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gaopinzhiyouxizhiliangxuebabang，meitianshuazhuntiku，miaoshadashendangxueba；kaiqizhuangtaitxt。muqianbanbenneizanshizhikaifanggongtongxianheliangtiaojiaosezhuxian，gongjiwuzhongjiejugongnitansuo。【quyujieping】duozhongtupianbilirennitiaoxuan；余(yu)向(xiang)榮(rong)丨(shu)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)展(zhan)望(wang)：2023，重(zhong)啟(qi)之(zhi)年(nian)

文(wen)/花(hua)旗(qi)集(ji)團(tuan)中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 余向荣

隨(sui)著(zhu)(zhe)疫(yi)情(qing)放(fang)開(kai)和(he)新(xin)政(zheng)策(ce)周(zhou)期(qi)开启，中国经济在(zai)2023年有(you)望迎(ying)來(lai)新的(de)局(ju)面(mian)。筆(bi)者(zhe)去(qu)年7月(yue)發(fa)布(bu)下(xia)半(ban)年展望時(shi)就(jiu)提(ti)出(chu)，中国经济復(fu)蘇(su)可(ke)能(neng)是(shi)對(dui)今(jin)年全(quan)球(qiu)衰(shuai)退(tui)風(feng)險(xian)的主(zhu)要(yao)对沖(chong)。“停(ting)貸(dai)潮(chao)”和疫情肆(si)虐(nue)壹(yi)度(du)打(da)斷(duan)了(le)中国经济的向好(hao)勢(shi)頭(tou)，但(dan)是現(xian)在看(kan)笔者之前(qian)的判(pan)断依(yi)然(ran)成(cheng)立(li),我(wo)們(men)不(bu)應(ying)低(di)估(gu)政府(fu)重启经济的決(jue)心(xin)。當(dang)然，房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業(ye)還(hai)沒(mei)走(zou)出困(kun)境(jing)，外(wai)需(xu)不確(que)定(ding)性(xing)也(ye)还在增(zeng)加(jia)。因(yin)此(ci)，雖(sui)然方(fang)向非(fei)常(chang)明(ming)确，经济复苏的強(qiang)度和可持(chi)續(xu)性仍(reng)須(xu)深(shen)入(ru)探(tan)討(tao)。總(zong)體(ti)来看，笔者認(ren)為(wei)，中国今年需要一個(ge)“超(chao)過(guo)5％”的GDP增長(chang)来創(chuang)造(zao)充(chong)分(fen)就业和提振(zhen)市(shi)場(chang)信(xin)心，而(er)通(tong)过总需求(qiu)管(guan)理也是可以(yi)實(shi)现的。務(wu)实的穩(wen)增长和促(cu)发展政策也將(jiang)進(jin)一步(bu)修(xiu)复投(tou)資(zi)者信心。

现时方位(wei)：强預(yu)期和弱(ruo)现实之間(jian)

近(jin)来，投资者一直(zhi)在重新檢(jian)視(shi)中国资产的定價(jia)。在中国资产遭(zao)到(dao)無(wu)差(cha)別(bie)拋(pao)售(shou)之後(hou)，随着经济重开和地产政策轉(zhuan)向，自(zi)去年10月底(di)以来，A股(gu)、港(gang)股和中概(gai)股均(jun)有大(da)幅(fu)上(shang)漲(zhang)，人(ren)民(min)幣(bi)兌(dui)美(mei)元(yuan)回(hui)到7以下，中国国債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)也已(yi)觸(chu)底反(fan)彈(dan)。笔者是中共(gong)二(er)十(shi)大之后最(zui)早(zao)指(zhi)出中国资产已经被(bei)超賣(mai)的。应該(gai)說(shuo)，对中国经济最悲(bei)觀(guan)的階(jie)段(duan)过去了，越(yue)来越多(duo)投资者开始(shi)对中国持建(jian)設(she)性看法(fa)。

