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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>郭(guo)磊(lei)：年(nian)初(chu)的(de)以(yi)來(lai)的五(wu)大(da)宏(hong)觀(guan)定(ding)價(jia)線(xian)索(suo)

来源(yuan)：郭磊宏观茶(cha)座(zuo)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

按(an)照(zhao)我(wo)們(men)的观測(ce)，2023年年初以来的資(zi)產(chan)基(ji)本(ben)上(shang)圍(wei)繞(rao)著(zhu)(zhe)五個(ge)宏观线索定价：

线索壹(yi)：居(ju)民(min)生(sheng)活(huo)半(ban)徑(jing)快(kuai)速(su)恢(hui)復(fu)，接(jie)觸(chu)型(xing)服(fu)務(wu)業(ye)引(yin)領(ling)复蘇(su)。從(cong)已(yi)经完(wan)成(cheng)基數(shu)切(qie)換(huan)的高(gao)頻(pin)数據(ju)同(tong)比(bi)中樞(shu)看(kan)，2023年经济開(kai)局(ju)良(liang)好(hao)，“走(zou)出(chu)谷(gu)底(di)”的過(guo)程(cheng)初步(bu)確(que)認(ren)。

线索二(er)：相(xiang)對(dui)更(geng)為(wei)關(guan)鍵(jian)的地(di)产（圖(tu)2）、汽(qi)車(che)尚(shang)未(wei)啟(qi)動(dong)，“超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)”釋(shi)放(fang)進(jin)一步影(ying)響(xiang)可(ke)選(xuan)消(xiao)費(fei)的邏(luo)輯(ji)有(you)待(dai)繼(ji)續(xu)驗(yan)证，市(shi)場(chang)对後(hou)续复苏斜(xie)率(lv)存(cun)在(zai)疑(yi)慮(lv)。

线索三(san)：自(zi)去(qu)年10月(yue)下(xia)旬(xun)趨(qu)勢(shi)逆(ni)轉(zhuan)后，美(mei)元(yuan)下行(xing)、人(ren)民幣(bi)上行，年初以来仍(reng)在继续，前(qian)者(zhe)助(zhu)推(tui)了(le)有色(se)金(jin)屬(shu)等(deng)资源品(pin)的复苏交(jiao)易(yi)（图4-5），后者助推了外(wai)资凈(jing)流(liu)入(ru)及(ji)中国资产重(zhong)估(gu)（图6）。

线索四(si)：歐(ou)美经济呈(cheng)現(xian)一定韌(ren)性(xing)，軟(ruan)着陸(lu)預(yu)期(qi)上升(sheng)，对應(ying)緊(jin)縮(suo)超预期的風(feng)險(xian)亦(yi)有上行。从国內(nei)市场看，出口(kou)占(zhan)比高的行业有明(ming)顯(xian)定价修(xiu)复（图10）；从全(quan)球(qiu)资产看，2月起(qi)在交易寬(kuan)松(song)和(he)交易紧缩間(jian)有所(suo)搖(yao)擺(bai)（图9）。

线索五：国内市场定价逐(zhu)步修复，WIND全A指(zhi)数較(jiao)2022年底上行8.1%，较10月底低(di)點(dian)上行已達(da)14.1%。全A指数较2019年底的三年、四年复合(he)增(zeng)長(chang)率分(fen)別(bie)为6.4%、4.8%；对照名(ming)義(yi)GDP三年复合增长率的7.0%，目(mu)前空(kong)间仍在但(dan)较前期收(shou)窄(zhai)，這(zhe)一框(kuang)架(jia)可作(zuo)为我们衡(heng)量(liang)定价是(shi)否(fou)存在缺(que)口的一个標(biao)尺(chi)。

下階(jie)段(duan)：當(dang)前至(zhi)3月“兩(liang)會(hui)”前重要的宏观信(xin)息(xi)有三：一是1月国内社(she)融(rong)，它(ta)是年初“真(zhen)空期”最(zui)重要的数据。企(qi)业对於(yu)需(xu)求(qiu)回(hui)升的预期疊(die)加(jia)地方(fang)政(zheng)府(fu)“起步即(ji)沖(chong)刺(ci)”的表(biao)態(tai)，融资需求应较強(qiang)。但供(gong)給(gei)端(duan)有待验证，全年畢(bi)竟(jing)存在節(jie)奏(zou)；二是1月美国通(tong)脹(zhang)数据，它会影响海(hai)外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系(xi)和外部(bu)发展(zhan)環(huan)境(jing)，它会影响市场的风险溢(yi)价。

