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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)丨(shu)日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)下(xia)壹(yi)步(bu)：新(xin)行長(chang)植(zhi)田(tian)和(he)男(nan)的(de)政(zheng)策(ce)理(li)念(nian)

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)/李(li)梟(xiao)劍(jian)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

2023年(nian)2月(yue)14日，日本政府(fu)向(xiang)国會(hui)提(ti)名(ming)原(yuan)日本央行審(shen)議(yi)委(wei)員(yuan)、经济学者植田和男出(chu)任(ren)日本央行行长，同(tong)時(shi)提名內(nei)田真(zhen)一、冰(bing)見(jian)野(ye)良(liang)三(san)为新的日本央行副(fu)行长。本文(wen)從(cong)當(dang)前(qian)日本的经济形(xing)勢(shi)入(ru)手(shou)，結(jie)合(he)植田和男以(yi)往(wang)的政策、学術(shu)观点，探(tan)討(tao)未(wei)來(lai)日本貨(huo)幣(bi)政策的可(ke)能(neng)走(zou)向。

当前，日本央行極(ji)度(du)寬(kuan)松(song)的货币政策仍(reng)面(mian)臨(lin)調(tiao)整(zheng)壓(ya)力(li)。2022年12月日本核心CPI達(da)到(dao)4.0%，刷(shua)新1980年代(dai)以来新高(gao)，2023年1月東(dong)京(jing)地(di)區(qu)的CPI同比(bi)更(geng)是(shi)由(you)前值(zhi)的3.9%升(sheng)至(zhi)4.4%，表(biao)明(ming)当前日本通(tong)脹(zhang)压力仍在(zai)持(chi)續(xu)增(zeng)长。而(er)在2022年12月日本央行意(yi)外(wai)上(shang)调YCC目(mu)標(biao)後(hou)，海(hai)外投(tou)資(zi)者持续做(zuo)空(kong)日債(zhai)，做多(duo)日元(yuan)，央行與(yu)市(shi)場(chang)間(jian)的博(bo)弈(yi)更加(jia)白(bai)熱(re)化(hua)。

但(dan)我(wo)們(men)認(ren)为，即(ji)使(shi)被(bei)认为是“平衡(heng)派(pai)”的植田和男就(jiu)任日本央行行长后，其(qi)货币政策“急(ji)轉(zhuan)彎(wan)”的概(gai)率(lv)也(ye)相(xiang)對(dui)較(jiao)低(di)。一是，日本通胀的可持续性(xing)仍有(you)待(dai)观察(cha)；二(er)是，货币政策的调整或(huo)受(shou)財(cai)政压力牽(qian)制(zhi)；三是，大(da)幅(fu)调整货币政策可能引(yin)發(fa)金(jin)融(rong)市场動(dong)蕩(dang)；四(si)是，美(mei)聯(lian)儲(chu)緊(jin)縮(suo)放(fang)緩(huan)，一定(ding)程(cheng)度上降(jiang)低了(le)日本货币政策调整的必(bi)要(yao)性；最(zui)后，植田和男近(jin)期(qi)表態(tai)仍支(zhi)持宽松的货币政策。作为“前瞻(zhan)性指(zhi)引”的創(chuang)立(li)者，植田和男长期以来相当重(zhong)視(shi)央行的信(xin)譽(yu)問(wen)題(ti)，或不(bu)願(yuan)貿(mao)然(ran)進(jin)行大刀(dao)闊(kuo)斧(fu)的改(gai)革(ge)。

从中长期来看(kan)，日本央行货币政策调整的可能性及(ji)必要性进一步上升。一方(fang)面，隨(sui)著(zhe)时间的推(tui)移(yi)，非(fei)常(chang)規(gui)货币政策的刺(ci)激(ji)效(xiao)果(guo)將(jiang)持续減(jian)弱(ruo)。植田和男认为，在长时间的经济停(ting)滯(zhi)后，收(shou)益(yi)率曲(qu)線(xian)将会自(zi)动趨(qu)於(yu)平缓，這(zhe)将限(xian)制非常规货币政策的作用(yong)。另(ling)一方面，大规模(mo)资產(chan)購(gou)買(mai)等(deng)政策的副作用正在持续顯(xian)現(xian)。日本央行在2016年将政策调控(kong)目标转向国债利(li)率后，债券市场的價(jia)格(ge)发现能力大幅下降，这对銀(yin)行等金融機(ji)構(gou)的中介(jie)職(zhi)能产生了不可忽(hu)视的負(fu)面影(ying)響(xiang)。同时，最为“鴿(ge)派”的雨(yu)宮(gong)正佳(jia)並(bing)未獲(huo)得(de)提名，反(fan)映(ying)出岸(an)田政府对当前货币政策的态度或已(yi)出现转變(bian)。

