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余向荣系(xi)花(hua)旗(qi)集(ji)團(tuan)大(da)中(zhong)華(hua)區(qu)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

以(yi)下(xia)觀(guan)點(dian)整(zheng)理自(zi)余向荣在(zai)CMF宏(hong)观经济月(yue)度(du)數(shu)據(ju)分(fen)析(xi)會(hui)（2023年(nian)3月）（第(di)62期(qi)）上(shang)的(de)發(fa)言(yan)

壹(yi)、开局怎(zen)麽(me)樣(yang)

年初(chu)是(shi)经济数据空(kong)窗(chuang)期，市(shi)場(chang)想(xiang)象(xiang)空間(jian)比(bi)較(jiao)大，出(chu)数据之(zhi)後(hou)反(fan)而(er)容(rong)易(yi)“見(jian)光(guang)死(si)”。今(jin)年更(geng)加(jia)特(te)殊(shu)，疫(yi)情(qing)政策調(tiao)整后的经济修(xiu)復(fu)不(bu)同(tong)尋(xun)常(chang)，難(nan)以依(yi)靠(kao)過(guo)去(qu)的经驗(yan)或(huo)者(zhe)模(mo)型(xing)形(xing)成(cheng)準(zhun)確(que)預(yu)期。統(tong)計(ji)局公(gong)布(bu)的一二(er)月份(fen)数据非(fei)常重(zhong)要(yao)，因(yin)為(wei)這(zhe)是疫情放(fang)开以來(lai)的一個(ge)数据验證(zheng)，有(you)助(zhu)於(yu)錨(mao)定(ding)市场预期。

1、经济开局良好，但(dan)動(dong)力(li)組(zu)合(he)與(yu)市场预期有所(suo)偏(pian)差(cha)

大家一般(ban)認(ren)为，消(xiao)費(fei)是疫情放开后增(zeng)長(chang)的主(zhu)要驅(qu)动力。这个大方(fang)向沒(mei)有錯(cuo)，但可(ke)能(neng)需(xu)要一点時(shi)间。社(she)会零(ling)售(shou)總(zong)額(e)從(cong)去年底(di)負(fu)增长到(dao)一二月份實(shi)現(xian)了(le)3.5%的正(zheng)增长，但反彈(dan)不是太(tai)強(qiang)。分類(lei)来看(kan)，接(jie)觸(chu)类消费表(biao)现亮(liang)眼(yan)。餐(can)飲(yin)收(shou)入(ru)经歷(li)了V型反弹，从去年底雙(shuang)位(wei)数收縮(suo)到前(qian)兩(liang)个月接近(jin)10%的增长。服(fu)務(wu)生產(chan)指(zhi)数也(ye)从负增长恢(hui)复到中个位数增长。这些(xie)符(fu)合疫情放开后经济修复的特征(zheng)。但如(ru)果(guo)看商(shang)品(pin)消费，增长总體(ti)差强人(ren)意(yi)，各(ge)行(xing)業(ye)有各行业的困(kun)难。汽(qi)車(che)銷(xiao)售深(shen)度下滑(hua)，这与稅(shui)收等(deng)激(ji)勵(li)政策結(jie)束(shu)和(he)退(tui)坡(po)有關(guan)。電(dian)信(xin)类销售也很(hen)疲(pi)弱(ruo)，因为智(zhi)能手(shou)機(ji)升(sheng)級(ji)換(huan)代(dai)需求(qiu)结構(gou)性(xing)地(di)收缩了。房(fang)地产相(xiang)关产品零售有所企(qi)穩(wen)，但是家电家居(ju)還(hai)是负增长。

2、失(shi)业率(lv)有所上升

就(jiu)业市场没有太多(duo)驚(jing)喜(xi)和意外(wai)。失业率略(lve)有擡(tai)升，2月份達(da)到5.6%，这基(ji)本(ben)符合季(ji)節(jie)性特征，不用(yong)特別(bie)擔(dan)心(xin)。从出行数据来看，春(chun)节后勞(lao)动力積(ji)極(ji)返(fan)城(cheng)，參(can)与到城市就业的洪(hong)流(liu)中去。歐(ou)美(mei)国家出现的疫后提(ti)前退休、自願(yuan)退出劳动力市场等“傷(shang)痕(hen)效(xiao)應(ying)”在我(wo)国劳动力市场上並(bing)不明(ming)顯(xian)，劳动力供(gong)給(gei)處(chu)于相對(dui)健(jian)康(kang)狀(zhuang)態(tai)。例(li)如，2月份大中城市调查(zha)失业率是逆(ni)勢(shi)有所下降(jiang)的。另(ling)一方面(mian)，用工(gong)需求并没有出现大幅(fu)反弹，恢复可能需要时间。比如，餐饮收入改(gai)善(shan)很快(kuai)，但是如果要开新(xin)店(dian)，招(zhao)人需要一个过程(cheng)。

