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赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

報(bao)告(gao)要(yao)点

事件(jian)：北(bei)京(jing)時(shi)間(jian)12月15日(ri)淩(ling)晨(chen)，联邦(bang)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)委(wei)員(yuan)会（FOMC）公布(bu)了(le)2022年(nian)第(di)8次(ci)例(li)会決(jue)议、實(shi)施(shi)細(xi)則(ze)，召(zhao)开新(xin)聞(wen)發(fa)布会。美联储主(zhu)席鮑(bao)威(wei)爾(er)對(dui)本(ben)次会议决议作(zuo)进壹(yi)步(bu)闡(chan)釋(shi)，並(bing)回答(da)了記(ji)者(zhe)的(de)提(ti)問(wen)。

本次会议决议及(ji)其(qi)背(bei)後(hou)的思(si)考(kao)。

12月例会决定(ding)加息50bp，联邦基(ji)金利率目(mu)標(biao)区间升(sheng)至(zhi)【4.25-4.5%】，與(yu)市场預(yu)期(qi)保(bao)持(chi)一致(zhi)。议息决议发布后，标普(pu)500指(zhi)數(shu)明(ming)顯(xian)回撤(che)，VIX波(bo)動(dong)率跳(tiao)升，2年期和(he)10年美債(zhai)利率同(tong)步跳升后快(kuai)速(su)回落(luo)，反(fan)映(ying)市场風(feng)險(xian)厭(yan)惡(e)情(qing)緒(xu)和衰(shuai)退(tui)预期強(qiang)化。

会议聲(sheng)明中(zhong)關(guan)於(yu)基本面(mian)、通(tong)脹(zhang)和就(jiu)業(ye)的表(biao)述(shu)与11月完(wan)全(quan)一致。在(zai)新闻发布会中，針(zhen)对11月CPI通胀超(chao)预期下(xia)降(jiang)，鲍威尔表示(shi)歡(huan)迎(ying)，但(dan)强調(tiao)需(xu)要“更(geng)多(duo)证據(ju)表明通胀的下行(xing)是(shi)持續(xu)的”；关于金融(rong)條(tiao)件的收(shou)緊(jin)，鲍威尔强调這(zhe)主要抗(kang)通胀政(zheng)策(ce)的副(fu)作用(yong)，主要局(ju)限(xian)于利率敏(min)感(gan)性(xing)部(bu)門(men)，以(yi)安(an)撫(fu)市场的情绪，降低(di)波动。

12月经济预測(ce)摘(zhai)要及其隱(yin)含(han)的信(xin)息。

12月预测摘要將(jiang)2022年实際(ji)GDP增(zeng)速從(cong)0.2%提高(gao)到(dao)0.5%，但下调了2023和2024年增速预期，前(qian)者从1.2%大(da)幅(fu)下调到0.5%，后者从1.7%小(xiao)幅下调到1.6%。說(shuo)明，FOMC对经济增速的擔(dan)憂(you)从2023年开始(shi)显現(xian)，認(ren)為(wei)经济直(zhi)到2025年才(cai)会回到潛(qian)在增速水平(ping)。

失(shi)业率是实际GDP增速的“鏡(jing)子(zi)”，兩(liang)者反映的信息是对稱(cheng)的。FOMC将2022年失业率预测从3.8%小幅下调至3.7%，而(er)将2023和2024年从4.4%提高到4.6%，将2025年从4.3%提高到4.5%。

进一步擡(tai)升了整(zheng)體(ti)PCE和核(he)心(xin)PCE通胀的曲(qu)線(xian)，但不(bu)改(gai)變(bian)“前高后低”的期限結(jie)構(gou)。核心通胀下行斜(xie)率較(jiao)小，2023年中位(wei)数预测从3.1%提高到3.5%。

綜(zong)合(he)而言(yan)，FOMC对2023年美国宏(hong)觀(guan)经济的看(kan)法(fa)整体上(shang)仍(reng)處(chu)于“滯(zhi)胀”象(xiang)限，但相(xiang)比(bi)2022年，“滞”有(you)所(suo)增强，“胀”有所緩(huan)解(jie)。对應(ying)地(di)，參(can)会者进一步提升了2023年的利率中樞(shu)水平，从9月的4.6%提高到了5.1%。这就是終(zhong)点利率水平，对应的联邦基金利率的目标区间为【5.0-5.25%】，说明2023年還(hai)有75bp的加息空(kong)间。从分(fen)布上看，参会者对5.1%的利率水平意(yi)見(jian)较为一致。所以，基準(zhun)预测是2023年2月加息50bp，3月加息25bp。基本符(fu)合市场预期（CME Fed Watch）。

