【招商策略】通胀上行对货币政策影响几何？——金融市场流动性与监管动态周报(0412)

上周公开市场净回笼100亿元，货币市场利率下行，短、长端国债收益率略上行。股市方面，北上资金持续净流出，融资资金转净买入，重要股东减持规模增加，宽基ETF以净赎回为主，新成立基金规模大幅减少，股市整体流动性持续偏弱。从投资者偏好来看，北上资金大幅买入电子、机械设备、家用电器等，融资净买入食品饮料、交通运输、非银金融等；中证500ETF和信息技术ETF赎回较多，券商ETF申购较多。海外市场风险偏好改善，美元指数回落，美债收益率下行。

核心观点

?通胀上行对货币政策影响几何？2003年以来，主要有四个阶段CPI同比增速超过同期政府预期目标，包括：2003/12-2004/12，2007/6-2008/12，2010/11-2012/1，2019/10-2020/3。除第四个阶段外，前三个阶段都对应了国内的加息/升准周期。另外，在2017年1月至2018年4月，央行连续上调逆回购&MLF利率，但期间CPI保持平稳，PPI上行。2021年3月CPI和PPI数据均超预期，目前PPI上行已经受到管理部门的重点关注，不过综合考虑目前CPI的情况以及PPI上行的动力来源，短期通过货币政策对通胀进行干预的概率较低，国内货币政策环境有望维持紧平衡的状态。

? 上周（4月5日-4月9日）为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购400亿元，同期有500亿元央行逆回购到期，净回笼100亿元。未来一周有1000亿MLF和400亿逆回购到期，且本周过后税期临近，关注央行公开市场对冲情况。

? 货币市场利率下行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。截至4月9日，R007下行15.5bp，DR007下行12.5bp，1年期国债收益率上行1.1bp，10年期国债收益率上行1.1bp，同业存单发行规模增加1771.1亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行。

? 股市方面，A股市场流动性略改善，招商A股流动性指数为-2.68。北上资金流出，净流出53.3亿元；融资余额回流，融资资金净买入107.7亿元；ETF净流出36.7亿元；新成立偏股类公募基金份额大幅减少。重要股东净减持规模增加，公布的计划减持规模下降。

?从投资者偏好来看，陆股通净买入较多的有电子、机械设备、家用电器等，净卖出规模较高的行业是食品饮料、汽车、休闲服务等；融资资金买入较多的为食品饮料、交通运输、非银金融等，净卖出较多的包括电气设备、商业贸易、银行等。个股方面，陆股通净买入亿纬锂能最多，净卖出贵州茅台最高；融资客大幅加仓贵州茅台，卖出较多的为宁德时代、通威股份、交通银行等。宽指ETF以净赎回为主，其中中证500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中券商ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多；净申购最高的为华宝中证全指证券ETF；净赎回最高的为国泰中证军工ETF。

? 海外市场方面美元指数回落，短、长端美债收益率下行，人民币相对美元升值。具体地，VIX指数下降0.64至16.69。美债1年期收益率下行1.0bp，10年期收益率下行5.0bp。美元指数下降0.82。

? 风险提示：经济数据低于预期；政策超预期收紧

流动性专题

※ 通胀上行对货币政策影响几何？

上周公布的通胀数据显示，3月CPI同比转正至0.4%，前值-0.2%；PPI同比4.4%，前值1.7%，均超过市场一致预期水平。通胀上行引发市场对货币政策的担忧，那么在历史通胀上行期间对货币政策的影响如何？

以每年政府预期通胀目标为参考，2003年以来，主要有四个阶段CPI同比增速超过同期政府预期目标，包括：2003/12-2004/12，2007/6-2008/12，2010/11-2012/1，2019/10-2020/3。除第四个阶段外，前三个阶段都对应了国内的加息/升准周期。另外，在2017年1月至2018年4月，央行连续上调逆回购&MLF利率，但期间CPI保持平稳，PPI上行。

