队员出演中国女排

jiaosebanyan，shouwohuangquan，zhudaoneizhengweiyifanghuangdi。keyiyijiansousuoneironghaiyougezhongbendidehuodongqidongciApp，anxia「kaishi」anniu，ranhoujiangshoujifangzaikoudaizhong。lianzhaokongzhi，dachuhanchangkongzhilian，cijifeifandeyouxitigandengdainidelilin；ranghaizizaigezhongyouquhaowandeyouxidangzhonglaixuexi，rangnizaiwanshuazhongchengchang。戴(dai)康(kang)：全(quan)球(qiu)新(xin)壹(yi)輪(lun)投(tou)資(zi)範(fan)式(shi)更(geng)疊(die)(die)，A股(gu)擁(yong)抱(bao)兩(liang)類(lei)资產(chan)

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)：

1、下(xia)半(ban)年(nian)從(cong)大(da)类资产來(lai)講(jiang)，我(wo)們(men)的(de)核心判(pan)斷(duan)是(shi)美(mei)債(zhai)利(li)率(lv)下大宗(zong)商(shang)品(pin)弱(ruo)，股市(shi)正(zheng)回(hui)報(bao)。美股目(mu)前(qian)的性(xing)價(jia)比(bi)不(bu)太(tai)高(gao)。港(gang)股這(zhe)一轮的回調(tiao)已(yi)經(jing)比較(jiao)充(chong)分(fen)，盈(ying)利驅(qu)動(dong)的蓄(xu)勢(shi)期(qi)，行(xing)業(ye)配(pei)置(zhi)聚(ju)焦(jiao)两條(tiao)主(zhu)線(xian)。

2、在(zai)去(qu)年11月(yue)市場(chang)見(jian)底(di)以(yi)来，A股的投资范式再(zai)度(du)更迭，本(ben)質(zhi)上(shang)我認(ren)為(wei)是在拥抱確(que)定(ding)性。全球的股市，它(ta)和(he)这一轮跟(gen)A股的特(te)征(zheng)相(xiang)似(si)，就(jiu)是拥抱确定性的溢(yi)价。

3、下半年A股市场的驱动力(li)主要(yao)還(hai)是来自(zi)於(yu)分母(mu)端(duan)，風(feng)險(xian)溢价可(ke)能(neng)在中(zhong)樞(shu)附(fu)近(jin)震(zhen)蕩(dang)，和19年类似A股的风险溢价。貨(huo)幣(bi)大寬(kuan)或(huo)者(zhe)是盈利牽(qian)牛(niu)的概(gai)率不大，驱动市场的是中國(guo)宽货币穩(wen)信(xin)用(yong)的兌(dui)現(xian)，以及(ji)美国轉(zhuan)向(xiang)宽松(song)。

4、从結(jie)構(gou)上来讲，下半年的配置思(si)路(lu)伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)全球新一轮投资范式的成(cheng)型(xing)，叠加(jia)国內(nei)的这一轮的估(gu)值(zhi)填(tian)坑(keng)完(wan)成。建(jian)議(yi)拥抱确定性的资产和困(kun)境(jing)反(fan)转的品種(zhong)。

确定性资产，一個(ge)是遠(yuan)端盈利的资产，比如(ru)數(shu)字(zi)经濟(ji)AI+；第(di)二(er)就是永(yong)續(xu)经營(ying)资产，比如中特估和央(yang)国企(qi)重(zhong)估方(fang)向。

困境反转类的期權(quan)，建议擇(ze)優(you)去布(bu)局(ju)一些(xie)受(shou)益(yi)经济修(xiu)復(fu)的品种。

近日(ri)，廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)策(ce)略(lve)分析(xi)師(shi)戴康在一场路演(yan)中對(dui)下半年市场作(zuo)出(chu)分析和展(zhan)望(wang)。

以下是投资作业本（微(wei)信ID：touzizuoyeben）整(zheng)理(li)的精(jing)華(hua)内容(rong)，分享(xiang)給(gei)大家(jia)：

全球市场拥抱确定性溢价

去年12月，我们发布年度策略展望《破(po)曉(xiao)》，判断今(jin)年A股是一个修复市，在去年10月底部(bu)框(kuang)架(jia)——信用底、盈利預(yu)期底、估值底、国内政(zheng)策底和海(hai)外(wai)政策底——依(yi)次(ci)确立(li)

我们认为今年的A股市场还是估值的驱动，分子(zi)的拉(la)动相对微幅(fu)。今年判断依然(ran)是A股是一个修复式，主要还是估值的貢(gong)獻(xian)，分子端的驱动力至(zhi)今略低(di)于预期