正(zheng)文(wen)

线索一：居民生活半径快速恢复，接触型服务业引领复苏。从已经完成基数切换的高频数据同比中枢看，2023年经济开局良好，“走出谷底”的过程初步确认。

从春(chun)节返(fan)流数据来看，居民生活半径在快速修复。1月26日(ri)（初五）-1月28日（初七(qi)）全国鐵(tie)路(lu)、公(gong)路、水(shui)路、民航(hang)发送(song)旅(lv)客(ke)数量同比增长高达85.9%、83.1%、75.8%。从北(bei)上广深(shen)地铁客運(yun)量来看，1月29日-2月2日日均(jun)为3080萬(wan)人次(ci)，已经恢复至2022年9月底-10月初的水平(ping)。

接触型服务业引领复苏。旅遊(you)市场恢复较快，春节假(jia)期国内旅游出行、旅游收入分别恢复至2019年同期的89%、73%。餐(can)飲(yin)消费亦快速恢复，据中国烹(peng)飪(ren)協(xie)会数据，除(chu)夕(xi)至正月初六(liu)受(shou)訪(fang)餐饮企业營(ying)收、客流量相较去年分别增长24.7%、26%，已大致(zhi)持(chi)平于2019年春节。電(dian)影票(piao)房(fang)恢复明显，1月（截(jie)至28日）全国單(dan)日票房均值(zhi)1.67億(yi)元，较去年同期增长90.7%，同比2019年增长53.7%。

春节期间，商(shang)务部全国重点零(ling)售(shou)和餐饮企业銷(xiao)售额比去年農(nong)歷(li)同期增长6.8%。国家稅(shui)务總(zong)局增值税发票数据显示(shi)，今(jin)年春节假期全国消费相关行业销售收入同比上年春节假期增长12.2%。这一数据同時(shi)涵(han)蓋(gai)了商品和服务领域(yu)，是一个重要的參(can)考(kao)指标。

用(yong)电增速上行。国家电力(li)調(tiao)度(du)数据显示，春节假期国家能(neng)源集(ji)團(tuan)发电量同比增长8.4%。

在《聊(liao)聊春节期间的高频经济数据》中，我们对上述(shu)数据做(zuo)过詳(xiang)細(xi)梳(shu)理。

特(te)别需要指出的是，“全国重点零售和餐饮企业销售额”和月度社会消费品零售口径類(lei)似(si)，发电量同时映(ying)射(she)居民用电、服务业用电和工(gong)业用电，两个指标2023年初已经完成了基数的切换，其(qi)同比中枢具(ju)有较强的参考意(yi)义。

线索二：相对更为关键的地产、汽车尚未启动，“超额储蓄”释放进一步影响可选消费的逻辑有待继续验证，市场对后续复苏斜率存在疑虑。

地产销售沒(mei)有显著變(bian)化(hua)。克(ke)而(er)瑞(rui)地产研(yan)究(jiu)中心(xin)报告显示，今年春节期间40个重点城(cheng)市新(xin)房成交同比下降(jiang)14%（見(jian)前期报告《聊聊春节期间的高频经济数据》）。1月30城地产销售同比增长-40%，这一同比增速甚(shen)至低于2022年四季(ji)度。

因(yin)为存在春节錯(cuo)位(wei)，所以单純(chun)看同比不(bu)夠(gou)全面(mian)。我们以春节为坐(zuo)标，观测臘(la)月20至正月20的季节性走势，2023年春节前明显偏(pian)低（還(hai)是受疫(yi)情(qing)达峰(feng)节奏影响），春节后則(ze)中規(gui)中矩(ju)，基本處(chu)于近(jin)年季节性的中间水平。

汽车销售没有显著变化。根(gen)据乘(cheng)聯(lian)会数据，1月1-27日，乘用车市场零售98.5万輛(liang)，同比去年下降45%。全国新能源乘用车廠(chang)商批(pi)发29.9万辆，同比去年下降18%。