1、第一阶段：2003/12-2004/10

根据公募基金半年报和年报公布的全部持仓，我们分别统计了主这个阶段的通胀主要源于粮价上涨、油价上涨以及国内投资拉动，央行在通胀超过预期目标后实施了升准/加息操作，调整幅度较小。2003年下半年非典疫情消散，国内经济复苏，粮食涨价带动CPI大幅上行，2003年9月开始CPI当月同比超过1%，央行实施了本轮第一次升准操作；2003年12月开始CPI累计同比增速超过1%。进入2014年后，CPI继续上行，2004年1月CPI同比增速高达3.2%；在原油价格上涨以及国内固定资产投资快速增加的带动下，PPI也大幅上行，4月PPI同比增速已达5%，4月25日央行进行第二次升准，并实行差别存款准备金率制度，将金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，以制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。尽管如此，CPI和PPI 仍在继续上行，2004年10月29日，央行加息，提高基准利率27bp。直到2005年，通胀才重回下行通道。动偏股公募基金所持前100大、300大和500大重仓股的持仓比例，用以衡量公募基金的持仓集中度。2017年以来，公募基金持仓趋势性向龙头集中，持仓集中度持续提高。

2、第二阶段：2007/6-2008/12

此次通胀属于油价飙升导致的成本输入型通胀，通胀程度在历年属于较严重的，央行也采取了严格的货币紧缩政策用以抑制通胀，并且货币政策收紧早于通胀明显上行。2007年以来，原油价格大涨，布伦特原油从年初的56.7美元/桶最高涨至2008年7月初的144美元/桶。在油价大幅上行的带动下，国内CPI率先走高，2007年3月CPI当月同比达到3.3%，2007年月CPI累计同比超过当期政府预期目标的3%，并一直持续到2008年12月。2007年10月国内PPI大幅走高，当月同比达到3.2%。

2006年8月央行已经进行一次加息和三次升准，2007年又连续加息和升准，且央行在公开市场通过正回购回收市场流动性，但是通胀仍在走高，直到2008年7月油价冲高回落，这轮通胀压力才逐渐开始缓解。

3、第三阶段：2010/11-2012/1

在前期宽松的货币政策和大规模的财政刺激计划下，国内通胀压力增加，央行提前升准，并在通胀压力进一步显现后连续多次加息。在金融危机后国内货币政策转向适度宽松，并推出了四万亿的财政刺激计划，国内基建投资增速在2009年快速拉升，基建投资累计同比增速最高在2009年6月达到最高（50.8%）。投资的扩张推动对国内大宗商品的需求，并带动国内生产成本上涨，PPI在2010年大幅上行。另一方面，2009年和2010年国内流动性总量扩张，M2保持了高速增长，超发的流动性流入房地产市场，带动房价上涨。而由于自然灾害等因素，基础农产品价格接连上涨，带动CPI上行。2010年5月CPI当月同比增速开始超过3%。直到2012年，CPI和PPI才开始明显回落，通胀压力缓解。

在此期间，央行从2010年初开启了本轮升准，并于2010年10月开始本轮第一次加息，连续5次累计提高基准利率1.25%。

4、第四阶段：2016/11-2018/10

与其他各阶段不同，此轮通胀主要表现为大宗商品价格上涨带动PPI大幅上行，而对CPI的影响有限，尽管央行上调公开市场操作利率但更多是为了配合金融去杠杆，随行就市上行。第一，国际大宗商品价格从2015年末开启一轮上行。第二，2015年末政府提出了针对传统行业（如有色、钢铁、煤炭等）的供给侧改革。供给侧改革后工业企业产能利用率开始触底回升，供给端落后产能的出清带动大宗商品开启了一轮涨价周期。第三，房地产投资拉动上游资源品需求。在多因素推动下，资源品涨价推动PPI上涨，2016年12月PPI同比增速达到5.5%，最高涨至6.9%，2018年PPI开始回落但一直到2018年11月才回落至3%以下。

