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yongyoufengfuduoyangbutongdeguankadengzhenilaitiaozhan，meiyigeguankadoushiquanxindepaokutiyan。keyishezhijiatingfanghu，duidongtaihuamianzhinengtiqu，baojingxiaoxiyitupianxingshixianshi。wanjiakeyizaizhelichengweiyigechaojimingyuan，nikeyidapinzhuanzhuyudapinshiye，yekeyixuanzexiangshouaiqing。zhenggeyouxidecaozuoguocheng，bijiaokaoyanwanjiadelinghuocaozuomoshi，xuyaojinxinggezhongmitidejieda；xuejinrong、dongshangye，jiuzaiHIFinance：meizhouyimenmianfeike，yiqiyihuigongxueying伍(wu)戈(ge)：休(xiu)養(yang)，而(er)後(hou)生(sheng)息(xi)

伍戈長(chang)江(jiang)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)：

1. 這(zhe)個(ge)新(xin)年(nian)，承(cheng)載(zai)著(zhu)(zhe)三(san)年來(lai)太(tai)多(duo)的(de)憧(chong)憬(jing)。经济仍(reng)在(zai)探(tan)底(di)，但(dan)政(zheng)策(ce)暖(nuan)風(feng)漸(jian)起(qi)，疫(yi)情(qing)、地(di)產(chan)等(deng)困(kun)擾(rao)经济的關(guan)鍵(jian)變(bian)量(liang)已(yi)有(you)变化(hua)。然(ran)而，作(zuo)為(wei)社(she)會(hui)的微(wei)观基(ji)礎(chu)，居(ju)民(min)的資(zi)产負(fu)債(zhai)表(biao)顯(xian)著受(shou)損(sun)。其(qi)壹(yi)端(duan)連(lian)接(jie)消(xiao)費(fei)，一端连接生产，关乎(hu)整(zheng)體(ti)经济的正(zheng)常(chang)化。病(bing)去(qu)如(ru)抽(chou)絲(si)，疫后经济修(xiu)復(fu)是(shi)否(fou)也(ye)会如此(ci)？

2. 疫情期(qi)間(jian)收(shou)入(ru)銳(rui)減(jian)和(he)债務(wu)增(zeng)加(jia)使(shi)得(de)居民资产负债表惡(e)化。国際(ji)来看(kan)，着力(li)於(yu)財(cai)政補(bu)貼(tie)家庭(ting)且(qie)明(ming)显降(jiang)息的经济体，其居民资产负债表受到(dao)的负向(xiang)沖(chong)擊(ji)較(jiao)小(xiao)，甚(shen)至(zhi)有的還(hai)改(gai)善(shan)。此外(wai)，疫情持(chi)續(xu)時(shi)间越(yue)长，资产负债表的损耗(hao)自(zi)然也越大(da)。亞(ya)洲(zhou)经济体尤(you)其是中国的受损程(cheng)度(du)相(xiang)對(dui)大于歐(ou)美(mei)。

3. 资产负债表受损对于后续居民行(xing)为的常態(tai)化有着重(zhong)要(yao)影(ying)響(xiang)。上(shang)世(shi)紀(ji)90年代(dai)的日(ri)本(ben)就(jiu)有過(guo)典(dian)型(xing)经歷(li)。盡(jin)管(guan)當(dang)前(qian)冲击的不(bu)同(tong)之(zhi)處(chu)在于疫情，但居民资产负债表從(cong)受损，到修复，再(zai)到擴(kuo)張(zhang)，可(ke)能(neng)仍是需(xu)要时间来消化的必(bi)由(you)之路(lu)。本輪(lun)疫后亚洲经济体也大都(dou)表現(xian)出(chu)渐進(jin)性(xing)修复的复雜(za)特(te)征(zheng)。

4. 展(zhan)望(wang)新年，防(fang)疫優(you)化后最(zui)为关键的第(di)一波(bo)疫情峰(feng)值(zhi)終(zhong)將(jiang)过去，生活(huo)場(chang)景(jing)打(da)開(kai)有助(zhu)于消费階(jie)段(duan)性回(hui)暖。但參(can)考(kao)疫后亚洲经济体资产负债表修复的艱(jian)難(nan)历程，剔(ti)除(chu)基數(shu)效(xiao)應(ying)后，下(xia)半(ban)年我(wo)国消费動(dong)力可能有所(suo)趨(qu)緩(huan)。類(lei)似(si)地，居民購(gou)房(fang)意(yi)願(yuan)的恢(hui)复也将是缓慢(man)过程，尽管政策仍将不斷(duan)加碼(ma)。

正文(wen)：

经济仍在探底，但政策暖风渐起，疫情、地产等困扰经济的关键变量已有变化。然而，作为社会的微观基础，居民的资产负债表显著受损。其一端连接消费，一端连接生产，关乎整体经济的正常化。这个新年，承载着三年来太多的憧憬。病去如抽丝，疫后经济修复是否也会如此？