联邦基金利率已(yi)经回归正常水平，未(wei)來(lai)更需要美联储在“紧縮(suo)不足(zu)”和“紧缩過(guo)度(du)”之(zhi)间取(qu)得(de)平衡(heng)。在未来一段(duan)时间內(nei)，物(wu)價(jia)下降得多快，就需要多关註(zhu)美国经济基本面的信息，因(yin)为通胀下降的斜率約(yue)等(deng)于總(zong)需求(qiu)下降的斜率。前者有助(zhu)于抬升风险偏(pian)好(hao)，后者卻(que)会壓(ya)制(zhi)企(qi)业盈(ying)利（EPS）。所以我(wo)們(men)认为，与10月以来的交(jiao)易(yi)邏(luo)輯(ji)不同的是，未来成(cheng)長(chang)或(huo)跑(pao)贏(ying)周(zhou)期价值(zhi)。

1 、议息会议的决定及其背后的思考

12月例会决定加息50bp，联邦基金利率目标区间升至【4.25-4.5%】，与市场预期一致。12月会议声明关于宏观经济運(yun)行、前瞻(zhan)指引(yin)等方(fang)面表述与11月会议保持一致。声明认为，家庭(ting)支(zhi)出(chu)和工(gong)业生(sheng)產(chan)保持“溫(wen)和增长”；通胀“仍然(ran)很(hen)高”，漲(zhang)价压力(li)来自(zi)包(bao)括(kuo)食(shi)品(pin)和能(neng)源(yuan)在内的廣(guang)泛(fan)的商(shang)品或服(fu)務(wu)，原(yuan)因依(yi)然强调与疫(yi)情引起(qi)的供(gong)求失衡，以及俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)的邊(bian)际影(ying)響(xiang)。雖(sui)然能源价格(ge)同比自6月觸(chu)頂(ding)后持续回落，但在11月的CPI数据中，能源同比增速（13%）较歷(li)史(shi)依然处较高分位数位置(zhi)，且(qie)高于食品价格同比增速（10.7%）。

圖(tu)表1：FOMC议息会议声明比较（6-12月）

左(zuo)右(you)滑(hua)动查(zha)看更多

資(zi)料(liao)来源：Fed，国金证券研(yan)究(jiu)所

在新闻发布会中，鲍威尔对基本面、勞(lao)动力市场、通貨(huo)膨(peng)胀和金融条件做(zuo)了进一步阐述，强调需要更多证据以考察(cha)通胀下行的持续性。经济增速相比2021 年的高增长繼(ji)续放(fang)缓，支出和生产温和增长，住(zhu)房(fang)部门明显走(zou)弱(ruo)，企业固(gu)定资产投(tou)资也(ye)面臨(lin)压力；即(ji)使(shi)如(ru)此(ci)，由(you)于劳动力市场依然处于供不应求的结构性失衡狀(zhuang)態(tai)，就业增速依然穩(wen)健(jian)，主要原因仍在于供給(gei)不足，体现在劳动参与率至今(jin)仍为回升到疫情前的水平；通胀方面，针对11 月CPI 通胀超预期下降，鲍威尔表示欢迎，但强调需要“更多证据表明通胀的下行是持续的”；金融条件明显收紧，但强调这主要抗通胀政策的副作用，主要局限于利率敏感性部门，以安抚市场的情绪。

2、经济预测摘要及其隐含的信息

FOMC每(mei)年会发布4次经济预测摘要（SEP），分別(bie)对应著(zhe)季(ji)末(mo)的例会。 值得注意的是，SEP是一種(zhong)“有条件预测”，即當(dang)宏观经济在预测的軌(gui)道(dao)上运行时，“合宜(yi)的政策利率”是多少(shao)，并不代(dai)表实际的路(lu)徑(jing)。但它(ta)可(ke)以提供一個(ge)参照(zhao)系，例如当未来实际的通胀率低于预期、实际失业率高于预期，或经济增速弱于预期时，合宜的政策利率可能会调整到什(shen)麽(me)水平——预测摘要提供了一个中枢。