3、投(tou)資(zi)修复好于预期

与此(ci)消费相反，投资活(huo)动比想象得(de)强。固(gu)定资产投资去年增长5.1%，今年初加速(su)增长，达到5.5%。原(yuan)因有二：一是之前稳增长的努(nu)力正加快傳(chuan)導(dao)下去。比如，基建(jian)投资还維(wei)持(chi)在9%的高(gao)位增长。去年下半(ban)年以来，政府(fu)加碼(ma)投资稳增长，其(qi)滯(zhi)后效应隨(sui)著(zhu)(zhe)疫情放开正显现出来。年初以来專(zhuan)項(xiang)債(zhai)发行也比较快，而各地也提前准備(bei)了各種(zhong)重大優(you)質(zhi)项目(mu)。既(ji)有錢(qian)也有项目。今年基建投资实现高个位数增长是問(wen)題(ti)不大的。盡(jin)管(guan)制(zhi)造(zao)业投资受(shou)盈(ying)利(li)和外需走(zou)弱影(ying)響(xiang)，但政府推(tui)动产业升级、綠(lv)色(se)轉(zhuan)型和国产替(ti)代的力度絲(si)毫(hao)不会減(jian)弱。年初以来，制造业投资也维持了8%以上的高增长。

二是地产相关指標(biao)显示(shi)出企稳的跡(ji)象。雖(sui)然(ran)房地产销售和投资还是下降的，但降幅已(yi)显著收窄(zhai)。更加明显的是新开工，去年下降近40%，年初以来降幅收窄至(zhi)10%以內(nei)。地产相关指标降幅收缩得比想象的快。

4、外需保(bao)持韌(ren)勁(jin)

尽管出口(kou)持續(xu)下降，但是从去年底接近10%的降幅收窄到中个位数6.8%，比市场预期得要好。在全(quan)球(qiu)衰(shuai)退和外需较差的陰(yin)霾(mai)下，降幅收窄反映(ying)了我国出口部(bu)門(men)的韧劲。

今年开局的特征可以总结为：該(gai)强的没有比预期的强，该弱的没有比预期的弱。预期要强的是消费，特别是服务消费，实際(ji)基本符合预期；预期要弱的是地产和出口，实际比预期的好一些。总体上看，今年经济开局是比较平(ping)稳的。

二、后势怎么看

今年经济增长更多由(you)内需驱动，靠自然修复实现内生增长。讓(rang)市场主体充(chong)分发揮(hui)潛(qian)力將(jiang)比政策刺(ci)激更为重要。在去年低(di)基数的基礎(chu)上，我预測(ce)今年GDP增速5.7%左(zuo)右(you)。今年增长形势将由以下两个关鍵(jian)變(bian)量(liang)決(jue)定。

1、消费和服务的追(zhui)趕(gan)效应

根(gen)据我的测算(suan)，和線(xian)性历史(shi)趨(qu)势相比，截(jie)至2月份住(zhu)戶(hu)部门持有超(chao)额存(cun)款(kuan)超过15萬(wan)億(yi)元(yuan)。这包(bao)括(kuo)疫情期间壓(ya)缩消费结余下来的，也包括因風(feng)險(xian)偏好下降从风险资产转歸(gui)到安(an)全存款上来的，其中来自消费的有近5万亿元。后续随着儲(chu)蓄(xu)行为正常化(hua)，来自消费的还是会回(hui)归到消费中去。在收入明显增长之前，超额储蓄就是消费重啟(qi)的“燃(ran)料(liao)”。消费服务、出行旅(lv)遊(you)等相关行业年初以来经历了V型反弹，但收入并没有那(na)么大的改善。購(gou)買(mai)力实际上是源(yuan)于超额储蓄的初步(bu)支(zhi)撐(cheng)。剩(sheng)下約(yue)10万亿元超额存款来自于住户部门资产组合的重新调整，如果风险偏好上升，可能回归到地产及(ji)风险类资产的投资上去，也有利于整体经济修复。

超额存款是今年经济启动的重要动力源，但这应是消费复蘇(su)的初始(shi)动力。后续消费增长还是要看就业市场和收入的改善。服务行业将是今年经济增长的引(yin)領(ling)板(ban)塊(kuai)。由于这些行业劳动密(mi)集型，用工需求将随之增加，并可能从工业或其他(ta)行业吸(xi)收劳动力。劳动力市场供需关系改善就可能使(shi)得雇(gu)主不得不给員(yuan)工加工资。因此，服务业主导的经济重启有助于帶(dai)动就业改善、收入改善，从而带来消费改善，实现一个良性循(xun)環(huan)；而这个良性反饋(kui)机制可能是后续消费复苏最(zui)大的、可持续的支撑。

