xuanzewanchenghou，jikezhakandangtiandetianqiqingkuangzhelisuoyoumanhuamianfeigeidajiakan；yulaiziquanshijiedewanjiazaixianbingjianzuozhanhuozheyizhenggaoxia！zidongguajijiandan,renrendouhuicaozuodeshenqiqiangdadeshilidailai，duoyangdezuchengfangshi，jiqingdewanfa，kaichuangxindehuihuang;李(li)迅(xun)雷(lei)：如(ru)何(he)處(chu)置(zhi)地(di)方(fang)債(zhai)務(wu)的(de)辨(bian)證(zheng)思(si)考(kao)

李迅雷系(xi)中(zhong)泰(tai)证券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)

當(dang)前(qian)，地方债的規(gui)模(mo)和(he)地方政(zheng)府(fu)的償(chang)债能(neng)力(li)已(yi)经越(yue)來(lai)越被(bei)關(guan)註(zhu)。地方债包(bao)括(kuo)地方壹(yi)般(ban)债、專(zhuan)項(xiang)债和包括城(cheng)投(tou)债在(zai)內(nei)的各(ge)種(zhong)隱(yin)形(xing)债，其(qi)规模究(jiu)竟(jing)有多(duo)大(da)，尚(shang)有爭(zheng)議(yi)，但(dan)增(zeng)长迅猛(meng)。包括銀(yin)行(xing)、保(bao)險(xian)、基(ji)金(jin)等(deng)在内的機(ji)構(gou)投資(zi)者(zhe)是(shi)地方债的主(zhu)要(yao)持(chi)有者，他(ta)們(men)普(pu)遍(bian)擔(dan)心(xin)的還(hai)是城投债务、非(fei)標(biao)等地方政府隐形债風(feng)险。例(li)如，近(jin)期(qi)貴(gui)州(zhou)省(sheng)政府發(fa)展(zhan)研(yan)究中心提(ti)出(chu)，“化(hua)债工(gong)作(zuo)推(tui)進(jin)異(yi)常(chang)艱(jian)難(nan)，僅(jin)依(yi)靠(kao)自(zi)身(shen)能力已無(wu)法(fa)得(de)到(dao)有效(xiao)解(jie)決(jue)。”本(ben)文(wen)就(jiu)当前大家关注的地方债务問(wen)題(ti)提出四(si)點(dian)辯(bian)证思考。

地方债规模過(guo)大

中央(yang)债规模过低(di)

自1994年(nian)實(shi)行分(fen)稅(shui)制(zhi)財(cai)政體(ti)制以(yi)来，中央财政的收(shou)入(ru)確(que)定(ding)性(xing)增強(qiang)，地方财政收支(zhi)壓(ya)力普遍加(jia)大，尤(you)其在过去(qu)三(san)年的疫(yi)情(qing)中，地方财政入不(bu)敷(fu)出現(xian)象(xiang)比(bi)較(jiao)普遍。10年前，学術(shu)界(jie)有关中央和地方之(zhi)間(jian)的财權(quan)和事权不匹(pi)配(pei)的討(tao)论较多，普遍的觀(guan)点是要麽(me)增加地方的财权，要么讓(rang)地方政府承(cheng)担的事权減(jian)少(shao)。但隨(sui)著(zhu)(zhe)2000年後(hou)房(fang)地產(chan)行業(ye)进入繁(fan)榮(rong)階(jie)段(duan)，地方政府的土(tu)地出让金收入節(jie)节上(shang)升(sheng)，其财政支出压力並(bing)不大。而(er)地方政府真(zhen)正(zheng)開(kai)始(shi)感(gan)受(shou)到债务压力是從(cong)2010年以后开始的，因(yin)為(wei)2010年后经济增速(su)持續(xu)下(xia)行。

在房地产投资为主導(dao)的经济增长模式(shi)中，地方政府對(dui)於(yu)土地开发、基礎(chu)設(she)施(shi)投资和擴(kuo)大地方建(jian)设规模的熱(re)情空(kong)前高(gao)漲(zhang)，使(shi)得土地财政創(chuang)造(zao)性地衍(yan)生(sheng)出一套(tao)以土地为信(xin)用(yong)基础的模式，支撐(cheng)了(le)地方经济的发展。