然而，现实仍然还是相(xiang)当嚴(yan)峻(jun)的。去年年底之前，经济活(huo)動(dong)全面走弱。12月份(fen)制(zhi)造业PMI跌(die)至(zhi)47，为5月以来最低。目(mu)前新冠(guan)感(gan)染(ran)人數(shu)还在高(gao)位，公(gong)共衛(wei)生(sheng)系(xi)統(tong)在春(chun)節(jie)前后仍然可能面臨(lin)巨(ju)大挑(tiao)戰(zhan)。政府已将防(fang)疫重點(dian)完(wan)全转移(yi)到重癥(zheng)的预防和救(jiu)治(zhi)上，同(tong)时大力(li)增加醫(yi)療(liao)资源(yuan)儲(chu)備(bei)和疫苗(miao)接(jie)種(zhong)，似(si)乎(hu)是希(xi)望中国能夠(gou)盡(jin)快(kuai)平(ping)稳地度过疫情高峰(feng)。第(di)一波(bo)感染冲擊(ji)基(ji)本(ben)落(luo)在了去年四(si)季(ji)度和今年一季度。從(cong)经济角(jiao)度看，落在四季度降(jiang)低了今年增长的基数，而一季度本身(shen)是经济活动的淡(dan)季。春节过后，笔者相信经济复苏的公共卫生條(tiao)件(jian)會(hui)更(geng)加成熟(shu)。

展望未(wei)来：新班(ban)子(zi)开新局

新的政策周期随着政府換(huan)屆(jie)正(zheng)在展开。在过去周期中，笔者註(zhu)意(yi)到，换届之后政策不确定性会回落，而固(gu)定资产投资等(deng)稳增长工(gong)具(ju)会有动能改(gai)善(shan)。任(ren)何(he)新团隊(dui)都(dou)会希望有一个良(liang)好的开局。近期政策动能提速(su)表(biao)明這(zhe)次(ci)也不会例(li)外。

经济政策正在从“控(kong)风险”向“幹(gan)业务”模(mo)式(shi)切(qie)换，重新聚(ju)焦(jiao)发展。中共二十大報(bao)告(gao)重申(shen)发展是執(zhi)政興(xing)国的第一要务，中央(yang)经济工作(zuo)会議(yi)强調(tiao)要大力提振市场信心，将稳增长列(lie)为今年首要任务。笔者预期新政府会将增长目標(biao)设定在“5％以上”並(bing)“在实際(ji)工作中爭(zheng)取(qu)更好的結(jie)果(guo)”。换届完成之后，政策执行和協(xie)调也会更加有力。誠(cheng)然，中国长期仍然面临諸(zhu)多挑战，但是中短(duan)期增长邏(luo)輯(ji)并没有改變(bian)，政策環(huan)境似乎也正趨(qu)於(yu)友(you)好。

在笔者看来，2023年经济增长更多是一个由(you)內(nei)需驅(qu)动的自然修复。在去年低基数（预測(ce)2.4％）的基礎(chu)上，笔者预計(ji)今年GDP同比(bi)增长5.3％。季度路(lu)徑(jing)呈(cheng)“ N形(xing)”：一季度面临疫情冲击，预计增长2％出头，二季度由于去年上海(hai)封(feng)控造成的低基数有望超过7％，三(san)季度又(you)可能随着基数擡(tai)高降至4%附(fu)近，而在四季度又回到7％以上。中国人均GDP僅(jin)有1萬(wan)2千(qian)美元，政策对路、讓(rang)经济主体充分发揮(hui)潛(qian)力比任何政策刺(ci)激(ji)更为重要。具体地，今年增长将主要由以下兩(liang)大因素(su)驱动：

第一，消(xiao)費(fei)和服(fu)务的追(zhui)趕(gan)效(xiao)应。随着疫情放开，从二季度开始，旅(lv)遊(you)出行等服务业可以开始实質(zhi)性的恢(hui)复。由于这些(xie)行业勞(lao)动密(mi)集，就业和收入将随之改善，从而开启“就业-收入-消费”的良性反饋(kui)。更重要的是，笔者测算(suan)中国住(zhu)戶(hu)部(bu)門(men)持有4-12万億(yi)元超額(e)储蓄(xu)，占(zhan)GDP的3.5-10.5％，可以支(zhi)持被抑(yi)制需求的釋(shi)放。疫情約(yue)束(shu)解(jie)除(chu)后，促消费政策也可以进一步加力，并且(qie)会更快傳(chuan)導(dao)、更加有效。笔者预测消费服务今年出现非線(xian)性反弹，社(she)会零(ling)售总额增长约11％，高于市场一致(zhi)预期6%左(zuo)右(you)，達(da)到接近50万亿元，消费将貢(gong)獻(xian)4.1个百(bai)分点的GDP增速。

