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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>雙(shuang)匯(hui)發(fa)展(zhan)：逃(tao)不(bu)出(chu)的(de)豬(zhu)周(zhou)期(qi)，高(gao)分(fen)紅(hong)餵(wei)飽(bao)了(le)誰(shui)？｜拆(chai)解(jie)半(ban)年(nian)報(bao)

双汇发展高分红，萬(wan)洲(zhou)國(guo)際(ji)高負(fu)債(zhai)。

作(zuo)者(zhe) | 梁(liang)春(chun)富(fu)

編(bian)輯(ji)丨(shu)蔡(cai)真(zhen)

來(lai)源(yuan) | 野(ye)馬(ma)財(cai)經(jing)

在(zai)這(zhe)輪(lun)猪周期之(zhi)下(xia)，国內(nei)最(zui)大(da)的肉(rou)類(lei)加(jia)工(gong)企(qi)業(ye)双汇发展（000895.SZ）依(yi)舊(jiu)難(nan)熬(ao)。

8月(yue)16日(ri)，双汇发展（000895.SZ）披(pi)露(lu)半年报，上(shang)半年公(gong)司(si)整(zheng)體(ti)營(ying)收(shou)279.6億(yi)元(yuan)，同(tong)比(bi)下降(jiang)19.9%；不過(guo)，公司凈(jing)利(li)潤(run)同比上升(sheng)7.6%至(zhi)27.3亿元。

盡(jin)管(guan)业績(ji)仍(reng)低(di)於(yu)前(qian)兩(liang)年同期，双汇发展依旧大手(shou)筆(bi)分红，計(ji)劃(hua)派(pai)发現(xian)金(jin)红利20.79亿元，分红率(lv)達(da)76%。而(er)双汇发展持(chi)股(gu)70.33%的單(dan)壹(yi)大股東(dong)羅(luo)特(te)克(ke)斯(si)將(jiang)拿(na)到(dao)14.6亿元。

值(zhi)得(de)註(zhu)意(yi)的是(shi)，罗特克斯為(wei)万洲国际（0288.HK）的全(quan)資(zi)附(fu)屬(shu)公司，即(ji)万洲国际是双汇发展間(jian)接(jie)控(kong)股股东。同一日，万洲国际也(ye)公布(bu)上半年业绩，其(qi)中(zhong)歸(gui)母(mu)應(ying)占(zhan)净利为7.01亿美(mei)元，同比上升30.1%。

無(wu)論(lun)双汇发展业绩如(ru)何(he)變(bian)化(hua)，万洲国际财报一如既(ji)往(wang)的亮(liang)眼(yan)。

万洲国际是一家(jia)在開(kai)曼(man)群(qun)島(dao)注冊(ce)的企业，利润主(zhu)要(yao)由(you)其附属公司貢(gong)獻(xian)，比如其在美国的经营主体史(shi)密(mi)斯菲(fei)爾(er)德(de)、罗特克斯等(deng)。双汇发展常(chang)年豪(hao)氣(qi)分红，一直(zhi)都(dou)是在为万洲国际輸(shu)血(xue)，後(hou)者平(ping)均(jun)每(mei)年能(neng)拿到32亿元的分红。

逃不出的猪周期

营收下降近(jin)两成(cheng)，双汇发展的解釋(shi)是，2022年上半年猪價(jia)先(xian)降后升，整体低于同期。受(shou)生(sheng)猪价格(ge)下降影(ying)響(xiang)，公司生鮮(xian)產(chan)品(pin)銷(xiao)价同比下降逾(yu)3成。

至于净利润上升，主要是由于双汇生鲜产品及(ji)包(bao)裝(zhuang)肉制(zhi)品猪原(yuan)料(liao)成本(ben)下降較(jiao)多(duo)。上半年，双汇发展整体营业成本同比下降69.1亿元，降幅(fu)23.18%。

企业营业成本的降幅大于营收的降幅，那(na)麽(me)所(suo)得出的营业利润數(shu)額(e)就(jiu)更(geng)大，結(jie)果(guo)反(fan)而是净利润實(shi)现了正(zheng)增(zeng)長(chang)。