但是，沒(mei)有一种盈(ying)利(li)模式可(ke)以一勞(lao)永(yong)逸(yi)。2022年中国人(ren)口(kou)負(fu)增长和城鎮(zhen)化进程(cheng)的放(fang)緩(huan)，都(dou)說(shuo)明(ming)房地产已经进入了下行周(zhou)期。相(xiang)應(ying)地，人口和房地产进入下行周期意(yi)味(wei)着土地财政將(jiang)难以延(yan)续，2022年地方政府土地出让金收入與(yu)前一年相比下降(jiang)近2萬(wan)億(yi)元(yuan)。

2022年地方国有土地使用权出让收入出现下滑(hua)

圖(tu)片(pian)来源(yuan)：中国政府網(wang)，中泰证券研究所(suo)

2015年地方政府专项债开始发行，·从此(ci)地方债务快(kuai)速增长。专项债一般通(tong)过相应的专项收入或(huo)政府基金偿还。但由(you)于专项债增速过快，土地出让金收入的增长遠(yuan)远跟(gen)不上专项债的增速，导致(zhi)地方债务余(yu)額(e)大幅(fu)增长。

2015年以来全(quan)国地方债务持续扩張(zhang)

图片来源：Wind, 中泰证券研究所

例如，2022年末(mo)，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合(he)計(ji)35万亿元左(zuo)右(you)，相较2015年分別(bie)增长55%和276%。2019年以来，同(tong)比增速維(wei)持在15%以上，大約(yue)是实際(ji)GDP增速的3倍(bei)左右。

很(hen)顯(xian)然(ran)，這(zhe)种债务增长模式已经超(chao)出了地方政府的可承受範(fan)圍(wei)。因此，今(jin)后勢(shi)必(bi)會(hui)抑(yi)制地方债务的快速增长。也(ye)就是说，逆(ni)周期财政政策(ce)的力度(du)或要减小(xiao)，这意味着今后不太(tai)可能出臺(tai)大力度的刺(ci)激(ji)政策，经济增速将更(geng)加接(jie)近于没有刺激下的潛(qian)在增速。但即(ji)便(bian)如此，地方债如何处置问题依然是繞(rao)不过去的坎(kan)。

因此，在土地财政縮(suo)水(shui)的背(bei)景(jing)下，地方政府的财权与事权不匹配问题又(you)凸(tu)显出来。国际比较发现在政府的债务結(jie)构中，大部(bu)分国家都是中央政府的债务占(zhan)比远超地方政府。

政府杠(gang)桿(gan)率(lv)的国别比较

图片来源：Wind, 中泰证券研究所

从上图可知(zhi)，中国政府的杠杆率水平(ping)大约在100%左右，并不算(suan)高。相比美(mei)国的145%，日(ri)本的260%，明显要低，而且(qie)也低于意大利、加拿(na)大、法国和英(ying)国。但中国的地方债（含(han)隐形地方债）占GDP的比例高達(da)74%，应該(gai)是全球(qiu)最(zui)高的。而美国只(zhi)有28.8%，日本为36.6%，德(de)国为20.9%，法国为9.4%。同時(shi)，比较主要经济体中央政府的杠杆率水平，中国幾(ji)乎(hu)是最低的。反(fan)过来看(kan)，地方政府的杠杆率，中国是最高的。

可見(jian)，在我(wo)国政府杠杆率水平并不算高的前提下，我国地方政府的杠杆率水平确实夠(gou)高了。需(xu)要調(tiao)整(zheng)中央和地方之间债务余额的比例关系。即今后应加大中央政府的发债规模，为地方经济减负。