在此期间，央行在2017年至2018年4月有四次上调逆回购&MLF利率。一方面，当时正值美联储加息周期；另一方面，国内金融去杠杆，金融体系流动性逐渐收紧，公开市场操作利率随行就市上行。因此综合来看，这个阶段公开市场操作利率的上调更主要是配合降杠杆、防风险的金融监管目标，与通胀的关系较小。

对比到当前来看，本轮通胀上行由PPI主导，CPI温和回暖。3月CPI同比转正，未来在基数效应、疫苗接种推进后服务消费恢复等因素下，CPI有望继续上行。不过考虑到猪价处于下行周期，预计CPI整体温和回升。

相比之下，在海外经济复苏、美国经济刺激计划、海外货币政策维持宽松等因素共同作用下，大宗商品价格上行，推动PPI不断走高。4月8日，国务院金融稳定发展委员会会议表示，“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”；4月9日发改委在对通胀数据的回应中表示，“3月PPI同比上涨4.4%，主要受国际大宗商品价格上涨等输入型因素、去年同期对比基数低等技术性因素叠加影响，上涨是阶段性的”。由此来看，目前PPI的上行已经受到管理部门的重点关注，不过综合考虑目前CPI的情况以及PPI上行的动力来源，短期通过货币政策对通胀进行干预的概率较低，国内货币政策环境有望维持紧平衡的状态，未来如果出现超预期上行，不排除政策调整的可能。

监管动向

货币政策工具与资金成本

上周（4月5日-4月9日）公开市场净回笼100亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购400亿元，同期有500亿元央行逆回购到期，未来一周将有400亿元逆回购到期，1000亿元MLF到期。且本周过后税期临近，关注央行对冲情况。

货币市场利率下行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率上行，期限利差与前期持平。截至4月9日，R007为1.93%，较前期下行15.5bp，DR007为1.97%，较前期下行12.5bp，两者利差下降3.0bp至-0.05%。1年期国债到期收益率上升1.1bp至2.59%，10年期国债到期收益率上升1.1bp至3.21%，期限利差与前期持平为0.62%。

同业存单发行规模扩大，发行利率均下行。4月5日-4月9日，同业存单发行620只，较上期增多106只；发行总规模4372.5亿元，较上期增多1771.1亿元；截至4月9日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-1.0bp、-3.8bp、-3.3bp至2.45%、2.81%、3.02%。

股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，4月5日-4月9日，新成立偏股类公募基金38.4亿份，较前期减少72.9亿份。股票型ETF持续净流出，对应净流出36.7亿份。融资余额回流，全周整个市场融资净买入107.7亿元，截止4月9日，A股融资余额为15148.5亿元。陆股通资金持续净流出，当周净流出规模为53.3亿元。

（2）资金需求

资金需求方面，4月5日-4月9日，IPO融资金额回升至118.9亿元，共有13家公司进行IPO发行，未来一周将有11家公司进行IPO发行，计划募资规模116.9亿元。重要股东净减持规模扩大，净减持17.1亿元；公告的计划减持规模74.7亿元，较前期下降。

限售解禁市值为190.0亿元（首发原股东限售股解禁61.7亿元，首发一般股份解禁111.1亿元，定增股份解禁7.3亿元，其他9.9亿元），较前期下降。未来一周解禁规模上升至434.7亿元（首发原股东限售股解禁164.2亿元，首发一般股份解禁19.7亿元，定增股份解禁249.6亿元，其他1.2亿元）。

投资者情绪

4月5日-4月9日，当周融资买入额为2384.5亿元；截止4月9日，占A股成交额比例为8.6%，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价上升。

投资者偏好

（1）陆股通

4月5日-4月9日，陆股通资金净流出53.3亿元。行业偏好上，电子、机械设备、家用电器这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为17.4亿元、13.9亿元、10.3亿元。净卖出规模较高的行业是食品饮料、汽车、休闲服务等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括亿纬锂能（+7.3亿元）、三一重工（+7.1亿元）、晨光文具（+4.1亿元）等；净卖出规模较高的主要包括贵州茅台（-36.5亿元）、中国中免（-15.2亿元）、潍柴动力（-12.2亿元）等。

