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yinrenrushengdegushijuqing，chongmanquweidewanfadenglujiusongwanjiachaojihaoli，meitianfulisongbuting，hailiangjinbijipinshenzhuangchaoduoyuanbaodengnilailing，quanbumianfeisong!PVP，PVEdengduozhongmoshijinxingtiaozhanliwudashan，meitiandouhuiyouhenduoliwusonggeinidehaoyou。suishizhakanditiezuixingonggaohuodongjixinwen。百(bai)果(guo)園(yuan)的(de)IPO：隱(yin)藏(zang)著(zhe)難(nan)以(yi)盈(ying)利(li)和(he)擴(kuo)張(zhang)的桎(zhi)梏(gu)

文(wen) | 蕭(xiao)田(tian)

“如(ru)果壹(yi)家(jia)公(gong)司(si)長(chang)期(qi)售(shou)賣(mai)優(you)質(zhi)水(shui)果，規(gui)模(mo)達(da)到(dao)一定(ding)程(cheng)度(du)，有(you)了(le)統(tong)一標(biao)準(zhun)，就(jiu)會(hui)誕(dan)生(sheng)渠(qu)道(dao)品(pin)牌(pai)。”

2016年(nian)9月(yue)，在(zai)一場(chang)名(ming)為(wei)“首(shou)屆(jie)中(zhong)國(guo)（国際(ji)）水果大(da)会”的商(shang)業(ye)論(lun)壇(tan)上(shang)，創(chuang)立(li)於(yu)2002年的百果园成(cheng)了“座(zuo)上賓(bin)”。会上，百果园创始(shi)人(ren)余(yu)惠(hui)勇(yong)暢(chang)談(tan)了水果标准化(hua)經(jing)營(ying)的理(li)念(nian)，一度讓(rang)他(ta)成为全(quan)场焦(jiao)點(dian)。

彼(bi)時(shi)，在全国已(yi)经擁(yong)有超(chao)過(guo)1000家連(lian)鎖(suo)門(men)店(dian)，發(fa)展(zhan)速(su)度十(shi)分(fen)驚(jing)人。也(ye)是(shi)在這(zhe)一年，百果园基(ji)于加(jia)盟(meng)模式(shi)對(dui)外(wai)提(ti)出(chu)了“萬(wan)店計(ji)劃(hua)”，試(shi)圖(tu)將(jiang)余惠勇的名言(yan)——“像(xiang)麥(mai)當(dang)勞(lao)一樣(yang)卖水果”貫(guan)徹(che)到底(di)。

如今(jin)，百果园來(lai)到上市(shi)的“门口(kou)”。5月2日(ri)，百果园向(xiang)港(gang)交(jiao)所(suo)提交上市申(shen)請(qing)書(shu)，第(di)三(san)次(ci)沖(chong)擊(ji)IPO。 根(gen)據(ju)招(zhao)股(gu)书计算(suan)，百果园最(zui)後(hou)一次股權(quan)交易(yi)时的估(gu)值(zhi)为120億(yi)元(yuan)，对應(ying)2021年的凈(jing)利潤(run)为53倍(bei)PE。

在近(jin)20年成长路(lu)徑(jing)裏(li)，無(wu)论打(da)造(zao)水果產(chan)业鏈(lian)的上中下(xia)遊(you)，還(hai)是渠道終(zhong)端(duan)日常(chang)操(cao)作(zuo)的标准化管(guan)理......本(ben)质上，百果园一直(zhi)都(dou)渴(ke)望(wang)用(yong)标准化优质的水果产品，換(huan)得(de)更(geng)高(gao)的品牌議(yi)價(jia)和銷(xiao)售利润。

但(dan)細(xi)數(shu)过去(qu)，從(cong)不(bu)空(kong)位(wei)的資(zi)本牌桌(zhuo)、加速扩张的加盟模式、不斷(duan)精(jing)進(jin)的产业链參(can)與(yu)能(neng)力(li)，一路狂(kuang)奔(ben)的百果园卻(que)始终陷(xian)入(ru)毛(mao)利率(lv)、净利率較(jiao)低(di)的“怪(guai)圈(quan)”；

