狄仁杰2：神探再度出击，不容错过！

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)行(xing)至(zhi)“三(san)岔(cha)路(lu)口(kou)”

赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

摘(zhai)要(yao)

矽(gui)谷(gu)銀(yin)行破(po)產(chan)“壹(yi)石(shi)激(ji)起(qi)千(qian)層(ceng)浪(lang)”，加(jia)息(xi)周(zhou)期(qi)提(ti)前(qian)進(jin)入(ru)尾(wei)聲(sheng)。货币政策行至“三岔路口”，如(ru)何(he)平(ping)衡(heng)去(qu)通(tong)脹(zhang)、穩(wen)就(jiu)業(ye)和(he)防(fang)範(fan)金融(rong)風(feng)險(xian)這(zhe)三個(ge)政策目(mu)標(biao)，是(shi)未(wei)來(lai)一段(duan)時(shi)間(jian)货币政策決(jue)策的(de)主(zhu)線(xian)。緊(jin)縮(suo)不(bu)足(zu)與(yu)紧缩過(guo)度(du)的“天(tian)平”正(zheng)轉(zhuan)向(xiang)後(hou)者(zhe)。

美(mei)聯(lian)儲(chu)：加息25bp，放(fang)棄(qi)明(ming)確(que)的利(li)率(lv)指(zhi)引(yin)，仍(reng)堅(jian)持(chi)“充(chong)分(fen)紧缩”立(li)場(chang)，但(dan)將(jiang)面(mian)臨(lin)“三難(nan)選(xuan)擇(ze)”

美联储3月(yue)例(li)會(hui)加息25bp，繼(ji)續(xu)按(an)計(ji)劃(hua)缩表(biao)。FFR目标區(qu)间升(sheng)至475-500bp。会議(yi)声明稱(cheng)，美国银行體(ti)系是“稳健(jian)和有(you)彈(dan)性(xing)的”，認(ren)為(wei)银行风险事件(jian)会收(shou)紧金融條(tiao)件，壓(ya)制(zhi)经济活(huo)動(dong)、就业和通胀。但強(qiang)調(tiao)：依(yi)然(ran)高(gao)度關(guan)註(zhu)通胀风险。这表明，在(zai)金融风险的傳(chuan)染(ran)短(duan)期已(yi)经企(qi)稳和中(zhong)長(chang)期沖(chong)擊(ji)暫(zan)不明朗(lang)的情(qing)況(kuang)下(xia)，“紧缩不足”仍然是美联储的主要关切(qie)。

重(zhong)要增(zeng)量(liang)信(xin)息是：美联储雖(sui)然认为還(hai)需(xu)“进一步(bu)收紧货币政策”，但不再(zai)提供(gong)明确的利率指引。这意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)，5月例会是否(fou)加息将完(wan)全(quan)依賴(lai)於(yu)數(shu)據(ju)。我(wo)們(men)认为，除(chu)了(le)加息外(wai)，有多(duo)重方(fang)式(shi)實(shi)現(xian)“进一步收紧”： 1.实際(ji)利率上(shang)行；2.继续缩表；3.前瞻(zhan)指引；4.银行信用(yong)的自(zi)然收缩；如果(guo)5月不再加息，后续再加息的概(gai)率較(jiao)低(di)。

市(shi)场的理解(jie)整(zheng)体偏(pian)“鴿(ge)派(pai)”，“寬(kuan)松(song)交(jiao)易(yi)”得(de)以(yi)强化(hua)。例会后，CME FedWatch数据顯(xian)示(shi)，5月維(wei)持利率不變(bian)和继续加息概率分別(bie)为50.1%和49.9%。OIS市场定(ding)價(jia)的FFR路徑(jing)下移(yi)，預(yu)计2023年(nian)底(di)FFR中樞(shu)下降(jiang)至4.2%，相(xiang)比(bi)例会前下调20bp。美元(yuan)指数和10年期美債(zhai)收益(yi)率同(tong)步下行；美股(gu)在美联储公(gong)布(bu)例会决议后出(chu)现跳(tiao)升。

