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編(bian)輯(ji)|顧(gu)謹(jin)豐(feng)

來(lai)源(yuan)：巨(ju)丰投(tou)顾、好(hao)股(gu)票(piao)應(ying)用(yong)

壹(yi)、基(ji)本(ben)面(mian)

1、制(zhi)造(zao)業(ye)PMI降(jiang)至(zhi)榮(rong)枯(ku)線(xian)下方(fang)，需(xu)求(qiu)不(bu)足(zu)問(wen)題(ti)突(tu)出(chu)

2、信(xin)貸(dai)同(tong)比(bi)回(hui)落(luo)環(huan)比改(gai)善(shan)，逆周期调节釋(shi)放(fang)信心(xin)

3、固(gu)定(ding)资产投资增(zeng)速(su)环比改善，地(di)产端(duan)結(jie)構(gou)性(xing)改善

4、消(xiao)費(fei)復(fu)蘇(su)向(xiang)好，汽(qi)車(che)市(shi)場(chang)同比环比均(jun)出現(xian)改善

5、PPI繼(ji)續(xu)下探(tan)，CPI低(di)位(wei)運(yun)行(xing)

二(er)、流(liu)動(dong)性

1、宏(hong)觀(guan)：加(jia)強(qiang)逆周期调节 利(li)率(lv)下调

2、微(wei)观：新(xin)增投资者(zhe)數(shu)量(liang)顯(xian)著(zhu)放緩(huan)杠(gang)桿(gan)资金(jin)短(duan)期回升(sheng)

三(san)、配置策略

1、債(zhai)券(quan)：走(zou)出利多(duo)出盡(jin)的(de)行情(qing) 逐(zhu)漸(jian)降低债市配置

2、基金：ETF基金逐渐回暖(nuan) 新能(neng)源醫(yi)藥(yao)类资金回流明(ming)显

3、股票：風(feng)格(ge)切(qie)換(huan)實(shi)现 關(guan)註(zhu)成(cheng)長(chang)板(ban)塊(kuai)彈(dan)性

一．基本面：經(jing)濟(ji)缓复苏趨(qu)勢(shi)依(yi)舊(jiu)

5月(yue)份(fen)，经济数據(ju)继续回落，信贷数据呈(cheng)现环比改善。上(shang)半年来看(kan)，经济复苏初(chu)期基礎(chu)不穩(wen)，波(bo)折(zhe)難(nan)免(mian)，但(dan)總(zong)體(ti)缓复苏趋势延(yan)续，政(zheng)策面呵(he)護(hu)有(you)力。央(yang)行目(mu)前(qian)已(yi)轉(zhuan)變(bian)一季(ji)度(du)“跨(kua)周期调节”的基调，再(zai)提(ti)“逆周期调节”，並(bing)於(yu)6月中(zhong)旬(xun)開(kai)始(shi)陸(lu)续下调7天(tian)逆回購(gou)、MLF以(yi)及(ji)LPR利率10個(ge)基點(dian)。目前，新增信贷总体平(ping)稳，後(hou)续貨(huo)幣(bi)政策在(zai)逆周期调节加碼(ma)下，全(quan)力為(wei)经济恢(hui)复保(bao)駕(jia)护航(hang)。

圖(tu)表(biao)1：经济周期核(he)心增长指(zhi)標(biao)（PMI-3MA）和(he)通(tong)脹(zhang)指标（PPI定基指数）

数据来源：Choice，巨丰金融(rong)研(yan)究(jiu)院(yuan)

第(di)一，制造业PMI降至荣枯线下方，需求不足问题突出。5月制造业PMI錄(lu)得(de)48.8，連(lian)续第三个月环比下降，录得歷(li)史(shi)同期最(zui)低值(zhi)。非(fei)制造业PMI下降1.9pct至54.5%。建(jian)築(zhu)业與(yu)服(fu)務(wu)业景(jing)氣(qi)度仍(reng)保持(chi)擴(kuo)張(zhang)，但斜(xie)率大幅(fu)放缓。當(dang)下需求不足问题在扩散(san)蔓(man)延，企(qi)业價(jia)格下行，企业盈(ying)利向上修(xiu)复面臨(lin)較(jiao)大阻(zu)力，政策加码及逐渐落地的可(ke)能性在上升。