在去年11月市场见底以来，A股的投资范式再度更迭，本质上我认为是在拥抱确定性。

去年10月到(dao)现在是針(zhen)对2020到2022年全球疫(yi)情(qing)的反转策略，低PB、低波(bo)、高股息(xi)，Δ（德(de)爾(er)塔(ta)）G交(jiao)易(yi)因(yin)子占(zhan)优，兼(jian)具(ju)政策反转和困境反转的AI和中特估跑(pao)贏(ying)。

去年11月至今的占优因子，和16到17年的占优因子幾(ji)乎(hu)一致(zhi)，就是低PB、低波、高股息，ΔG。

所(suo)以我们认为全球的股市，它和这一轮跟A股的特征相似，就是拥抱确定性的溢价。

去年俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)以来，全球也(ye)是高自由(you)现金(jin)流(liu)、高回購(gou)、高ROE、高ESG得(de)分的公(gong)司(si)，它受到了(le)前所未(wei)有(you)的青(qing)睞(lai)。

跨(kua)国別(bie)大类资产来看(kan)，发達(da)市场跑赢是新興(xing)市场。美元(yuan)指(zhi)数、美债波动率也是顯(xian)著走(zou)高或在高位(wei)震荡。

下半年美债利率下行，大宗商品弱、股市正回报

下半年从大类资产来讲，我们的核心判断是美债利率下大宗商品弱，股市正回报。全球歷(li)史(shi)上股票(piao)商品雙(shuang)殺(sha)之(zhi)後(hou)的第二年，股市都(dou)是正回报。

今年下半年美国资本開(kai)支(zhi)周(zhou)期是下行的，美国通(tong)脹(zhang)緩(huan)解(jie)、美聯(lian)儲(chu)转向交易就是海外的主线索(suo)。

今年我们对于大类资产的研(yan)判，美债利率下行到了3.1%，大宗品整體(ti)呈(cheng)现弱势。

美股目前性价比不高，港股回调已充分

去年10月底，美股應(ying)該(gai)已经是一个大的底部，但(dan)是目前的性价比不太高。

港股我们还是維(wei)持(chi)去年11月10號(hao)“破晓天(tian)亮(liang)了”的看法(fa)。从历史大底回撤(che)的比较視(shi)角(jiao)来看，目前这一轮的回调已经比较充分，盈利驱动的蓄势期。那(na)麽(me)美债利率下行就是港股正面(mian)的力量(liang)。

港股的行业配置聚焦两条主线，确定性的溢价和美债反转的类期权。

A股下半年驱动力来自分母端

市场“内強(qiang)外弱”的一致预期偏(pian)差(cha)的核心原(yuan)因在于中美资产負(fu)债表(biao)的位置不同(tong)。

下半年由于企业部門(men)、居(ju)民(min)部门资产负债的修复，它是个慢(man)變(bian)量，所以在外需(xu)不确定和PPI疲(pi)弱的狀(zhuang)態(tai)下，下半年分子端企业盈利的牵引(yin)力向上，但是偏弱。

今年是外需不确定性，PPI下行，未企稳的盈利上行周期，當(dang)前和13年19年的背(bei)景(jing)有点像(xiang)，外需拉动力有限(xian)，而(er)PPI也沒(mei)有显著上行。在这个階(jie)段(duan)，雖(sui)然其(qi)盈利觸(chu)底會(hui)企稳，但是大概率是一个弱复蘇(su)状态。

下半年A股市场的驱动力主要还是来自于分母端，风险溢价可能在中枢附近震荡，类似19年A股的风险溢价。

从去年底的均(jun)值一倍(bei)標(biao)準(zhun)差的位置向下修复到了中枢后，進(jin)入(ru)震荡的區(qu)間(jian)。

那么15年16年到17年20年全A风险溢价从历史高位向下突破中枢，並(bing)繼(ji)续運(yun)行到历史底部，就需要比较强的DDN模(mo)型三(san)因素(su)的牵引。比如15年極(ji)度的货币宽松，16到17年盈利牵牛，20年疫后盈利修复，货币宽松。

所以今年下半年货币大宽或者是盈利牵牛的概率不大。驱动市场的就是中国宽货币稳信用的兑现，以及美国转向宽松。

拥抱两类品种

从结构上来讲，下半年的配置思路伴随着全球新一轮投资范式的成型，叠加国内这一轮估值填坑完成。我们建议拥抱确定性的资产和困境反转的品种。

有三条线索：

第一个，确定性的资产，科(ke)技(ji)点的确定性，像数字经济AI+线索。

1）AI业績(ji)拉动率先(xian)兑现的上遊(you)算(suan)力，如光(guang)模塊(kuai)，AI芯(xin)片(pian)服(fu)務(wu)器(qi)；