美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取(qu)得平衡。在金融压力(li)可(ke)控(kong)的条件下，美联储即(ji)使(shi)不再追(zhui)求(qiu)“更(geng)高”（的FFR），也(ye)会维持“更长”。當(dang)下，美联储可通过宏(hong)觀(guan)審(shen)慎(shen)工(gong)具(ju)精(jing)準(zhun)提供流(liu)动性。同时，继续利用常(chang)規(gui)（利率）和非(fei)常规工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，这可部(bu)分對(dui)冲被(bei)动擴(kuo)表产生(sheng)的宽松效(xiao)應(ying)。

歐(ou)央(yang)行：加息50bp，不再明确利率指引；欧元区核(he)心(xin)通胀粘(zhan)性超(chao)预期，“滯(zhi)胀”风险维持高位(wei)

欧央行（ECB）3月例会如期加息50bp，继续按计划缩表。2022年7月至今(jin)，ECB已累(lei)计加息350bp。考(kao)慮(lv)到(dao)金融市场风险，ECB也放弃了明确的利率指引，后续例会决议将完全依赖于数据。

ECB仍高度关注通胀压力，金融风险事件未改(gai)变其(qi)对于经济基(ji)本(ben)面继续向好(hao)的预期。ECB认为，通胀“太(tai)高了”，高通胀维持的时间“太长了”。但ECB成(cheng)員(yuan)3月经济预測(ce)认为，基准情境(jing)下，未来幾(ji)个季(ji)度內(nei)欧元区经济或(huo)维持復(fu)蘇(su)態(tai)勢(shi)。

市场对欧央行例会的解讀(du)偏鷹(ying)派。决议公布后，欧股、欧元短线走(zou)低，恐(kong)慌(huang)情緒(xu)蔓(man)延(yan)，但当晚(wan)美国摩(mo)根(gen)大(da)通、花(hua)旗(qi)、高盛(sheng)等(deng)11家大行宣(xuan)布联合(he)向第(di)一共(gong)和银行注資(zi)，美股、欧股共同提振(zhen)，欧元、10年德(de)债均(jun)上漲(zhang)。

3月，市场定价的ECB加息路径有较大波(bo)动。首先(xian)，受(shou)瑞(rui)信事件影(ying)響(xiang)，市场快(kuai)速(su)下修(xiu)加息预期。ECB如期加息后，市场又(you)上修利率曲(qu)线。这一方面是因(yin)为恐慌情绪有所(suo)緩(huan)解；另(ling)一方面反(fan)映(ying)欧洲(zhou)基本面的“滞胀”风险可能(neng)更加持久(jiu)。

文(wen)獻(xian)專(zhuan)欄(lan)：美联储能否兼(jian)顧(gu)“去通胀”和“軟(ruan)着陸(lu)”（或“不着陆”）？难度较大！

美联储能否兼顾去通胀和软着陆，关鍵(jian)在于貝(bei)弗(fu)裏(li)奇(qi)曲线的位置(zhi)和斜(xie)率。FOMC理事沃(wo)勒(le)（及(ji)合作(zuo)者）的论文探(tan)討(tao)了贝弗利其曲线对经济软着陆的啟(qi)示，计算(suan)了職(zhi)位空(kong)缺(que)率從(cong)7%下降至4.6%时的失(shi)业率的变化。結(jie)果显示，失业率僅(jin)上升約(yue)1%。据此(ci)，沃勒认为，美联储可以兼顾去通胀和软着陆。这与美联储经济预测摘要（SEP）的信息一致(zhi)。

其它(ta)学術(shu)论文提出了不同观點(dian)。2023年美国货币政策论坛的工作论文认为，1950年以来的经驗(yan)显示，沒(mei)有任(ren)何一个央行可以在不付(fu)出巨(ju)大的经济代(dai)价的前提下大幅(fu)度地(di)去通胀。“这次(ci)或許(xu)很(hen)难不一樣(yang)！”

Ball等（2022）认为，失业率等传統(tong)指标不能准确反映勞(lao)动力市场的紧缩程(cheng)度，更好的方法(fa)是职位空缺与失业人(ren)数（V/U）的比例。 文章(zhang)模(mo)擬(ni)的结果认为，除非失业率上行至4.6%以上，美国通胀率较难在2025年底之(zhi)前收斂(lian)至2%。