打(da)破(po)剛(gang)兌(dui)还是

维持“城投债信仰(yang)”？

城投债是指(zhi)城投企(qi)业公开发行的公司债券和中期票(piao)據(ju)。按(an)照(zhao)新(xin)預(yu)算法、“43號(hao)文”出台明确城投债与地方政府信用脫(tuo)鉤(gou)，城投公司定位(wei)由地方政府投融(rong)资机构轉(zhuan)變(bian)为市(shi)場(chang)化運(yun)營(ying)主体，地方政府不再(zai)对城投债兜(dou)底(di)。但实际上市场仍(reng)然把(ba)城投债看作由地方政府背書(shu)的高信用等級(ji)债券。

因此城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完(wan)全獨(du)立(li)成(cheng)为与政府无关的純(chun)市场化的企业。城投的债务主要包括向(xiang)银行借(jie)款(kuan)和发行债券融资这兩(liang)种方式，以前一种方式为主，但后一种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估(gu)计在13万亿元以上。

總(zong)体看，2011年以来，全国城投有息(xi)债务快速扩张，每(mei)年增速均(jun)保持在10%以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind, 中泰证券研究所

因此，城投平台实际上已经成为地方债务的主要体现形式，规模明显超过地方政府的一般债和专项债之和。城投平台中，如今，城投平台的债券余额大约为13.8万亿元，迄(qi)今并无違(wei)约案(an)例，说明城投债仍屬(shu)于地方政府背书的高等级信用债。但是，城投平台的非标违约情況(kuang)时有发生，银行貸(dai)款展期、调整还贷方式的也比较多。

当前市场对地方政府债务增长和财政收入增速下降甚(shen)至(zhi)负增长的现象普遍担心，尤其对财力偏(pian)弱(ruo)的東(dong)北(bei)、中西(xi)部省份，城投债的收益(yi)率普遍高于东部发达省市。2022年13個(ge)省土地出让金对政府债务利息覆(fu)蓋(gai)程度不足(zu)100%（2021年只有5个），扣(kou)除(chu)城投拿地之后，捉(zhuo)襟(jin)见肘(zhou)的情况更加明显。

河(he)南(nan)的永煤(mei)债违约之后，对河南省乃(nai)至全国的信用债市场都造成负面(mian)沖(chong)擊(ji)，信用分層(ceng)现象加劇(ju)，部分经济偏弱區(qu)域(yu)被邊(bian)緣(yuan)化。例如青(qing)海(hai)、雲(yun)南和天(tian)津(jin)等近几年融资成本仍在上升；黑(hei)龍(long)江(jiang)、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，雖(sui)然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相较全国更小。遼(liao)寧(ning)、廣(guang)西、吉(ji)林(lin)、重(zhong)慶(qing)、陜(shan)西、宁夏(xia)和甘(gan)肅(su)2020年以来城投债加权平均票面利率降幅也明显不如全国。

当前在经济復(fu)蘇(su)不及(ji)预期的背景下，投资者的风险偏好(hao)明显下降。为此，地方政府应该确保城投债的按时兑付(fu)。因为违约不仅不能解决债务问题，反而会惡(e)化区域信用環(huan)境(jing)，导致地方国企融资难、融资贵。从未(wei)来区域经济发展的角(jiao)度看，政府部門(men)仍需要持续舉(ju)债来实现经济平穩(wen)增长，需要保持政府信用，不能輕(qing)易(yi)违约。

因此，当前迫(po)切(qie)需要增强城投债权人的持有信心，首先(xian)要确保城投债不违约，这就意味着城投公司能够具(ju)備(bei)低成本的借新还舊(jiu)能力。

中央提出“誰(shui)家的孩(hai)子(zi)谁家抱(bao)”，意味着对地方债不兜底，但建议給(gei)予(yu)困(kun)难省份一定的“托(tuo)底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化债”，如幫(bang)助(zhu)地方政府（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉(la)长债务期限（非债券類(lei)债务展期，如遵(zun)義(yi)道(dao)橋(qiao)实踐(jian)银行贷款展期），通过政策性银行或商(shang)业银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容(rong)易滾(gun)续。

