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赵伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

事件(jian)

4月(yue)30日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)4月PMI指(zhi)數(shu)，制(zhi)造(zao)業(ye)PMI為(wei)49.2，前(qian)值(zhi)51.9；非(fei)制造业PMI为56.4，前值58.2。

壹(yi)、制造业產(chan)需(xu)雙(shuang)双回(hui)落(luo)，生(sheng)产仍(reng)處(chu)於(yu)擴(kuo)張(zhang)區(qu)間(jian)、地(di)产鏈(lian)和(he)外(wai)需的拖(tuo)累(lei)較(jiao)大(da)

制造业PMI超(chao)季(ji)節(jie)性(xing)回落，但(dan)生产经營(ying)預(yu)期(qi)仍处于高(gao)景(jing)氣(qi)区间。4月，制造业PMI錄(lu)得(de)49.2%、较3月回落2.7個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)，回落幅(fu)度(du)大于近(jin)5年(nian)平(ping)均(jun)的0.6个百分点。4月PMI多(duo)数指標(biao)均有(you)所(suo)回落、生产和新(xin)訂(ding)單(dan)的回落幅度较大，但生产经营预期依(yi)然(ran)保(bao)持(chi)高景气、僅(jin)小幅回落0.8个百分点至(zhi)54.7%。

制造业产需双双回落，或(huo)與(yu)地产链低(di)迷(mi)、外需拖累等(deng)有關(guan)。4月，生产指数和新订单指数分別(bie)较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%，生产仍处于扩张区间。內(nei)需走(zou)弱(ruo)或主(zhu)要(yao)緣(yuan)于地产施(shi)工(gong)活(huo)動(dong)低迷，4月以(yi)來(lai)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)产量(liang)和價(jia)格(ge)趨(qu)于下(xia)行(xing)、以黑(hei)色(se)系为代(dai)表(biao)的高耗(hao)能(neng)行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此(ci)同(tong)時(shi)，積(ji)壓(ya)出(chu)口(kou)釋(shi)放(fang)後(hou)、外需明(ming)顯(xian)承(cheng)压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，帶(dai)动外需依賴(lai)更(geng)強(qiang)的裝(zhuang)備(bei)制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。

行业分化(hua)影(ying)響(xiang)下，中小型(xing)企(qi)业产需韌(ren)性凸(tu)显。中小企业更多处于下遊(you)行业、受(shou)产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而(er)大型企业多处于上游产业链、生产和需求(qiu)的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初(chu)以来首次(ci)進(jin)入(ru)收(shou)縮(suo)区间。与此同时，出口更为活躍(yue)的小型企业受外需的拖累也(ye)更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。

二(er)、穩(wen)增(zeng)長(chang)落地效(xiao)果(guo)不(bu)斷(duan)显現(xian)，服(fu)務(wu)业修(xiu)复动能持續(xu)增强

非制造业PMI强于制造业，建(jian)築(zhu)业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%、遠(yuan)好(hao)于制造业的49.2%。建筑业的貢(gong)獻(xian)仍较大、PMI录得63.9%，服务业PMI回落1.8个百分点至55.1%、仍处于高景气区间，線(xian)下活动修复和服务业新经济表现亮(liang)眼(yan)。与此同时，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别回升(sheng)3.3、0.4个百分点至53.5%、64.1%，服务业新订单指数和业务活动预期指数繼(ji)续保持高景气度，分别录得56.4%和62.3%。

稳增长落地效果不断显现，线下活动延(yan)续改(gai)善(shan)、服务业修复动能持续增强。4月，土(tu)木(mu)工程(cheng)建筑业商(shang)务活动指数继续高于70%，稳增长“加(jia)力(li)”带来的基(ji)建投(tou)資(zi)落地提(ti)速(su)、持续托(tuo)底(di)经济。場(chang)景恢(hui)复提振(zhen)下，高頻(pin)数據(ju)显示(shi)商务出行需求和居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)需求持续改善，服务业内生增长动能不断增强。央(yang)行調(tiao)查(zha)显示，未(wei)来三(san)月居民预计在(zai)社(she)交(jiao)文(wen)化娛(yu)樂(le)和旅(lv)游方(fang)面(mian)增加支(zhi)出的占(zhan)比(bi)大幅回升、大額(e)商品(pin)方面增加支出的占比仍处歷(li)史(shi)低位(wei)，同樣(yang)映(ying)射(she)當(dang)前服务强商品弱的需求格局。

重(zhong)申(shen)觀(guan)点：目(mu)前仍处于经济复苏早(zao)期，不必(bi)過(guo)度解(jie)讀(du)4月PMI的超预期回落。隨(sui)著(zhe)政(zheng)策(ce)落地效果的逐(zhu)步(bu)释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能將(jiang)逐步修复，经济無(wu)需过度悲(bei)观。