风险提示

俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起波瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品(pin)价格(ge)反弹；工资增速放缓不達(da)预期；

正文

一、美联储：放弃明确的利率指引，坚持“充分紧缩”立场，面临“三难选择”

硅谷银行破产“一石激起千层浪”。面对突如其来的风险事件，货币当局(ju)並(bing)不清(qing)楚(chu)“誰(shui)是下一个”，也难以估(gu)计金融条件收紧的程度，及其对经济的冲击。货币政策行至“三岔路口”，如何平衡去通胀、稳就业和防范金融风险这三个政策目标，是未来一段时间货币政策决策主线——不再是單(dan)一地去通胀。紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。

1、3月例会：放弃明确的利率指引，仍坚持“去通胀”和“软着陆”可以兼得

在3月例会中，FOMC决定加息25bp，维持缩表计划不变（每(mei)月減(jian)持上限(xian)950億(yi)美元，其中，国债上限600亿/月，MBS和機(ji)構(gou)债上限350亿美元/月）。联邦(bang)基金利率（FFR）目标区间从450-475bp升至475-500bp。相应地，准備(bei)金利率（IORB）升至4.9%，隔(ge)夜(ye)回(hui)購(gou)利率升至5.0%，隔夜逆(ni)回购（ON/RRP）利率升至4.8%，IORB-ON/RRP利差(cha)维持+10bp。

在会议声明中，美联储强调美国银行体系是“稳健和有弹性的”，认为近(jin)期的金融风险事件会收紧金融条件，压制经济活动、就业和通胀。 但在該(gai)段落(luo)的最(zui)后，美联储强调：依然高度关注通胀风险。这表明，在金融风险的传染短期已经企稳和中长期冲击暂不明朗的情况下，“紧缩不足”或仍然是美联储的主要关切。

会议声明的重要增量信息是：面对依然高企的通胀压力和紧張(zhang)的劳动力市场，美联储虽然认为还需进一步收紧货币政策（some additional policy firming），并维持“充分紧缩”的政策立场，但已经不再提供明确的利率的前瞻指引。这意味着，5月例会是否加息将完全依赖于数据（data-dependent）。

关于“进一步紧缩”的政策立场，除了进一步加息之外，还有多重方式来实现：1.实际利率上行，这可以来通胀下行来实现；2.继续缩表；3.SVB事件后，美国银行流动性偏好上行，信用条件或加快收缩，也能起到收缩總(zong)需求、压制通胀的效果。在新(xin)聞(wen)發(fa)布会的問(wen)答(da)環(huan)節(jie)，在被问及“停(ting)止(zhi)加息后，如果通胀数据依然高企，是否会再次加息？”时，鮑(bao)威(wei)爾(er)的回答是：“不，絕(jue)对不会”（No，absolutely not）。这說(shuo)明，如果5月暂停加息，3月很有可能就是本輪(lun)加息周期的最后一次加息。

在新闻发布会上，鲍威尔首先談(tan)及银行风险，认为： 第一，美国银行体系稳健、有弹性，资本金和流动性充足；第二(er)，美联储会吸(xi)取歷(li)史(shi)经验和教(jiao)訓(xun)，时刻(ke)准备着使用所有工具应对金融风险。在经济活动方面，鲍威尔基本维持此前观点，认为经济增速明显放缓，通胀压力依然高企，就业市场依然非常紧张等。由(you)于美国金融周期已经處(chu)于下行通道(dao)中，可以确定的是，近期风险事件会加速信用收缩，只(zhi)是目前还無(wu)法量化。一旦(dan)需求側(ce)邏(luo)輯(ji)開(kai)始(shi)占(zhan)主導(dao)，经济基本面狀(zhuang)况就是“泥(ni)沙(sha)俱(ju)下”——量和价将从背(bei)離(li)走向收敛，经济总量的收缩和通货膨(peng)胀的下行同步出现，构成了一个正反饋(kui)。