第二，地产在“ L型(xing)”底部企(qi)稳。去年以来，房地产支持政策已顯(xian)著加碼(ma)，当前可以说已完全转向。關(guan)于“保(bao)交(jiao)樓(lou)”，最糟(zao)糕(gao)的阶段已经过去。一旦(dan)疫情稳定下来，累(lei)積(ji)和新的政策措(cuo)施(shi)有望更明显地传导到地产銷(xiao)售和投资上。如(ru)果行业仍不能企稳，政策力度就会进一步加大。从宏(hong)观视角看，政策托(tuo)底的意圖(tu)是非常明确，这也是稳投资和稳增长的必(bi)要条件。同时，当前地产指标可能已经跌破(po)经济基本面隱(yin)含(han)的均衡(heng)水(shui)平，均值(zhi)回歸(gui)的动能也在积累。若(ruo)地产实现軟(ruan)着陸(lu)，那(na)麽(me)它(ta)对宏观经济的拖(tuo)累就会最小(xiao)化(hua)。在此基础上，政府将繼(ji)续推(tui)进基础设施和制造业投资，維(wei)持二者高个位数增长。那么，笔者预测固定资产投资今年增长5.4％左右，投资贡献GDP增长2个百分点。

外需将是今年中国经济最大的变数。2023年，全球经济可能陷(xian)入“滾(gun)动式衰退”。除中国外，全球增长预计从去年3%左右放緩(huan)至1%不到。地緣(yuan)政治对貿(mao)易(yi)的冲击还在发酵(jiao)，最为值得(de)关注的就是美国对華(hua)芯(xin)片(pian)制裁(cai)的后续影(ying)響(xiang)。虽然外需不确定，但中国出口(kou)部门自身韌(ren)勁(jin)依然足(zu)。这种韧劲至少(shao)来自于两个方面：一是深度融(rong)合(he)、多元化的贸易網(wang)絡(luo)，“西(xi)方不亮(liang)東(dong)方亮”；二是完整(zheng)复雜(za)、多元化的生产结構(gou)。在政策方面，據(ju)笔者观察(cha)，中国在解决供(gong)給(gei)側(ce)問(wen)題(ti)上也要比化解需求侧问题更加得力。总之，笔者对外需不确定性的擔(dan)憂(you)要多过国内供给侧条件，预计今年出口低个位数下滑(hua)，但不至于出现全球金(jin)融危(wei)機(ji)时全面崩(beng)塌(ta)的情況(kuang)。中国在全球贸易中的份额可能会继续擴(kuo)大。另(ling)一方面，随着经济重启和内需恢复，今年进口表现应会显著好于出口，保持正增长。因此，貨(huo)物(wu)贸易順(shun)差收窄(zhai)是比較(jiao)确定的，而出境游恢复将使(shi)得服务贸易逆(ni)差显著扩大。畢(bi)竟(jing)，在疫情前旅游逆差一度占服务总逆差80%之多。笔者测算，进口和服务贸易正常化将使经常賬(zhang)户盈(ying)余从去年占GDP的2.5%腰(yao)斬(zhan)到1%左右。货物和服务凈(jing)出口将反过来拖累GDP增速0.8个百分点。

今年经济更多要靠(kao)内生增长而不是政策刺激。随着经济活动的正常化，此前刺激政策也会更有效地传导下去。由于疫情期间持续稳增长的努(nu)力，政策空(kong)间也大大收窄了，尤(you)其(qi)地方政府急(ji)需恢复財(cai)力。大水漫(man)灌(guan)既(ji)无必要也无可能。

中央政府和政策性銀(yin)行将主导廣(guang)義(yi)财政政策。财政政策将保持謹(jin)慎(shen)扩張(zhang)態(tai)势以鞏(gong)固经济向好势头。同时，政府也要依靠整体经济好转来逐(zhu)步恢复财力。笔者测算预算赤(chi)字(zi)需要增加约1万亿元，达到GDP的3.4％，主要应由中央承(cheng)担，而地方政府專(zhuan)項(xiang)债额度不会超过去年的4.15万亿元。在收入方面，增值稅(shui)留(liu)抵(di)退税以及(ji)一些定向減(jian)税政策有望延(yan)续，但进一步减税降费的空间并不大。在支出方面，财政和準(zhun)财政需要维持基础设施和制造业投资强度。政府也可能会通过税收優(you)惠(hui)及定向補(bu)貼(tie)等工具来支持住房改善、新能源汽(qi)車(che)、養(yang)老(lao)服务等消费。但笔者认为，大規(gui)模现金发放的可能性不大。

