【招商策略】并购重组政策的演变轮回——A股投资策略周报（0623）

近期证监会就并购重组政策的修订内容征求意见，拟从认定标准、有条件放开创业板借壳上市、允许借壳上市募集配套资金等方面放宽对重组上市的监管。从历史来看，IPO堰塞湖与并购政策宽松催化了2013年~2015年并购重组市场的快速扩张，2016年政策收紧后并购重组持续收缩。2018年以来一系列并购重组政策放松，有望开启新一轮并购宽松周期。短期有利于提振市场情绪，中长期有利于新兴行业优势资源的整合，加快优质公司上市。

? 【观策·论市】并购重组政策的演变轮回。《上市公司重大资产重组管理办法》从2008年发布以来，分别在2011年、2014年和2016年经历了三次修订，期间配合着多次对再融资政策的调整。2011年首次明确借壳上市的认定标准。2014年修订中，增发股份定价的调整为并购套利创造空间；允许募集配套资金，且在2015年提高募集配套资金的规模上限。2016年修订后，募集配套资金的定价方式收紧，且不允许将配套资金用于补充流动性或者偿还债务。2017年的再融资新规压缩了套利空间，减持新规进一步打击了并购重组热情。由此形成了2013年~2015年并购重组扩张阶段以及2016年后并购重组收缩阶段。2018年以来，一系列并购重组政策放松，有望开启新一轮并购宽松周期。短期有利于提振市场情绪，中长期为优质资产提供快速上市渠道，有利于优势资源的整合。

? 【中观·景气】信息技术产业出现了一些积极的变化，产值增长和固定资产投资增长高于均值水平；与此同时，智能手机产量从4月开始转为正增长，5月增幅有所扩大；集成电路产量也出现了明显反弹。在通信网络建设方面，5月移动通信基站产量高速增长，较去年同期增长96.4%，较上个月回落75.5个百分点。生猪养殖板块景气持续，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪生猪养殖利润持续走强；但禽养殖景气度开始回落，肉鸡养殖企业补充肉鸡苗动能不足，肉鸡苗价格持续明显下滑。

? 【资金·众寡】A股入富生效，北上资金流入延续扩张。上周陆股通全周净流入规模继续扩大至近200亿元。一方面，中美元首通话、美联储如期偏鸽、重组政策拟放松等消息提振投资者的风险偏好；另一方面，A股纳入富时罗素指数在6月21日收盘后开始实施，跟踪该指数的资金加大了对A股的配置。行业偏好上，非银金融、医药和食品饮料在上周获得集中加仓。

? 【主题·风向】本周主题建议关注：第一，事件催化类主题。知识产权：近期出台较多政策，G20进展顺利将催化主题；区块链：Facebook天秤座（Libra）计划或将全球带进数字信用时代；第二，继续关注5G下游第一阶段应用场景的主题投资的机会，如云游戏、VR/AR、高清视频等。

?【数据·估值】A股估值延续上周回暖趋势。全部A股估值明显上升，创业板估值上涨最为明显；代表中小盘的中证1000和中小企业板估值亦持续上行。国防军工和计算机行业估值上升幅度依然最大，非银金融估值亦有明显上升（提升2.0X），农林牧渔行业估值小幅下行。

?风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美贸易摩擦升级。

观策·论市——并购重组政策的演变轮回

近期证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，主要修订内容包括四个方面：（1）拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级；（2）拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月；（3）拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；（4）拟恢复重组上市配套融资。可以看出，本次拟调整政策主要集中在对“借壳上市”相关要求的放松。

《上市公司重大资产重组管理办法》从2008年发布以来，分别在2011年、2014年和2016年经历了三次修订，期间并配合着多次对资产重组过程中再融资政策的调整。2011年开始，证监会将满足一定条件的重大资产重组称为“重组上市”，即经常说的“借壳上市”，自此作为一类特殊的重大资产重组受到监管。

