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jiangzuijiudeshengchenghuoxiugaidewenjianbaocundaowenjianzhong，anriqiheyuefenlei;meiguoheouzhoudeditu【yijianfenxianggongneng】wulunhaoyoushenzaihefang，yijianqingsongfenxiangdaoweixinweibodengshejiaoquan，suishisuidihehaoyoufenxiangyinlexinqing！haiyouzhuanyedeluyingongneng，keyiyongzaibutongdechanghe。guanlifeichangjiandan。kaoqinguanli，suishizhakankaoqinxinxi廣(guang)發(fa)策(ce)略(lve)：中(zhong)國(guo)互(hu)聯(lian)網(wang)相(xiang)比(bi)美(mei)股(gu)科(ke)技(ji)龍(long)頭(tou)PS估(gu)值(zhi)折(zhe)價(jia)已(yi)位(wei)於(yu)過(guo)去(qu)20年(nian)區(qu)間(jian)上(shang)沿(yan)

來(lai)源(yuan)：戴(dai)康(kang)的(de)策略世(shi)界(jie)

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

●引(yin)言(yan)：從(cong)港(gang)股“天(tian)亮(liang)了(le)”到(dao)把(ba)握(wo)“新(xin)範(fan)式(shi)”。我(wo)們(men)自(zi)去年11.10起(qi)提(ti)示(shi)港股“天亮了”。23.6.3《新投(tou)資(zi)范式：擁(yong)抱(bao)確(que)定(ding)性(xing)！—2023年中期(qi)策略展(zhan)望(wang)》指(zhi)出(chu)：我们站(zhan)在(zai)新壹(yi)輪(lun)投资范式起點(dian)，拥抱确定性！這(zhe)一投资主(zhu)題(ti)不(bu)僅(jin)在中国股市(shi)，也(ye)在全(quan)球(qiu)上演(yan)：在不确定的環(huan)境(jing)中资金(jin)配(pei)置(zhi)向(xiang)安(an)全资產(chan)，“杠(gang)鈴(ling)策略”的“日(ri)特(te)估”、美股AI突(tu)圍(wei)。

●中期宏(hong)觀(guan)背(bei)景(jing)：全球decoupling下(xia)兩(liang)大(da)主题——中国产業(ye)結(jie)構(gou)深(shen)刻(ke)變(bian)化(hua)、美国再(zai)工(gong)业化。2020年以(yi)来，中美产能(neng)周(zhou)期不同(tong)步(bu)——这打(da)破(po)过去10多(duo)年運(yun)行(xing)規(gui)律(lv)，市場(chang)多解(jie)讀(du)為(wei)周期錯(cuo)位，而(er)忽(hu)略了结构变遷(qian)。

●中短(duan)期宏观底(di)色(se)破局(ju)存(cun)不确定性，淡(dan)化宏观交(jiao)易(yi)。（1）當(dang)前(qian)国內(nei)宏观底色之(zhi)下，風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)低(di)位运行。中国产业结构的深刻变化—>居(ju)民(min)邊(bian)際(ji)消(xiao)費(fei)傾(qing)向低位徘(pai)徊(huai)。下半(ban)年進(jin)入(ru)庫(ku)存去化後(hou)期，“寬(kuan)貨(huo)幣(bi)-穩(wen)信(xin)用(yong)”有(you)望。（2）美国资本(ben)周期“溫(wen)和(he)下行”，中美利(li)差(cha)短期難(nan)迎(ying)来徹(che)底反(fan)轉(zhuan)。雖(sui)美国资本周期有望高(gao)位回(hui)落(luo)，但(dan)“再工业化”边际增(zeng)量(liang)是(shi)韌(ren)性的部(bu)分(fen)。

●中美资本周期下行中期趨(qu)勢(shi)下，積(ji)極(ji)因(yin)素(su)逐(zhu)漸(jian)积累(lei)。国内供(gong)給(gei)去化后有望迎周期企(qi)稳，美国capex周期築(zhu)頂(ding)時(shi)迎移(yi)民回歸(gui)，通(tong)脹(zhang)-緊(jin)縮(suo)緩(huan)解仍(reng)是中期方(fang)向；中美關(guan)系(xi)在港股定价已然(ran)悲(bei)观之际，有望迎階(jie)段(duan)性缓和契(qi)機(ji)。