聚(ju)焦当下，水果零(ling)售行(xing)业是一個(ge)高度分散(san)的市场，近兩(liang)万亿的賽(sai)道里，大量(liang)的社(she)區(qu)夫(fu)妻(qi)店占(zhan)据主(zhu)流(liu)，除(chu)“南(nan)百果”之(zhi)外，“北(bei)鮮(xian)豐(feng)、西(xi)洪(hong)九(jiu)”也都对“水果零售第一个股”虎(hu)視(shi)眈(dan)眈；

而(er)望向未(wei)来，在生鲜電(dian)商、社区團(tuan)購(gou)等(deng)零售业態(tai)冲击下，百果园主张的“線(xian)上线下一體(ti)化”新(xin)零售戰(zhan)略(lve)能否(fou)走(zou)通(tong)，也需(xu)要(yao)打上一个問(wen)號(hao)。

百果园能否順(shun)利上市还未得知(zhi)，但可(ke)以肯(ken)定的是，从价值投(tou)资角(jiao)度上看(kan)，百果园以及(ji)水果零售连锁模式依(yi)舊(jiu)存(cun)在巨(ju)大的討(tao)论空間(jian)。

什(shen)麽(me)構(gou)成了百果园的“1%”？

水果離(li)每(mei)一位消(xiao)費(fei)者(zhe)都非(fei)常近，也正(zheng)因(yin)为如此(ci)，购買(mai)頻(pin)率高、用戶(hu)基数大，造就了鲜果零售市场的万亿规模。

根据弗(fu)若(ruo)斯(si)特(te)沙(sha)利文数据，按(an)零售額(e)计算，2026年中国水果零售市场的市场规模預(yu)计增(zeng)加至(zhi)17,752亿元人民(min)幣(bi)，2021年至2026年的预期復(fu)合(he)年增长率为7.6%。

水果连锁零售看似(si)是一门熱(re)生意(yi)，但實(shi)际上，未必(bi)是一门好(hao)做(zuo)的生意。

一方(fang)面(mian)，由(you)于水果損(sun)耗(hao)率大，冷(leng)链成本高，不同(tong)的水果之间所对应的管理方式、流通方式、庫(ku)存周(zhou)期管理等天(tian)壤(rang)之別(bie)，产业很(hen)难标准化，损耗也極(ji)其(qi)不可控(kong)，很难实現(xian)高毛利；

另(ling)一方面，我(wo)国水果产业供(gong)应链非常分散，由此導(dao)致(zhi)水果品牌连锁店的市场容(rong)量有限(xian)，大量的市场份(fen)额，仍(reng)在傳(chuan)统菜(cai)市场和个体水果店手(shou)中，品牌连锁店占比(bi)甚(shen)至不到5%。

这些(xie)橫(heng)亙(gen)在水果连锁品牌面前(qian)的问題(ti)，也是中国近2万亿水果市场中遲(chi)迟未出现“第一股”的根本原(yuan)因。

等待(dai)上市的百果园之所以欲(yu)戴(dai)“水果连锁第一股”王(wang)冠(guan)，則(ze)来自(zi)于20多(duo)年来蹚(蹚)出的一條(tiao)特色(se)水果零售的道路。

在財(cai)经无忌(ji)看来，解(jie)剖(pou)“水果帝(di)国”的崛(jue)起(qi)之路，百果园的成功(gong)则来自三个方面： 好的时代(dai)、打造水果标准化，以及资本加持(chi)。

从2000年開(kai)始，中国城(cheng)市化进程加速，城市人口的快(kuai)速增多催(cui)化城市规模的加速扩张，隨(sui)之而来的是购买力向城市集(ji)中，而这也是百果园成功的第一層(ceng)邏(luo)輯(ji)。