第一，在2011年~2016年政策调整中对借壳上市的认定范围不断扩大，而在此次修订中则有所放松。2014年将购买资产的主体从上市公司扩展至上市公司及其关联人；2016年将认定范围从购买资产总额的规模占比扩展至营业收入、净利润、净资产等指标的占比，任一指标达到100%以上即认定为借壳，并且明确累计计算期间为60个月。近期发布的修订稿中，不仅取消了净利润的认定指标，并且将累计计算期间缩短为36个月。一方面，取消净利润认定意味着不再在净利润上对重大资产重组形成约束，有利于上市公司通过并购重组进行资源整合和产业升级，而无需从净利润角度考虑规避借壳。另一方面，计算期间缩短使得收购方及其关联人能够尽快向上市公司注入优质资产。

第二，2011年~2016年，对借壳上市的收购人以及上市公司的要求不断提高，而此次拟放开满足一定条件的创业板借壳上市。2014年明确创业板严禁借壳上市，并明确人收购人应满足IPO条件；2016年在之前的基础上，进一步强化了违法和失信等方面的约束。此次征求意见稿中，拟允许符合一定条件的企业在创业板借壳上市。有利于促进创业板公司产业升级，并便于那些符合国家战略发展的高新技术企业上市融资。

第三，募集配套资金方面，政策松紧交替，此次再放松。从2013年不允许在借壳上市过程中以补充流动性为由募集配套资金，到2015年允许募集配套资金不超过30%，再到2016年不允许募集配套资金。此次拟放开借壳上市过程中募集配套资金，有利于提高企业借壳上市的积极性，支持上市公司在置入资产的同时改善现金流，并引导社会资本向这些具有高新技术能力的企业聚集。

第四，2016年提高了对借壳上市股份的限售期要求。2016年以前，借壳上市相关股份的限售期与其他重大资产重组执行同样的要求，即上市公司发行股份购买资产的，上市公司的控股股东、实际控制人或关联人等取得的股份限售期为36个月；其他以资产认购取得上市公司股份的锁定期为12个月。而在2016年的规定中，将后者的限售期提高至24个月。

除了借壳上市，重大资产重组过程中发行股份定价、募集配套资金等方面的要求也经历了多次变化。2014年修订中，对增发股份的定价提供更多选择，为并购套利创造空间。2014年允许募集配套资金，并允许用于补充流动性，并且在2015年将募集配套资金的规模上限提高。2016年，募集配套资金的定价方式收紧，并且不允许将配套资金用于补充流动性或者偿还债务。2017年再融资新规压缩了套利空间，减持新规进一步打击了并购重组热情。

伴随着并购重组政策的演变，并购市场经历了2013~2015年的快速发展，也经历了2016年以后的收缩阶段，而从2018年开始，新一轮并购宽松周期正逐渐开启。

（1）2012~2016年上半年：并购重组快速发展阶段

具体来看，2012年以后的一段时间，A股长期存在IPO堰塞湖，排队上市企业众多，IPO周期长。相比之下，并购重组政策环境宽松，资产重组审核时间短，由此并购重组成为优质公司快速上市的重要途径，中小创企业的重大资产并购重组数目不断扩张。其中，2015年完成借壳上市的公司数目达到51家。并且从板块并购规模占当年年末板块净资产的角度来看，2013年创业板达到近7%，同期中小板和主板分别为4.5%和1.6%，创业板是并购最活跃的板块。

随着并购高发、借壳上市增加，中小市值公司估值水平不断提升，并形成正反馈，进一步促进并购重组的增加。

（2）2016年下半年~2018年：并购重组收缩阶段

2016年下半年开始，《上市公司重大资产重组管理办法》修订，加强对借壳上市的严监管，抑制投资炒壳，并对并购重组配套资金的用途进行限制。与此同时，IPO明显提速，并购重组市场进入收缩阶段。

2016~2017年，重大资产重组事件数目减少，尤其2017年仅262次，较2015年几乎减半。并且重大资产重组失败比例明显提高，16年和17年分别为31%和24%，而在2015年以前，失败比例一直保持在20%以下。

（3）2018年9月以来：新一轮并购宽松周期开启

2018年9月开始，证监会对并购政策做出了一系列调整，放松对发行股份购买资产同时募集配套资金的资金用途限制；缩短IPO被否企业筹划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围（包括允许私募股权基金参与上市公司并购重组）等。叠加近期证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》的修订，新一轮并购宽松周期正在开启。从近两年上市公司重大资产重组的情况来看，18年和19年重大资产重组成功实施的比例有所提高，但重组事件的数量仍然偏低，导致再融资规模也一直处于较低水平。