2）主业预期复苏，并且(qie)AI賦(fu)能，能夠(gou)提(ti)估值的環(huan)節(jie)像半導(dao)体設(she)計(ji)、游戲(xi)、广告(gao)营銷(xiao)。

第二类是一些永续经营，高现金流股息率的确定性资产，如中特估、央国企重估，有三个方向。

1）如果(guo)我们綜(zong)合(he)估值股息率，现金流优選(xuan)，像保(bao)险尤(you)其开采(cai)。

2）是一些外生(sheng)性能够提ROE的，像一帶(dai)一路，比如石(shi)油(you)石化(hua)建築(zhu)工(gong)程(cheng)。

3) 内生性能够提升(sheng)ROE的，包(bao)括(kuo)资产平(ping)臺(tai)的改(gai)革(ge)，产业转型和漲(zhang)价重估，像電(dian)力、航(hang)空(kong)航天和交运。

第三类，困境反转类的期权，建议择优去布局一些受益经济修复的品种，像醫(yi)藥(yao)和消(xiao)費(fei)領(ling)域(yu)的中药服裝(zhuang)飾(shi)品、休(xiu)閑(xian)食(shi)品以及地(di)产信用有邊(bian)際(ji)缓和。像重卡(ka)、鐵(tie)路、公路、白(bai)电、消费建材(cai)这些。

为何(he)市场追(zhui)逐(zhu)确定性溢价

前面提到，全球已经开啟(qi)了新一轮投资范式的更迭，A股现在是處(chu)于新一轮投资范式转变初(chu)期，也就是無(wu)风险利率下行，风险偏好(hao)降(jiang)低，所以市场就会配置更加追逐确定性溢价。

从全球来看，在俄乌冲突后，全球decoupling不确定性上升，全球典(dian)型股市的高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG这些公司受到了前所未有的青睐。从A股来讲，19年到21年流行的投资范式是DCF确定性溢价、高ROE，而景氣(qi)投资，21年的景气投资都相继失(shi)效(xiao)。

所以去年11月份(fen)以来，占优的因子就是像低PB、低波、高股息，具備(bei)价值风格(ge)的特征。那么这种新投资范式带来的影(ying)響(xiang)是权益投资会更加尋(xun)求(qiu)政策经营环境、产业趨(qu)势的确定性。

另(ling)一方面，在无风险利率下行、风险偏好降低，类资产荒(huang)下，A股更加偏好拥抱确定性溢价的资产。

这裏(li)面我认为主要是两个，一个是远端盈利的资产，比如数字经济AI+。第二就是永续经营资产，比如中特估和央国企重估方向。

中特估是貫(guan)穿(chuan)全年主线之一，有四(si)条思路

新投资范式下，全球和A股给予(yu)安(an)全资产以确定性的溢价。而自上而下的确定性政策指引下，市场青睐“政策扶(fu)持，低估值、高股息并且永续经营”的中特估。

中特估( 的行情)是具有持续性，中特估和价值风格有天然的匹(pi)配。它应该是类似于16到17年的供(gong)给側(ce)改革的行情，是贯穿全年主线之一。

对于接(jie)下来的行情走势，我们有四条自上而下的思路。

中特估第一个關(guan)註(zhu)央企国际化经营能力，高分紅(hong)央企參(can)建一带一路的相关的标的，像建筑装饰、工程機(ji)械(xie)行业。

第二，关注央企在产业政策加持下的转型升級(ji)的路线，产业转型是以創(chuang)新发展来促(cu)央企内生增(zeng)長(chang)，来提高央企价值认同和實(shi)现。所以我们重点关注綠(lv)色(se)化转型和数字化转型的石油、电力、信息、机械行业。

第三，关注世(shi)界(jie)一流央企的建设进度及相关政策。像通信、电子、航空航天、汽(qi)車(che)、电力行业。

第四，关注壟(long)断要素的提供方，把(ba)握(wo)“垄断低价”的价值回歸(gui)。我们按(an)照(zhao)经典的西(xi)方经济學(xue)理論(lun)，土(tu)地財(cai)政降速(su)带来的一些供给出清(qing)，要素价格从垄断低价到价值回归，带来了央国企从价格修复到估值修复的行情。所以重点关注像泛(fan)公用事(shi)业的交运、电力、通信行业。

戴康 从业证書(shu)編(bian)号：S0260517120004

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本文(wen)作者：王(wang)麗(li) 来源(yuan)：投资作业本返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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