3月的经济预测摘要（SEP）显示，相比去年12月，美联储（模型(xing)模拟的结果）认为，2023年美国经济的“滞胀”压力略(lve)有增加。3月SEP分别下调2023年和2024实际GDP增速预测至0.4%和1.2%，相比去年12月SEP低0.1和0.4个百(bai)分点。略有矛(mao)盾(dun)的是，SEP还将2023年失业率预测下调到了4.5%，前值(zhi)4.6%，2024年保(bao)持不变；相应地，上调2023年PCE预测至3.3%（前值3.1%），上调2023年核心PCE通胀从至3.6%(前值3.5%)。

比较而(er)言(yan)，3月和2022年12月SEP对基本面的预测比较一致。面临金融市场的不确定性，美联储选择保持2023年加息終(zhong)点不变（5.1%），将2024年年底的利率中枢从4.1%小(xiao)幅提高至4.3%。这意味着，在当前信息集(ji)下，美联储预期年内还有1次加息，而后进入所謂(wei)的“更高、更长”（higher for longer）階(jie)段。但是，正如鲍威尔在新闻发布会中所解釋(shi)的，SEP对FFR的预测參(can)考价值有限。

一个合理的推(tui)测是，如果没有出现近期的风险事件，美联储大概率会上调FFR终点利率水(shui)平，也很有可能在3月加息50bp，如同鲍威尔3月初(chu)参加国会聽(ting)证时所表达的一样。

2、市场解读：整体理解为“鸽派”，“宽松交易”疊(die)加“避(bi)险交易”

金融市场对3月例会决议的整体理解偏“鸽派”。例会后，OIS隱(yin)含(han)的联邦基金利率路径整体下移，定价2023年底FFR中枢下降至4.2%，相比比例会前下调20bp。CME FedWatch最新数据显示，5月维持利率不变和继续加息概率分别为50.1%和49.9%，6月对应的概率为50.0%和35.9%，7月降息的概率为43.5%。

资产价格也反映了宽松预期。美元指数和10年期美债收益率同步下行；美股在美联储公布例会决议后出现跳升，但收盤(pan)下跌(die)，納(na)斯(si)达克(ke)跌1.6%，标普(pu)500跌1.7%，道指跌3.4%。市场避险情绪的增加是因为，耶(ye)倫(lun)在晚些(xie)时候(hou)表示，美国政府(fu)不考虑扩大联邦存(cun)款(kuan)保险的范圍(wei)。黃(huang)金维持强势，收盘上行至1970美元/盎(ang)司(si)。原(yuan)油(you)价格收跌1.2%。

3、政策展(zhan)望(wang)：宏观审慎+货币政策“組(zu)合拳(quan)”平衡通胀、就业和金融稳定三重目标

硅谷银行（SVB）和瑞信（CS）等银行破产风波已经平息，但其影响金融条件的强度和持续性是不确定的，“有没有下一个”，以及“下一个是谁？”都(dou)是未知(zhi)数。金融不稳定性擾(rao)亂(luan)了美联储货币政策退(tui)出的节奏(zou)，但市场已明显提前交易“政策转向”。

此前，美联储可单一地基于通胀做(zuo)决策，未来則(ze)需要在通胀和金融风险之间取得平衡。再往(wang)后看(kan)，虽然政策当局“滅(mie)火(huo)”很及时，但风险事件的頻(pin)发必(bi)然会增强金融机构的流动性偏好，紧缩信用条件，压制经济增长，提升衰(shuai)退概率。屆(jie)时，美联储将更难在抗(kang)通胀、稳就业和防风险三者间取得平衡。

我们认为，短期内，美联储会通过宏观审慎（或结构性貸(dai)款）工具精准地“扩表”，缓解银行间市场的流动性短缺，如貼(tie)现窗(chuang)口（DW）贷款、正回购（RP），以及新創(chuang)設(she)的银行期限融资计划（BTFP）。与此同时，继续利用常规（利率）和非常规货币政策工具（缩表+前瞻指引）压制通胀，还可部分对冲被动扩表产生的宽松效应。

截(jie)止到3月22日(ri)，美联储资产侧的“贷款”余(yu)額(e)已经增加到了3,542亿美元，相比兩(liang)周前增加了近3,400亿。其中，涨幅主要发生在SVB破产后的第一周（3,000亿，3月11-15日），第二周仅增加了400亿，这说明流动性冲击有所缓解。结构上，贴现窗口贷款和其他(ta)扩展贷款合计占比80%，BTFP占比15%。与第一周相比，贴现贷款规模在下降，BTFP规模则在上行。与DW相比，BTFP的使用条款更優(you)惠(hui)，如利率更低、期限更长等。