●股指性价比凸(tu)顯(xian)之际，内部结构對(dui)“不确定性”定价进行了极致(zhi)地(di)表(biao)達(da)，宣(xuan)告“新范式”确立(li)！港股当前对長(chang)期前景較(jiao)敏(min)感(gan)的地产+消费，跑(pao)輸(shu)防(fang)禦(yu)板(ban)塊(kuai)公(gong)用事(shi)业+電(dian)訊(xun)程(cheng)度(du)位于均(jun)值-1STD附(fu)近(jin)，A股结构表达則(ze)更(geng)加(jia)极致。

●“不确定”环境下投资“新范式”：拥抱确定性的“杠铃策略”。当前环境指向两大方向：产业趋势确定性數(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)AI、永(yong)續(xu)经營(ying)确定性“中特估-央(yang)国企改(gai)革(ge)”。以史(shi)为鑒(jian)，日本90年代(dai)“不确定性”环境，市场呈(cheng)現(xian)“雙(shuang)主線(xian)”杠铃策略占(zhan)優(you)：高股息(xi)长期跑贏(ying)+互联网革命(ming)产业映(ying)射(she)、“三(san)主题”貫(guan)穿(chuan)：确定性稳健(jian)资产、确定性产业趋势、供给格(ge)局改善(shan)。

●焦(jiao)点討(tao)論(lun)：港股主心(xin)骨(gu)互联网，在当前宏观底色下，估值尋(xun)錨(mao)后再迎戰(zhan)略机遇(yu)。中国互联网相比美股科技龙头PS估值折价已位于过去20年区间上沿，此(ci)际，大洋(yang)彼(bi)岸(an)再掀(xian)技術(shu)革命。以史为鉴，把握技术机遇+坐(zuo)拥广闊(kuo)内需(xu)市场，是估值差收(shou)斂(lian)的契机，上一次(ci)同等(deng)級(ji)別(bie)的收敛是2013年移動(dong)互联网，再往(wang)前则是2005年的中国电商(shang)崛(jue)起。

●行业配置制(zhi)勝(sheng)结构，杠铃策略下把握三大线索(suo)。（1）确定性稳健资产：“中特估-央国企重(zhong)估”新范式因子(zi)擇(ze)优： 煤(mei)炭(tan)、保(bao)险、油(you)氣(qi)、交运 。（2）确定性产业趋势：大洋彼岸新一轮通用技术革命映射下的AI領(ling)域(yu)高Delta類(lei)资产（應(ying)用端(duan)粘(zhan)性強(qiang)的 互联网巨(ju)头/AI服(fu)務(wu)器(qi)/通信主設(she)備(bei)商 ）。（3）择优供给格局：疾(ji)风知(zhi)勁(jin)草(cao)，布(bu)局供给格局相对占优资产。从需求(qiu)&競(jing)爭(zheng)格局&库存三維(wei)度择优（ 汽(qi)車(che)/商用车 ）。

●风险提示：地緣(yuan)沖(chong)突，疫(yi)情(qing)超(chao)預(yu)期，流(liu)动性收紧，增长不及(ji)预期。

报告正(zheng)文(wen)

0从港股“天亮了”到把握“新范式”

我们自去年11.10起提示港股“天亮了”。彼时，港股在賠(pei)率(lv)极度合(he)意(yi)的條(tiao)件(jian)下迎来胜率改善的契机，我们提出港股“天亮了”！去年四(si)季(ji)度是買(mai)入港股的最(zui)佳(jia)时机。

2月(yue)初(chu)春(chun)節(jie)假(jia)期后，外(wai)围因素擾(rao)动下港股迎来回調(tiao)，我们从市场的关切(qie)入手(shou)，来做(zuo)归因、總(zong)结和展望。

二(er)季度以来，国内经济数據(ju)偏弱(ruo)，市场情緒(xu)偏淡，我们在23.5.18《中美“资本周期”下的港股策略》提出理(li)解中美“资本周期”是把握当下港股投资的关鍵(jian)。我们判(pan)斷(duan)，中美资本周期共(gong)振(zhen)阶段，港股仍將(jiang)经歷(li)一段盈(ying)利驅(qu)动蓄(xu)势期。