總(zong)之(zhi)，盡(jin)管(guan)中长期来看日本央行的货币政策有必要做出改变，但学者出身(shen)的植田和男就任后，短(duan)时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整，更可能采(cai)取(qu)小(xiao)幅、漸(jian)进的方式(shi)进行微(wei)调，以免(mian)引起(qi)市场的大幅震(zhen)荡。而在此(ci)之前，日本央行有可能開(kai)展(zhan)对当前非常规货币政策的审查(zha)工(gong)作，以产生類(lei)似(si)“前瞻性指引”的作用。此外，植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相關(guan)机构的溝(gou)通，并推动货币政策与财政政策更好(hao)地进行協(xie)作，以提高日本的长期潛(qian)在增长率。

2023年2月14日，日本政府向国会提名原日本央行审议委员、经济学者植田和男出任日本央行行长，同时提名内田真一、冰见野良三为新的日本央行副行长。據(ju)日本经济新聞(wen)等多家媒(mei)體(ti)報(bao)道(dao)，此前黑(hei)田东彥(yan)繼(ji)任者的热門(men)人(ren)選(xuan)——雨宫正佳拒(ju)絕(jue)擔(dan)任日本央行行长一职。實(shi)際(ji)上，植田和男获得提名大幅超(chao)出預(yu)期，市场对其亦(yi)知(zhi)之甚(shen)少(shao)。因(yin)此，本文从当前日本的经济形势入手，结合其以往的政策、学术观点，探讨未来日本货币政策的可能走向。

一、短期政策或難(nan)“急转弯”

植田和男（Kazuo Ueda）于1951年出生于日本靜(jing)岡(gang)縣(xian)，现年71歲(sui)。1974年畢(bi)業(ye)于东京大学理学部(bu)，1980年获得麻(ma)省(sheng)理工大学博士(shi)学位(wei)，師(shi)从前美联储副主(zhu)席斯(si)坦(tan)利·費(fei)希(xi)爾(er)（Stanley Fischer），与前美联储主席伯(bo)南(nan)克(ke)（Ben Bernanke）、前歐(ou)央行行长德(de)拉(la)吉(ji)（Mario Draghi）等师出同门。从履(lv)歷(li)上看，植田和男在政策与学术界(jie)均(jun)有所(suo)建(jian)樹(shu)：一方面，他(ta)长期在东京大学等日本頂(ding)級(ji)学府執(zhi)教(jiao)，并曾(zeng)任东京大学经济系(xi)主任；另一方面，植田和男在政策界也曾身居(ju)要职：1985年至1987年，植田和男担任大藏(zang)省财政金融研(yan)究(jiu)所主任研究官(guan)。1998年至2005年，植田和男就任日本央行政策委员会审议委员，也正是在此期间，日本央行首次(ci)实施(shi)了“零(ling)利率”与“量(liang)化宽松操(cao)作”。此后，植田和男以东京大学研究生院(yuan)经济学研究科(ke)教授(shou)的身份(fen)回(hui)到大学，2008年作为内閣(ge)府调查会会长，撰(zhuan)寫(xie)了描(miao)繪(hui)日本增长戰(zhan)略(lve)的21世(shi)紀(ji)版(ban)《前川(chuan)报告(gao)》。

当前，日本央行极度宽松的货币政策仍面临调整压力。2022年12月日本核心CPI达到4.0%，刷新1980年代以来新高，2023年1月东京地区的CPI同比更是由前值的3.9%升至4.4%，表明当前日本通胀压力仍在持续增长。1月26日，国际货币基(ji)金組(zu)織(zhi)（IMF）表示(shi)，日本通胀具(ju)有上行風(feng)險(xian)，建议日本央行调整政策，提高收益率曲线控制政策的靈(ling)活(huo)性，为加息(xi)做好準(zhun)備(bei)。而在2022年12月日本央行意外上调YCC目标后，海外投资者持续做空日债，做多日元，央行与市场间的博弈更加白热化。即使在2023年1月18日日本央行并未继续调整YCC政策后，海外投资者也并未大舉(ju)购入日本中长期债券，10年期日债利率仍保(bao)持在政策上限的0.5%左(zuo)右(you)。

