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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】暗(an)潮(chao)洶(xiong)湧(yong) ——股(gu)權(quan)轉(zhuan)讓(rang)激(ji)增(zeng)的(de)原(yuan)因(yin)、影(ying)響(xiang)和(he)投(tou)資(zi)機(ji)會(hui)深(shen)度(du)分(fen)析(xi)

2018年(nian)以(yi)來(lai)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)股权转让事(shi)件(jian)大(da)幅(fu)增加(jia)，究(jiu)其(qi)原因壹(yi)方(fang)面(mian)在(zai)國(guo)有(you)企(qi)業(ye)改(gai)革(ge)“兩(liang)類(lei)公司”後(hou)国有股权無(wu)償(chang)劃(hua)转事件的增加，另(ling)一方面民(min)企融(rong)资增速(su)持(chi)續(xu)下(xia)行(xing)，股权質(zhi)押(ya)枷(jia)鎖(suo)下民企通(tong)過(guo)股权转让来尋(xun)求(qiu)出(chu)路(lu)。股权转让事件大量(liang)發(fa)生(sheng)也(ye)改變(bian)了(le)股票(piao)市場(chang)的供(gong)求關(guan)系(xi)，減(jian)少(shao)了二(er)級(ji)市场的拋(pao)售(shou)壓(ya)力(li)，而(er)无偿划转的出現(xian)背(bei)后代(dai)表(biao)著(zhe)国企改革“两类公司”政(zheng)策的深入(ru)推(tui)進(jin)，此(ci)外(wai)在並(bing)購(gou)重(zhong)組(zu)政策的放(fang)松(song)的大背景(jing)下，部(bu)分资方会寻求上市公司大股東(dong)的地(di)位(wei)，從(cong)而為(wei)并购重组行情(qing)蓄(xu)力。

2018年股权转让的四(si)大特(te)征(zheng)：（1）整(zheng)體(ti)股权转让的規(gui)模(mo)和次(ci)數(shu)明(ming)顯(xian)增加。2018年以来共(gong)发生518起(qi)股权转让事件，合(he)計(ji)交(jiao)易(yi)金(jin)額(e)为5321億(yi)元(yuan)，大幅高(gao)於(yu)2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模。（2）民企股权转让的金额和事件大幅增加。2018年至(zhi)今(jin)，民營(ying)企业共272家(jia)存(cun)在股权转让，大幅高于2017年。其中(zhong)，国有法(fa)人(ren)作(zuo)为民营企业上市公司受(shou)让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加，2018年转让金额为317亿，转让家数为35家；遠(yuan)高于2011-2017年平(ping)均(jun)值(zhi)。（3）涉(she)及(ji)控(kong)制(zhi)权变更(geng)的股权转让事件数量增加。2018年发生控制权变更的事件为87次，为2011年以来的最(zui)高值。（4）股权折(zhe)價(jia)转让的比(bi)例(li)有所(suo)提(ti)升(sheng)。近(jin)三(san)年看(kan)，存在折价情況(kuang)的股权转让事件大幅提升。由(you)2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；折价比例也从56%上升至63%。

出现以上特征的原因及背景：（1）在信(xin)用(yong)收(shou)縮(suo)的背景下，上市企业大股东大量通过股权质押寻求融资，隨(sui)着小(xiao)市值上市公司股价持续下跌(die)，质押風(feng)險(xian)的不(bu)斷(duan)暴(bao)露(lu)，大股东通过股权转让謀(mou)求化(hua)解(jie)质押风险。（2）国企改革政策背景。“两类公司”帶(dai)来大量无偿划转。随着改革深化，国企改革“两类公司”的實(shi)施(shi)使(shi)得(de)大量无偿划转的出现。（3）產(chan)业集(ji)中度提升。