疫情期间居民部門(men)存在超额储蓄。在《万得(de)全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们指出：2022年四季度全国居民人均可支(zhi)配(pei)收入增长单季同比增长4.2%，而人均消费支出单季同比落(luo)到(dao)負(fu)值區(qu)间，只(zhi)有-2.4%，这意味(wei)着同期超额储蓄仍在继续形(xing)成。我们用“居民可支配收入-人均消费支出”来代(dai)表储蓄，则“（居民可支配收入-人均消费支出）/居民可支配收入”就(jiu)是储蓄率。它在2017年为29%，经济壓(ya)力相对更大的2018-2019年则为30%，这1个点我们可以理解(jie)为主(zhu)动储蓄；2021年作为低疫情和常(chang)态化防(fang)控(kong)的年份(fen)，31%的储蓄率可以理解为包(bao)含(han)着1个点的主动储蓄和1个点的被(bei)动储蓄；2022年和2020年的33%、34%则分别包含着1-2个点的主动储蓄、2-3个点的被动储蓄。

逻辑上說(shuo)，主动储蓄的释放要等到经济好转持续一段时期、失(shi)业率下降、收入预期改(gai)善(shan)之(zhi)后；被动储蓄的释放则相对簡(jian)单，它只需要居民生活半径的好转、消费场景(jing)的修复。由(you)于被动储蓄主要由收入受影响相对较小(xiao)的行业帶(dai)来，被动储蓄的释放將(jiang)会影响地产，汽车、白(bai)酒(jiu)、化妝(zhuang)品等可选消费，以及部分服务业行业。

但从年初以来的数据看，“超额储蓄”释放導(dao)致旅游等领域明显超季节性，但作用于地产及可选消费的逻辑尚未得到验证。

地产、汽车在需求中占比较高。2020年商务部曾(zeng)指出汽车及相关产业的税收、就业均占全国的1/10左(zuo)右(you)。2022年房地产投(tou)资占固(gu)定资产比重仍达23%，房地产投资全年雙(shuang)位数的负增长对经济形成明显拖(tuo)累(lei)。所以如(ru)果(guo)地产汽车需求没有启动，后续复苏斜率会受到明显牽(qian)制(zhi)。

不过目前这两个领域销售处淡(dan)季，3-4月可能会进一步清(qing)晰(xi)。我们傾(qing)向(xiang)于认为后续会呈现环比好转的趋势：（1）地产汽车销售作为服务类行业，经验上和居民生活半径正相关；（2）前期政策(ce)放松，包括(kuo)房貸(dai)利(li)率的下行会存在一定滯(zhi)后效(xiao)应；1月PMI地产系相关分項(xiang)指标已有明显上揚(yang)；（3）只要地产投资低于零增长，固定资产投资就不易匹(pi)配GDP目标的要求，对应政策的放松将进一步叠加。

线索三：自去年10月下旬趋势逆转后，美元下行、人民币上行年初以来仍在继续，前者助推了有色金属等资源品的复苏交易，后者助推了外资净流入及中国资产重估。

从最近的一輪(lun)周(zhou)期看，美元指数自2022年10月中旬开始(shi)回落，2023年以来整(zheng)體(ti)仍在下行趋势中，2023年2月3日较2022年10月14日高点貶(bian)值幅(fu)度为9.1%。人民币兌(dui)美元匯(hui)率11月初见底，2023年以来整体仍在上行趋势中。2023年2月3日较2022年11月4日低点升值7.1%。

新趋势的形成背(bei)后逻辑清晰。2021年中-2022年10月美元指数的上行主要由美联储加息预期引导，在加息周期进入尾(wei)段之后，美債(zhai)利率相对于其他(ta)貨(huo)币的利差(cha)不再(zai)继续擴(kuo)大，这导致美元由升值转贬值。人民币正好相反(fan)，2022年人民币面臨(lin)不利的定价环境，一则中国经济处于压力期；二则美债收益(yi)率不斷(duan)上行，中美利差收窄；三则疫情不确定性影响风险偏好。2023年三个逻辑均出现不同程度逆转。

美元下行助推黃(huang)金、有色金属等的反向交易，它们與(yu)美元指数在经验上呈负相关关系，可以看到，2022年以来黄金、銅(tong)与美元负相关均较为明显。隨(sui)着2022年四季度美元指数回落趋势的形成，金属类就整体处于一轮回升周期中。2月3日COMEX黄金较2022年10月19日低点反彈(dan)了14.8%；COMEX铜较10月19日低点反弹了22.3%。

人民币走强助推外资流入。我们以“陆股(gu)通当日净買(mai)入额”作为观测指标，其本轮趋势性上行也(ye)差不多(duo)处于2022年10月底至2023年1月底。与美元、人民币的汇率周期基本吻(wen)合。