但我们认为，即使被认为是“平衡派”的植田和男就任日本央行行长后，日本货币政策“急转弯”的概率也相对较低。

一是，日本通胀的可持续性仍有待观察。一方面，当前日本通胀压力的上升，很(hen)大程度上是由于日元貶(bian)值疊(die)加原油(you)价格上漲(zhang)帶(dai)来的輸(shu)入性通胀所致(zhi)。但2022年下半(ban)年开始(shi)，随着地緣(yuan)政治(zhi)局(ju)势的缓和以及美欧经济基本面的转弱，原油价格持续回落(luo)，日本所面临的输入性通胀压力也将持续减弱。另一方面，日本国内的工资涨幅尚(shang)不足(zu)以支撐(cheng)居民(min)消(xiao)费的擴(kuo)張(zhang)。2022年12月，日本名義(yi)工资指數(shu)同比由前值的1.9%躍(yue)升至4.8%，但主要是由于冬(dong)季(ji)獎(jiang)金增长所致，若(ruo)僅(jin)考(kao)慮(lv)合同现金收入，2022年12月日本国内的工资上涨幅度尚不到2%。而在扣(kou)除(chu)通胀因素(su)的影响后，日本实际工资指数同比仅上涨0.1%。日本央行在1月的货币政策会议中也表示，2023财年日本CPI同比可能再(zai)度降至2%以下，实现价格穩(wen)定的目标仍有很遠(yuan)的距(ju)離(li)。植田和男此前也曾表示，“新冠(guan)之后的经济復(fu)蘇(su)叠加日元走軟(ruan)，可能会产生更強(qiang)的需(xu)求(qiu)，但鑒(jian)于全(quan)球(qiu)范圍(wei)内的经济增速(su)放缓，实现可持续的2％通胀率之路(lu)仍然漫(man)长”，“从这個(ge)角(jiao)度看，在通胀率暫(zan)时超過(guo)2%时倉(cang)促(cu)加息，将对经济和通胀产生不利影响，并阻(zu)礙(ai)实现中长期足夠(gou)宽幅加息的目标。例(li)如(ru)，2000年和2006年的加息并沒(mei)有持续很长时间”。

二是，货币政策的调整或受财政压力牵制。截(jie)至2022财年，日本政府支出中，“国家清(qing)償(chang)债務(wu)”费用较疫(yi)情(qing)前高出約(yue)2萬(wan)億(yi)日元，占(zhan)比已经基本回升至新冠疫情前水(shui)平（22-23%）。未来，若偿债成(cheng)本进一步上升，用于民生保障(zhang)的财政支出空间将更受擠(ji)占，日本稅(shui)收压力也会增大，最終(zhong)可能削(xue)弱经济增长前景(jing)。植田和男认为，日本极度宽松的货币政策并未取得预想(xiang)中的效果，一个重要原因在于在各(ge)種(zhong)结构性因素的作用下，日本经济增长能力及中性利率均出现下降。如果不通过政府的结构性改革，提高日本的潜在增长率，日本货币政策的效果将持续受限。从中可以看出，植田和男并非“货币政策万能论”的支持者，其反而认为财政政策与货币政策的相互(hu)配(pei)合至关重要，通过财政政策能够加强货币政策的效果。

三是，大幅调整货币政策可能引发金融市场动荡。自2013年黑田东彦接(jie)任日本央行行长以来，日本极度宽松的货币政策已持续超过10年，無(wu)论是金融市场還(hai)是实体经济均对当前政策的延(yan)续性形成了一定的“预期”。一旦(dan)市场对于政策转向形成预期，日债拋(pao)售(shou)或将接踵(zhong)而至，正如2022年6月中旬(xun)市场押(ya)註(zhu)日本央行放棄(qi)YCC，導(dao)致日债期货暴(bao)跌(die)一樣(yang)。植田和男此前也曾表示，“长期利率控制是一种不適(shi)合微调的机制，若利率上限小幅上调，市场对后续加息的预期可能会进一步导致大量政府债券抛售”。

四是，美联储紧缩放缓，一定程度上降低了日本货币政策调整的必要性。2022年四季度以来，随着美国通胀拐(guai)点的出现，美联储加息步伐(fa)不斷(duan)放缓，單(dan)次加息幅度由75BP降至25BP，并有较大概率在2023年上半年停止(zhi)加息。当前市场甚至预期下半年美联储或将转为降息。若日本央行在此情況(kuang)下选擇(ze)转变货币政策立场，則(ze)无異(yi)于“逆(ni)水行舟(zhou)”，不仅难以取得预想的政策效果，甚至可能由于国际资本的流(liu)动給(gei)本国经济带来更大的沖(chong)擊(ji)。而作为具有国际化背(bei)景的学者，植田和男对货币政策的外溢(yi)性具有深(shen)刻(ke)见解(jie)，这也決(jue)定了美联储的政策操作可能同样是其调整政策立场的约束(shu)之一。