FOMC对经济增速的担忧从2023 年开始显现，认为经济直到2025 年才会回到潜在增速水平。与9 月相比，12 月预测将2022 年实际GDP 增速从0.2% 提高到0.5% ，但下调了2023 和2024 年增速预期，前者从1.2% 大幅下调到0.5% ，后者从1.7% 小幅下调到1.6% 。2025 年增速和长期增速（即自然增长率）保持不变。这说明，在美国经济復(fu)蘇(su)的内生动能不斷(duan)消(xiao)退、全球(qiu)总需求下滑，以及紧缩的货幣(bi)政策的累(lei)計(ji)效(xiao)应和滞后效应逐(zhu)步显现的情況(kuang)下，美联储比较担心2023 年的经济。这是維(wei)持物价稳定必(bi)要的代价，也体现了美联储抗通胀的决心。

失业率是实际GDP 增速的“镜子”，两者反映的信息是对称的。FOMC 将2022 年失业率预测从3.8% 小幅下调至3.7% ，而将2023 和2024 年从4.4% 提高到4.6% ，将2025 年从4.3% 提高到4.5% 。长期水平维持在4% 。截(jie)止(zhi)到2022 年底(di)，美国劳动力市场供不应求的矛(mao)盾(dun)仍为明显缓解，工资增速虽然高点已过，但仍明显高于疫情之前的水平，支撐(cheng)着非(fei)住房類(lei)核心服务的通胀。抬高失业率预测的中枢，使短(duan)期失业率超过长期水平（即自然失业率），也反映出美联储提高了对失业率上行的容(rong)忍(ren)度。

12月预测进一步抬升了整体PCE和核心PCE通胀的曲线，但不改变“前高后低”的期限结构。核心通胀下行斜率较小，2023年中位数预测从3.1%提高到3.5%。2022年PCE通胀从9月的5.4%上升到5.6%，比10月PCE同比增速低0.4个百(bai)分点（6%），表明FOMC认为年内通胀会继续下行，也符合市场一致预期。2023年、2024年和2025年PCE预测的中值分别为3.1%、2.5%和2.1%，较9月预测分别提高了0.3、0.2和0.1个百分点。长期预测维持在2%目标水平。核心PCE通胀的预测路径也有所抬升，其下降的斜率明显小于整体PCE，2023年中枢从9月的3.1%上升到了3.5%。

所以，FOMC对 2023年美国宏观经济的看法整体上仍处 于 “滞胀”象限但相比 2022年，“滞”有所增强，“胀”有所缓解。根(gen)据预测，直到 2023年底， 核心PCE通胀仍明显高于2%，而失业率只(zhi)是略(lve)微(wei)超过4%，所以维護(hu)物价稳定依然是2023年美联储政策的主要矛盾。对应地，11月例会强调的进一步抬升联邦基金利率路径，主要指的是2023年的利率水平，从9月的4.6%提高到了5.1%。这就是终点利率水平，对应的联邦基金利率的目标区间为【5.0-5.25%】，说明明年还有75bp的加息空间。从分布上看，参会者对5.1%的利率水平意见较为一致。所以，基准预测是2023年2月加息50bp，3月加息25bp。基本符合市场预期（CME Fed Watch）。

3 、2023 年美联储货币政策展(zhan)望(wang)及其资产配(pei)置含義(yi)

预测摘要关于终点利率水平的预测是靜(jing)态的，应根据实际经济运行动态调整。

截止到2022年底，经过全年8次連(lian)续、大幅度地加息，联邦基金利率已经回到正常化水平。决定联邦基金利率中枢水平的两个变量(liang)是失业缺(que)口(kou)（实际失业率-自然失业率）和通胀缺口（实际通胀率-目标通胀率），所以，“泰(tai)勒(le)規(gui)则”隐含的利率依然可以为“合宜的利率水平”提供一个参照。1993年的原始“泰勒规则”从本世(shi)紀(ji)初(chu)葉(ye)开始解释力明显下降，2008年金融危(wei)機(ji)之后，FOMC成员或美联储员工通过微调解释变量或重(zhong)新定义利率规则，提高了“泰勒规则”的擬(ni)合度。我们團(tuan)隊(dui)也拟合了一条“新泰勒规则”。比较而言，“新泰勒规则”能较好地拟合2015-2019年联邦基金利率的走勢(shi)。