2001年，畢(bi)业于江(jiang)西農(nong)业大學(xue)毕业的余惠勇，在先(xian)进入江西农科(ke)院(yuan)从事(shi)用菌(jun)研(yan)究(jiu)，又(you)下海(hai)擔(dan)任(ren)深(shen)圳(zhen)愛(ai)地(di)綠(lv)色食(shi)品公司的配(pei)销经理一職(zhi)后，最终看到了水果连锁行业隐藏的商機(ji)。一年后，他在深圳福(fu)華(hua)路开起了第一家百果园水果店，这是中国第一家水果專(zhuan)卖连锁企(qi)业，据說(shuo)第一个月销售额就有十幾(ji)万。

为了扩大经营规模，余惠勇趁(chen)热打鐵(tie)啟(qi)動(dong)加盟，但由于松(song)散的加盟连锁使(shi)得水果品质参差(cha)不齊(qi)，品牌形(xing)象(xiang)大受(shou)损傷(shang)。余惠勇又用三年回(hui)购了所有加盟商的股份，耐(nai)心(xin)打磨(mo)水果产业链。

深耕(geng)水果供应链和终端管理是百果园最核(he)心的競(jing)爭(zheng)力，也是足(zu)以跑(pao)通的關(guan)鍵(jian)。

期间，百果园一共(gong)做了三件(jian)事：第一步(bu)，在2007年提出“好吃(chi)”是檢(jian)驗(yan)水果的首要标准。圍(wei)繞(rao)者这一标准又提出“六(liu)大指(zhi)标”（糖(tang)酸(suan)度、新鲜度、细嫩(nen)度、爽(shuang)脆(cui)度、香(xiang)味(wei)和安(an)全），並(bing)建(jian)立四(si)級(ji)果品品质分级体系(xi)；

第二(er)步，基于上游水果供应链和品质分级体系，投资上游果园，通过为種(zhong)植(zhi)基地提供农业技(ji)術(shu)、信(xin)息(xi)技术，以改(gai)造供应端，在各(ge)个水果细分品類(lei)培(pei)育(yu)“品牌”；

第三步，在2009年提出“不好吃三无退(tui)貨(huo)”服(fu)務(wu)标准，盡(jin)可能降(jiang)低消费者決(jue)策(ce)風(feng)險(xian)、強(qiang)化用户购买和黏(nian)性(xing)，以此重(zhong)建用户信任。

三板(ban)斧(fu)之下，百果园开始定位高端路线，雖(sui)然(ran)被(bei)消费者貼(tie)上了“貴(gui)但好吃”的标簽(qian)，2015年，百果园全国门店数量最终还是突(tu)破(po)1000家。

同年，百果园獲(huo)得了天图资本領(ling)投的4亿元投资，公司当时估值50亿元。这是当时中国水果连锁零售行业史(shi)上最大的一筆(bi)投资。此后，又经过八(ba)輪(lun)融(rong)资，百果园进入了收(shou)购扩张模式：一邊(bian)在加盟模式发力，另一边收购果多美(mei)、南京(jing)鲜时代等品牌。

时至今日，21歲(sui)的百果园，已然是一个年营收百亿的“水果帝国”。

最新的招股书顯(xian)示(shi)，2021年百果园在水果零售行业占据的市场份额为1%，排(pai)名第一，是第二名的2.8倍。截(jie)至2021年年底，百果园拥有5351家线下门店，分布(bu)于全国130多个城市；2021年实现营业收入102.89亿元。

昔(xi)日“盔(kui)甲(jia)”为何(he)變(bian)成今日“軟(ruan)肋(lei)”？

从第一家门店走到全国五(wu)千(qian)余家连锁，从连虧(kui)7年走向最终走向百亿营收。一路走来，百果园实屬(shu)不易，但从百果园低廉(lian)的利润率来看，撲(pu)騰(teng)了20年，水果连锁仍旧是一门彎(wan)腰(yao)撿(jian)鋼(gang)镚(beng)的“不性感(gan)”生意。

根据招股书显示，2019-2021年，百果园的营业收入分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元。 其中加盟店的销售收入是公司最主要的营收来源(yuan)。

具(ju)体来看，百果园的5351家门店中，有5336家为加盟门店，只(zhi)有15家为自营门店。虽然大量加盟门店帶(dai)来了可觀(guan)的收入，但百果园却不怎(zen)么賺(zhuan)錢(qian)。