第二，5月信贷同比回落环比改善，逆周期调节释放信心。5月我(wo)國(guo)人(ren)民(min)币贷款(kuan)增加1.36萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比少(shao)增5418亿元；社(she)會(hui)融资規(gui)模(mo)增量为1.56万亿元，比上年同期少1.31万亿元。受(shou)去(qu)年高(gao)基数影(ying)響(xiang)，5月新增人民币贷款规模、社会融资规模增量均表现为“环比改善、同比回落”的態(tai)势。结构上看，当月住(zhu)戶(hu)短期、中长期贷款從(cong)上月的減(jian)少转变为增加，企业中长期贷款仍为信贷增长的重要支(zhi)撐(cheng)。不過(guo)居(ju)民消费信心和购房(fang)意(yi)願(yuan)仍需進(jin)一步(bu)稳固，隨(sui)著(zhe)6月13日(ri)央行下调公(gong)开市场7天期逆回购利率10个基点，释放稳市场信心、加强逆周期调节信號(hao)，寬(kuan)信用进程(cheng)將(jiang)再度提速，6月新增信贷规模或(huo)有明显改善。

图表2：社会融资总量12月滾(gun)动增量及同比变化(hua)

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

第三，固定资产投资增速环比改善，地产端结构性改善。1—5月份，全国固定资产投资（不含(han)農(nong)户）188815亿元，同比增长4.0%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.11%。1—5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%；其(qi)中，住宅(zhai)投资34809亿元，下降6.4%。1—5月份，商(shang)品(pin)房銷(xiao)售(shou)面積(ji)46440万平方米(mi)，同比下降0.9%，其中住宅销售面积增长2.3%。商品房销售額(e)49787亿元，增长8.4%，其中住宅销售额增长11.9%。地产端结构性改善，随着经济恢复向好，稳定房地产市场政策显效(xiao)、市场預(yu)期好转，房地产市场有望(wang)逐步企稳。

第四(si)，消费复苏向好，汽车市场同比环比均出现改善。5月份，社会消费品零(ling)售总额37803亿元，同比增长12.7%。其中，除(chu)汽车以外(wai)的消费品零售额33875亿元，增长11.5%。1—5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额169743亿元，增长9.4%。5月份，我国汽车产销量分(fen)別(bie)完(wan)成233.3万輛(liang)和238.2万辆，同比分别增长21.1%和27.9%，汽车市场回暖。汽车销售出现改善，滲(shen)透(tou)率持续提升。

第五(wu)，PPI继续下探，CPI低位运行。5月PPI同比-4.6%，预期-4.3%，前值-3.6%。中国5月CPI同比0.2%，预期0.2%，前值0.1%。CPI延续低位运行，而(er)PPI同比与环比降幅均扩大。居民消费需求释放不足，工(gong)业品需求偏(pian)弱(ruo)，工业企业开工率下行，企业盈利承(cheng)壓(ya)。随着政策效果(guo)持续显现，市场需求稳步恢复，對(dui)价格的帶(dai)动会逐步增强，下半年通胀中樞(shu)有望溫(wen)和回升，PPI探明底(di)部(bu)，CPI可能逐步向往(wang)年均值水(shui)平靠(kao)攏(long)。

图表3：PPI 2021年11月創(chuang)下历史最高紀(ji)录，通胀持续走低

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

二．流动性：总体保持宽松(song)微观略有好转

1、宏观流动性：逆回购调节下货币稳定利率下调

今(jin)年以来，我国M2和人民币存(cun)款延续较快(kuai)增长态势。5月末(mo)，廣(guang)義(yi)货币(M2)同比增长11.6%，狹(xia)义货币(M1)同比增长4.7%，二者剪(jian)刀(dao)差(cha)较上月进一步收(shou)窄(zhai)，反(fan)映(ying)出实体经济和市场主(zhu)体经營(ying)活(huo)动活躍(yue)度在逐渐提升，资金活化程度不斷(duan)提高。

图表4：6月份三大利率分别下调

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

6月13日早(zao)間(jian)，央行下调7天期逆回购中标利率10个基点至1.90%。這(zhe)是(shi)作(zuo)为央行短期政策利率的公开市场操(cao)作7天期逆回购利率10个月来首(shou)次(ci)下调。6月13日晚(wan)，据央行官(guan)網(wang)消息(xi)，央行下调常(chang)備(bei)借(jie)贷便(bian)利利率（SLF），隔(ge)夜(ye)期下调10个基点至2.75%，7天期下调10个基点至2.9%，1个月期下调10个基点至3.25%。

6月15日，央行进行2370亿元一年期MLF操作，利率2.65%，此(ci)前为2.75%，利率下调10个基点，并且(qie)超(chao)过本月2000亿元的到(dao)期规模，继续实施(shi)加量续做(zuo)。加量续作并且降低利率表明人民銀(yin)行逆周期调节稳增长的決(jue)心，引(yin)導(dao)金融机构加大对制造业和中小(xiao)微企业等(deng)实体经济重点領(ling)域(yu)和薄(bo)弱环节的支持，为经济运行整(zheng)体好转保驾护航。

