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也(ye)許(xu)，茅台的(de)投(tou)資(zi)邏(luo)輯(ji)正(zheng)在(zai)發(fa)生(sheng)變(bian)化(hua)。

文(wen)/每(mei)日(ri)財(cai)报 呂(lv)明(ming)俠(xia)

“十(shi)壹(yi)”之(zhi)前(qian)的A股市場(chang)，流(liu)行(xing)“一天(tian)殺(sha)一個(ge)白(bai)馬(ma)股祭(ji)天”的恐(kong)怖(bu)故(gu)事(shi)。白酒(jiu)行业也沒(mei)有(you)躲(duo)過(guo)如(ru)此(ci)厄(e)運(yun)，連(lian)茅台都(dou)受(shou)到(dao)波(bo)及(ji)。

股價(jia)下跌(die)之際(ji)，贵州茅台（600519.SH）披(pi)露(lu)了(le)三季报。然(ran)而(er)，面(mian)對(dui)业绩利(li)好(hao)，市场似(si)乎(hu)並(bing)不(bu)買(mai)賬(zhang)。板(ban)塊(kuai)內(nei)，贵州茅台的股价於(yu)10月(yue)13日盤(pan)中(zhong)一度(du)大(da)跌近(jin)4%，此後(hou)一路(lu)走(zou)低(di)，截(jie)至(zhi)10月19日收(shou)盘，报收1648元(yuan)/股。

值(zhi)得(de)註(zhu)意(yi)的是(shi)，公(gong)司(si)股价在最(zui)近10个交(jiao)易(yi)日加(jia)速(su)下跌，整(zheng)體(ti)降(jiang)幅(fu)高(gao)達(da)12.48%。因(yin)此，有投资者(zhe)提(ti)出(chu)質(zhi)疑(yi)，難(nan)道(dao)茅台的投资逻辑出現(xian)了什(shen)麽(me)变化嗎(ma)？

預(yu)期(qi)或(huo)有所(suo)調(tiao)整

10月16日，贵州茅台公布(bu)了今(jin)年(nian)前三季度主(zhu)要(yao)經(jing)營(ying)數(shu)據(ju)。前三季度，公司實(shi)现营收871.6億(yi)元，同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)16.77%；实现凈(jing)利潤(run)443.99亿元，同比增长19.14%。

雖(sui)然，基(ji)本(ben)符(fu)合(he)此前市场的预期，但(dan)实际來(lai)看(kan)，受到國(guo)内经濟(ji)下行趨(qu)勢(shi)不斷(duan)加劇(ju)，再(zai)加上消(xiao)費(fei)景(jing)氣(qi)度等(deng)各(ge)方(fang)面因素(su)的影(ying)響(xiang)，茅台作(zuo)為(wei)白酒板块的龍(long)頭(tou)股，多(duo)少(shao)受影响。

对于股价反(fan)常(chang)，《每日财报》发现，也许是第(di)三季度的表(biao)现影响了外(wai)界(jie)预期。数据顯(xian)示(shi)，今年第三季度贵州茅台实现营收295.43亿元，同比提升(sheng)15.61%；歸(gui)屬(shu)于上市公司股東(dong)的净利润为146.06亿元，同比提升15.81%。

显然，從(cong)增长幅度来看，茅台第三季度表现拖(tuo)了整个三季报的后腿(tui)。

究(jiu)其(qi)原(yuan)因，就(jiu)外部(bu)環(huan)境(jing)而言(yan)，眾(zhong)所周(zhou)知(zhi)白酒板块和(he)基建(jian)板块處(chu)于正相(xiang)關(guan)的狀(zhuang)態(tai)。上半(ban)年，受到疫(yi)情(qing)各方面的影响，基建的投资包(bao)括(kuo)房(fang)地(di)產(chan)的宏(hong)觀(guan)调控(kong)，都明显受到抑(yi)制(zhi)。這(zhe)意味(wei)著(zhe)基建处于投资未(wei)落(luo)实階(jie)段(duan)，也就对白酒板块形(xing)成(cheng)了明显的支(zhi)撐(cheng)。

但是隨(sui)着進(jin)入(ru)下半年，政(zheng)府(fu)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)全(quan)部发行完(wan)畢(bi)，陸(lu)續(xu)的開(kai)始(shi)进入投资落实阶段，就會(hui)对茅台的营收、應(ying)收账款(kuan)或现金(jin)流产生負(fu)面影响。

消费的疲(pi)軟(ruan)也讓(rang)市场对于明年在提价难得背(bei)景下，是否(fou)還(hai)能(neng)維(wei)持(chi)近20%增速产生了懷(huai)疑。如今的下跌更(geng)多的是对明年业绩擔(dan)憂(you)的提早(zao)反映(ying)。

此外还有一个因素，就是八(ba)月底(di)茅台公布了董(dong)事长更疊(die)(die)消息(xi)，潛(qian)在帶(dai)来的改(gai)革(ge)变動(dong)也会影响预期，給(gei)未来业绩結(jie)構(gou)带来不確(que)定(ding)性(xing)。

“傳(chuan)言”不能忽(hu)視(shi)

一直(zhi)以(yi)来，茅台都具(ju)有相对穩(wen)定的业绩。其业绩提升一般(ban)靠(kao)兩(liang)種(zhong)方式(shi)，一方面是提价，因为茅台是中国白酒的天花(hua)板，虽然价格(ge)高，但从来都是供(gong)不应求(qiu)，在網(wang)上想(xiang)要以平(ping)价搶(qiang)購(gou)一瓶(ping)都很(hen)难。