23.6.3《新投资范式：拥抱确定性！—2023年中期策略展望》指出：我们站在新一轮投资范式起点，拥抱确定性！这一投资主题不仅在中国股市，也在全球上演：在不确定的环境中资金配置向安全资产，“杠铃策略”的“日特估”、美股AI突围。展望下半年，我们判断，在一個(ge)不确定的宏观环境裏(li)面(mian)，不仅仅是A股，港股也应当拥抱确定性，采(cai)取(qu)杠铃策略的配置思(si)路(lu)。

1中期全球decoupling主题背景下，中短期宏观底色破局存不确定性，淡化宏观交易1.1中期宏观背景：全球decoupling下两大主题——中国产业结构深刻变化、美国再工业化

2020年以来，中美产能周期不同步——打破过去10多年运行规律，市场多解读为周期错位，而忽略了结构变迁。

2020年疫情以来我国的产业结构的变化是显著(zhu)的，在全球decoupling、全球产业鏈(lian)重塑(su)壓(ya)力(li)下，作(zuo)为应对，2020年以来我们经历了“双碳(tan)政(zheng)策”上遊(you)限(xian)产、中游扶(fu)持(chi)新興(xing)产业、下游“房(fang)住(zhu)不炒(chao)”。

1.2当前国内宏观底色之下，风险偏好低位运行

中国产业结构的深刻变化—>居民边际消费倾向低位徘徊。下半年仍将经历一段库存去化期，“宽货币-稳信用”有望。

1. 中国产业结构的深刻变化—>居民需求偏低—>港股风险偏好低位运行

在今(jin)年Q1——至(zhi)少(shao)稱(cheng)得(de)上是经济恢(hui)復(fu)的阶段，企业部門(men)尤(you)其(qi)是更代表民营企业的創(chuang)业板反而出现了上市以来的首(shou)次降(jiang)杠桿(gan)。企业信心不足(zu)帶(dai)来了居民需求不足。因此，企业端结构性变化—>居民收入预期不稳定—>边际消费倾向低。当企业部门供给端出现较为显著的结构性变化下，往后需求的適(shi)应也與(yu)往常(chang)不同，这也決(jue)定了复蘇(su)的“底色”

居民边际消费倾向、加杠杆的意願(yuan)低位徘徊，也对应恒(heng)指较高风险溢(yi)价（较低风险偏好）。

2.下半年进入库存去化后期

资本周期的角(jiao)度，截(jie)至一季报A股上市公司(si)仍然呈现“营收探(tan)底，供给居高”的格局。2季度这種(zhong)格局仍未(wei)破除(chu)——截至5-6月，中国上市公司在建(jian)工程同比、PMI库存分項(xiang)、产成(cheng)品(pin)實(shi)际库存共同指向：目(mu)前供给距(ju)離(li)去化仍有一段距离。

3. PPI、出口(kou)同比均負(fu)增长指向稳增长加力，“宽货币、稳信用”有望

6月降息只(zhi)是稳增长的预演，下半年有望引導(dao)实际利率持续下行。5月PPI同比錄(lu)得-4.6%，较前值-3.6%繼(ji)续下行；特别是出口，同比录得-7.5%，自2月以来再次转负。二者(zhe)同时转负历史上往往对应著(zhe)稳增长加力。比如(ru)最近一次，2022年10月是二者自2021年以来的首次转负，也迎来了reopen；又(you)如2008年4季度4萬(wan)億(yi)刺(ci)激(ji)計(ji)劃(hua)、2012年年初定调稳增长发力基(ji)建、15年連(lian)续宽货币、18年4季度“政策底”等。

1.3美国资本周期“温和下行”，中美利差短期难迎来彻底反转

虽美国资本周期有望高位回落，但“再工业化”边际增量是韧性的部分。

芯(xin)片(pian)法(fa)案(an)后，美国私(si)人(ren)部门计算(suan)机、电子、电动建造(zao)支(zhi)出大幅(fu)增加，这一景气动向可(ke)以通过ADP美国建筑就(jiu)业的大增交叉(cha)驗(yan)證(zheng)。傳(chuan)統(tong)产业方面，美国能源建造支出动能仍在，推(tui)动美国私人就业自然资源与采礦(kuang)业就业持续高增。美国新老(lao)基建capex景气背后體(ti)现的仍是全球“decoupling”下供应链全球再布局、美国“再制造业”，这一主题是美国capex的韧性部分。

美国居民和企业资产负債(zhai)表稳健，这与历次衰(shuai)退(tui)前的美国经济特征(zheng)有所(suo)不同，指向美国消费、就业动能或(huo)仍有韧性。