風(feng)險(xian)提示

政策落地效果不及(ji)预期，疫(yi)情(qing)反(fan)复。

報(bao)告(gao)正(zheng)文

一、制造业产需双双回落，生产仍处于扩张区间、地产链和外需的拖累较大

制造业PMI超季节性回落，生产仍处于扩张区间。4月，制造业PMI录得49.2%、较3月回落2.7个百分点，回落幅度大于近5年平均的0.6个百分点（不包(bao)括(kuo)2022年）。4月PMI多数分項(xiang)指标不同程度回落、生产和新订单的回落幅度较大。平滑(hua)波动后，生产向(xiang)上的趋勢(shi)沒(mei)有變(bian)、但邊(bian)際(ji)有所放緩(huan)，需求拖累開(kai)始(shi)显现、新订单指数3月移(yi)动平均较上月下降(jiang)0.7个百分点。EPMI的表现類(lei)似(si)，需求端(duan)的回落较生产端更明显。

制造业产需双双回落，或与地产链低迷、外需拖累等有关。4月，生产指数和新订单指数分别较3月回落4.4、4.8个百分点至50.2%和48.8%。内需的拖累或主要缘于地产施工的走弱，4月以来螺纹钢产量和价格均趋于下行、以黑色系为代表的高耗能行业PMI较3月大幅回落3.2个百分点至47.9%。与此同时，积压出口释放后、外需明显承压，新出口订单回落2.8个百分点至47.6%，带动装备制造业PMI回落2.8个百分点至50.1%。此外，消费品行业PMI回落2.1个百分点至49.8%，回落幅度明显小于制造业整(zheng)體(ti)。

产需回落下仍有积極(ji)信(xin)號(hao)，生产经营预期仍保持高景气。4月，制造业原(yuan)材(cai)料(liao)庫(ku)存(cun)指数和产成(cheng)品库存指数分别下降0.4、0.1个百分点至47.9%和49.4%，指向去(qu)库或进一步加快(kuai)。制造业生产经营预期依然保持高景气、仅小幅回落0.8个百分点至54.7%，渣(zha)打(da)中国中小企业信心(xin)指数录得53.3%、为近一年来的次高点。

行业分化影响下，中小型企业产需韧性凸显。中小企业更多处于下游行业、受产需回落影响较小，4月中型和小型企业PMI分别回落1.1和1.4个百分点至49.2%和49%。而大型企业多处于上游产业链、生产和需求的拖累较大，PMI回落4.3个百分点至49.3%、年初以来首次进入收缩区间。与此同时，出口更为活跃的小型企业受外需的拖累也更大，小型企业新出口订单回落5.2个百分点至46.9%。

二、稳增长落地效果不断显现，服务业修复动能持续增强

非制造业PMI强于制造业，建筑业和服务业均保持高景气。4月，非制造业PMI录得56.4%，较上月回落1.8个百分点、远好于制造业的49.2%。建筑业PMI對(dui)非制造业贡献仍较大、回落1.7个百分点至63.9%，其(qi)中土木工程建筑业商务活动指数继续高于70.0%，稳增长“加力”带来的基建投资韧性较强。服务业PMI回落1.8个百分点至55.1%、继续保持较高景气水(shui)平，线下活动修复和服务业新经济表现亮眼，交運(yun)、住(zhu)宿(xiu)等景气度均高于60%，電(dian)信服务、軟(ruan)件服务等继续位于57.0%以上较高景气区间。

稳增长落地效果不断显现，但地产对就(jiu)业拖累有所增大。4月，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别回升3.3、0.4个百分点至53.5%、64.1%，或指向新一輪(lun)基建项目释放、持续托底经济。与此同时，建筑业從(cong)业人(ren)員(yuan)指数超季节性回落3个百分点至48.3%，或指向地产施工较弱、对就业的吸(xi)納(na)有所減(jian)弱。

线下活动延续改善、服务业修复动能持续增强。4月，服务业新订单指数和业务活动预期指数分别回落2.1、0.9个百分点至56.4%和62.3%、仍位于高景气区间，回落基本(ben)符(fu)合(he)季节性。场景恢复驅(qu)动线下活动持续改善，服务业内生增长动能不断增强。一季度央行调查显示，未来三个月居民预计在社交文化娱乐和旅游等方面增加支出的占比大幅回升，在大额商品方面增加支出的占比仍处于历史低位，同样映射了(le)当前服务强商品弱的格局。

重申观点：目前仍处于经济复苏早期，不必过度解读4月PMI的超预期回落。随着政策落地效果的逐步释放、场景恢复带来的线下活动持续改善，经济增长内生动能将逐步修复，经济无需过度悲观。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。債(zhai)务压制、项目質(zhi)量等拖累政策落地，资金滯(zhi)留(liu)金融(rong)体系等。

2、 疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑(yi)制加强。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看(kan)更多

責(ze)任(ren)編(bian)輯(ji)：