股权转让事件大量发生對(dui)市场的影响：（1）改变了股票市场的供求关系。簡(jian)而言(yan)之(zhi)就(jiu)是(shi)那(na)些(xie)本(ben)来需(xu)要(yao)在二级市场抛售的股票被(bei)接(jie)盤(pan)方吸(xi)收，减少了二级市场的抛售压力，如(ru)化解強(qiang)行平倉(cang)带来的賣(mai)盘压力以及减少因直(zhi)接减持对股价的沖(chong)擊(ji)。（2）国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。（3）为新(xin)一輪(lun)的并购重组行情蓄力。股权转让事件的大量发生有助(zhu)于推動(dong)2019年中小市值行情。主(zhu)要在于并购重组政策的放松的大背景下，2019年很(hen)可(ke)能(neng)是并购重组的大年，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。

股权转让事件大量发生可能带来的投资机会：（1）通过股权转让化解质押危(wei)机的公司可能迎(ying)来補(bu)漲(zhang)。（2）更換(huan)实際(ji)控制人后可能面臨(lin)主营业務(wu)的变化。（3）“两类公司”的实施带来的投资机会。受益(yi)“两类公司”改革，目(mu)前(qian)2家運(yun)营公司（誠(cheng)通集團(tuan)、中国国新）已(yi)經(jing)无偿划转了超(chao)过20家上市公司的股权，以幫(bang)助優(you)化国有资本运营，或(huo)將(jiang)大大地提高上市公司经营效(xiao)率(lv)。

风险提示(shi)：股权转让带来的不確(que)定(ding)性(xing)风险。

目 錄(lu)

01

2018年以来股权转让的四大特征

1、 整体股权转让的规模和次数明显增加

2018年以来，上市公司股权转让事件頻(pin)频发生。據(ju)我(wo)們(men)統(tong)计，自(zi)2011年以来，股权转让的交易金额和次数總(zong)体呈(cheng)上升趨(qu)勢(shi)；2018年以来共发生518起股权转让事件，合计交易金额为5321亿元，大幅高于2016年的3500亿和2017年的4100亿的规模。存在股权转让的上市公司数量总体呈上升趋势，2018年共有445家上市公司发生股权转让，占(zhan)A股12.5%；大幅高于2017年的283家。

2、 民企股权转让的金额和事件大幅增加

2011年以来，民营上市公司转让金额和次数大幅提升。2018年至今，民营企业共272家存在股权转让，大幅高于2017年的160家；2018年转让金额为1927亿元，較(jiao)2017年1616亿元上涨19%。

其中，国有法人作为民营企业上市公司受让方的股权转让金额和上市公司数量大幅增加，2018年转让金额为317亿，上市公司转让数量为35家；远高于2011-2017年61亿的年平均转让金额，8家的年平均转让上市公司数量。

3、 涉及控制权变更的股权转让事件数量增加

我们对所有股权转让事件进行统计整理(li)，通过《权益变动報(bao)告(gao)》判(pan)断是否(fou)存在上市公司控制权变更的情况。（对于控股股东变更，但(dan)是实控人不变的情况，尤(you)其是国有企业間(jian)的无偿划转，我们将其視(shi)为不存在控制权变更）

2018年发生控制权变更的事件为87次，为2011年以来的最高值，从占比上来看，发生控制权变更的占A股上市公司的比例为2.44%，是2015年以来的最高比例，因此2018年股权转让事件中涉及控制权变更的数量也屬(shu)于近幾(ji)年以来最多(duo)的一年。

4、 股权折价转让的比例有所提升

我们分析了股权转让的折价情况，对比2017年和2018年的股权转让数据。

对比规則(ze)：剔(ti)除(chu)未(wei)註(zhu)明转让价格(ge)的数据，对比转让价格與(yu)首(shou)次公告日(ri)价格，判断是否存在折价出售情况。折价率=1 - 转让价格/首次公告日价格。

近三年看，存在折价情况的股权转让事件大幅提升。由2017年的80件折价转让事件上升至2018年的157件；同(tong)時(shi)2017年折价比例为56%，2018年折价比例上升至63%。对比2017和2018年的具(ju)体折价情况，2018年折价0-20%的事件個(ge)数远高于2017年。