资产侧贷款的增加对应着負(fu)债侧准备金——也商业银行的现金——同等幅度的增加，故(gu)可直(zhi)接(jie)缓解银行间的流动性短缺。理论上，美联储还可以引导负债侧的逆回购（非银金融机构的存款）回流银行间市场，优化流动性的分配(pei)。由于银行存款和货币市场基金收益率之间存在较大的套(tao)利空间，货币市场基金对银行存款存在较大的“虹(hong)吸效应”（与国债发行的减少(shao)也密(mi)切相关）。小幅下调逆回购利率的效果或比较有限，美联储可以通过下调逆回购总供給(gei)或单一机构的规模上限来实现流动性的再分配。隨(sui)着缩表的推进，一旦货币市场利差（代表性货币市场利率-ON RRP利率）全面转正，逆回购的吸引力将逐(zhu)步下降。

利差是货币市场流动性充足与否的“溫(wen)度计”。参考2017-2019年缩表的经验，如果代表性货币市场利率逐次上行至逆回购利率和准备金利率上方，并且(qie)波动性开始加劇(ju)，则意味着流动性水平已经进入“充足”（ample）区间。美联储将適(shi)时选择放缓缩表节奏，并最终结束(shu)缩表。随着正常化的推进，擔(dan)保隔夜融资利率（SOFR）-ON/RRP利差已率先转正，但代表性货币市场利率与准备金利率（IORB）的利差仍为负，表明货币市场整体流动性依然处于“过剩(sheng)”状态。

关于结束缩表的参照(zhao)系和时间点，“央行筆(bi)記(ji)”系列(lie)（二）已有闡(chan)述(shu)。在2022年2月的一次演(yan)講(jiang)中，沃勒参照2017-2019年缩表的经验，认为缩表至准备金/GDP约等于8-9%是比较合适的，当时对应的是2019年初的水平。2019年9月出现“回购市场危(wei)机”时，准备金/GDP已经跌至7%以下。在2023年1月20日的这次演讲中，沃勒做出了一些修正，认为“银行的增长速度更快……因此储备金/GDP的目标应该是11%到12%……我们可能会在我们到达那(na)里之前开始减速。”按缩表上限推斷(duan)，缩表结束的时间或落在2024年Q2-Q3（廣(guang)義(yi)准备金/GDP约为11-12%）。 主观上，我们认为，缩表结束的时点大概率前移，部分是因为，截止到2022年底，准备金/GDP的比重已经下降至11.4%。

美联储政策正常化已行至“三岔路口”，未来需要在三重目标间取得平衡。在不发生金融系统性风险，以及风险事件的紧缩效应可控的条件下，美联储即使不再追求“更高”的联邦基金利率水平，也会将当前利率水平维持地“更遠(yuan)”（not higher，but longer）。在这種(zhong)场景(jing)下，鑒(jian)于上世(shi)紀(ji)70年代伯(bo)恩(en)斯提前降息的教训，美联储降息或比较謹(jin)慎。在另一种场景下，假(jia)如信用条件大幅收紧，经济预期明显弱(ruo)化，美联储政策转向的速度也会更快。

观点重申(shen)：我们的基准假设是，金融风险事件依然会零(ling)零星(xing)星地出现，信用周期将加速向下，美国经济基本面将在2023年下半(ban)年兌(dui)现衰退预期，其中，最关键的特(te)征(zheng)是劳动力市场走弱，进而使得消(xiao)費(fei)增速邊(bian)际放缓。在这一基准假设下，年内降息时可以期待(dai)的。