基于以上对于大洋两岸的宏观底色的比较分析(xi)判断，中美利差迎来彻底扭(niu)转难度较大，可适当淡化宏观交易。

2

中美资本周期下行仍是趋势，积极因素逐渐积累积2.1国内供给去化后有望迎周期企稳

PPI 3季度企稳有望。历史上PPI見(jian)底回升(sheng)的前提是供给去化后，出现需求恢复，表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪(jian)刀(dao)差领先(xian)于PPI周期至少1季度。2季度后該(gai)剪刀差有望缩窄(zhai)，因此PPI在3季度企稳有望。

2.2美国capex周期筑顶之际迎移民回归，通胀-紧缩缓解仍是中期方向

美国资本開(kai)支已然探顶。历史上美国制造业PMI筑顶回落，至SP500资本开支同比回落间距~7月，本轮亦(yi)大致符(fu)合这一规律。截至今年一季度的SP500资本开支同比呈现高位回落的態(tai)势，与BLS披(pi)露(lu)的勞(lao)动力成本的回落形(xing)成交叉印(yin)证。

隨(sui)着移民的回归，疊(die)加美国capex下半年温和下行，“紧平(ping)衡(heng)”缓解之后，劳动力成本有望呈非(fei)线性下降趋势。

当前美国通胀最具(ju)备粘性的分项是就业市场相关通胀，核(he)心矛(mao)盾(dun)是劳动力、特别是移民劳动力供给問(wen)题。

疫情冲擊(ji)后劳动力參(can)与率下降、移民供给大幅收缩。根(gen)据堪(kan)薩(sa)斯(si)联儲(chu)的研(yan)究(jiu)，美国移民人数下降后，外国工人占比较大的行业的職(zhi)位空(kong)缺(que)率显著增加，同时职位空缺数高行业工人工资增速(su)越(yue)高。这指向了移民減(jian)少—>职位空缺增加—>工资增加—>通胀粘性的传导链条。美国reopen至今，移民数量處(chu)在一个较高斜(xie)率回升的通道(dao)中。

海(hai)外流动性环境紧缩缓解仍是中期方向。誠(cheng)然，联储加息停(ting)止(zhi)后难馬(ma)上进入降息周期。基于期限利差分析框(kuang)架(jia)，中短期而言，长端美债利率仍可能存在一段对联储利率高位持续时间的“校(xiao)準(zhun)”窗(chuang)口的走(zou)势反复的压力。但是，中期来看(kan)，当我们距离联储政策利率顶点位置並(bing)不遙(yao)遠(yuan)之时，迎来资本周期下行期、政策利率中期向下所牽(qian)引的长端美债利率的变动方向是资产定价正面力量——美国资本周期下行阶段对美债利率中期下行指引显著。

2.3中美关系在港股定价已然悲观之际，则有望迎来阶段性缓和的契机

当前估值已隱(yin)含(han)较为悲观的地缘风险擔(dan)憂(you)。全球decoupling虽中短期难破除，但是我们构建的港股地缘风险溢价指数已处于历史波(bo)动上限附近。

中美在一些(xie)领域初现合作契机，2024年大選(xuan)前中美关系有望迎来阶段性缓和窗口期。

1. 中美在一些领域存在合作基礎(chu)：气候(hou)问题与清(qing)潔(jie)能源。且(qie)美国目標(biao)并非自己(ji)自足。23.4.27，美国国家(jia)安全顧(gu)问沙(sha)利文（Jake Sullivan）在華(hua)盛(sheng)頓(dun)智(zhi)库布魯(lu)金斯學(xue)會(hui)发表主题为“重振美国经济领导地位”演講(jiang)时表示：“清洁能源供应链有可能像(xiang)上世紀(ji)70年代的石(shi)油或2022年歐(ou)洲(zhou)的天然气一樣(yang)被(bei)武(wu)器化。但是，在国内建造一切也是不可行或不可取的，因而我们的目标不是自给自足，而是我们供应链中的彈(dan)性和安全性。”

2. 今年5月以来，国内电池(chi)生(sheng)产商被允(yun)許(xu)在美设廠(chang)（据5.15彭(peng)博(bo)），显示了对中美这一合作基础落实；近期布林(lin)肯(ken)、耶(ye)倫(lun)訪(fang)华，中美合作契机初现。

