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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】三(san)因(yin)素(su)助(zhu)力(li)ROE，盈(ying)利(li)改(gai)善(shan)進(jin)行(xing)中(zhong)——2018年(nian)中報(bao)深(shen)度(du)分(fen)析(xi)之(zhi)壹(yi)

上(shang)市(shi)公(gong)司(si)中报業(ye)績(ji)在(zai)去(qu)年同(tong)期(qi)高(gao)基(ji)數(shu)下(xia)維(wei)持(chi)了(le)較(jiao)為(wei)穩(wen)健(jian)的(de)增(zeng)長(chang)，剔(ti)除(chu)兩(liang)油(you)後(hou)略有(you)下降(jiang)。主(zhu)板(ban)业绩增速(su)回(hui)暖(nuan)，中小(xiao)創(chuang)盈利增长不(bu)同程(cheng)度回落(luo)。三因素共(gong)同助力ROE改善。

? 上市公司2018年中报业绩在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长，剔除两油后略有下降。全(quan)部(bu)口(kou)徑(jing)/剔除金(jin)融(rong)后上市公司累(lei)計(ji)凈(jing)利潤(run)增速小幅(fu)回升(sheng)至(zhi)15.5%/24.9%，剔除金融和(he)两油后净利润增速回落至22.4%。從(cong)單(dan)季(ji)度净利润增速來(lai)看(kan)，全部口径/剔除金融后二(er)季度净利润增速小幅回升至16.1%/25.6%，剔除金融和石(shi)油石化(hua)后二季度净利润增长回落至21.1%。

? 非(fei)金融上市公司損(sun)益(yi)表(biao)的核(he)心(xin)變(bian)化特(te)征(zheng)。第(di)一，二季度毛(mao)利率(lv)改善，收(shou)入(ru)端(duan)相(xiang)對(dui)成(cheng)本(ben)端更(geng)快(kuai)速度的提(ti)升帶(dai)動(dong)毛利率改善。第二，三項(xiang)費(fei)用(yong)增长不同程度放(fang)緩(huan)，財(cai)務(wu)费用和管(guan)理(li)费用負(fu)擔(dan)明(ming)顯(xian)減(jian)輕(qing)。第三，資(zi)產(chan)减值(zhi)损失(shi)减少(shao)。由(you)於(yu)2017年並(bing)購(gou)重(zhong)組(zu)的公司减少以(yi)及(ji)不達(da)业绩承(cheng)諾(nuo)的公司在2017年末(mo)已(yi)經(jing)进行了计提了大(da)量(liang)资产减值损失，因此(ci)进入2018年以后资产减值壓(ya)力逐(zhu)漸(jian)减轻。第四(si)，所(suo)得(de)稅(shui)税负明显加(jia)重，非金融公司所得税上半(ban)年累计增速达到(dao)38.3%。

? 主板业绩增长回暖，中小创盈利增长不同程度回落。中报主板业绩增长较为稳健，累计净利润增速为15.5%。剔除掉(diao)發(fa)生(sheng)较大非经常(chang)性(xing)损益变动的公司后创业板累计盈利增速回落至17.1%，单季度增速为8.5%；发生较大幅度非经常性损益的公司包(bao)括(kuo)光(guang)線(xian)傳(chuan)媒(mei)、堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能(neng)、寧(ning)德(de)時(shi)代(dai)、樂(le)視(shi)網(wang)、宁德时代。溫(wen)氏(shi)股(gu)份(fen)由于其(qi)市值较大，所以也(ye)將(jiang)其一并剔除。中小板（剔除蘇(su)宁易(yi)购）中报累计增速下滑(hua)至12.1%、单季度增速为11.2%。创业板存(cun)量商譽(yu)合(he)计达到2703億(yi)元(yuan)，同比(bi)增速回落至10.3%。2018年依(yi)然(ran)會(hui)有一部分公司业绩承诺期到期，由于大部分公司一般(ban)在年末（每(mei)年第四季度）进行商誉减值測(ce)試(shi)，若(ruo)商誉对于盈利造(zao)成沖(chong)擊(ji)将会大概(gai)率发生在四季度。