二、欧央行：遵(zun)守(shou)承(cheng)諾(nuo)加息50bp，不再明确利率指引，“滞胀”压力维持高位

1、3月例会：按照前期指引加息50bp，但放弃明确的利率前瞻指引

欧央行（ECB）3月例会如期加息50bp。主要再融资利率、边际借(jie)款利率和存款便(bian)利利率分别升至3.50%、3.75%和3.00%。2022年7月至今，ECB已累计加息350bp。考虑到金融市场风险，如同美联储一样，ECB也放弃了明确的利率指引，完全依赖于数据做决定。“不确定性水平的擡(tai)升，强化了对理事会政策利率决定采(cai)用数据依赖方法的重要性。（此后的政策决议）将取决于理事会根据即将发布的经济和金融数据、潛(qian)在通胀动态以及货币政策传导力度对通胀前景的評(ping)估。”

ECB关于缩表的决定基本延续了2月例会的规划，3-6月每月减持APP再投(tou)资规模150亿欧元（上限）。流行病(bing)紧急(ji)购買(mai)计划（PEPP）下的到期本金（全额）再投资将延续到2024年底。自2022年10月例会决定向信用机构增加“自願(yuan)提前还款日”后，欧元区信贷机构的贷款规模大幅收缩，从去年10月底的2.1萬(wan)亿欧元下降到2月底的1.2万亿，降幅9,000亿欧元——主要发生在2022年10-11月（累计8,000亿），近3个月已边际放缓。

关于经济基本面的看法，ECB认为，基准情境下，未来几个季度内欧洲经济或维持复苏态势，预测2023年GDP增速1.0%，2024年1.6%，2025年1.6%。关于通胀的表述依然是“太高了”，高通胀维持的时间“太长了”。未来，通胀的上行风险来自：物(wu)价传导的二次效应；中国对大宗商品的需求；以及工资的追趕(gan)效应；下行“风险”来自：信用紧缩、能源(yuan)价格的下跌和内需的疲(pi)弱。劳动力市场依然“非常强勁(jin)”（very strong）。

关于近期发生的银行风险事件，ECB认为，“欧元区银行业具有弹性，资本和流动性状况强劲”，并强调，“无论如何，欧洲央行的政策工具箱(xiang)已经准备就绪，可在必要时向欧元区金融体系提供流动性支(zhi)持，并保持货币政策的平稳传导。”

自2022年7月首次加息以来，欧元区的信用条件全面收紧，主要表现为：1.商业信贷需求收缩；2.家庭(ting)借贷下降，反映贷款利率上升、信贷标准收紧以及抵(di)押(ya)贷款需求大幅下降；3.货币增速放缓，包(bao)括(kuo)隔夜存款在内的流动性水平显著下降。值得强调的是，近期银行风险事件是否会觸(chu)发系统性风险是未知的，但进一步收缩信用条件或是确定的，从而对复苏的持续性产生负面影响。

2、市场解读：欧央行紧缩，美国大行救(jiu)市，长债及欧元走强，利率曲线上移

市场对欧央行例会的解读偏鹰派，决议公布后股市短线走低，但当晚美国華(hua)尔街(jie)大行集体救市，欧洲市场情绪得以提振。利率决议公布后，德国10年期国债收益率、欧元匯(hui)率、斯托(tuo)克50和斯托克600指数短线同步下跌，恐慌情绪蔓延。但当天稍(shao)晚，美国摩根大通、花旗、高盛等11家大型银行宣布联合向第一共和银行注资，受此影响，美股、欧股情绪共同提振，欧元、欧股、10年德债均上涨。

3月，OIS期货市场的加息预期波动较大，全月加息预期先下后上。3月初，市场预期终点利率接近3.9%；3月15日瑞信事件影响扩大后，市场加息预期快速下修，降息预期提升；3月17日ECB加息后，OIS隐含的利率曲线上修，截至3月29日，市场预期终点利率在7月份(fen)回升至3.3%。这一方面显示瑞信事件的冲击有所淡(dan)化，欧洲银行业紧张局势有所缓解；另一方面表明，欧洲“滞胀”的风险可能更加持久。

3、经济与金融：欧元区经济面临粘性通胀与金融压力的雙(shuang)重挑(tiao)戰(zhan)

2022年下半年至今，在能源价格大幅下行的背景下，欧元区经济表现持续好于预期，GDP至今保持正增长。受暖(nuan)冬(dong)、出行改善(shan)帶(dai)动，3月欧洲服(fu)務(wu)业普遍(bian)改善，欧元区服务业PMI升至55.6，連(lian)续四(si)个月回升，法国服务业PMI升至55.5、德国回升至53.9。服务业消费同样出现改善，欧洲入座(zuo)用餐(can)人数大幅度上升。与服务消费相比，商品消费的修复情况较缓慢(man)，欧元区19国商品消费同比增速-2.4%。