3. 为何(he)中美关系存在窗口期？24年大选前拜(bai)登(deng)政府(fu)“冲业績(ji)”。近幾(ji)月，拜登推进的一系列(lie)措(cuo)施(shi)都(dou)在加快(kuai)实现能源转型(xing)的目标，我们判断，这是在为大选前增加政绩从而博取连任(ren)籌(chou)碼(ma)：23.3.10，拜登总统和欧盟(meng)委(wei)員(yuan)烏(wu)爾(er)苏拉(la)·馮(feng)德(de)萊(lai)恩(en)会晤(wu)，其间发布在大西(xi)洋两岸统一各(ge)自的清洁能源激勵(li)措施，以及啟(qi)动关键矿物(wu)和电池供应链談(tan)判；23.3.24，拜登结束(shu)对加拿(na)大首访，其间美加宣布要建立 “北(bei)美关键矿产供应链”；23.3.28，美国和日本簽(qian)署(shu)《日本政府与美利堅(jian)合眾(zhong)国政府关于加强关键矿产供应链的協(xie)議(yi)》。

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投资新范式！“不确定”环境下的配置思路：拥抱确定性的杠铃策略3.1股指性价比凸显之际，内部结构对“不确定性”定价进行了极致地表达，宣告“新范式”确立！

1. 港股股指性价比凸显。基于历史大底比较視(shi)角，从历次恒指第(di)一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤(che)幅度来看，截至5月31日恒指到18000附近的回撤幅度已基本到达期望水(shui)平。另(ling)外，当前恒指远期PE位于均值-1STD以下，基于美债ERP位于均值+1STD之间。

2. 地产低迷(mi)、居民资产负债表再平衡等主题体现的长期担忧，已在港股结构層(ceng)面表达——当前对长期问题较敏感的地产+消费，跑输防御板块公用事业+电讯的程度位于历史均值-1STD附近。A股交易结构则更加极致，该指标一度达均值-2STD附近。

结构分化已达历史极端，然而，这一信號(hao)更加强调的是“投资新范式”的确立，而非簡(jian)單(dan)以周期性“均值回复”思路去博弈(yi)此前交易结构的彻底反转。

3.2投资新范式，确定性溢价下：杠铃策略的两端：永续经营资产+远端盈利资产

在23年宏观复苏形态和政策力度与形式均存在显著不确定的背景下，哪(na)些资产在23年具备“确定性溢价”？

1.“远端盈利资产”——数字经济 AI+：全球和A股都在追(zhui)求“政策扶持+产业趋势确定性”的新成长资产，产业创新浪(lang)潮(chao)是确定的，中国政策扶持力度是确定的，虽然即(ji)期的A股业绩兌(dui)现不确定，但在無(wu)风险利率下行的背景下远期盈利的确定性折现值更高。

2.“永续经营资产”——中特估 &央国企重估：全球和A股给予(yu)安全资产以“确定性溢价”，在中特估的明(ming)确政策指向之下，市场青(qing)睞(lai)“政策扶持、低估值高股息且永续经营”的“中特估”。

3.3 90年代日本“不确定”环境下的配置经验：确定性高股息长期跑赢+确定性产业趋势互联网革命产业映射“双主线”

以史为鉴，日本90年代“不确定性”环境，市场呈现“双主线”杠铃策略占优：高股息长期跑赢+互联网革命产业映射、“三主题”贯穿：确定性稳健资产、确定性产业趋势、供给格局改善。

1.日本90年代同样面臨(lin)“不确定性环境”——企业去杠杆，居民低欲(yu)望

90年代的日本经济的特征是：企业进入持续去杠杆——95年-05年这十(shi)年日本的债务余(yu)額(e)持续负增长，居民部门的信心下臺(tai)阶。需求不足供给过剩(sheng)的结果(guo)是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态。

2. 90年代日本在不确定发酵(jiao)下的资产表现：符合“杠铃策略”

整(zheng)个90年代，日本资产价格表现印证“杠铃策略”：高股息+科技资产最优。

具体而言可以表现为“三主题”：产业趋势、稳定回报、供给格局

1. 产业趋势。在大洋彼岸信息技术革命浪潮映射下，日本TMT板块行情轮番(fan)上演。

2. 稳定回报。90年代，日本高分紅(hong)公司跑赢低分红公司，低PE战胜高PE公司。

3. 供给格局：90年代宏观逆(ni)境下，日本上市公司ROE不断下行，微(wei)观层面出现供给出清。90年代大市值-小(xiao)市值公司PB差不断拉大，92年至99年，東(dong)京(jing)证交所大市值公司PB整体走平，而小市值公司PB不断震(zhen)蕩(dang)走低；宏观降速，微观出清，90S中后期至00S初期，日本高杠杆率公司跑输低杠杆率公司。