并购政策的宽松短期有利于稳定投资者情绪，提振市场信心，助力A股反弹。中长期来看，有助于进一步化解上市公司股权质押风险，并促进并购重组市场回暖，为优质公司提供快速上市渠道。在政策的催化下，并购重组市场有望回暖，迈入新阶段。

中观·景气——通信基站维持高增长，生猪养殖景气延续

信息技术产业出现了一些积极的变化，产值增长和固定资产投资增长高于均值水平；与此同时，智能手机产量从4月开始转为正增长，集成电路产量也出现了明显反弹。计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值增幅反弹，1-5月累计同比增速达到9.4%；相应的固定资产投资完成额增速则是小幅波动，前五个月累计同比增速为6.2%。5月我国智能手机产量保持同比正增长，增幅较上个月扩大0.5个百分点。

在通信网络建设方面，移动通信基站产量高速增长，但同比增速有所回落。根据国家统计局数据， 5月移动通信基站产量为6023万信道，较去年同期增长96.4%，较上个月回落75.5个百分点，但环比上个月增加4.76%。由于4G通信网络已经基本建成、光缆宽带到户率达90%、三大运营商的早期5G建设主要采用NSA（非独立组网）架构，可以继续使用4G光纤网络，这三方面因素造成光缆需求不振；在供给方面，光缆厂商在2016-2017年扩充的产能得到释放，供需失衡导致价格大幅度下跌，光纤厂商利润空间受到挤压，导致部分产线停产；1-5月光缆累计产量累计同比下跌25%，连续四个月减产幅度高于20%。

生猪养殖板块景气持续，但禽养殖景气度开始回落。自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪生猪养殖利润持续走强。截至6月14日，自繁自养生猪养殖利润为383.36元/头，周涨6.12%；外购仔猪生猪养殖利润为457.72元/头，周涨5.68%。在养殖成本方面，猪粮比价持续上行，仔猪成本小幅回落。在销售价格方面，22个省市生猪平均销售价格较上周上涨1.94%。在库存方面，生猪存栏量和能繁母猪存栏量持续减少。肉鸡养殖企业补充肉鸡苗动能不足，肉鸡苗价格持续明显下滑，鸡肉价格持小幅上涨。

资金·众寡——A股入富生效，北上资金延续扩张

上周中美元首通话很大程度上改善了市场对中美贸易战的预期，美联储议息会议继续释放偏鸽信号，并购重组政策修订征求意见稿的发布进一步提振了市场风险偏好，在这样的情况下，市场连续反弹。

资金供给方面，北上资金流入规模继续扩大，但相比之下，融资资金仍处于基本平衡的状态。

上周陆股通全周净流入规模继续扩大至近200亿元。一方面，国内外市场消息提振投资者的风险偏好；另一方面，A股纳入富时罗素指数指数在6月21日收盘后开始实施，跟踪该指数的资金加大了对A股的配置。行业偏好上，非银金融、医药和食品饮料在上周获得集中加仓。

从北上资金对MSCI指数标的的配置来看，6月第二周北上资金净流入额中，MSCI标的占比为80%，较第一周的75%继续提高，第三周该比例明显下滑至60%。因为5月28日收盘后MSCI扩容第一步正式生效，被动跟踪资金会选择在那前后进行配置，而主动资金并未明显加仓。随着进入6月后市场环境的改善，主动资金也陆续增加配置。

从北上资金对富时罗素指数标的的配置来看，在A股入富即将生效的预期下，北上资金相应增加了对FTSE标的的配置。虽然纳入富时罗素指数的A股覆盖范围较广，但是在最近一周，由于A股入富于6月21日收盘后生效，北上资金净流入额中，属于FTSE标的的占比逐渐提升，从6月17日的59%提高至6月21日的99%。

由此来看，市场环境的改善提振外资流入，并且 MSCI扩容以及A股入富对北上资金流入同样发挥了积极作用，随着这些利好因素的弱化，未来一周北上资金可能略有放缓。

另外，我们也注意到，今年北上资金的波动明显加大，大规模的流入与流出对A股市场的流动性形成了明显的扰动。主要因为部分北上资金的确存在量化交易和风险对冲的需求，交易风格偏短期；当然也不排除部分境内资金借道陆股通进行投资的可能。但是这并不会改外资对A股核心资产的长期配置趋势。