截止到11月底，“新泰勒规则”隐含的联邦基金利率水平为4.34%，相比10月底（4.72%）下调了38bp，与本次加息后联邦基金利率的中枢基本匹(pi)配。故(gu)可以说，联邦基金利率已经回到“正常化”水平。当然，这并非说加息进程(cheng)已经结束(shu)了，因为美联储当前追(zhui)求的是“充(chong)分紧缩”的货币政策。2023年继续加息，或在下次例会前经济走弱，美联储货币政策都(dou)将进入“充分紧缩”区间。如果(guo)美联储过多地关注劳动力市场及其隐含的通胀压力，而忽(hu)視(shi)了经济正在步入准衰退区间的信號(hao)（11月ISM制造(zao)业PMI为49，首次跌(die)入枯(ku)榮(rong)线），那(na)么很可能再(zai)次犯(fan)錯(cuo)，如同2021年“临时通胀謬(miu)誤(wu)”一樣(yang)。美联储显然不希(xi)望人(ren)为地制造一场衰退来压制通胀，因为“硬(ying)着陸(lu)”并不不可避(bi)免(mian)，但这要求美联储在“紧缩不足”和“紧缩过度”之间取得平衡，并果断地轉(zhuan)变政策立(li)场。

整个2022-2023年，在政策立场和力度上，美联储都需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，政策目标是以最(zui)小的就业損(sun)失为代价压制通货膨胀，主要和次要目标隨(sui)着时间的推(tui)移(yi)而切(qie)換(huan)。

2022年上半(ban)年，经济内生动能强勁(jin)，就业市场稳健，俄乌冲突帶(dai)来的能源和食品的供给冲擊(ji)，遏(e)制通胀是美联储的唯(wei)一目标，紧缩不足是矛盾的主要方面。下半年，美联储开始关注在雙(shuang)重使命(ming)间取得平衡，但并不改变矛盾的主次关系。例如，在7月会议纪要中，FOMC首次提到了“紧缩过度”的风险，称已经观察到前期加息对利率敏感部门（如房地产、汽(qi)車(che)、耐(nai)用品消費(fei)等）的紧缩效应，还将擴(kuo)展到更广泛的经济中。在展望未来的政策时，FOMC確(que)实有考慮(lv)在未来某(mou)个时点放慢(man)加息的節(jie)奏(zou)，并在利率上升到合宜位置后保持一段时间，观察通胀是否(fou)在收斂(lian)到2%的目标水平。有些(xie)分析(xi)认为这是美联储释放的“鴿(ge)派(pai)”信号。在当时的评论文(wen)章(zhang)中，我们就强调，主要矛盾仍是“紧缩不足”，次要矛盾才是“紧缩过度”。

今年4季度开始，需求側(ce)因素(su)重新在美国通胀中占(zhan)主導(dao)地位。在大宗(zong)商品价格下行和总需求持续走弱的“順(shun)风”下，美联储加息的累積(ji)效应和滞后效应还会体现在更广泛的商品或服务价格上。当前，引导通胀下行的因素是食品以外(wai)的幾(ji)乎(hu)所有的商品，核心服务通胀仍在創(chuang)新高，这又(you)源于住所出租(zu)价格通胀——本質(zhi)上是一种統(tong)计上的滞后性。明年上半年，随着租金通胀拐(guai)点的到来，核心服务通胀的拐点也将出现。综合而言， 在未来一段时间内，物价下降得多快，就需要多关注美国经济基本面的信息，因为通胀下降的斜率约等于总需求下降的斜率。前者有助于抬升风险偏好，后者却会压制企业盈利（EPS）。所以我们认为，与10月以来的交易逻辑不同的是，成长或跑赢周期价值。

风险提示：1、地緣(yuan)政治(zhi)冲突再起波瀾(lan)；2、罷(ba)工潮(chao)加劇(ju)劳工短缺和成本上升压力；3、OPEC+減(jian)产和原油(you)補(bu)庫(ku)存(cun)，能源价格下行趨(qu)势遇(yu)阻(zu)；4、中国“重新开放”政策对供应鏈(lian)的短期擾(rao)动。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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