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duoweibutongzaoxing、shuxingdeerciyuanjiaoseyouwanjiaxuanze，nanjunnvliang，suixinyangchengwuhuiyuan、zanzhuxitong，zhuangbeihaoda，shuxingpinghengneizheng、junshihuxiangzhichengxiujianmaowojingxincehuawaixing，jiangquanbumaoxingrentongtongshounazhenglijinlaibaquanliyifudewanchengzhidingrenwu，chenggongcaihuiyougengduodejiangline。黃(huang)文(wen)濤(tao)：物(wu)價(jia)偏(pian)弱(ruo)背(bei)後(hou)的(de)幾(ji)個(ge)關(guan)鍵(jian)問(wen)題(ti)——4月(yue)物价點(dian)評(ping)

作(zuo)者(zhe)：黄文涛、王(wang)澤(ze)選(xuan)（黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

摘(zhai)要(yao)

核(he)心(xin)觀(guan)点

4月CPI、PPI同(tong)比(bi)進(jin)壹(yi)步(bu)走(zou)弱，既(ji)有(you)結(jie)構(gou)性(xing)需(xu)求(qiu)不(bu)足(zu)的因(yin)素(su)，也(ye)有高(gao)基(ji)數(shu)的影(ying)響(xiang)。當(dang)前(qian)物价形(xing)勢(shi)並(bing)非(fei)通(tong)縮(suo)，從(cong)核心CPI、服(fu)務(wu)CPI、GDP平(ping)減(jian)指(zhi)数看(kan)，物价總(zong)水(shui)平并非持(chi)續(xu)下(xia)降(jiang)，同時(shi)经济和(he)貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)量(liang)也在(zai)增(zeng)長(chang)。货币、信貸(dai)放(fang)量，物价之(zhi)所(suo)以(yi)沒(mei)有回(hui)升(sheng)，一方(fang)面(mian)居(ju)民(min)信贷仍(reng)偏弱，另(ling)一方面企(qi)業(ye)信贷更(geng)多(duo)用(yong)於(yu)经營(ying)而(er)非投資(zi)，此(ci)外(wai)或(huo)許(xu)也存(cun)在资金(jin)套(tao)利(li)、虛(xu)增资產(chan)負(fu)債(zhai)的因素。

往(wang)后看，下半(ban)年(nian)高基数壓(ya)力(li)减輕(qing)，居民消(xiao)費(fei)端(duan)价格(ge)易(yi)季(ji)節(jie)性上(shang)漲(zhang)，工(gong)业品(pin)价格在经济回暖(nuan)的帶(dai)動(dong)下也有望(wang)築(zhu)底(di)回升，CPI、PPI同比均(jun)有望步入(ru)回升通道(dao)，屆(jie)时通缩預(yu)期(qi)有望逐(zhu)步衰(shuai)减，上半年以來(lai)债市(shi)利率(lv)下行(xing)格局(ju)或將(jiang)受(shou)阻(zu)。

信息(xi)或事件(jian)：

4月CPI同比0.1%（前值(zhi)0.7%），環(huan)比-0.1%（前值-0.3%）。

4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%（前值0%）。

正(zheng)文

簡(jian)评：

一、几个重(zhong)要问题怎(zen)麽(me)看

当前是(shi)不是通缩?

当前物价運(yun)行偏弱，但(dan)并非通缩。通缩是物价总水平持续下降，往往還(hai)伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)经济衰退(tui)和货币供应量的减少(shao)。而衡(heng)量物价总水平的諸(zhu)多其(qi)他(ta)价格指標(biao)并没有持续下降，如(ru)4月服务CPI上涨1%，比上月涨幅(fu)擴(kuo)大(da)0.2个百(bai)分(fen)点，比上年末(mo)涨幅扩大0.4个百分点。4月核心CPI上涨0.7%，與(yu)上月和上年末持平。一季度(du)，廣(guang)義(yi)价格GDP平减指数上涨0.5%，比上年四(si)季度回升0.4个百分点。另外，一季度中国经济增长4.5%，比上年四季度回升1.6个百分点。3月末广义货币M2增长12.7%，比上年末回升0.9个百分点。此外，当前以CPI、PPI同比衡量的物价偏弱，既有结构性需求不足的因素，也还有高基数的影响。

货币、信贷放量，為(wei)何(he)物价没有回升?