双汇发展主要业務(wu)为屠(tu)宰(zai)及肉类加工，主要产品为生鲜产品及包装肉制品，處(chu)于猪产业的中下遊(you)，極(ji)易(yi)受上游生猪价格波(bo)動(dong)影响，尤(you)其是屠宰业务。猪价下跌(die)時(shi)，生猪的出欄(lan)量(liang)就會(hui)增加，生猪供(gong)应充(chong)足(zu)且(qie)价格低，屠宰企业往往会增加屠宰量。猪价上漲(zhang)周期則(ze)反之。

这轮猪周期對(dui)于双汇的屠宰业务打(da)擊(ji)也最为明(ming)顯(xian)。财报显示(shi)，今(jin)年上半年，双汇发展屠宰业务收入(ru)142.21亿元，同比下降32.25%，占總(zong)营收比例(li)從(cong)60%同比下降至50.97%，進(jin)而影响到双汇整体收入。

雖(sui)然(ran)目(mu)前的业务结構(gou)決(jue)定(ding)了双汇发展逃不掉(diao)猪周期的影响，但(dan)它(ta)一直有(you)“妙(miao)招(zhao)”。比如常年向(xiang)史密斯菲尔德采(cai)購(gou)低价囤(tun)儲(chu)凍(dong)肉、先款(kuan)后貨(huo)以(yi)及品牌(pai)溢(yi)价等。

双汇集(ji)團(tuan)是国内肉制品龍(long)頭(tou)企业，产品定价空(kong)间较大，销售(shou)網(wang)絡(luo)较为完(wan)善(shan)，也具(ju)備(bei)品牌力(li)和(he)品牌溢价。财报中提(ti)到双汇與(yu)经销商(shang)的结算(suan)方(fang)式(shi)主要是先款后货，部(bu)分符(fu)合(he)條(tiao)件(jian)的商超(chao)可(ke)以給(gei)予(yu)一定的賬(zhang)期授(shou)信(xin)。双汇今年上半年的应收账款、票(piao)據(ju)加起(qi)来不到2亿元，而单是应付(fu)账款一項(xiang)就有29.31亿元。

“寧(ning)教(jiao)我(wo)负天(tian)下人(ren)，休(xiu)教天下人负我”，双汇在产业鏈(lian)的強(qiang)勢(shi)地(di)位(wei)可見(jian)一斑(ban)。

不过，双汇在去(qu)年对冻品節(jie)奏(zou)把(ba)控出现偏(pian)差(cha)，造(zao)成进口(kou)猪肉盈(ying)利水(shui)平同比大幅下降，導(dao)致(zhi)资产減(jian)值12.98亿元，嚴(yan)重(zhong)侵(qin)蝕(shi)當(dang)期利润。

同时在国内猪价整体下行(xing)的趨(qu)势下，中国和美国猪肉价差明显收窄(zhai)，双汇从關(guan)聯(lian)方进口猪肉的价格優(you)势也在縮(suo)小(xiao)。2022年上半年，双汇进口肉量明显下降，更多囤储低价国产猪肉。

包装肉制品是主要利润增量

相(xiang)比较来看(kan)，双汇包装肉制品业务在猪周期之下显然更“抗(kang)打”。2022年上半年，公司肉制品业务收入132.54亿元，同比下降2.95%，降幅遠(yuan)低于屠宰业务。

包装肉制品业务对利润贡献也更大，报告(gao)期内双汇发展包装肉制品毛(mao)利約(yue)42.37亿元，同比增长13.64%，占总毛利比重上升至84.64%，而同期生鲜产品毛利约6.76亿元，同比则下降31.23%。

这也使(shi)得双汇发展在上半年加大了包装肉产品的营销力度(du)，不僅(jin)請(qing)来了著(zhu)名(ming)演(yan)員(yuan)吳(wu)京(jing)当代(dai)言(yan)人，還(hai)联合綜(zong)藝(yi)《向往的生活(huo)》《一起露营吧(ba)》《爸(ba)爸当家》重點(dian)推(tui)廣(guang)公司各(ge)类包装肉产品。对于生鲜产品的营销，双汇发展在半年报中则鲜有提及。

半年报显示，报告期内双汇发展销售費(fei)用(yong)同比增长6.12%至9.24亿元，且公司的经销商、销售人员、差旅(lv)费等都有所增加。然而，营销投(tou)入加大，产品销量卻(que)是下滑(hua)的。2022年上半年，双汇生鲜猪产品的销量同比下降10.24%，包装肉制品的销量同比下降1.62%。