02

股权转让“四大特征”出现的原因及背景

1、 市场走(zou)势和融资環(huan)境(jing)——股东通过出让股权寻求出路

2016年至2017年，市场风格偏(pian)向(xiang)于大盘股。大盘指(zhi)数（申(shen)萬(wan)）从2016年初(chu)的2300點(dian)上涨至2018年初的3600点，涨幅超过56%；与之相(xiang)反(fan)，小盘指数（申万）大幅調(tiao)整，最高从5800点下跌至2018年10月(yue)的2900点。

小市值上市公司股价持续下跌，大股东股权质押不断觸(chu)及平仓線(xian)。随着质押风险的不断暴露，大股东通过股权转让谋求化解质押风险。

另一方面，在去(qu)杠(gang)桿(gan)的大背景下，信用收缩。2017年12月到(dao)2018年1月期(qi)间，《资管(guan)新规》出臺(tai)后，对銀(yin)行资产端(duan)的監(jian)管逐(zhu)漸(jian)从“查(zha)”正(zheng)式(shi)转向“治(zhi)”，開(kai)始(shi)实质性压缩剛(gang)性兌(dui)付(fu)的银行理財(cai)业务，部分社(she)融項(xiang)目开始转正为負(fu)。上市企业大股东只(zhi)能通过股权质押寻求融资。

伴(ban)随“金融去杠杆”的常(chang)態(tai)化，政府(fu)开始施行結(jie)構(gou)性去杠杆。对于金融机构而言，只要還(hai)存在由于监管套(tao)利(li)所形(xing)成(cheng)的资金空(kong)转，金融去杠杆就仍(reng)需繼(ji)续。因此在短(duan)期內(nei)，民营企业仍然(ran)较難(nan)从金融机构獲(huo)得融资。另一方面，A股市场遭(zao)遇(yu)“黑(hei)天(tian)鵝(e)”，股价受挫(cuo)，導(dao)致(zhi)大股东通过股权质押方式融资触及平仓风险。在质押风险疊(die)加市场情緒(xu)低(di)迷(mi)，A股持续下跌背景下，大股东只能通过股权转让寻求出路。

2、 国企改革政策背景——“两类公司”带来大量无偿划转

随着改革深化，国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现。国务院(yuan)自2014年提出开展(zhan)国有资本投资公司建(jian)設(she)以来，不断擴(kuo)大国有资本投资、运营公司試(shi)点範(fan)圍(wei)。2017年下半(ban)年，地方国资委(wei)紛(fen)纷改建和组建国资投资、运营公司。2018年7月14日，国务院发布(bu)《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意(yi)見(jian)》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。

自2014年两类公司试点啟(qi)动以来，已经在10家中央(yang)企业开展试点，同时在122家地方国有企业开展试点。目前的10家国有资本投资运营公司试点主要包(bao)括(kuo)了2家运营公司（诚通集团、中国国新）和8家投资公司（国家开发投资公司、中糧(liang)集团、神(shen)華(hua)集团、寶(bao)武(wu)集团、中国五(wu)礦(kuang)、招商局(ju)集团、中交集团和保(bao)利集团）。

从公司的运作模式来看，两大国有资本运营公司均在打(da)造(zao)自己(ji)的基(ji)金系，通过发起设立(li)基金进行股权投资，并撬(qiao)动社会资金參(can)与到国有资本的投资和运营中，实现资源(yuan)整合、结构调整及优化产业布局。目前两公司已经成立的基金总规模近9000亿元。這(zhe)些基金为国企改革提供了融资的新渠(qu)道(dao)，同时通过参与中央企业的IPO、市场化債(zhai)转股、股权运作及混(hun)合所有制改革等(deng)提高了资本的运营效率。

尤其在A股下跌导致上市公司股权质押风险暴露的情况下，各(ge)地国资运营公司对上市公司施以援(yuan)手(shou)，以紓(shu)解上市公司流(liu)动性压力。