欧元区不同部門(men)明显分化，工业生产領(ling)域(yu)表现更差，制造(zao)业明显弱于服务业。近3个月的欧元区、德国制造业PMI均回落，欧元区3月制造业PMI錄(lu)得47，德国44，均低于前值。法国略回升至48，但已连续两个月低于50。欧元区19国的工业生产指数仍处于下滑(hua)状态，采礦(kuang)、能源生产负增长，1月份制造业生产增速1.8%，低于去年下半年的4%-6%增速区间。法国、德国的工业生产增速均未回正，1月份分别为-2%和-1.5%。

欧元区通胀压力依然广泛(fan)，服务业的韌(ren)性和能源密集性部门价格传导的“二次效应”使欧元区核心HICP通胀的粘性较高。2月欧洲主要经济体CPI上涨，英(ying)国升至10.4%，德国升至9.3%，法国升至7.3%。2月欧元区核心HICP同比升至5.6%，仍在创新高，已经连续3个月位于5%以上。

在欧盟(meng)HICP的93个細(xi)分科(ke)目中，2月同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比分别为：89%、73%、28%，相比去年12月，涨幅大于10%的科目减少，但前两者均上涨。环比而言，3个月环比和6个月环比表现出相似(si)的特征：环比为正的科目占比仍处于高位，占比在80%附(fu)近，但涨幅大于0%、2%和5%的科目数占有所在下降，说明通胀的分布“肥(fei)尾特征”在减弱。涨幅较高的項(xiang)目包括食(shi)品、燃(ran)料(liao)以及餐廳(ting)、交通等服务项，显示当前服务业的较高韧性可能进一步提高欧洲通胀的粘性。

瑞信事件发生后，欧洲市场恐慌情绪蔓延，金融压力明显上行，信心指数回落。3月瑞信事件引发欧洲银行股普遍下跌，欧元区系统性压力指标（CISS）快速上升，但与欧债危机与金融危机时期相比仍有距(ju)离。德国银行、巴(ba)黎(li)银行等欧洲大型银行的CDS上升，瑞信银行CDS急涨急落。受到瑞信事件的波及，3月欧洲地区的景氣(qi)与领先指标不同程度回落，3月欧洲ZEW经济景气指数回落，Sentix投资者信心指数回落。

三、文献专栏：美联储能否兼顾“去通胀”和经济“软着陆”？

1、美联储是否兼顾去通胀和软着陆，取决于贝弗里奇曲线的位置和路径

对软着陆的可能性和特征的任何评估，都应该考虑到当前劳动力市场的情况和未来劳动力市场的可能动态。以贝弗里奇曲线（职位空缺率和失业率之间的关系）为中心的现代劳动力市场模型是这种评估的一个有用工具。如果空缺率从当前水平大幅下降，经济是否可以实现软着陆取决于两个重要因素(su)：一是贝弗里奇曲线的斜率，这在很大程度上取决于劳动力市场目前沿(yan)贝弗里奇曲线的位置；二是裁(cai)员/离职率是否大幅增加，离职率的增加会使贝弗里奇曲线外移，导致失业率大幅上升。

Blanchard, Domash & Summers(2022)在贝弗里奇曲线框(kuang)架(jia)下，对美国历史上出现的空缺率大幅下降的阶段进行实证分析(xi)，认为这次没什(shen)麽(me)不一样，去通胀需以失业率的上升为前提，软着陆的可能性基本上为零。BDS发现：在COVID-19期间，匹(pi)配效率有所下降。匹配效率的下降会使贝弗里奇曲线外移，但也会改变其斜率。

本次推薦(jian)美联储的一项新研(yan)究(jiu)。与BDS不同，Figura & Waller(2022)探讨了贝弗利其曲线对经济软着陆的启示。 作者计算了空缺率从7%下降至4.6%时的失业率的变化，结果显示，失业率上升约1%或更少。从历史角(jiao)度看，这是相当低的水平，在作者看来，这与软着陆一致。