事(shi)实上，双汇产品的销量增速(su)近一两年並(bing)不喜(xi)人，甚(shen)至在今年上半年出现同比负增长。其中，生鲜肉产品销量下滑幅度最大，猪周期是客(ke)觀(guan)原因(yin)。不过，生猪价格終(zhong)归只(zhi)是短(duan)期影响，双汇更大的命(ming)題(ti)在于尋(xun)找(zhao)增长新(xin)动力。

与養(yang)猪企业擔(dan)心(xin)猪价下行不同，双汇发展更担憂(you)猪价大幅上涨，给公司生产经营成本帶(dai)来壓(ya)力。

东方證(zheng)券(quan)相关研(yan)报認(ren)为，下半年国内猪价高位震(zhen)蕩(dang)的背(bei)景(jing)下，双汇虽生鲜产品利润或(huo)有压力，但国产冻肉及进口冻肉轉(zhuan)賣(mai)有望(wang)受益(yi)。預(yu)计下半年公司屠宰业务有望憑(ping)借(jie)冻品利润，实现明显的同比增长，并在全年維(wei)度贡献利润彈(dan)性(xing)。

过去幾(ji)年，双汇增加餐(can)飲(yin)新渠(qu)道(dao)，積(ji)极拓(tuo)展電(dian)商新零(ling)售业態(tai)，与快(kuai)手、拼(pin)多多、抖(dou)音(yin)等合作开展線(xian)上业务，以期实现品牌的年輕(qing)化、时尚(shang)化。

在产品端(duan)，双汇也一直在推出“辣(la)嗎(ma)？辣”“智(zhi)趣(qu)多鱈(xue)魚(yu)腸(chang)”等新品，調(tiao)整产品结构。近两年，双汇还涉(she)足了预制菜(cai)、调味(wei)品等多项新业务領(ling)域(yu)，其产品介(jie)紹(shao)中新增了双汇家宴(yan)、速冻丸(wan)子(zi)等预制菜。在同日披露的公告中，双汇发展还表(biao)示，擬(ni)成立(li)团餐事业部。

来源：双汇发展年报

興(xing)业证券相关研报指(zhi)出，隨(sui)著(zhe)疫(yi)情(qing)影响褪(tui)去及新品放(fang)量起势，预计下半年肉制品销量将提升。但考(kao)慮(lv)到目前猪价处于高位震荡，预计下半年肉制品噸(dun)利较上半年将有所回(hui)落(luo)。

万隆(long)的左(zuo)右(you)互(hu)博(bo)

一直以来，双汇发展的猪肉原材(cai)料供应严重依賴(lai)于美国史密斯菲尔德。后者是双汇发展母公司万洲国际（0288.HK）在美国的经营主体，其业务涵(han)蓋(gai)生猪养殖(zhi)、生猪屠宰、肉制品和生鲜猪肉的加工和销售等。

2013年9月，双汇国际（万洲国际前身(shen)）以大手笔71亿美元收购美国排(pai)名第(di)一的猪肉生产商史密斯菲尔德食(shi)品。收购后第二(er)年，双汇国际在港(gang)交(jiao)所上市(shi)，成为了今天的万洲国际。同时，万洲国际又(you)通(tong)过间接全资附属公司罗特克斯，控股双汇发展和史密斯菲尔德。

而罗特克斯不仅是双汇发展的控股股东，也是第一大供应商。2017-2021年，双汇发展向罗特克斯及其子公司的采购金额分別(bie)为31.08亿元、24.10亿元、51.99亿元、120.84亿元和93.21亿元。五(wu)年时间关联采购额涨超200%。

不过，随着中美猪肉价差缩窄，以及近13亿元的资产减值的教訓(xun)下，双汇发展调整了原材料采购策(ce)略(lve)，从2021年下半年开始(shi)偏向国内。报告期内，双汇对罗特克斯的采购额从2021年上半年的60.63亿元降至今年上半年的27.59亿元。

相应的，如果双汇发展从美国关联公司采购的猪肉少(shao)了，也将间接影响到万洲国际的中国市場(chang)数据。半年报显示，万洲国际的生鲜猪肉和冷(leng)冻猪肉在中国市场的经营利润同比减少 47.1%至3600万美元。主要系(xi)国内生猪产能恢(hui)復(fu)、价格下跌，进口猪肉的貿(mao)易利润减少。