? 三因素同时发力驅(qu)动ROE改善。非金融公司ROE(TTM)由2017年末的8.8%回暖至中报的9.5%，企(qi)业的盈利能力處(chu)于修(xiu)復(fu)中，二季度銷(xiao)售(shou)净利润、總(zong)资产周(zhou)轉(zhuan)率、资产杠(gang)桿(gan)均(jun)出(chu)現(xian)不同程度的上行，特別(bie)是(shi)销售净利率已经連(lian)續(xu)三個(ge)季度改善。企业盈利能力修复最(zui)为明显的行业集(ji)中在资源(yuan)品(pin)（鋼(gang)鐵(tie)、建(jian)材(cai)、有色(se)金屬(shu)、化工(gong)）、機(ji)械(xie)設(she)備(bei)、食(shi)品飲(yin)料(liao)、休(xiu)閑(xian)服(fu)务、商业貿(mao)易等(deng)行业。进入2018年后非金融公司的在建工程增速持续上行，說(shuo)明企业的投(tou)资意(yi)願(yuan)出现回暖跡(ji)象(xiang)，特别是電(dian)子(zi)和计算(suan)机行业的在建工程增长最快。

? 经營(ying)现金流(liu)好(hao)转，債(zhai)务压力加重。非金融上市公司经营现金流占(zhan)收入比例(li)由去年同期的2.21%上行至2.58%，籌(chou)资现金流占收入比有所下降，可(ke)能是受(shou)到償(chang)還(hai)债务支(zhi)付(fu)现金增长過(guo)快的影(ying)響(xiang)；企业用于资本開(kai)支的现金增速回升至16.9%，投资意愿增強(qiang)；而(er)用于偿还债务支付的现金处于加速上升的態(tai)勢(shi)。

? 资源品行业依然貢(gong)獻(xian)了41%的净利润；消(xiao)费服务和醫(yi)療(liao)服务行业的净利润增量由2017年的11%提升至15%。钢铁、建材、化工和國(guo)防(fang)軍(jun)工的净利润增速在二季度发生较为明显的改善。医疗保(bao)健、食品饮料、休闲服务等消费行业的净利润增长也较为靠(kao)前(qian)。

風(feng)險(xian)提示(shi)：三季报业绩不及預(yu)期，海(hai)外(wai)经濟(ji)经济波(bo)动

目(mu)錄(lu)

01

宏(hong)觀(guan)经济概述(shu)

1、宏观情(qing)況(kuang)——经济平(ping)稳增长，制(zhi)造业投资回暖，消费增长放缓

2018年上半年中国经济平稳運(yun)行，GDP和工业增加值增长略有放缓。上半年GDP累计增速小幅回落至6.8%，工业增加值累计增速缓慢(man)回落至6.7%。

固(gu)定(ding)资产投资增速下行，制造业投资增长持续回暖。2018年上半年，固定资产投资完(wan)成額(e)累计同比增速回落至5.5%；其中制造业投资增速和房(fang)地(di)产投资呈(cheng)现向(xiang)上增长势頭(tou)，累计增速分别回暖至7.3%和10.2%，基建投资增长回落至较低(di)水(shui)平，中央(yang)政(zheng)治(zhi)局(ju)会議(yi)指(zhi)出基礎(chu)建设領(ling)域(yu)将会成重點(dian)工作(zuo)之一，预计下半年基建投资将迎(ying)来反(fan)彈(dan)。

社(she)会消费品零(ling)售总额增长逐渐放缓，出口增长保持平稳。上半年社会零售额累计同比增速回落至9.4%，大眾(zhong)消费品（如(ru)日(ri)用品）和鄉(xiang)村(cun)消费依然为社零增长带来支撐(cheng)；出口金额累计增速为12.6%，人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率貶(bian)值和贸易摩(mo)擦(ca)可能会为下半年的出口带来一定的影响。6月(yue)M2同比增速回落至8.0%，金融机構(gou)各(ge)项貸(dai)款(kuan)余(yu)额同比增速为12.7%。

2、價(jia)格(ge)变量——通(tong)脹(zhang)预期升温，人民币汇率贬值

通胀预期略有升温，近(jin)期食品价格上漲(zhang)对于CPI上行带来一定的支撑。上半年通胀水平处于较为温和的态势，进入七(qi)月CPI同比增长略有上行，疊(die)加近期壽(shou)光水災(zai)、豬(zhu)价回暖等因素，通胀预期呈回暖趨(qu)势；CPI即(ji)使(shi)上行也依然处于温和通胀的初(chu)期階(jie)段(duan)，对于企业的收入和盈利有正(zheng)向驱动作用。

環(huan)保限(xian)产依然是原(yuan)材料价格上涨的主要(yao)驱动力。PPI同比增长依然处于相对高位(wei)，工业品价格繼(ji)续走(zou)高。

貨(huo)币政策保持稳健偏(pian)寬(kuan)松(song)。上半年十(shi)年期国债利率高位缓慢回落，将在一定程度上减轻公司的财务费用负担。

上半年人民币兌(dui)美(mei)元先(xian)升值，进入4月后持续贬值，近期贬值幅度有所收斂(lian)。年初至今(jin)人民币兑美元中間(jian)价格下跌(die)4.5%至6.81（截(jie)至8月29日）。对于擁(yong)有大量出口业务的公司而言(yan)，人民币贬值将带来汇兑收益从而增厚(hou)利润；但(dan)是依賴(lai)于原材料进口的公司将会承担汇率贬值带来的生产成本上升的压力。