从资金需求来看，重要股东延续较高的净减持规模，计划减持总体平稳。上周重要股东二级市场增持18亿元，减持53亿元，净增持35亿元，较前期的净减持42亿元略有下降。另外，公告的计划减持规模为81亿元，较前期的93亿元下降。

主题·风向——关注知识产权、区块链主题

本周市场受到中美贸易摩擦预期好转以及并购政策放松的刺激而大幅反弹，上证综合指数周度上涨4.16%，中小板指周度上涨5.03%，创业板指周度上涨4.80%，沪深300周度上涨4.90%，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周收益最高的五大主题中，青蒿素指数上涨19.71%、环保概念指数上涨15.27%、垃圾分类指数上涨14.61%、区块链指数上涨9.69%、近端次新股指数上涨9.17%。我们跟踪的重点主题指数中，各类型主题多点开花，涨幅居前的重点主题主要靠事件驱动。

1、智能环卫——智能环卫“黑科技”亮相杭州

在20日开始举行的“2019中国（杭州）城乡环卫一体化创新论坛暨城乡环卫新技术新设备博览会”上，由爱瑞特公司（科沃斯参股27%）展出的瑞清S19纯电动封闭无人驾驶道路清扫车，可同时具有道路标识线识别、道路边沿保持、路径规划、自动清扫、自动避障等一系列功能；中联环境（盈峰环境全资子公司）展台展出的环卫智慧作业机器人，据介绍是融合了机器视觉技术、深度自学习技术、全场景图像识别技术、智能机器臂技术、“互联网云+”等先进创新技术。

2、新能源汽车——中国首办世界新能源汽车大会，7月初将在海南博鳌举行

由中国科学技术协会、海南省人民政府共同主办的2019世界新能源汽车大会，将于7月1日至3日在海南博鳌举行。这是中国首次举办世界新能源汽车大会，旨在进一步推动全球新能源汽车产业健康快速发展，加快汽车产业转型升级。据了解，中国计划今后每年举办一次世界新能源汽车大会，至于是否设立永久会址，还要结合本次大会具体情况在会后进行研究。

3、区块链——《区块链司法存证应用白皮书》发布：区块链利于完善电子证据应用

白皮书显示，电子数据存证是潜在区块链技术重要应用落地领域。区块链技术具有防止篡改、事中留痕、事后审计、安全防护等特点，有利于提升电子证据的可信度和真实性。区块链与电子数据存证的结合，可以降低电子数据存证成本，方便电子数据的证据认定。最高人民法院信息中心有关负责人表示，使用新技术为司法业务赋能，是提高司法效率、降低司法成本的必然选择。（新华社）

4、车联网——车联网通信系统频率占用费获优惠政策

发改委：为鼓励新技术新业务的发展，对5905-5925MHz频段车联网直连通信系统频率占用费标准实行“头三年免收”的优惠政策。

5、工业互联网——工信部：建设工业互联网标杆网络，培育一批特定应用场景的工业APP

6月20日，2019世界工业和能源互联网博览会在江苏省常州市召开。工信部总工程师张峰强调，重点要做好以下三点工作：一是要落实工业互联网创新发展战略，强化企业技术创新主体地位，完善产学研用资协同创新机制，引导企业实现技术创新、应用模式和商业模式的可持续发展。二是网络方面，要加快技术研究与成果转化，建设工业互联网标杆网络，加强标识应用推广；平台方面，要推动“建平台”和“用平台”的双向迭代、互促共进，推进融合发展，培育一批特定应用场景的工业APP；安全方面，要系统构建工业互联网安全保障体系，强化安全监管、技术保障和产业支撑。三是加强多方协同，深化国际合作。

6、在线教育——在线教育全国性监管文件将发布

今年全国两会期间，教育部部长陈宝生曾表示，对部分线下培训教育机构转移到线上的问题，已经研究制定综合治理文件，对其进行规范，要“线上线下综合治理”。从权威渠道获悉，这份文件将于近期发布。针对K12学段在线教育的首份全国性监管文件，或将近期出台。（南方都市报）