根(gen)据中国海(hai)关总署(shu)披露的数据显示，上半年我国进口猪肉总量为80万公吨，较去年同期减少65.1%。采购国产猪肉運(yun)输更方便(bian)，也能避(bi)免(mian)外(wai)汇風(feng)險(xian)，进口猪肉亦(yi)不存(cun)在价格优势时，屠宰企业自(zi)然会更傾(qing)向于国产猪肉。

尽管业绩尚未(wei)完全恢复，今年中期双汇发展依旧大手笔分红，拟派发现金红利20.79亿元，罗特克斯将拿到14.6亿元。

从万洲国际收购史密斯菲尔德的2013年开始一直到2021年，双汇发展累(lei)计分红416.36亿元，罗特克斯獲(huo)得分红收入约291.45亿元。作为罗特克斯的母公司，万洲国际平均每年能拿到约32亿元的分红。

一方面(mian)，将双汇发展的巨(ju)额分红装入口袋(dai)，另(ling)一方面，万洲国际每年还要償(chang)还数亿美元的债务。

《证券市场红周刊(kan)》曾(zeng)报道，近5年万洲国际年均还款额超过9亿美元，但史密斯菲尔德的利润和双汇的分红无法(fa)支(zhi)撐(cheng)其还债。故(gu)万洲国际2017年起不斷(duan)进行债务置(zhi)換(huan)，借新还旧，将债务后移(yi)，使得其每年都有新增借款，年均新增约5亿美元。

万洲国际收购史密斯菲尔德后，一躍(yue)成为国际肉制品龙头企业，但这笔依靠(kao)杠(gang)桿(gan)撬(qiao)动的收购，导致万洲国际在2013年底(di)债务总额飆(biao)升至74亿美元。万隆长子万洪(hong)建(jian)去年曾爆(bao)料，2015年至2020年，双汇在国内的屠宰量由1230万头跌到710万头。而史密斯菲尔德进行廠(chang)房(fang)改(gai)造，建設(she)冷庫(ku)，擴(kuo)大对中国的猪肉出口，2014年到现在，史密斯菲尔德资本的支出达到30亿美元。

高负债、高资本支出促(cu)使万洲国际不断发新债还旧债，2018年，建立了一個(ge)17.5亿美元的商业票据计划；2019年，发行了4亿美元的无抵(di)押(ya)票据等。

来源：万洲国际2019、2020年财报

半年报显示，截(jie)至2022年6月30日，万洲国际未偿还的借款本金总额为39.19亿美元（约合265.95亿元人民(min)幣(bi)），而今年内到期的借款本金总额超过5亿美元。

来源：万洲国际财报

但慷(kang)慨(kai)分红的双汇发展并不是不差錢(qian)。2020年，双汇发展还曾拋(pao)出70亿元的定增方案(an)，主要用于布局(ju)上游养殖业务和補(bu)充流(liu)动性。

值得一提的是，定增募(mu)资的2020年也是双汇分红最为豪气的一年，分红金额达到80.38亿元，占当年净利润的128.49%。而万洲国际2020年内到期的借款为9.02亿美元。

自1998年上市以来，双汇已(yi)实施(shi)现金分红22次(ci)，平均分红率超过8成。高比例分红使得双汇的利润无法留(liu)存，扩大经营規(gui)模(mo)需(xu)要新发股份(fen)，但代价是稀(xi)释母公司股權(quan)。持股比例下降，万洲国际能拿到的分红也会减少。如何平衡(heng)股东利益与双汇长远发展，或是擺(bai)在万隆面前的一大問(wen)题。

双汇发展今年上半年的业绩整体来說(shuo)四(si)平八(ba)穩(wen)，其依旧是行业龙头企业。投资者关心的也不单是公司基(ji)本面，双汇集团的掌(zhang)舵(duo)人万隆已81歲(sui)高齡(ling)，长子万洪建被(bei)“罷(ba)黜(chu)”后，次子万宏(hong)偉(wei)上臺(tai)。外界(jie)对次子了解甚少，双汇未来将延(yan)續(xu)父(fu)子傳(chuan)承(cheng)，还是走(zou)上職(zhi)业经理(li)人的道路(lu)？歡(huan)迎(ying)評(ping)论區(qu)聊(liao)聊。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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