6月20日贷款市场報(bao)价利率（LPR）1年期为3.55%，下调个10基点，5年期以上为4.20%，同樣(yang)下调10个基点。6月LPR报价下行体现了(le)在MLF利率下调的引导下，企业和居民贷款利率将出现新一輪(lun)下调，进而带动有效信贷需求回升。本月LPR下调也(ye)說(shuo)明新一轮稳增长措(cuo)施正(zheng)在加码，后续財(cai)政、货币政策都(dou)有可能出臺(tai)增量政策稳经济大盤(pan)。

2、微观流动性：新增投资者数量显著放缓杠杆资金短期回升

微观流动性跟(gen)蹤(zong)依然(ran)圍(wei)繞(rao)四类主体、兩(liang)个層(ceng)面展(zhan)开。所(suo)謂(wei)四类主体，是指个人投资者、一般(ban)法(fa)人、公募(mu)私(si)募基金等国內(nei)机构以及外资机构，其中波动较大的主要是个人、基金和外资，这也是我們(men)跟踪的重点。所谓两个层面，是指自(zi)有资金和杠杆资金，目前以场内杠杆也就(jiu)是券商融资业务为主。今年以来，微观流动性总体保持积極(ji)态势。

（1）散户：市场进一步调整 新增投资者进场显著放缓。根(gen)据中国结算(suan)中心的数据显示(shi)，我国新投资者数量在一季度大幅度增加后，二季度显著放缓。截(jie)至5月底，我国境(jing)内證(zheng)券市场投资者数量達(da)到2.18亿人。5月份，市场进一步调整，场外投资者入(ru)场明显放缓。从中期来看，国内经济呈现稳复苏，将对市场进一步回暖起(qi)到支撑和提振(zhen)，这将继续吸(xi)引场外投资者积极入场。

图表5：新增投资者数量4个月出现回落

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（2）基金：新基金发行继续遇(yu)冷(leng)，债市发行熱(re)情持续高漲(zhang)。今年以来截止(zhi)到6月25日共(gong)有591只(zhi)基金宣(xuan)告(gao)成立(li)，募集(ji)总规模超过4622亿元，较去年同期近(jin)5936亿有所减少。从新基金类型(xing)来看，包(bao)括(kuo)147只股票型基金，募集规模合(he)計(ji)为570.14亿元,较去年同期323.36亿大幅增加；194只混(hun)合型基金，募集规模合计为935.97亿元；150只债券型基金，募集规模合计为2958.64亿元，较去年同期4496.22亿的规模减少近1538亿。从目前的基金发行规模发行规模上，依然是债券类基金占(zhan)比较大，尤(you)其是5月份、6月份，债基发行占比达到80%，高于去年占比平均值70%，短期债基发行升温，这与债市5月份走高关系(xi)较大。但縱(zong)向对比来看，债基规模较去年同期下降，而股基规模较去年同期提升。从趋势上講(jiang)，股市配置价值逐渐高于债市。

图表6：各(ge)类型基金发行份额变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

图表7：各类型基金发行份额占比变化

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

图表8：股票型基金发行数量及发行份额

数据来源：Choice，巨丰金融研究院，数据截止至4月20日

（3）外资：经济弱复苏延续 外资流入放缓。今年一季度经济形(xing)成强有力复苏,一季度北(bei)向资金凈(jing)流入1859.88亿。二季度，伴(ban)随经济复苏放缓，经济数据在一季度高基数下的回落，北向资金流入A股的势頭(tou)大幅放缓。4月份，北向资金净流出45.53亿，5月份净流出121.39亿，6月份截止6月21日净流入225.08亿。后市来看，预计在中国经济进一步复苏企稳下，北向资金将转为净流入局(ju)面。

图表9：两市融资余(yu)额稳中有降

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

（4）杠杆资金：市场震(zhen)蕩(dang)盘整，杠杆资金下降后出现回升。一季度市场整体表现强勁(jin)，市场情緒(xu)的回升带来两融杠杆资金的走高，随后二季度的震荡整理(li)，场内杠杆资产呈现稳中有降。6月底，随着市场的反弹，融资余额出现回升，截止6月20日，两市融资余额維(wei)持在1.61万亿，与指数同步走高。

图表10：两市融资余额维持震荡

数据来源：Choice，巨丰金融研究院

风險(xian)提示：

1、美(mei)元流动性緊(jin)縮(suo)政策超预期延续；

2、美债危(wei)机进一步发酵(jiao)甚(shen)至失(shi)控(kong)风险；

3、支持政策低于预期，复苏缓慢(man)；

4、央行货币宽松政策退(tui)出超预期；

5、全球(qiu)地緣(yuan)政治(zhi)危机；

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