此外(wai)，对于地方政府可否(fou)通过出让国有资产来偿债方面，也希(xi)望(wang)中央给予政策上的支持。因为今年3月(yue)1日，国资委(wei)在对政協(xie)十(shi)三屆(jie)全国委員(yuan)会第(di)五(wu)次(ci)会议第00503号提案的答(da)复中表(biao)示(shi)，将適(shi)时出台制度规定及操(cao)作細(xi)則(ze)，探(tan)索(suo)国有权益份额规范化退(tui)出的有效方式和途(tu)徑(jing)，充(chong)分发揮(hui)有限合夥(huo)企业的優(you)势，助力国有企业创新发展。

通过出让国有企业股权獲(huo)得收入偿还债务，典(dian)型(xing)案例为“茅(mao)台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(ji)團(tuan)两次公告(gao)无偿劃(hua)转上市公司共(gong)计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8%，按当时市價(jia)计量(liang)市值(zhi)约为1600亿元）至贵州国资。

在当前中国经济转型的关鍵(jian)阶段，维護(hu)地方政府的信用，防(fang)范区域性金融风险显得尤为重要，故(gu)在城投公司还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

高質(zhi)量发展：

与政府加杠杆是否矛(mao)盾(dun)？

从国际比较看，我国宏(hong)观杠杆率水平确实不低。按国家金融与发展实驗(yan)室(shi)的統(tong)计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平。

全球主要经济体杠杆率（%，2021年）

图片来源：WIND，中泰证券研究所

为何我国的宏观杠杆率水平会比发展国家高呢(ne)？原(yuan)因是中国经济在1978年以前有过较长一段时间的“耽(dan)誤(wu)”，导致如今的“未富(fu)先老(lao)”；而日本、韓(han)国和其他西方发达经济体，它(ta)们在二(er)戰(zhan)或朝(chao)鮮(xian)战争结束(shu)之后都发展順(shun)暢(chang)，实现了“未老先富”。2022年，我国总人口出现负增长，同时也进入了加速老齡(ling)化阶段，即老龄化的速率快于发达国家。

因此，要发展成为现代(dai)化强国，还得加大投入力度，这就需要进一步(bu)提升宏观杠杆率。但是，我国与西方国家相比，企业部门的杠杆率水平显然过高，达到154%（含城投公司等债务），故繼(ji)续加杠杆的空间并不大。

中国各部门杠杆率（国家资产负债表研究中心口径）

图片来源：WIND，中泰证券研究所

2021年居(ju)民(min)部门的杠杆率达到62%，基本与发达国家接近。而且，由于我国居民可支配收入占GDP的比重偏低，如2022年一季(ji)度中国家庭(ting)部门的债务余额/可支配收入为141.8%，可支配收入用于还本付息的比例为15.7%，都高于美、英、德、法、日等发达国家。

我国居民部门偿债压力明显高于其他国家

图片来源：WIND，中泰证券研究所

正是因为居民部门的偿债压力过大，故从2022年以来，居民的长期贷款增速明显下降，居民存(cun)款大幅上升，即所謂(wei)的“超额存款”，2022年多增了近8万亿元，实际上可以看成是居民部门的缩表。同樣(yang)，我国民企的投资近年来呈(cheng)现極(ji)低增长，也意味着民企部门在缩表。

据麥(mai)肯(ken)錫(xi)估算，中国的全社(she)会凈(jing)资产从2000年的约7万亿美元飆(biao)升至2020年的120万亿美元，总量是20年前的17倍多。同期美国只增长一倍多，达到90万亿美元。我国的资产增长如此之快，与房地产和基建投资的大扩容密(mi)不可分。今后，在企业和居民部门存在“缩表”的可能性下，我国可能将面臨(lin)资产的“缩水”压力。

因此，今后唯(wei)有政府部门仍具有继续加杠杆的空间。畢(bi)竟从国际比较看，我国政府部门的寬(kuan)口径杠杆率水平并不高。而且，我国的体制与歐(ou)美日等西方国家有显著不同，即国有资产在社会总资产中的占比非常高，仅国有企业总资产就超过300万亿元。此外，土地、森(sen)林、礦(kuang)产、水资源等的大部分都是国有的，如果(guo)各国都把国有资产总值作为政府部门杠杆率的分母(mu)，则中国的杠杆率水平将大大低于西方国家。