最后，植田和男近期表态仍支持宽松的货币政策。植田和男在今(jin)年2月10日接受NHK采訪(fang)时表示，对于目前日本央行的大规模货币宽松政策，“货币政策必須(xu)根(gen)据经济和物(wu)价的现狀(zhuang)和前景来进行。从这个角度来看，我认为目前的央行日本的政策是合适的。我认为在当前情况下有必要继续放松货币政策”。作为“前瞻性指引”的创立者，植田和男长期以来相当重视央行的信誉问题，或不愿贸然进行大刀阔斧的改革。2000年8月，尽管日本仍面临通缩压力，但日本央行仍然違(wei)背了“前瞻性指引”，在货币政策决策会议上以7票(piao)贊(zan)成、2票反对的结果解除了零利率，将政策利率从0上调至0.25%，其中植田和男正是投票反对退(tui)出零利率的委员之一。

二、 中长期改革或“在路上”

不过从中长期来看，日本央行货币政策调整的可能性及必要性进一步上升。

一方面，随着时间的推移，非常规货币政策的刺激效果将持续减弱。自2013年黑田东彦接任日本央行行长以来，“安倍(bei)经济学”及其所倡(chang)导的“大膽(dan)的货币政策”在大行其道，仅疫情前的2013-2019年，日本央行资产负债表就扩大了262%。但如此宽松的货币政策并未起到明显的效果，在此期间日本实际GDP年均增长率仅为0.9%，低于全球金融危(wei)机前2000年-2006年的1.4%，而CPI年均增速为0.9%，同样低于政策目标的2%。

相比于黑田东彦，植田和男对非常规货币政策的观点则更加客(ke)观：尽管其承(cheng)认零利率等非常规货币政策在應(ying)对危机或衰(shuai)退时的作用，但他同时也提出在长时间的经济停滞后，收益率曲线将会自动趋于平缓，这将限制非常规货币政策的作用。

另一方面，大规模资产购买等政策的副作用正在持续显现。2022年6月以来，随着10年日债利率不断“破(po)位”，央行被迫(po)加大购债力度。2022年三季度末(mo)开始，日本央行持有的日本国债占余(yu)額(e)的比例突(tu)破50%，而2023年1月日本央行的国债购买规模更是达到了创纪錄(lu)的23.7万亿日元，因此当前日本国债市场流动性已受到明显影响。植田和男在2018年就撰文指出，长时间的非常规货币政策带来了明显的副作用：日本央行在2016年将政策调控目标转向国债利率后，债券市场的价格发现能力大幅下降，这对银行等金融机构的中介职能产生了不可忽视的负面影响，而日本央行购买ETF的行为同样影响了股(gu)市的正常運(yun)行。

同时，最为“鸽派”的雨宫正佳并未获得提名，反映出岸田政府对当前货币政策的态度或已出现转变。现任日本央行副行长的雨宫正佳（Masaya Amiya）曾长期负責(ze)宽松货币政策的設(she)計(ji)与实施，此前曾被视为日本央行行长的有力競(jing)爭(zheng)者。但出人意料(liao)的是，雨宫正佳拒绝了日本政府的提名。据日本经济新闻报道，雨宫正佳拒绝的主要原因在于，“日本央行的下一个制度将需要对其长期货币宽松政策进行审查和修(xiu)改。我是实施宽松政策的一方之一，我认为我无法(fa)客观公(gong)正地审查它(ta)”。在2022年7月日本前首相安倍晉(jin)三遇(yu)刺身亡(wang)后，岸田政府对于经济政策无疑(yi)擁(yong)有了更大的自主性。雨宫正佳的态度說(shuo)明，岸田政府对于下一任日本央行行长的期望(wang)可能远不止維(wei)持现状，可能在不远的将来，“安倍经济学”将迎(ying)来审视甚至终结。

我们认为，尽管中长期来看日本央行的货币政策有必要做出调整，但学者出身的植田和男就任后，短时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整，更可能采取小幅、渐进的方式进行微调，以免引起金融市场的大幅震荡。而在此之前，日本央行有可能开展对当前货币政策的审查工作，以产生类似“前瞻性指引”的作用。此外，植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相关机构的沟通，并推动货币政策与财政政策更好地进行协作，以提高日本的长期潜在增长率。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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