邢自强 - 2023年中展望 ，首席谈中国经济和股市
邢自强 | 2023年中展望 ，首席谈中国经济和股市
原创 摩根士丹利 摩根士丹利 Morgan Stanley 2023-06-20
2023年已悄然过半，中国经济和市场将在下半年迎来什么样的发展势头？摩根士丹利研究部近期发布了一系列2023年中展望报告，交出了自己的预测。如往常一样，我们邀请了摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和中国首席股票策略师王滢，来分享他们对下半年中国经济和市场的看法。
邢自强：中国经济的复苏虽然面临短期波折，但仍具备三大条件，重回增长轨迹：近期将出台的一揽子经济政策，扭转投资疲态；服务业劳动力市场的稳步复苏；和中国绿色产业链的崛起。
首先，受外需回落叠加国内投资需求下降等因素影响，二季度制造业、工业明显走软。不过需要指出的是，外需层面的疲软是全球性周期所导致。事实上与其他出口国相比，中国出口已经持续表现优秀，直到4月份才略有回落。这是得益于“新三样”（即新能源汽车、锂电池、太阳能电池）出口竞争力的大幅提升，弥补了中低端产业链部分搬迁带来的影响。
其次，进一步的政策支持，值得期待。上周总理李强主持召开的国务院会议，已提出将及时出台一系列推动经济回升的政策措施。我们认为新的政策将陆续出台，包括基建、绿色能源和房地产领域。
下一步，中国经济复苏的重要检验是就业，而就业指标的恢复需要依靠服务业的复苏。中国和英美等国不同，并未采取大规模转移支付，因此亚洲国家就业市场恢复的经验将更有参考性。这些国家在疫后重启的恢复期，往往需要经历两三个季度的缓慢爬升，就业市场才开始好转。中国的情况可能也不例外，并未采取大规模的对消费者的需求刺激，因此就业的复苏有待时日。但随着服务业，特别是线下接触性的服务业逐渐走强，我们预计招聘也会逐步恢复。
对于中国是否陷入了90年代日本的“资产负债表式衰退”，这一受广泛关注的问题，我们相对更为乐观，看到的更多的是中国不同于日本的积极面。首先，中国的房地产“回落而不衰落”，我们认为中国房地产中长线来看有望进入“新稳态”。目前中国户均住房套数（仅包含有独立厨卫的商品房）只有0.9左右，低于90年代日本的1.1；而且中国目前的城镇化率也只有65%，低于日本当初的77%，仍有进一步城市化的空间。因此我们认为中长线房地产销量能稳定在九百到一千万套左右，不会像日本一样陷入长期大幅的下行。其次，中国的实体经济依然有生产率进步空间。过去五年我们看到，中国整个产业链结构进一步出现更新换代，下一个领域亮点不断出现，使得中国整体产业竞争力在全球保持高水平。特别值得关注的是，“新三样”产业的出口值短短四年间上升四倍，已经超过了整个手机和电脑产业链的出口值，显示了中国经济升级换代、生产率提升的能力。
从这些角度，我们并不认为中国进入了长期通缩陷阱。
王滢：综合目前的市场点位，以及宏观、微观、内外部各种条件进行研判，我们认为尽管有些障碍需要克服，但在整体大环境下，我们仍然看到相对于全球新兴市场，中国股市在未来12个月有进一步的上升空间。
中国股市近期处于相对比较疲弱的状态，接下来上市公司盈利预期也面临挑战。然而，根据摩根士丹利研究部独家的分析中国股票市场走势的框架，我们仍然认为目前虽然基本面短期面临挑战，但是在市场总体布局上，结合政策周期，以及地缘政治短中期企稳等因素，大盘指数的上升空间仍然非常充分。
特别要指出的是，估值是影响全球投资人进行投资和资金配置判断的重要因子。目前被全球投资人追踪的最重要的中国股票市场指数MSCI中国指数前瞻市盈率仅九倍，处于过去六、七年非常低的水准。此外，相较MSCI全球新兴市场指数的估值，MSCI中国指数目前处在20%的折扣。因此无论从绝对估值还是相对估值，中国股票市场仍具有吸引力。另一方面，从去年至今，信贷政策和货币政策持续发力，市场整体处在相对宽裕的空间，尤其是在岸市场，这意味着在满足正常的信贷和货币的扩张需求之外，有更多的流动性有望进入投资领域，在资产价格上形成支持。
当然我们需要强调的是，除去估值和政策措施预期的支撑，股市在经过几个月的大幅调整之后仍然面临着投资人信心重建的挑战。而信心的重建，需要清晰明确的推动经济动能回升的政策、对经济发展长期持之以恒的支持态度，以及地缘政治不确定性因素的企稳。基于最近国务院会议的顺利召开和美国国务卿布林肯访华，这两方面在接下来一两个月的持续进展与发力至关重要。
考虑到接下来的市场利好的驱动因素，无论是从政府刺激政策方面，还是地缘政治不确定性降低的角度，A股都会比离岸中国市场更为敏感。行业配置上，我们认为此次经济复苏和以往几轮最大的不同是由消费和服务性的开销来驱动，因此我们行业配置也是消费、零售相关占比较高。同时我们对原材料行业、工业行业包括科技行业进行一些选择性的配置，这里面有基于中长期主题性投资的选择，也有短期，比如基建相关、或对工业生产相关触底反弹的预期。
对于广受市场关注的人民币走势和其市场影响问题，两位也分享了他们的观点。
邢自强：近期人民币兑美元汇率下降引起了广泛关注。事实上，在美国经济数据过去数月相对强、美联储加息预期没有完全消退的情况下，各国货币兑美元的汇率大多出现了贬值，人民币下行并不令人诧异，短期内可能还有一些波动走弱。但随着下半年中国经济在新一轮政策刺激和服务业稳步回升的带动下重回复苏轨道，人民币对一篮子货币的汇率指数，即人民币对贸易伙伴加权平均的汇率会重新走稳。
至于人民币国际化，我们认为要脚踏实地，从监管制度化、推动实体经济复苏等可持续的推动，改善中国的投资回报。最近大家注意到了很多国家跟中国继续扩大货币互换的协议，并在贸易结算中使用人民币。对方持有人民币后有望加大投资人民币资产，如果中国经济和监管环境健康稳健发展，将对人民币资产市场的发展形成良性循环。中长期来看，如果推出国企改革、发挥政策积极效果推动房地产新常态，以及决策层给民营企业家精神保驾护航，人民币国际化则有望取得进一步进展。
王滢：人民币汇率对企业盈利预期有一定影响，尤其是离岸股票市场。这是由于离岸市场以国际投资人为主体，更多以美元计价。在这种情况下，人民币资产从汇率变化的角度直接对国际投资人产生影响。此外，这些企业的业务均在国内进行，收入和盈利都以人民币结算，在折算美元后，如果人民币贬值会带来一定的损失。历史上我们看到汇率变化对新兴市场股票市场都有或多或少的影响。其中中国市场相对表现稳定，这主要得益于中国资本帐户比较稳定，同时人民币的汇率在管理和市场预期控制方面做得比较好，因此在汇率激烈变动的时候，A股市场的反应相对较小。今年年初至5月底，A股实现了260亿美元的净流入，这个表现十分亮眼。
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