02

企业盈利整(zheng)體(ti)情况

1、收入增速

（1） 二季度营收小幅反弹，剔除两油后略有下降

整体来看，上市公司中报营业收入在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长。从累计收入增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计收入增速分别13.8%/15.5%。从单季度收入增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年Q2收入增速分别小幅回升至14.2%/15.8%，2018年Q1收入增速分别为13.3%/15.2%。

从收入贡献来看，消费品和制造业收入贡献明显提升，资源品雖(sui)然价格高企但是收入贡献不及往(wang)日。

消费服务和医疗保健等大消费行业的收入贡献由2017年的16%上升至2018年中报的19%，中遊(you)制造业由24%（2017年报）上升至28%（2018年中报）；上游多(duo)数大宗(zong)商品价格处于高位，但是对于整体A股收入增量的贡献相比2017年下降了9个百(bai)分点。

（2）主板收入增长上行， 中小创收入增速均回落

从累计收入增速来看，主板/中小板/创业板（剔除温氏股份和乐视网）上市公司2018年中报累计收入增速分别为12.4%/25.8%/22.4%。从单季度收入增速来看，主板在2018年Q2收入增速小幅回升至13.0%，中小板和创业板三季度增速回落至23.0%和20.8%。

创业板并购重组速度放缓，完成数量和完成率呈遞(di)减趋势。创业板在2018年二季度的并购重组公司数量为11家(jia)，成功(gong)率42%，而在2017二季度并购重组数量为16家，成功率为70%。中小板在2018年二季度的并购重组公司数量为13家，完成率为38%。監(jian)管趋嚴(yan)提高了公司并购重组的門(men)檻(kan)。

2、利润增速

（1）整体业绩回暖，剔除两油后略有下降

整体来看，上市公司中报业绩在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长。从累计净利润增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计净利润增速均小幅回升至15.5%/24.9%，剔除金融和两油后净利润增速回落至22.4%。上半年油价中樞(shu)上移(yi)对于石油石化公司业绩改善有正向驱动作用。从单季度净利润增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年Q2净利润增速分别小幅回升至16.1%/25.6%，剔除金融和石油石化后二季度净利润增长回落至21.1%。

（2）非金融上市公司利润表拆(chai)解(jie)分析

本文(wen)将非金融上市公司的利润表进行拆解，通过对比发现上市公司的损益表存在以下幾(ji)个方(fang)面(mian)的特征：

第一，二季度毛利率改善。2018年中报中非金融上市公司的毛利率为22.0%，二季度毛利率相比一季度有所改善，收入端相对成本端更快速度的提升带动毛利率改善。

第二，三项费用增长不同程度放缓，财务费用和管理费用负担明显减轻。

第三，资产减值损失减少。由于2017年并购重组的公司减少以及不达业绩承诺的公司在2017年末已经进行了计提了大量资产减值损失，因此进入2018年以后资产减值压力逐渐减轻。

第四，所得税税负明显加重。非金融上市公司所得税上半年累计增速达到38.3%，其中二季度单季度的所得税同比增速为47.3%，所得税负担处于加速上升的趋势。

（3）主板业绩增长稳健，创业板存量商誉待(dai)消化

分板塊(kuai)来看，2018年中报主板业绩增长较为稳健，累计净利润增速为15.5%。创业板中部分公司由于非经营性因素而導(dao)致(zhi)盈利发生大幅度变动，对于整个板块的业绩造成幹(gan)擾(rao)。剔除掉发生较大非经常性损益变动的公司后创业板累计盈利增速回落至17.1%，单季度增速为8.5%。（註(zhu)明：发生较大幅度非经常性损益的公司包括光线传媒、坚瑞沃能、宁德时代、乐视网、宁德时代。温氏股份由于其市值较大，所以也将其一并剔除）。中小板（剔除苏宁易购）中报累计增速下滑至12.1%、单季度增速为11.2%。

创业板存量商誉有待消化，2018年上半年创业板商誉合计达到2703亿元，同比增速回落至10.3%。和2015年相比，并购重组的数量和交(jiao)易金额都(dou)发生较大的幅度的下降，隨(sui)之产生的商誉增速大大放缓，商誉占净资产的比例为19.3%。2018年依然会有一部分公司业绩承诺期到期，由于大部分公司一般在年末（每年第四季度）进行商誉减值测试，若商誉对于盈利造成冲击将会大概率发生在四季度。

