(wei)發(fa)生(sheng)變(bian)化(hua)，并在3.9通(tong)脹(zhang)点評(ping)以及(ji)3.10信贷社(she)融(rong)点评中重(zhong)点提示了(le)降准的可能性。需要註(zhu)意(yi)的是，從(cong)历史上看，降准所在月份(fen)大多(duo)MLF净回(hui)籠(long)（2018年以来的10次降准中有7次MLF净回笼或(huo)零(ling)投放）。因此(ci)，本次降准在3.15MLF超额续作两天后宣布，略超市场预期。（詳(xiang)見(jian)《并未轉(zhuan)向—央行三(san)季(ji)度货币政策报告7大信號(hao)1117》《信贷連(lian)续两月大超预期的背(bei)后0310》《2月CPI超预期大降的背后0309》等(deng)等）。

2、力度看，本次全面降准25BP，仍属于偏克制的“放水”；叠加年初以来MLF净投放，整体长期资金投放效果和降准50BP相当。根(gen)據(ju)統(tong)计，2014年以来央行降准幅度基本都(dou)在50BP以上，本次降准和去年4月以来的两次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上仍属于偏克制。但实际上，年初以来MLF共(gong)净投放5590億(yi)（1月-3月分別(bie)净投放790亿、1990亿和2810亿）。因此，整体看本次降准叠加此前MLF净投放，长期资金的投放效果和全面降准50BP相当。

3、原因看，本次降准主要是对冲性降准，旨在呵护资金面平稳，也有央行对商业银行负债端压力较大、当前经济修复力度偏弱的考量。根据央行公(gong)告，本次降准的主要目的是“推(tui)动经济实现質(zhi)的有效提升(sheng)和量的合理增长，打(da)好(hao)宏观政策組(zu)合拳(quan)，提高服(fu)務(wu)实体经济水平，保(bao)持银行体系流动性合理充(chong)裕(yu)”。倾向于认为，本次降准主要目的是对冲性降准、呵护资金面平稳，尤其是信贷持续改(gai)善(shan)、3月银行面臨(lin)跨(kua)季考核、二(er)季度專(zhuan)項(xiang)债大概(gai)率集(ji)中发行等。同时，年初以来在信贷改善、理財(cai)配(pei)置(zhi)力量减弱等影(ying)響(xiang)下，同业存單(dan)利率持续擡(tai)升，目前1Y同业存单利率中樞(shu)已抬升至(zhi)MLF利率附近(jin)、甚(shen)至階(jie)段(duan)性高于MLF利率，反映银行负债端压力仍较大。此外(wai)，去年底以来，出(chu)行半(ban)徑(jing)已逐(zhu)步恢复正常(chang)，经济趨(qu)于复苏也是一致预期，但綜(zong)合1-2月经济、信贷、通胀和近半月高頻(pin)表现，当前修复并非“强现实”，央行仍有一定稳增长訴(su)求(qiu)。

4、往后看，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，短期内再降准降息的可能性下降（但降LPR仍可能），后续紧盯经济实际修复情况，尤其是地产链的修复情况。

>整体看，当前修复并非“强现实”，后续政策仍将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆。反映到货币端，当前首要目标仍是“稳增长、扩内需”，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松。

>降准方面：本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内进一步降准的必要性不大，不过仍需紧盯信贷修复节奏对于流动性的冲击（这在1-2月已经有所体现）。

>降息方面：政府(fu)工(gong)作报告将GDP目标設(she)置在5%左(zuo)右(you)，属于预期的下限，指(zhi)向2023年是“恢复性增长、并非刺激性增长”，预计后续政策继续强刺激的可能性较小。同时，根据2.25央行Q4货政執(zhi)行报告披(pi)露(lu)的數(shu)据，当前企(qi)业贷款及居(ju)民(min)贷款利率均(jun)处于历史较低水平，3.3国新(xin)辦(ban)发布会易(yi)綱(gang)行长也表示当前“实际利率的水平是比较合适的”。往后看，倾向于认为短期内再降息的可能性大幅下降，但降LPR仍可能，经济实际修复情况仍是核心考量、尤其是房地产修复情况。

5、资产看，降准后股票、债券、行业怎(zen)麽(me)走(zou)？梳(shu)理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盤(pan)股略占(zhan)優(you)，计算(suan)機(ji)、電(dian)子(zi)、醫(yi)藥(yao)生物(wu)、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收(shou)益(yi)率似(si)乎(hu)更(geng)能在降准前納(na)入(ru)一定预期（price in），表现为降准前一周(zhou)债券收益率提前下跌(die)，降准落(luo)地后下行空(kong)間(jian)受(shou)限，不过这一规律在2019年之(zhi)后表现不显著(zhu)。具(ju)体到本次降准，对债券市场而言，虽然25BP的力度克制，但时点上超市场预期，结合当前基本面“弱复苏”进一步确认，预计短期内能一定程度提振债券市场表现；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾、基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。

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