2019-2021年，百果园的毛利分别为8.76亿元、8.07亿元与11.56亿元，毛利率分别为9.8%、9.1%及11.2%。同期，净利润分别为2.49亿元、0.49亿元与2.35亿元，净利润率分别为2.8%、0.5%及2.2%，净利率始终維(wei)持在2%-3%之间。

细究百果园百亿营收，盈利能力不强背(bei)后的原因，在财经无忌看来，这个问题的答(da)案(an)其实和“一门把(ba)水果做贵的生意能持續(xu)多久(jiu)”是一样的。

首先，从企业端来说， 在买水果这事兒(er)上，百果园在商品品质上与靈(ling)活(huo)多变的夫妻店做了差異(yi)化竞争，核心区别在于前者在标准化和品质穩(wen)定上具有更多优勢(shi)，但却在定位上出现了錯(cuo)位。

前文提到，水果连锁零售的生意之所以难做，是因为水果天然是易腐(fu)品，冷链運(yun)輸(shu)的成本不但高，且(qie)在物(wu)流过程中会产生很大的损耗；与此同时，零售连锁店的核心在于为顧(gu)客(ke)提供标准化的产品，只有产品被标化统一了，连锁店的品牌与规模效(xiao)应才(cai)能发揮(hui)出来。

对此，百果园的做法(fa)是一方面放(fang)棄(qi)业內(nei)主流的第三方冷链，轉(zhuan)而花(hua)大量投入自建物流体系；另一方面，建立自己(ji)的果品标准体系，并采(cai)购、配送(song)、安全、运营方面实行标准化流程运作等。

招股书中的数据也證(zheng)实了这一点——2019、2020和2021年，百果园的销售成本占總(zong)营收分别为90.2%、90.9%和88.8%，其中存货销售成本（主要为水果采购成本）分别占销售成本的96.2%、95.2%及95.3%。此外，运输费用也是销售成本的重要构成部(bu)分，同期分别占销售成本的1.6%、2.4%和2.2%。

但如此一来的結(jie)果就是，百果园的水果好吃是建立在更高的成本之上的，而高品质、高定价的水果，始终还是属于小(xiao)部分人群(qun)。定位高端的百果园却搶(qiang)奪(duo)選(xuan)址(zhi)在社区的夫妻老(lao)婆(po)店生意，这种错位将大量追(zhui)求(qiu)物美价廉的普(pu)通消费者拒(ju)之门外，陷入困(kun)境(jing)则是必然。

其次，从渠道端来说， 水果是属于典(dian)型(xing)的高频剛(gang)需产品，更贵的水果需要更高的毛利作为支(zhi)撐(cheng)以平(ping)攤(tan)到整(zheng)个企业运行的机制(zhi)之中。反(fan)观百果园，无论是对水果提出的鲜度高标准、还是“三无退货”等都进一步壓(ya)縮(suo)了加盟商的利润。最终出现“成也加盟商，困也加盟商”。

比如，两个月前，一位微(wei)博(bo)博主爆(bao)料(liao)了一则百果园暗(an)訪(fang)视频，在这则該(gai)视频显示，部分百果园店員(yuan)用小鳳(feng)梨(li)充(chong)当大凤梨做果切(qie)，还有门店不僅(jin)售卖发黴(mei)的小蘋(ping)果，还将隔(ge)夜(ye)的水果藏在货架(jia)下面，躲(duo)避(bi)公司“日清(qing)”检查(zha)，一时间百果园的食品安全问题暴(bao)露(lu)在了聚光(guang)燈(deng)之下。

财经无忌認(ren)为，百果园在这场危(wei)机中暴露出的急(ji)速扩张导致加盟商管理跟(gen)不上，只是表(biao)面现象，其深层次原因在于主打“贵水果”的百果园仍旧未真(zhen)正垂(chui)直打通水果产业链。