4港股主心骨互联网，估值寻锚后再迎战略机遇

当下处于AI作为通用技术创新掀起全要素生产力进步的起点。

1.新一轮科技长周期的起点：我们在4.3《与风共舞(wu):从经典(dian)科技牛(niu)看AI浪潮》指出，当下总需求不足是全球经济增长中樞(shu)下移的主因：劳动力红利过去，资本深化放(fang)缓，全要素生产率下降。AI作为一项通用技术，可以广泛(fan)賦(fu)能各行业，带来资本深化与全要素生产率（TFP）提升，深远意義(yi)不亞(ya)于历次工业革命。

2。远端盈利确定性支撐(cheng)当前市场定价：当下是本轮产业趋势向资本市场映射的重要节点，科技创新会带来一轮产业估值泡(pao)沫(mo)化过程，中长期毫(hao)无疑(yi)问是值得重视和参与的新一轮新兴产业投资浪潮。技术或产品的爆(bao)点，用戶(hu)尤其是To-C用户场景的打开，是科技浪潮中股价主升浪的催(cui)化劑(ji)。

2000以来的互联网浪潮，港股互联网公司经历了时代的考(kao)验，每(mei)一次都沒(mei)有错过大洋彼岸的科技革命的映射。（1）第一次是“非典”后，电子商务迎来意外发展机遇：2003年以来各电子商务网站会员数量迅(xun)速增加，部分并实现盈利。中国电子商务由(you)此醞(yun)釀(niang)变局，迎来高速发展阶段，而后納(na)斯达克(ke)100与纳斯达克中国金龙指数的PS估值比开始(shi)收敛。（2）第二次是移动互联网浪潮：2012年，中国手机端网民用户数首次超过PC端，各大国产手机紛(fen)纷上市，移动互联网开始滲(shen)透(tou)。2013年起，随着4G牌(pai)照(zhao)的发放，及4G手机渗透率的快速破壁(bi)，移动互联网开始大幅发展，而后纳斯达克100与纳斯达克中国金龙指数的PS估值比开始收敛。

中长期来看，港股主心骨互联网受(shou)益(yi)于大洋彼岸AI技术革命映射+中国市场巨大的内需潛(qian)力。一方面，新一轮AI技术革命映射下的估值寻锚之旅(lv)，当前港股美股互联网估值劈(pi)叉已达到历史极端位置，上一次该极端水平出现在移动互联网浪潮前夕(xi)。另一方面，中国市场巨大的内需潜力。已有储备的互联网龙头本身(shen)具备较强用户粘性，中长期在新一轮AI+技术革命映射下基于已有技术储备和资金优势、入局并结合现有产品矩(ju)陣(zhen)有望迎来第二春。

5行业配置：关註(zhu)确定性稳健资产、确定性产业趋势、择优供给格局三大线索

23H2港股行业配置思路：从港股“天亮了”到把握“新范式”，建议关注确定性稳健资产、确定性产业趋势、择优供给格局三大线索：

1. 确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”主线有望贯穿全年。关注“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运。

2. 确定性产业趋势：数字经济AI+，新一轮科技周期的起点。大洋彼岸新一轮AI+技术革命映射下，关注数字经济AI领域高Delta类资产：应用端粘性强的互联网巨头、AI服务器、通信主设备商。

3. 择优供给格局：建议择优布局“供给格局”相对积极类的资产。疾风知劲草，关注营收/毛(mao)利率环比改善&库存去化相对充(chong)分的资产，如汽车、商用车。

5.1 确定性稳健资产：港股“中特估-央国企重估”

“中特估-央国企重估”投资主线，主要体现的是在“不确定性”环境下，确定性回报能力的稀(xi)缺性。相比整体市场，港股央企的“确定性”因子特征更显著，具备低估值、低波动、高股息率、高现金流的特征（“新范式”因子）。