线索四：欧美经济呈现一定韧性，全球软着陆预期上升，对应紧缩超预期的风险亦有上行。从国内市场看，出口占比较高的行业似乎(hu)有明显定价修复；从全球资产看，2月起在交易宽松和交易紧缩之间有所摇摆。

欧洲(zhou)经济2022年四季度邊(bian)際(ji)好转。欧元区19国消费者信心指数于10-12月連(lian)续回升；欧元区PMI于10月触底，11-12月回升。美国四季度實(shi)际GDP初值年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%，为2022年连续第(di)二个季度环比正增长（见《美国四季度GDP超预期，经济放緩(huan)速率仍可控》）。1月新增非(fei)农就业数据、失业率数据显示就业市场强勁(jin)。

强劲的经济数据对应紧缩风险有所上升。1月非农数据公布(bu)后，Fed Watch数据显示2023年3月和5月各(ge)加息25bp的概(gai)率分别为99.6%和62.2%，即市场对3月加息的预期幾(ji)乎确定、5月继续加息的预期有明显上修，对美联储終(zhong)端政策利率的预期亦从2月2日的4.89%上升至2月3日的5.02%（见《如何(he)理解超预期的非农数据》）。欧洲央(yang)行2月2日宣(xuan)布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，並(bing)强调将继续保(bao)持货币紧缩步伐(fa)。

2月3日紧缩预期进一步上升之后，10年期美债收益率从3.40上行至3.53，美元指数从101.7跳(tiao)升至103.0，全球主要股指有不同程度调整。COMEX黄金价格(ge)从1930.80美元/盎(ang)司(si)回落至1876.60美元/盎司；COMEX铜价实际上从2月1日已经开始调整，2月3日的4.06美元/磅(bang)较1月31日的4.23美元/磅回落幅度达4.0%。

海外经济韧性的另(ling)一影响是对于外需下行斜率和持续性的擔(dan)憂(you)缓和。从2023年初以来中信一級(ji)行业的表现来看，計(ji)算(suan)機(ji)、有色金属、汽车、电子(zi)、通訊(xun)、机械(xie)排(pai)在前六，其中多数属于外需占比较高的行业。如果出口訂(ding)单在快速下滑(hua)过程中，这樣(yang)的市场結(jie)構(gou)应不会出现。所以市场的反映过程应是前期已经基于出口下行，对于高出口占比行业下修；而年初以来又(you)基于外需的预期缓和进行上行。我们以机械行业为例(li)观察(cha)，历史(shi)上它与出口走势基本一致；年初以来尚無(wu)出口数据，但行业指数走势相对積(ji)極(ji)。

线索五：国内市场定价逐步修复，WIND全A指数较2022年底上行8.1%，较去年10月底低点上行已达14.1%。全A指数较2019年底的三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%；对照名义GDP三年复合增长率的7.0%，目前空间仍在但较前期收窄，这一框架可作为我们衡量定价是否存在缺口的一个标尺。

名义增长率是股债的最终定价錨(mao)。以2005年股權(quan)分置(zhi)改革(ge)算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%（《曲(qu)线右半边：2022年中期宏观环境展望(wang)》）。

以2019年底为基数，本轮WIND全A三年复合回报率的低点是2022年10月31日的1.9%。与同期名义GDP相比，市场定价明显被低估。

至2022年底，权益市场已经有一定程度修复。在报告《万得全A疫情以来复合增速仍低于名义GDP》中，我们再次做了一个测算：2019-2022年名义GDP三年复合增速为7.0%；同期WIND全A三年复合增长率为3.7%，对应彼(bi)时权益市场理论空间为（7.0%-3.7%）*3+2023年名义GDP增速。

2023年以来市场仍在继续上漲(zhang)。截止(zhi)2月3日，WIND全A三年复合增长率、四年复合增长率分别为6.4%、4.8%。

下一阶段是当前至3月“两会”前，其间较为重要的宏观信息有三：一是1月国内社融，它是年初数据“真空期”最重要的数据。企业对于需求回升的预期叠加地方政府“起步即冲刺”的表态，融资需求应较强。但供给端有待验证，全年融资毕竟存在节奏；二是1月美国通胀数据，它会影响海外紧缩节奏及全球流动性预期；三是中美关系和外部发展环境，它会影响市场的风险溢价。

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