王军：利率超预期下行后或走平，博弈短期机会是占优策略

作者：王军孟则(王军系华泰资产首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，孟则系华泰资产博士）

一、近期利率下行超预期，已进入底部区域，再度下行空间有限

近期，长、短端利率均快速下行，其中10年期利率已突破2.75%的关键关口，最新估值已下至2.7%附近。进入4月以来，债市快速上涨，10年期利率从月初的2.86%左右下行至节前的2.76%附近，五一节后，利率下穿市场预期下限一年期LMF利率2.75%。截至5月11日，10年期活跃券23附息国债04已下至2.7010%。短端利率同样有所下行，1年期国债收益率下降10bp至2.13%（见图1）。

从债券品种上来看，商业银行二级资本债、永续债成为主要配置品种，指向久期策略升温。进入4月，5Y银行二级资本债、永续债分别下行27bp、33bp至3.2557%、3.3752%，基本到达2022年11月初的水平，当时处于银行理财端大规模赎回的前期（见图2）。

债市反应与基本面并未背离，而是定价复苏斜率放缓。4月制造业PMI（49.2）跌破荣枯线、多家银行下调存款利率、地产销售回落（五一假期30大中城市商品房成交超预期低迷，合计销售69.93万平米，甚至低于疫情期间的2022年）等一系列现象都显示经济增长修复最快的时间已经成为过去，市场对此早有预期。今年以来，债市对经济复苏就表现的又克制、又谨慎。一方面，克制于经济强复苏，一季度利率并未出现大幅上行，反而3月利率就在缓慢下行（10Y国债活跃券利率下行6bp）；另一方面，谨慎于一旦出现反转，能够快速调转方向，因此市场策略集中在博弈短期机会，“挣快钱”现象显著。比如：2月，在资金面紧缩的情况下，博弈短期限城投债、产业债以及较短期限的银行次级债等，导致收益率逆势下行。3月下旬，银行次级债又迎来集中抛售。在此背景下，一旦出现经济复苏斜率放缓的迹象，市场就容易砸坑，甚至一度突破市场预期下限2.75%。而在市场超预期反应后，恐难再进一步下行，再度下行的空间有限，债市应该已进入底部区域。

二、资金面大幅宽松是债市走强的主要原因，债市走出“资产荒”需要时间，短期不具备大幅上行的基础

近期资金面的大幅宽松确实是此轮债市走强的直接原因，且机构加杠杆火热，背后原因可能是信贷放缓。4月以来，票据利率持续下行，6个月国股票据转帖利率从3月的2.6%左右回落至1.5%左右，下滑速度加快，这通常指向银行信贷投放放缓（见图3）。在一季度天量信贷投放之后，2季度的信贷投放节奏开始放缓，4月新增人民币贷款7188亿元，显著低于市场预期的万亿以上，也显著低于2018年以来的同期均值，基本持平于2022年的同期水平，指向信贷需求较弱。虽然不及对4月数据的预期，也确实验证了此前的放缓预期（见图4）。在信贷资金需求减弱后，虽然央行公开市场操作净回笼11,350亿元，上周（4.29-5.5）净回笼6,910亿元，但资金价格进一步快速下行，DR007下降至1.8%左右，基本持平于上年同期水平（见图5）。从量上来看，今年以来，银行间质押式回购成交量显著高于往年的同期水平，5月以来的单日成交量基本在7万亿元以上，显示出机构加杠杆行为火热（见图6）。

实际上，信贷放缓也是“资产荒”的一种表现，走出“资产荒”需要时间，利率短期不具备大幅上行基础。从表层看，“资产荒”意味着资金难以在实体经济找到合意的资产，从而淤积在金融体系，无法进入到实体经济中。从深层次来看，“资产荒”是经济还未找到新方向的结果。今年权益市场的TMT火热意味着经济结构正在发生本质变化，在经历三年疫情后，需要创新改造经济体系，创造更高的利润并承担更高的资金成本，届时，资金才会寻找到新的经济方向并重新配置。而这一过程需要时间，因此预计二季度债市还将处于“资产荒”时间，短期不具备大幅上行的基础。此外，债券供给端也可为“资产荒”提供佐证。2022年下半年以来，非金融企业债券与贷款同比增速一直处于背离状态，企业债券发行额不断走低。4月企业债券存量同比增速0.6%又有所下行，较3月下行0.6个百分点，在供给端也加剧了“资产荒”问题（见图7）。

三、债市已对复苏斜率放缓进行定价，短期难再反应需求较弱逻辑，趋势性机会难存，不宜进一步追高，博弈短期机会仍是占优策略

资产定价的核心是市场对经济的预期，资产会提前反应经济的一系列变化。因此，在债市对复苏斜率放缓已进行定价，且下行幅度已超预期的情况下，短期恐难再对需求较弱进行反应。

在经济恢复早期，数据之间出现矛盾可以理解，政策从讨论到出台到显效需要时间，创新显现到形成生产力到盈利到拉动需求需要时间，这就导致CPI、PPI等价格数据低迷。但企业的中长期贷款表现还是较为乐观，经济恢复还在路上，并不意味着复苏的终止，只是还需等待时间的变化。因此，债市的趋势性机会难存，不宜进一步追高，还是以博弈短期机会为主。

确实，今年一直存在实体经济信用扩张不足的问题，4月的信贷数据还是指向需求较弱，尤其是居民的信贷需求，但企业贷款表现较为相对较为乐观。“社融-M2”的增速差一直在走弱，并在负值区间运行，3月已下行至-2.7%，4月边际有所回暖至-2.4%，主要是由于M2增速的边际回落（见图8）。

社融方面，4月社融规增量为1.22万亿，低于预期1.72万亿，高于2022年同期水平，显然也还未回归至疫情前水平。从结构上来看，主要还是受人民币贷款拖累，债券直接融资也略低（见图9）。

新增人民币贷款结构方面，主因还是居民端信贷需求不足，疫后居民贷款难恢复，尤其是中长期贷款方面，或是提前还贷导致。但企业的短贷、中长贷较2022年及疫情前的2019年均明显同比多增（见图10）。

M2方面，4月同比增速12.4%，环比回落0.3个百分点，略低于市场预期。M2由M1和准货币构成，其中准货币主要包括单位定期存款、个人存款以及其他存款等。2022年10月以来，M2增速主要受个人存款增长推动，或主要是居民赎回理财、二手房购房低迷所致，而单位存款虽然在今年有所回升，但还是对M2形成明显拖累（见图11）。

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