一、 从受损，到修复

疫情期间收入锐减和债务增加使得居民资产负债表恶化。国际来看，着力于财政补贴家庭且明显降息的经济体，其居民资产负债表受到的负向冲击较小，甚至有的还改善。此外，疫情持续时间越长，资产负债表的损耗自然也越大。亚洲经济体尤其是中国的受损程度相对大于欧美，消费者(zhe)信(xin)心指(zhi)数下滑(hua)幅(fu)度也更(geng)为明显。

圖(tu)1. 居民资产负债表：誰(shui)在受损？

来源(yuan)：CEIC，WIND，筆(bi)者測(ce)算(suan)

註(zhu)：资产负债率(lv)=居民债务余(yu)額(e)/（累(lei)計(ji)的可支(zhi)配(pei)收入+新增债务-消费支出-利(li)息支出）。

资产负债表受损对于后续居民行为的常态化进程有着重要影响。上世纪90年代的日本就有过典型经历。尽管当前冲击的不同之处在于疫情，但资产负债表从受损，到修复，再到扩张，可能仍是需要时间来消化的必由之路。居民信心的修复，則(ze)比(bi)资产负债表更缓。其中，有效的總(zong)需求(qiu)扩张政策不可或(huo)缺(que)。

图2. 受损后的修复是缓慢的

来源：WIND，笔者测算

二(er)、 从修复，到扩张

居民资产负债表受损的经济体，疫后大都表现出渐进性修复的复杂特征。生活场景的打开，当然帶(dai)动亚洲经济体消费短(duan)期回暖，但1-2个季(ji)度过后似又(you)再度下降，且中樞(shu)持续低(di)于疫前。初(chu)步(bu)預(yu)计，2023年我国居民消费增长6%左(zuo)右(you)，剔除基数效应后，仍低于疫前平(ping)均(jun)水(shui)平3-4个百(bai)分(fen)点。

图3. 消费会反(fan)彈(dan)，但未(wei)必反轉(zhuan)

来源：CEIC，WIND，笔者测算

注：消费为复合(he)增速(su)较疫前均值的差(cha)值。

縱(zong)观历史(shi)，当居民资产负债率高(gao)出趋勢(shi)水平，都对应着购房意愿的回落(luo)。鑒(jian)于本轮资产负债率较趋势的差值已達(da)历史最高，购房意愿短期或难显著擡(tai)升(sheng)，当然政策仍将不断加码。

图4. 购房意愿的改善：有待(dai)时日

来源：WIND，笔者测算

值得一提(ti)的是， 本轮房地产市(shi)场供(gong)給(gei)端收縮(suo)较需求端更显著，已开工(gong)但未售(shou)的庫(ku)存(cun)同比降幅达历史最大，疊(die)加危(wei)機(ji)房企(qi)的风險(xian)处置(zhi)仍较缓，行業(ye)有效库存更低。历史上，低库存往(wang)往意味(wei)着房價(jia)特別(bie)是一二線(xian)核心城(cheng)市房价的上行弹性会较高，势必掣(che)肘(zhou)政策放(fang)松(song)的地域(yu)範(fan)圍(wei)和實(shi)施(shi)力度。

三、 基本結(jie)论

一是新年承载着三年来太多的憧憬。政策暖风渐起，但病去如抽丝。着力于财政补贴家庭且明显降息的经济体，其居民资产负债表受到的负向冲击较小，甚至有的还改善。疫情持续时间越长，资产负债表的损耗自然也越大。亚洲经济体尤其是中国的受损程度相对大于欧美。

二是资产负债表受损对于后续居民行为常态化有着重要影响。上世纪90年代的日本就有过典型经历。尽管当前冲击的不同之处在于疫情，但居民资产负债表从受损，到修复，再到扩张，仍是需要时间来消化的必由之路。本轮疫后亚洲经济体大都表现出渐进修复的复杂特征。

三是展望新年，防疫优化后最为关键的第一波疫情峰值终将过去，生活场景打开有助于消费阶段性回暖。但参考疫后亚洲经济体资产负债表修复的艰难历程，剔除基数效应，下半年我国消费动力可能趋缓。类似地，居民购房意愿恢复也将是缓慢过程，尽管政策会不断加码。

【作者】

伍戈：博(bo)士(shi)，长江证券首席经济学家。曾(zeng)长期供職(zhi)央(yang)行貨(huo)幣(bi)政策部(bu)門(men)，並(bing)在国际货币基金(jin)組(zu)織(zhi)擔(dan)任(ren)经济学家。孫(sun)冶(ye)方(fang)经济科(ke)学獎(jiang)獲(huo)得者，获浦(pu)山(shan)政策研(yan)究(jiu)奖、劉(liu)詩(shi)白(bai)经济学奖，蟬(chan)聯(lian)“遠(yuan)見(jian)杯(bei)”经济预测冠(guan)軍(jun)。

曹(cao)海(hai)巍(wei) 、俞(yu)濤(tao) 、高童(tong) ：长江证券研究員(yuan)。

齊(qi)卓(zhuo)媛(yuan)、张哲(zhe)源、 楊(yang)儀(yi) 萍(ping)：实習(xi)研究员。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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