7、氢能/燃料电池——《长三角氢能/燃料电池产业创新白皮书》即将发布

在上海市科委指导下，在长三角氢能/燃料电池企业的支持下，由上海燃料电池商业化促进中心、上海智能新能源汽车科创功能平台编写的《长三角氢能/燃料电池产业创新白皮书》近期将正式发布。

8、知识产权——《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》印发

《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》印发，明确2019年推进国家知识产权战略实施的6大重点任务、106项具体措施。

本周主题观点方面，建议关注事件催化类主题以及继续关注5G下游应用主题：

（1）事件催化类主题：知识产权、区块链

? 知识产权：近期出台较多政策，G20进展顺利将催化主题

中美贸易摩擦中，美方的核心要求主要在缩小贸易逆差，开放市场（减少非关税壁垒等），加强知识产权，取消强制性技术转移，停止补贴先进制造业，协议执行机制等方面。从前期谈判的进程上来看，在缩小贸易逆差和开放市场上进展较为顺利，但是由于后面几项议题涉及到双方的核心利益较多，因此分歧仍然较大，这也是进入5月份以来贸易摩擦升级的核心因素。而近期国务院发布《2019年深入实施国家知识产权战略加快建设知识产权强国推进计划》，明确2019年推进国家知识产权战略实施的6大重点任务、106项具体措施，意味着在加强知识产权保护领域政策逐步发力，下周G20习特会进展顺利则将进一步催化该主题。

?区块链：Facebook天秤座（Libra）计划或将全球带进数字信用时代

Facebook计划于2020年面向超过25亿的Facebook用户发行代号为天秤座（Libra）的数字加密货币，该计划还将联合VISA、万事达、Paypal等几乎垄断了除中国以外的支付市场的巨头以及Uber、BOOKING等应用软件巨头，此外，跟现有的比特币和以太坊不一样的是，天秤座计划将挂钩以美元为主的一揽子法定货币，这意味着美元信用将首次给数字货币带来币值稳定的基础，这将带来几个结果：一个是数字信用时代的到来，二是美元在区块链时代将继续维持霸主地位，若Facebook最终和美国监管部门联合，将使得区块链技术和美元紧密集合，将可能使得美元霸主地位前所未有的提升。从投资的角度来看，建议关注区块链主题。

（2）继续关注5G下游应用主题：将进入主题投资阶段

? 在5G牌照发放后，5G主题已经从过去的主题阶段进入产业链兑现阶段，即从主题投资进入基本面投资的阶段，但5G下游应用类主题将逐步进入主题投资的阶段；

? 参考4G时代的经验，在4G牌照发放前，以通信产业链为主线的4G主题超额收益较高，而在4G牌照发放后则进入业绩驱动阶段，而手游、移动互联网、移动支付、网红经济等移动互联网主题受益于场景的落地，主题持续体现出极高的弹性。

? 因此，当前投资者需要特别重视5G下游应用主题，根据5G技术阶段落地的先后顺序，我们认为受益于第一阶段增强型移动带宽应用后的主题主要有云游戏、VR/AR、高清视频等主题。

A股估值延续上周回暖趋势。其中，全部A股估值明显上升，创业板估值上涨最为明显；代表中小盘的中证1000和中小企业板估值亦持续上行。全部A股PE（TTM）上升至14.9X，处于历史估值水平的23.8%分位数。创业板PE（TTM）由上周的38.2X明显回升至本周的40.3X，处于2009年以来历史估值水平的23.9%分位数。中小企业板块PE（TTM）由上周的23.9X提升至本周的25.1X，处于2004年以来历史估值水平的12.8%分位数。中证1000PE（TTM）由上周23.0X上升至本周24.1X，处于2014年以来历史估值水平的15.0%分位数。

行业估值方面，多数一级行业估值明显上升。本周一级行业估值上行幅度进一步扩大，仅有农林牧渔估值窄幅下行。目前估值水平较高的国防军工和计算机行业估值上升幅度依然最大，非银金融估值亦有明显上升（提升2.0X），农林牧渔行业估值小幅下行。

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