据報(bao)道，即(ji)使在百果园强势布局(ju)的一线城市，靠(kao)加盟百果园赚到钱的也只有30%，剩(sheng)下30%收益(yi)一般(ban)，还有30%處(chu)于亏本狀(zhuang)态。

换而言之，其利润很薄(bo)，虽然具有一定的规模，但经濟(ji)效应并不具備(bei)优势。解决不好加盟商不赚钱的难题，食品安全问题仍旧是百果园的一顆(ke)定时炸(zha)彈(dan)。

最后，从消费端来说， 在整体经济形势下行、消费遇(yu)冷大背景(jing)下，面对定位高端的水果，消费者往(wang)往趨(qu)于理性，这也給(gei)其他玩(wan)家带来了机会。

南京鈦(tai)果供应链董(dong)事长刁(diao)誌(zhi)文告(gao)訴(su)财经无忌，水果虽为非标准化产品，种植端和零售端均(jun)较为分散，但近年来行业也并非原地踏(ta)步。

从果园到零售商价值链的諸(zhu)多環(huan)節(jie)，比如采摘(zhai)、分选、包(bao)裝(zhuang)、保(bao)鲜、儲(chu)存、运输等，这些都逐(zhu)漸(jian)细分和专业，“现在市面上已经沒(mei)有难吃的水果了。”

刁志文说，再(zai)比如，百果园的“三无退货”政(zheng)策为其打造了“高端水果”的品牌調(tiao)性，但实际上，这一看似提高了行业服务标准，其实只是美化了誠(cheng)信经营的底线。以社区水果店为例(li)，一般碰(peng)到鄰(lin)里邻居(ju)反饋(kui)商品问题同样会及时处理解决，重名聲(sheng)、重口碑(bei)的他們(men)更加在意遵(zun)循(xun)商业最本质的规律(lv)。

十多年前，一位国内经济学家便(bian)对余惠勇分析(xi)，西方多年来没有过水果连锁业态，说明(ming)水果做连锁业态本身(shen)有致命(ming)伤。如今看来，这正成为余惠勇创立百果园后的一記(ji)重击。

下一步，找(zhao)到了“砒(pi)霜(shuang)”还是“解藥(yao)”？

客观而言，需求驅(qu)动的市场，更高的品牌溢(yi)价，总是会有消费者买單(dan)。憑(ping)借(jie)着多年来高度垂直的定位和领域(yu)内的深耕，理论上来说，伴(ban)随着中国经济的日趋发展和中产階(jie)级的壯(zhuang)大，在消费升(sheng)级的浪(lang)潮(chao)之下，还是能夠(gou)给予(yu)百果园一定的想(xiang)象力。

但对于投资者而言，一家公司的成长天花板一旦(dan)清晰(xi)可見(jian)，投资价值也就无从谈起。这一点，最新的招股书其实已经在釋(shi)放危险的信号：

一则是在拓(tuo)展门店上，百果园在不断拓展新门店的同时，关店的数量却也逐年增加。

据招股书显示2019、2020和2021年新增门店分别为928家、695家和865家，关閉(bi)门店则分别为166家、249家、379家。在激(ji)烈(lie)的市场竞争中，肉(rou)眼(yan)可见的线下门店的增速已经放緩(huan)，说明越(yue)来越多的加盟商选擇(ze)“急流勇退”。

另一则是在市场拓展屢(lv)屡不力中，百果园开始拓展一线城市以外的低线市场。

招股书披(pi)露，百果园在一线城市门店数量占比在下滑(hua)，从36.8%降至33.8%。与此同时，收入貢(gong)獻(xian)度也从49%下滑到45.7%。

对此，百果园希(xi)望到更多低线的城市探(tan)索(suo)市场机会。但从目(mu)前看，高收入的一线城市消费者仍然是百果园营收的最重要来源，“高端水果”在下沈(chen)市场的吸(xi)引(yin)力，并没有那(na)么大。

余惠勇此前在接(jie)受媒(mei)体采访时强调，万店计划没有变化。他希望有一天，百果园能占到中国水果零售行业10%的份额。如果按此目标计算，百果园的体量要比现在扩大10倍，而根据前文所述(shu)，百果园未来开出一万家的目标只会“难上加难”，