相(xiang)比上年末，3月末M2增速(su)上行0.9个百分点至(zhi)12.7%，金融(rong)機(ji)构人(ren)民币各(ge)項(xiang)贷款(kuan)余(yu)額(e)增速上行0.7个百分点至11.8%。为何没有導(dao)致(zhi)物价回升呢(ne)？从居民端看，一季度居民部(bu)門(men)新(xin)增贷款1.7萬(wan)億(yi)元(yuan)，占(zhan)GDP比例(li)为6%，相比往年同期平均占比仍偏低(di)，居民信贷并不強(qiang)勁(jin)，因此金融因素推(tui)动的局面需求自(zi)然(ran)不强。从企业端看，一季度企（事）业單(dan)位(wei)贷款增加(jia)8.99万亿元，占GDP比例为31.5%，顯(xian)著高于往年同期平均水平，但分用途(tu)看，一季度固(gu)定(ding)资产贷款余额62.21万亿元，同比增长13.2%，增速比上年末高1.8个百分点，经营性贷款余额61.17万亿元，同比增长16%，增速比上年末高3.3个百分点，可(ke)見(jian)更多的信贷流(liu)向(xiang)了(le)经营性領(ling)域(yu)，而非投资领域。同时，货币、信贷放量的背后或还有资金套利、虚增资产负债的因素，據(ju)21世(shi)紀(ji)经济報(bao)道，近(jin)日(ri)，相关部门下發(fa)通知(zhi)，要求各銀(yin)行控(kong)制(zhi)通知存款、協(xie)定存款利率加点上限(xian)，或许也有限制资金逃(tao)離(li)的政(zheng)策(ce)考(kao)量。此外，金融因素對(dui)宏(hong)观需求和物价的傳(chuan)导也有时滯(zhi)。

物价后期走势如何?

如后文所述(shu)，下半年在高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济延(yan)续回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。

二(er)、CPI环比符(fu)合(he)季节性規(gui)律(lv)，并無(wu)超(chao)预期的明(ming)显偏低

从环比看：4月CPI环比-0.1%（前值-0.3%），环比跌(die)幅收(shou)窄(zhai)0.2个百分点。

不考慮(lv)受疫(yi)情(qing)影响、物价波(bo)动相对異(yi)常(chang)的2020-2022年，2012-2019年各年4月CPI环比平均也是-0.1%，因此今(jin)年4月物价环比涨跌符合歷(li)史(shi)季节性规律，并无超预期的明显偏低。动態(tai)来看，环比降幅也比3月收窄，因此消费者物价总體(ti)运行正常。

分项来看价格分化(hua)特(te)征(zheng)明显，

食(shi)品价格总体环比 -1%（前值-1.4%），處(chu)于历史同期平均水平

，

其中糧(liang)食价格环比-0.2%，食用油(you)价格环比-0.4%，鮮(xian)果(guo)价格环比-0.7%，相对历史同期偏弱，奶(nai)類(lei)价格环比0.2%，相对偏强。

非食品价格环比0.1%（前值0%），处于历史同期平均水平

。

其中衣(yi)着价格环比-0.1%，生(sheng)活(huo)用品及(ji)服务价格环比0%，汽(qi)車(che)降价促(cu)銷(xiao)使(shi)交(jiao)通工具(ju)价格环比-1.6%，相对历史同期偏弱。小(xiao)长假(jia)期間(jian)出(chu)行需求增加，交通工具租(zu)賃(lin)费、飛(fei)机票(piao)、賓(bin)館(guan)住(zhu)宿(xiu)和旅(lv)遊(you)价格均有上涨，旅游价格环比4.6%，其他用品和服务价格环比1%，相对偏强。