参考文献：Figura A, Waller C, 2022. What does the Beveridge curve tell us about the likelihood of a soft landing? FEDS Notes. July 29

2、中央银行较难兼顾去通胀和软着陆目标，尤(you)其是大幅地去通胀

历史经验反复证明，大幅度地去通胀往往需要付出巨大的经济代价。为了控制通胀，政府和央行通常会采取一系列措(cuo)施(shi)，如加息、紧缩货币供应等，这些措施可能会导致经济增长放缓、就业率下降、消费者信心降低、企业利潤(run)减少等不利影响。因此，政府和央行通常会采取漸(jian)进式的措施，以避免(mian)过于激进的影响，同时保持经济的稳定和增长。

本次推荐2023年美国货币政策论坛上发表的一篇(pian)工作论文。作者分析了自1950年以来美国和其他几个主要经济体发生的大规模去通胀情况。然后，作者使用了各(ge)种线性和非线性劳动力市场松弛(chi)度的测量，对几个时期的标准模型进行估计和模拟，结论认为：第一，1950年来的经验显示，没有任何一个央行可以在不付出巨大经济代价的前提下大幅度地实现去通胀；第二，基准模型的模拟表明，美联储需要进一步大幅收紧政策才(cai)能在2025年底之前实现其通货膨胀目标。作者认为，提高美联储的通胀目标是一个誤(wu)导性的替(ti)代方案(an)，而不是为实现2%的目标而做出必要的犧(xi)牲(sheng)（成本大于收益）。

文章强调，政策制定者需要積(ji)極(ji)主动地管(guan)理通胀预期，并使用各种工具，包括前瞻性指引和资产负债表政策，以实现其通胀目标。此外，文章还强调了溝(gou)通和透(tou)明度在引导市场预期和确保货币政策保持有效性方面的重要性。 文章对美联储同时实现去通胀和软着陆的目标提出了商榷(que)——即很难在失业率等于4.6%的前提下，在2025年底之前实现2%的目标。

参考文献：Cecchetti S G, Feroli M E, Hooper P, Mishkin F S, Schoenholtz K L, 2023. Managing Disinflations. U.S. Monetary Policy Forum, February 24.

3、除非失业率上升至4.6%以上，否则美国通胀率较难在2025年底之前收敛至2%

传统的劳动力市场紧缩措施（如失业率）可能并不能完全反映劳动力市场的紧缩程度。衡量劳动力市场紧张程度的更好方法是职位空缺率v与失业率u的比率，这有助(zhu)于我们更好理解通胀和劳动力市场之间的关系。

推荐Ball 等（2022）的一篇工作论文。文章认为，美国后疫(yi)情时代通胀率的急剧上升可用两个因素进行解释：即由职位空缺率与失业率之比所反映的劳动力市场的紧张程度，以及过去对整体通胀的冲击向核心通胀的传导。作者模拟了不同失业率对应的通胀路径。结果表明，只有在通胀预期和贝弗里奇曲线相关参数的最樂(le)观的假设下，4.6%的失业率才使通胀在2025年底接近2%（约2.75%）。反之，除非失业率上升的幅度超过4.6%，否则通胀率仍然远远高于目标。

作者认为，政策制定者应该密切关注职位空缺率与失业率的比率，将其作为衡量劳动力市场紧张程度的指标，并将这一指标纳入通胀预测模型。作者还建(jian)议，政策制定者在使用货币政策应对供给侧冲击（例如全球(qiu)供应鏈(lian)中断造成的冲击）时应保持谨慎，因为这些冲击可能是暂时的，对传统货币政策工具可能没有很好的反应。 最后，作者认为，政策制定者应考虑旨(zhi)在增加商品和服务供应的政策，以解决COVID-19期间通胀的一些根本原因。

参考文献：Ball L M, Leigh D, Mishra P, 2022. Understanding US Inflation During the COVID Era. NBER working paper, October.

风险提示

1）俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯称，視(shi)此舉(ju)为直接卷(juan)入战爭(zheng)。

2）大宗商品价格反弹：近半年来，海(hai)外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3）工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)辑：