货币政策或(huo)逐步趋于正常化。在顺利(li)度过疫情放开冲击之前，货币政策必然会保持寬(kuan)松(song)态势。然而，吸(xi)取美聯(lian)储等发达国家央行教(jiao)訓(xun)，人民银行也须关注疫后通脹(zhang)风险，避(bi)免(mian)刺激力度过大时间过长。笔者判断货币和信贷总量(liang)在2023年稳步增长，新增贷款(kuan)23万亿元和社融增长超过10％。信贷冲动在政策推动以及非公共部门风险偏(pian)好修复后保持稳定并略(lve)有增长。中小企业、科(ke)创企业、綠(lv)色(se)转型、高端(duan)制造以及基础设施等有望继续獲(huo)得定向信贷支持。和去年比，降准降息(xi)即(ji)便(bian)有，空间也非常有限(xian)了。一旦经济重回正軌(gui)，央行可能会很(hen)快切换到观望模式，考(kao)慮(lv)疫情时代(dai)政策的退出。

笔者认为，CPI通胀今年会挑战3％的紅(hong)线，而PPI可能處(chu)于通縮(suo)邊(bian)缘。目前确无通胀壓(ya)力：豬(zhu)周期不如预期得强，消费仍受(shou)疫情制约。供应鏈(lian)可能在疫情达峰过程(cheng)中受到冲击而帶(dai)来通胀效应，但中国稳链保供经驗(yan)豐(feng)富(fu)，这种通胀冲击不会长久(jiu)。但是，现在没有通胀并不意味(wei)着未来没有通胀，对此要有清(qing)醒(xing)的认識(shi)。疫情稳定之后，服务价格(ge)可能会从非常低的水平上迅(xun)速正常化。笔者测算，服务占到中国CPI籃(lan)子40%，其价格恢复也会传导到其他(ta)消费品(pin)類(lei)。去年低基数也会推高下半年CPI的同比讀(du)数。当然，跟(gen)許(xu)多发达国家在重开后雙(shuang)位数或高个位数的通胀相比，中国面临的冲击可能比较淺(qian)。毕竟，中国消费的反弹应该没有像(xiang)美国在政府强力刺激后来的那樣(yang)猛(meng)烈(lie)，中国CPI篮子中服务的權(quan)重也遠(yuan)低于美国的60%。在PPI方面，笔者看工业生产条件还是要好于需求，产能也还富裕(yu)。石(shi)油(you)价格下跌也会传导到PPI上。总体而言(yan)，笔者预测CPI通胀由核(he)心通胀驱动从去年2％上升(sheng)到今年接近3%，PPI通胀則(ze)从4.2％降至0%附近。因此，CPI-PPI差距(ju)今年会进一步逆转并且拉(la)大，相对有助(zhu)于中下游和服务业的盈利修复。

在此宏观背(bei)景(jing)下，无风险利率和股票(piao)盈利增速都有望抬升，而人民币也不会是弱势货币。中国可能已经处于宽松周期的后期。上半年流(liu)动性或依然充足，但全年看，笔者预计10年国债收益率从去年底2.9%附近升至今年底3.3％。股票盈利與(yu)名(ming)义GDP增速高度相关，而后者笔者预测将从去年4.8%涨到今年7%左右。在外匯(hui)方面，笔者判断美元已经見(jian)頂(ding)。毕竟，美国在下半年可能陷入衰退，预计美联储在5月以后也不再(zai)加息。歐(ou)洲(zhou)则可能从中国复苏中受益更多，在下半年也有望逐步走出能源危机。日(ri)本央行最近放松收益率曲(qu)线控制，可能也在为未来的政策调整做(zuo)准备。这样全球环境有利于资本流入中国。债券(quan)投资的流出随着中美利差压缩和倒(dao)掛(gua)已经持续十个多月，其压力有望缓解。中国股票对于尋(xun)求增长的投资者仍具有吸引(yin)力。中美经济和政策周期逆转将为人民币提供基本支撐(cheng)。然而，经常账户正常化则可能会限制其升值空间，其影响在经济重启的樂(le)观情緒(xu)消退后会逐步显现出来。

主要预测风险

笔者也密切关注基准预测之外的风险。首先(xian)，笔者假(jia)设渡(du)过疫情放开初(chu)始冲击之后公共卫生条件会趋于稳定，但不得不承认新冠疫情的高度不确定性，比如出现危害(hai)更大的新变种的可能性。其次，笔者傾(qing)向于认为，新舊(jiu)刺激政策会随着经济重启逐步传导、助力房地产企稳，但在市场深度调整之后購(gou)房者多久才(cai)会重回市场并不确定。再次，笔者的外需基准是2023年全球经济软着陆，但如果主要经济体加息节奏(zou)更快，硬(ying)着陆风险就会增加，从而造成中国出口超预期下跌。最后，在房地产企稳之前，经济基本面可能依然脆(cui)弱，过早的政策收緊(jin)也可能使得经济复苏脫(tuo)轨。v返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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