（4）行业利润增量来源

从净利润增量的角(jiao)度来看，上半年资源品行业依然贡献了41%的净利润。由于2018年环保督(du)察(cha)依舊(jiu)严格，资源品价格依然维持在高位，钢铁、有色金属等传統(tong)原材料行业由于生产成本较为固定，因此毛利率得以继续提升从而带来更多的净利润。消费服务和医疗服务行业的净利润增量由2017年的11%提升至15%。

资源品（钢铁、建材、化工）和国防军工的净利润增速在二季度发生较为明显的改善。医疗保健、食品饮料、休闲服务等消费行业的净利润增长也较为靠前。

03

盈利能力变动的趋势與(yu)解釋(shi)

1、三因素同时发力驱动ROE改善

进入2018年ROE持续改善，非金融公司ROE(TTM)由2017年末的8.8%回暖至中报的9.5%，企业的盈利能力处于修复中。

三因素同时发力驱动ROE持续改善。销售净利润、总资产周转率、资产杠杆在2018Q1和2018Q2分别为6.3%/6.5%、14.6%/16.3%、247%、253%，均出现不同程度的回暖，特别是销售净利率已经连续三个季度改善。

本文将不同行业在中报的ROE与去年同期相比发现，企业盈利能力修复最为明显的行业集中在资源品（钢铁、建材、有色金属、化工）、机械设备、食品饮料、休闲服务、商业贸易等行业。

2、毛利率连续四个季度回暖

自(zi)2017年三季度非金融A股上市公司毛利率进入上行通道(dao)，2018年中报为20.1%，相比2017年提升了0.3个百分点。消费服务行业的毛利率在二季度略有下滑，但是近年来該(gai)行业毛利率中枢不斷(duan)上移。中游制造业毛利率小幅提升至14.9%。

毛利率改善明显的行业集中消费品（如食品饮料、医藥(yao)、紡(fang)織(zhi)服裝(zhuang)等）和资源品行业（如建材、钢铁、有色金属等）。

3、在建工程投资持续回暖—计算机和电子资本擴(kuo)張(zhang)

非金融上市公司的在建工程投资增速在2017年年末转为正增长，进入2018年后加速回暖，上半年累计增速回升至6.5%，说明企业的投资意愿出现回暖迹象；非金融公司的固定资产增长速度保持平稳。

其中电子和计算机行业在上半年进行了大量的在建工程建设，累计同比增速分别为73.2%和65.7%；受益于产能出清(qing)较为完全，建築(zhu)装飾(shi)、化工和机械设备等行业开始(shi)了新(xin)一輪(lun)的资本扩张，而钢铁和建材等行业的在建工程保持保持负增长。值得注意的是，医药生物(wu)行业的在建工程增长较快，医药商业、医疗器(qi)械等細(xi)分领域都进行了较多的资本投入。

4、三项费用占比下降，财务费用负担减轻

2018年上半年非金融上市公司财务费用和管理费用增速均下降，销售费用增长与一季度持平，三项费用占收入的比重不同程度降低。非金融公司的费用负担减轻对于盈利改善有较大的幫(bang)助。

5、庫(ku)存增速放缓，中游制造库存转为负增长

工业企业存货增速从2011年开始持续回落，至2015年，同比增速回落至负值，一方面是由于大宗商品价格持续下跌造成存货跌价，另(ling)一方面，工业企业在供(gong)給(gei)側(ce)改革(ge)的带动下持续去库存，2016年上半年存货增速继续为负。工业企业存货增速在2017年三季度达到高点之后开始缓慢下降，2018年上半年累计增速为13.8%。

04

企业经营狀(zhuang)况分析

1、经营现金流好转，筹资现金流持续惡(e)化

非金融上市公司经营现金流占收入比例由2017年同期的2.21%上行至目前的2.58%，筹资现金流占收入比有所下降，可能是受到偿还债务支付现金增长过快的影响。

2、投资意愿增强，债务压力加重

2015年底(di)以来的供给侧改革加速了产能出清，企业的投资意愿在经歷(li)了几年寒(han)冬(dong)之后开始转暖。本文使用现金流量表中购之固定资产、無(wu)形(xing)资产和其他(ta)长期资产支付的现金来衡(heng)量企业的资本开支情况。在产能出清效(xiao)果(guo)较好的情况下企业的资本开支增速开始转负为正，由2016年末开始进入上行通道，2018年二季度已经回升至16.9%。

而非金融上市公司用于偿还债务支付的现金处于加速上升的态势，进入2018年偿还债务所支付的现金同比增速转为正增长，非金融上市公司偿还债务的压力加重。

- END -

關(guan)注

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