2、地产在L端(duan)的底部企稳

去年三(san)季度以来，房地产支持政策明显加码，甚(shen)至可以說(shuo)是完(wan)全转向。地产直(zhi)接和间接貢(gong)獻(xian)占(zhan)GDP约1/4，地产企稳是经济实现整体好转的必(bi)要條(tiao)件(jian)。由此可以推论，如果房地产行业没有企稳，政策还会繼(ji)续加码，直到至少(shao)在L端底部企稳。应该说，政策托(tuo)底的意圖(tu)已经很明确了。对于行业来说，这意味(wei)着上行风险要多于下行风险。疫情放开之后，如果居民(min)信心改善，之前很多寬(kuan)松(song)的努力会加速传导下来。比如，按(an)揭(jie)利率降到历史新低，首套(tao)房利率不到4%；很多城市限(xian)购政策也都(dou)取(qu)消了。年初以来房地产相关指标已经显示了改善迹象。

如果高线城市房價(jia)上漲(zhang)，购房者信心可能会進(jin)一步修复，被(bei)抑(yi)制的需求可能会抓(zhua)緊(jin)入市，从而使得此前的政策刺激传导下来。而我认为今年高线城市的房价可能确实会涨。这一輪(lun)地产调整周(zhou)期和2015年相比，很重要的特征是庫(ku)存本来就不高。去年所有精(jing)力都在保交(jiao)樓(lou)上，新开工近乎(hu)腰(yao)斬(zhan)。一旦(dan)销售企稳，高线城市可能出现没有新盤(pan)可供应的情況(kuang)，去化就会改善。那时，开发商原来给出的很多折(zhe)扣(kou)就不一定再(zai)给了，从而导致(zhi)房价变相上涨。如果买不到新房，涨价效应就会向二手房市场传导。高线城市供需情况改变价格(ge)走向，其效应也会对中下线城市有带动效应，从而实现地产行业整体企稳。去年地产销售下滑近30%，投资下降10%，在政策加持下，对于今年行业在L端底部企稳我是頗(po)有信心的。在这一基准情形下，今年政府对基建和制造业投资的刺激力度有条件有所退坡，维持这两项高个位数增长就能实现整个投资大盘的稳定，从而锚定整个经济的增长态势。

3、今年经济增长主要是靠内生增长，而不是靠政策刺激

疫情政策的瓶(ping)頸(jing)解(jie)除(chu)后，经济活动正常化了，之前的政策刺激就会更加有效地传导下去。同时，在疫情期间持续的危(wei)机救(jiu)助模式(shi)下，政策空间已经大大收窄了，尤(you)其是地方政府急(ji)需恢复財(cai)力。所以，大水(shui)漫(man)灌(guan)既無(wu)必要也无可能。

财政政策方面，今年赤(chi)字(zi)率定在3%，比去年预算的2.8%高一点，但去年实际赤字率高达4.7%。今年地方政府专项债额度是3.8万亿元，比去年原先(xian)的3.65万亿也高一点，但去年年中又(you)盘活了5000亿存量额度，专项债实际发行4万多亿元。也就是说，今年廣(guang)義(yi)财政刺激力度是退坡的。去年组合式减税降费4.2万亿元，其中增值(zhi)税留(liu)抵(di)退税2.5万亿元，而今年没有万亿级别的减税降费计劃(hua)了。也有专家建議(yi)大規(gui)模发放消费券(quan)或補(bu)貼(tie)来刺激消费，但政府工作(zuo)報(bao)告(gao)没有给出任(ren)何(he)暗(an)示。因此，无论是从广义赤字规模还是从重大政策措(cuo)施(shi)来看，今年财政力度都可能比去年显著减弱。

貨(huo)幣(bi)政策也要逐(zhu)步趋于正常化。一方面，在经济得到修复之前，货币政策还是要保持一个宽松态势；另一方面，我們(men)也要吸取欧美发达国家的教(jiao)訓(xun)。疫情期间货币政策传导受疫情政策影响，在疫情放开之后可能才(cai)会加速发挥作用。目前的通(tong)脹(zhang)水平还比较低，有节后的季节性效应，但这并不意味着未(wei)来都会低。服务业价格占CPI籃(lan)子(zi)40%，从很低的水平上正常化之后，使得CPI在去年低基数的基础上超过人民銀(yin)行3%的警(jing)戒(jie)线并不会特别难。此外，近期矽(gui)谷(gu)银行事件让我们得到一个教训：利率今天(tian)走得越(yue)低，未来就可能需要走得越高才能使经济和政策回归正常化。目前，面对国外金(jin)融(rong)市场波(bo)动及其溢(yi)出效应，央(yang)行需要保持流动性合理充裕(yu)，稳定市场信心。中期，我认为一旦经济回归正軌(gui)，人民银行可能会逐步趋于观望(wang)模式，并着手准备货币政策正常化，此后信貸(dai)擴(kuo)張(zhang)主要依靠信贷需求自然修复之后的有机增长。

总之，中国经济复苏将成为今年全球衰退风险的一个主要对沖(chong)，无风险利率和股(gu)市盈利增速有望抬升，人民币也不会是一个弱势货币。返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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