从同比看：4月CPI同比增长0.1%（前值0.7%），涨幅回落(luo)0.6个百分点

，

其中翹(qiao)尾(wei)因素貢(gong)獻(xian)回落0.4个百分点，影响更大，新涨价因素贡献回落0.2个百分点。本(ben)月CPI同比較(jiao)低，一方面是翘尾因素（去(qu)年5至12月的涨幅）进一步走弱，這(zhe)一是由(you)于去年3、4月疫情期间流通受限、囤(tun)货訴(su)求下供需失(shi)衡，导致物价高涨拉(la)高了基数，二是去年5至12月疫情反(fan)復(fu)、经济偏弱、消费乏(fa)力，价格相应偏弱运行；另一方面新涨价因素（今年1至4月的涨幅）也偏低，主(zhu)要是受春(chun)节前陽(yang)性病(bing)例集(ji)中爆(bao)发影响消费需求，使得(de)今年初(chu)損(sun)失了一个消费旺(wang)季，以及豬(zhu)肉(rou)价格下行周(zhou)期拖(tuo)累(lei)，当然連(lian)续3年疫情擾(rao)动，居民就(jiu)业、收入受损，今年以来处于恢(hui)复初期，总消费需求也不旺，还需时间修(xiu)复。

展(zhan)望5月，CPI翘尾因素将回升，而新涨价因素按(an)季节性规律可能(neng)仍为负，CPI同比或将基本持平。下半年在新涨价因素的带动下，CPI同比有望进入上行通道。

三(san)、国內(nei)外工业领域需求偏弱，PPI价格环比軟(ruan)弱

从环比看：4月PPI环比-0.5（前值0%）。

其中，

生产资料(liao)价格环比-0.6%（前值0%），明显轉(zhuan)弱，說(shuo)明国内外市場(chang)需求总体偏弱。

CRB現(xian)货綜(zong)合指数由3月末的551点下行至4月末的547点。国内石(shi)油煤(mei)炭(tan)及其他燃(ran)料加工业价格下降2.3%，化学原(yuan)料和制品业下降1.1%。鋼(gang)材(cai)、水泥(ni)需求不及预期，黑(hei)色(se)金屬(shu)冶(ye)煉(lian)和压延加工业价格下降1.0%，水泥制造(zao)价格下降0.1%。煤炭产能繼(ji)续釋(shi)放加之进口(kou)量仍较大，煤炭開(kai)采(cai)和洗(xi)选业价格下降4.0%。汽车制造业价格下降0.2%。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。与線(xian)下消费复蘇(su)更为相关的文教(jiao)工美(mei)体育(yu)和娛(yu)樂(le)用品制造业价格上涨4.5%。

生活资料价格环比-0.3%（前值0%），

明显低于往年季节性水平，主要是食品、耐(nai)用品消费价格偏弱，衣着类、一般(ban)日用品出廠(chang)价格相对正常。

从同比看：PPI同比 -3.6%（前值 -2.5%），在价格环比转弱疊(die)加基数走高的情況(kuang)下，同比降幅扩大，其中翘尾因素贡献-2.6个百分点，新涨价影响約(yue)为-1.0个百分点。展望5月，PPI翘尾因素将进一步小幅下行，PPI同比仍将下行，预計(ji)7月开始(shi)PPI同比筑底回升。

風(feng)險(xian)分析(xi)

消费复苏的持续性仍存不確(que)定性。

今年以来，居民消费开始回暖，是疫后短(duan)期集中性、一次(ci)性的释放，还是能持续性的改(gai)善(shan)，仍需密(mi)切(qie)跟(gen)蹤(zong)。消费如再(zai)度乏力，則(ze)经济回升动力将明显减弱。

地(di)产行业能否(fou)继续改善仍存不确定性。

本輪(lun)地产下行周期已(yi)经持续较长时间，当前出现短暫(zan)回暖趨(qu)势，但多类指标仍是负增长，未(wei)来能否保(bao)持回暖态势，仍需观察(cha)。

歐(ou)美緊(jin)缩货币政策的影响或超预期，拖累全(quan)球(qiu)经济增长和资产价格表(biao)现。

地緣(yuan)政治(zhi)沖(chong)突(tu)仍存不确定性，扰动全球经济增长前景(jing)和市场风险偏好(hao)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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