央国企ROE维持稳定/提升、加大分红趋势则保障(zhang)回报能力的持续性。

“一利五(wu)率”目标重构，新增ROE和营业现金比率指标是央企经营顶层考核机制的重要变化。以提高ROE为路徑(jing)背景下，“中特估-央国企重估”行情在一个重视远期现金流的港股市场将行稳致远。相比A股，港股更重视远期现金流——各行业AH溢价率与ROE呈现显著负相关，如果ROE提升，AH溢价缩窄。

港股央国企高分红且分红率有望继续提升的特征，在全球不确定性提升的环境下占优。

（1）高分红对冲全球经济政策不确定性因子。高分红（高股利支付(fu)率）組(zu)合的超额收益与全球经济政策不确定性指数显著正相关，显示出高分红公司可以显著对冲全球不确定性风险。

（2）港股央企具备高分红屬(shu)性。超过90%的港股央企3年平均分红率超过10%，而仅有近45%的港股非央企3年平均分红率超过10%。

（3）此外，近两年港股央企分红率有所提升，超半数分红的央企在持续加大分红比率。

关注“新范式因子+ROE提升”两条主线寻优。

1.“新范式因子”方向：“低估值+高股息+高现金流+低杠杆”四大确定性因子优选

全球投资范式下拥抱“确定性溢价”，表现为2022年以来中国及全球股市中低估值、低波动、高股息、高现金流、低杠杆因子占优，故(gu)结合低估值&高股息&高现金流&低杠杆因子优选出二级行业：煤炭、保险、油气、交运。

2.“ROE提升”方向：外生“一带一路”与内生“上市平台改革”优选

（1）“一带一路”市场擴(kuo)围路径：关注属于石油石化、电力、交运、建材(cai)、机械(xie)等“一带一路”沿线工程相关行业且具备“世界一流示范央企”标签的央企。

（2）上市平台改革：集(ji)中发生在公用事业、交运、建材、煤炭、鋼(gang)鐵(tie)等行业，关注所属央企集團(tuan)旗(qi)下拥有多个龙头公司，且主营业务重合度高的央企。

5.2 确定性产业趋势：数字经济 AI+，新一轮科技周期的起点

数字经济AI+方面，推薦(jian)高Delta类资产（互联网巨头、AI服务器、通信设备商）——

1.互联网巨头

中短期来看，宏观不确定性下，建议关注商业模(mo)式+竞争壁壘(lei)占优的互联网平台公司。互联网平台公司通过产品创新和商业模式叠(die)代在当前宏观环境已展现强大的韧性。2季度市场弱势之时，恒生科技未来12月一致预測(ce)EPS逆势上调。中长期来看，应用端粘性强的互联网巨头受益于大洋彼岸AI技术革命映射+中国市场巨大的内需潜力。

2.AI 服务器

受AI爆发带来的算力需求拉动及高规格/新技术产品渗透率擡(tai)升共振驱动。当前已可观测到业绩的拉动，IDC最新报告显示，2023第一季度x86全球服务器厂商收入244亿美元(yuan)，同比增长6.7%，其中，联想(xiang)集团同比增长39.9%，份(fen)额提升至7.1%，大幅引领全球主要的算力设备提供商。

3.通信主设备商：

2022年三大运营商在资本开支上重点布局算力网絡(luo)，资本开支向算力倾斜。2023年，三大运营商资本支出预算合计总额为3591亿元，较上年总额同比增长2%。未来几年，运营商仍是算力领域最有力的投资主体，运营商算力相关资本开支提升，将利好ICT相关产业链设备。

5.3 择优供给格局：择优布局“供给格局”相对积极资产

除了AI与中特估之外，我们認(ren)为還(hai)有第三类资产当前值得留(liu)意——“供给格局”相对积极的资产。国内宏观仍将经历一段库存去化期，至2季度这种格局仍未破除。疾风知劲草，当前宏观底色下，一季报来看港股部分行业已有积极因素——

（1）营收增速环比改善（需求端改善）；

（2）毛利率环比改善（降本增效(xiao)，供给出清）；

（3）库存水平相对低（库存去化）

綜(zong)合来看，“供给格局”相对占优的资产主要集中在汽车、商用车。

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风险提示

地缘政治(zhi)冲突超预期（俄(e)乌冲突持续扰动能源供给、伊(yi)核协议无法順(shun)利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠(guan)病(bing)毒(du)变異(yi)程度加劇(ju)等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松(song)货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖(tuo)累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

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