因此，解决“1%之后的困境”正在成为百果园講(jiang)好下一个故(gu)事的迫(po)切需求。在此之前，焦慮(lv)的百果园已经开启了一系列(lie)“内部转型”的嘗(chang)试。

早(zao)在2018年，百果园做起了付(fu)费会员生意。 招股书显示，百果园当前会员数6700万，其中只有78万名付费会员。“会员店”计划显然不太(tai)成功，到2021年，百果园收入了0.7亿会员费，占比不到1%；

2019年，百果园参与社区团购平臺(tai)同城生活的pre—A轮融资，但该公司在去年宣(xuan)告破产，成为社区团购赛道首家倒(dao)下的平台；

2020年疫(yi)情(qing)爆发时，前置(zhi)倉(cang)玩家、社区团购站(zhan)上资本风口，叮(ding)咚(dong)买菜和每日优鲜抢先老玩家上市。百果园又牽(qian)上线“熊(xiong)貓(mao)大鲜”，意欲親(qin)自插(cha)足社区团购，巨頭(tou)籠(long)罩(zhao)之下，结果可想而知；

目前，百果园试图打通线上线下，已经拥有App、小程序(xu)和微信群等多种自有渠道，并且还入駐(zhu)了天猫、京東(dong)、抖(dou)音(yin)等电商平台，以及美团、餓(e)了么、京东到家等外卖平台。

但相(xiang)比于龐(pang)大的线下门店網(wang)絡(luo)，百果园线上渠道的短(duan)板亟(ji)待補(bu)足——根据招股书，2019-2021年百果园线上渠道销售收入分别为0.33亿元、2.79亿元、3.26亿元，只占到总营收的0.4%、3.2%、3.2%；2020和2021年线上渠道的毛利率甚至是負(fu)数，分别为-4.9%和-0.3%；

回头去看，这些被百果园视为“解药”的转型，却都没有能助(zhu)其形成“第二增长曲(qu)线”，反而拖(tuo)累(lei)了营收、毛利率。

而值得一提的是，作为生活必需品，水果需求稳定、种类丰富(fu)、而且可以差异化营销，作为引流的一种重要手段(duan)，百果园们也迎(ying)来了重量级竞争对手——生鲜电商。

一位业内人士(shi)表示，百果园深耕水果零售行业二十年，建立了强大的供应链能力，对上游水果生产、中游物流运输都有丰富的经验和强大的把控能力，这层壁(bi)壘(lei)保護(hu)了百果园很难被同样做垂直类的同行超越，却可以被新模式绕过。

疫情带来的一个巨大改变就是传统生鲜市场的改造，“农转超”进一步提速，尤(you)其是近年来，商业巨头们收购或(huo)拓展线下门店形成新零售业态的横空出世(shi)，当电商平台都在往新消费平台转型，线上线下一体化的时候(hou)，这是百果园不能用原有传统赛道的眼光来看待的。

当前，盒(he)馬(ma)生鲜、7FRESH等新零售物种，背靠阿(e)里、京东的供应链及一流的物流能力，不断滿(man)足顾客一站式购足生活品类的需求，跑马圈地。

至于百果园，即便是自主研发和投资了不少(shao)种植技术，再向果园输出一套(tao)完(wan)整的技术和生产标准，每年耗费上千万元投入。它(ta)涉(she)及的内容从氣(qi)候、土(tu)壤的选择，到套袋(dai)、着色、剪(jian)枝(zhi)的细节，巨细无遺(yi)，但在降维打击面前，也无力招架。

“一生只做一件事，一心一意做水果” ，是余惠勇常掛(gua)在嘴(zui)边的座右(you)銘(ming)。细聽(ting)之下，既(ji)是堅(jian)守(shou)，又似乎(hu)有一种难逃(tao)围城的无奈(nai)。

退一万步讲，对于投资者来说，内憂(you)外困的百果园始终不得其法，某(mou)种程度上，从定位做高端水果零售那刻(ke)起，它的结果或許(xu)已经註(zhu)定了。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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