如前所述(shu)，从宏观杠杆率结构的国际比较看，我国政府部门杠杆率的水平明显偏低，未来中国经济增长的推動(dong)力将更多来自政府部门的举债，尤其来自中央政府的杠杆率提升。既(ji)然政府在未来经济增长中的作用会更加重要，那(na)么，对中国经济结构的优化和高质量增长，政府同样可以起(qi)到積(ji)极作用。

当前“预期转弱”的背景下，尤其需要中央政府投入“啟(qi)动资金”，帶(dai)动经济全面回(hui)升和居民消(xiao)費(fei)的扩大，确保雙(shuang)循(xun)环的畅通。

促(cu)投资与促消费：

现阶段政府支出应向哪(na)边傾(qing)斜(xie)？

预期今后全球经济将步入高震(zhen)蕩(dang)、低增长阶段，则出口增速也会随之下行，故扩内需的重要性毋(wu)容置疑(yi)，内需包括消费和投资。

从我国地方政府的债务结构看，一般债的占比很小，只有14万亿元多一点，而专项债加上城投平台债务的规模就超过80万亿元了，而且后者主要用于基础设施投资。但随着基础设施的规模扩大，其边际效应也随之下降。如城投平台投入资本回報(bao)率(ROIC)的中位數(shu)从2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

关于是否存在基建投资的超前问题，一直(zhi)有争议。但某(mou)些(xie)領(ling)域的“基建超前”，还是比较显见的。例如，我国的乘(cheng)用車(che)銷(xiao)量已经位居全球第一，对应地，我国不斷(duan)增加公路(lu)的总裏(li)程。目(mu)前中国汽(qi)车的保有量超过3亿輛(liang)，同时也超过了美国，成为全球第一。因此高速公路总里程超过美国也是合理的。但问题在于，超过多少是合适的呢？从2020年的数据看，我国每公里对应的汽车保有量为1422辆，美国为1830辆，显然，我国高速公路上跑(pao)的车比美国少，也意味着高速公路可能修(xiu)多了。

我国高速公路总里程全球第一

图片来源：WIND，中泰证券研究所

如果进一步对比日本等国，发现日本高速公路每公里对应的汽车保有量竟然达到7000多辆，所以，今后我国是否应该少修建新的高速公路？以贵州高速为例，贵州的高速公路总里程到2022年末，已经达到8331公里，作为全球第三大经济体的日本，高速公路总里程只有7800公里。但贵州2022年的GDP总量不足日本的十五分之一。

当前贵州已经面临嚴(yan)峻(jun)的化债压力，显然不能再大力举债搞(gao)基建了。对于全国而言(yan)，目前也面临需求(qiu)收缩和预期转弱等压力，为此，通过举债方式扩大财政支出方面，应该以问题为导向，以如何提质增效为目标，优化支出结构。

例如，当用于基建投资的支出，其乘数效应（假(jia)设乘数为1.5）明显低于促消费的支出（假设乘数为3）时，是否可以把用于促消费的支出超过用于基建投资的支出？一般估计如果发1千(qian)亿元消费券，大约可以产生3千亿元左右的消费额。如果中央财政层面向占我国人口60%的中低收入家庭定向发放消费券，那么，不仅可以通过消费来带动投资，还可以通过投资来带动就业，更能够改(gai)变预期，让预期转强。

4月份民间投资出现负增长，年轻人失(shi)业率也超过20%，如果按照中央经济工作会议关于“把恢(hui)复消费和扩大消费放在首要位置”的要求，需要多渠(qu)道增加居民收入，如发行消费券、提高老百(bai)姓(xing)基本養(yang)老金的支付额，减轻消费者的后顧(gu)之憂(you)，才(cai)能提升消费对GDP的貢(gong)獻(xian)比例。vv返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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