（2）融资交易

4月5日-4月9日，融资资金净流入107.7亿元。具体来看，本周融资资金买入食品饮料(+13.1亿元）、交通运输(+12.3亿元）、非银金融(+10.9亿元）等行业，净卖出电气设备(-2.6亿元）、商业贸易(-2.1亿元）、银行(-1.2亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为贵州茅台(+8.3亿元）、中远海控(+7.9亿元）、中国平安(+6.0亿元）等；融资净卖出规模较高的包括宁德时代(-5.5亿元）、通威股份(-2.0亿元）、交通银行(-1.9亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

4月5日-4月9日，ETF净赎回，当周净赎回20.4亿份，宽指ETF以净赎回为主，其中中证500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中券商ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多；具体的，沪深300ETF净赎回0.6亿份；创业板ETF净赎回2.5亿份；中证500ETF净赎回3.1亿份；上证50ETF净申购0.6亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回8.9亿份；消费ETF净申购1.5亿份；医药ETF净赎回1.6亿份；券商ETF净申购4.8亿份；金融地产ETF净申购0.9亿份；军工ETF净赎回2.9亿份；原材料ETF净赎回1.3亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回1.9亿份。

4月5日-4月9日，股票型ETF净申购规模最高的为华宝中证全指证券ETF（+3.8亿份），南方中证全指证券公司ETF（+1.3亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为国泰中证军工ETF（-2.5亿份），南方中证500ETF（-2.5亿份）次之。

外汇市场

4月5日-4月9日，美元指数回落，人民币相对美元升值。截止4月9日，美元指数收于92.18，较前期（4月4日）下降0.82点，人民币汇率指数较前期下降0.2点收于96.6点，美元兑人民币中间价、即期汇率、离岸汇率均下降，分别为6.54、6.56、6.56，人民币升值。

另外，美元兑港币汇率有所回升，港币相对美元继续贬值。

海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

上周美联储公布货币政策会议纪要：将政策利率联邦基金利率的目标水平保持在0-0.25%不变，符合预期，同时将超额准备金利率（IOER）仍维持在0.10%，维持贴现利率在0.25%不变；将继续每月购买至少1200亿美元债券，并表示没有减缓债券购买步伐的意愿，尽管经济有所好转，但经济仍远未达到美联储的目标，经济和就业“远低于”预期水平。美联储主席鲍威尔指出：货币市场利率可能面临下行压力，如果隔夜利率出现过度下行压力，美联储将在6月会议之前对超额准备金利率和存款准备金率进行调整，以支持有效的政策执行，并确保联邦基金利率保持在目标范围内。欧洲央行公布三月会议纪要：欧元区经济形势将改善，不确定性仍然较高。在外汇市场上人们对美国增长更快的期望以及宽松的美国货币政策的预期给美元的名义有效汇率以及美元对欧元的汇率带来了上行压力；持续进行的疫苗接种，对新冠疫情大流行的有效防控以及美国额外的财政刺激措施的结合，前景得到了改善。澳洲联储公布利率决议：维持基准利率于0.1%不变，将3年期国债收益率目标维持在0.1%不变，符合预期。

（2）利率

4月5日-4月9日，短、长端美债收益率下行，利差缩小。美国1年期国债收益率下行1.0bp至0.06%，10年期国债收益率下行5.0bp至1.67%，利差缩小4.0bp至1.61%，截止4月9日，美元LIBOR以下行为主，隔夜LIBOR下降0.59bp，1周LIBOR下降0.09bp，1个月LIBOR上升0.01bp，3个月LIBOR下降0.68bp，

（3）海外市场情绪

上周VIX指数回落，全周较前期（4月4日）下降0.64点至16.69，市场风险偏好改善。上周标普500指数上涨2.71%，纳斯达克指数上涨3.12%。4月8日美联储主席鲍威尔发表鸽派言论，提振市场情绪，美股继续走高。

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