其实，茅台过往(wang)的业绩增长主要依(yi)靠的就是提价。此前像(xiang)2012年提价，飛(fei)天出廠(chang)价为819元，到了2017年12月28日，茅台再提价，飞天出厂价改为969元。每次(ci)提价后，公司营业收入和净利润都会迅(xun)速改善(shan)。

另(ling)一种方式是增产，只(zhi)是擴(kuo)張(zhang)得很慢(man)，截至今年上半年，茅台基酒产量(liang)4.25萬(wan)噸(dun)，系(xi)列(lie)酒基酒产量1.7万吨，产能的扩张和营收的增长有不小(xiao)的差(cha)距(ju)。

當(dang)然，这也可(ke)能是茅台的策(ce)略(lve)，如果(guo)产能很快(kuai)提升，让市场不愁(chou)买不到茅台，那(na)个時(shi)候(hou)茅台的价格反而上不去(qu)，只有从源(yuan)头控制产能，饑(ji)餓(e)营銷(xiao)才(cai)能维持高价，繼(ji)而维持高端(duan)的形象(xiang)。

然而，即(ji)便(bian)茅台擁(yong)有调整业绩的利器(qi)，卻(que)也抵(di)抗(kang)不住(zhu)需(xu)求端可能产生的重(zhong)大变化。

以茅台为代(dai)表的白酒股大跌也许还和此前的传聞(wen)有关。市场传言稱(cheng)，即將(jiang)在機(ji)关体系内实施(shi)“禁(jin)酒令(ling)”，然而经相关媒(mei)体以及多家(jia)酒企(qi)的反饋(kui)，均(jun)表示未收到相关消息。部分(fen)白酒业内人(ren)士(shi)还表示，有聽(ting)到“禁酒令”传闻，但并没有準(zhun)确消息。

但从结果上講(jiang)，此次“禁酒令”传言無(wu)疑令白酒行业“瑟(se)瑟发抖(dou)”。毕竟(jing)，像2012年“八项規(gui)定”出台，橫(heng)掃(sao)了整个白酒行业，以致(zhi)第二(er)輪(lun)白酒牛(niu)市结束(shu)，彼(bi)时深(shen)度依賴(lai)于公務(wu)消费的茅台因为禁三公決(jue)議(yi)而導(dao)致大跌，陷(xian)入了长达3年的“调整期”。

对此，中泰(tai)證(zheng)券(quan)認(ren)为此次传言无論(lun)在可信(xin)程(cheng)度还是政策力(li)度方面均不会超(chao)出“八项规定”範(fan)疇(chou)，更多是情緒(xu)化感(gan)染(ran)。

“擊(ji)鼓(gu)传花”何(he)时休(xiu)？

现阶段，很多白酒企业試(shi)圖(tu)介(jie)入醬(jiang)香(xiang)酒領(ling)域(yu)，也有很多企业高喊(han)着自(zi)己(ji)的酒比茅台不差。然而，无论如何的賣(mai)力宣(xuan)传，所有喝(he)酒的人、买酒的人心(xin)裏(li)都清(qing)楚(chu)，茅台就是茅台，就是无可取(qu)代的。

至于背后的原因，一方面源于茅台的品(pin)牌(pai)穿(chuan)透(tou)力強(qiang)。其品牌是由(you)歷(li)史(shi)積(ji)累(lei)而成，产品本身(shen)短(duan)期并没有太(tai)多創(chuang)新(xin)，也就增加了競(jing)爭(zheng)者进入的难度。

另一方面，茅台具有鮮(xian)明的不可復(fu)制性，天然稀(xi)缺(que)。稀缺的酱香型(xing)白酒具有抗通(tong)脹(zhang)属性，叠加长期儲(chu)藏(zang)特(te)征(zheng)，便产生了金融(rong)属性，越(yue)放(fang)越值錢(qian)。同时，白酒承(cheng)載(zai)的文化、技(ji)術(shu)、包裝(zhuang)等元素，架(jia)起(qi)了更多一層(ceng)收藏的价值。

从这个意義(yi)上来讲，高端白酒收藏已(yi)经成为中产人群(qun)重要的理(li)财工(gong)具，所以白酒收藏市场一直保(bao)持旺(wang)盛(sheng)的需求和熱(re)度。

但也正因如此，就需要关注到投资性需求的增长可能掩(yan)蓋(gai)疫情之下消费性需求的萎(wei)縮(suo)，似乎一切(qie)看起来都很正常，但隱(yin)患(huan)却深埋(mai)其中。

毕竟，大环境下的购买力增速正在下滑(hua)。过去幾(ji)十年，国内GDP增速較(jiao)高，而目(mu)前則(ze)处在逐(zhu)步(bu)下降的状态。居(ju)民(min)收入增长的速度可能会下降，购买力提升的速度也可能下降，这自然会传导到白酒企业的估(gu)值上。

很有可能在如此大趋势下，随着投资性需求占(zhan)比提升，达到一定程度，供需结构逐漸(jian)扭(niu)曲(qu)，中途(tu)导致大量的渠(qu)道商(shang)囤(tun)貨(huo)惜(xi)售(shou)漲(zhang)价，泡(pao)沫(mo)推(tui)动泡沫，直至破(po)裂(lie)。

另一邊(bian)，传統(tong)的愛(ai)好者进入老(lao)年期，消费能力趋弱(ruo)，新的消费者白酒消费的意願(yuan)不足(zu)，这也是行业普(pu)遍(bian)存(cun)在的一个問(wen)題(ti)。

綜(zong)上，高端包装、提价囤货，泡沫重叠，可以說(shuo)已经透支了茅台未来的成长空(kong)間(jian)。击鼓传花看似繁(fan)華(hua)，然长此以往，隐患恐怕(pa)巨(ju)大。也许，茅台的投资逻辑在这些(xie)因素下正在发生变化。返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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