3、 企业经营环境——产业集中度提升

我们对比了统计局公布的利潤(run)总额累(lei)计同比和利用利润总额累计值计算(suan)的同比，在2017年8月以来，工(gong)业企业利润总额的“累计同比”和“累计值同比”出现了嚴(yan)重的偏離(li)，而且(qie)这一差(cha)值越(yue)来越大。2018年10月，利润总额累计同比为13.69%，而利润总额累计值同比为-11.59%。

事实上，统计局公布的利润总额累计同比是规模以上（年收入2000万以上）的工业企业，而随着企业盈(ying)利特別(bie)是中小企业经营情况的波(bo)动，部分营收规模降(jiang)至规模以下的企业则被剔除了统计范围，而“累计同比”是按(an)照(zhao)可比口(kou)徑(jing)计算，意味(wei)着可比口径下增速尚(shang)可，但大量退(tui)出统计范围的企业经营出现了惡(e)化，背后代表着产业集中度的提升。

03

股权转让事件大量发生对市场的影响

1、 改变了股票市场的供求关系

股权转让为市场供求提供了一種(zhong)可行的方式，从转让方角(jiao)度，大股东减持或股权转让作为市场的供給(gei)端；从受让方角度，国资接盘或者(zhe)引(yin)入戰(zhan)略投资者，作为市场新的需求端，而股权转让事件的大量发生使得微(wei)觀(guan)股票供需出现了一些变化，简而言之就是那些本来需要在二级市场抛售的股票被接盘方吸收，减少了二级市场的抛售压力。

（1） 化解强行平仓带来的卖盘压力

伴随“去杠杆”的不断深化，民营企业融资难导致大股东通过股权质押来获得融资，但受市场波动，出现了大量股权质押风险，而大股东一旦(dan)资金鏈(lian)緊(jin)張(zhang)就会导致股权质押风险实质性暴露，带动股价下跌从而进一步(bu)增加了大股东的资金压力，而在外部资金无法馳(chi)援的压力下，寻求股权转让来化解股权质押危机成为了为数不多的方法之一，并且通过这樣(yang)的方法化解危机具有几大好(hao)處(chu)：第(di)一，市场因股权质押风险带来的抛售压力减少；第二，新的接盘方可以给市场带来新的想(xiang)象(xiang)空间。

2018年股权转让一共518起，其中大股东质押比例为100%的共30起，质押比例超过50%的共232起。我们可以看出，随着公司质押比例的提高，大股东的质押比例也通道上移(yi)。上市公司通过股权转让化解了部分质押风险，例如：

上市公司质押比例最高的为印(yin)紀(ji)傳(chuan)媒(mei)80.71%，其大股东质押比例为98.46%；2018年1月，印纪传媒控股股东将其部分股权转让给安(an)信信托(tuo)，以化解其面临解压的质押风险。

另一方面，地方国资接盘，对于民营企业而言，在“去杠杆”的大环境下，取(qu)得政府信用背書(shu)，方便(bian)企业融资。前文(wen)我们统计过，2018年民营企业转让给国有法人的股权转让事件共40起，大股东质押比例超过50%的35起。例如：

永(yong)清(qing)环保质押率为63.33%，大股东质押率为99.36%，其大股东通过向地方国资平台湖(hu)南(nan)金陽(yang)投资集团转让质押股权，一方面化解了部分股权质押风险同时并未改变公司大股东控股情况，另一方面为公司引入新的国有资本战略股东,从而优化和完(wan)善(shan)股东结构,提升公司治理能力,提高公司资信等级。

（2） 减少因直接减持对股价的冲击

除了因为股权质押风险暴露带来的被迫(po)转让，对于那些具有资金需求而需要减持的重要股东来說(shuo)，在今年的市场环境下，相比于二级市场直接减持，股权转让可能是更优的選(xuan)擇(ze)。从数据上来看，2016年总减持规模为2597亿元，而2018年减持规模僅(jin)为1735亿元，如果(guo)股东在股价下跌的情况下进行减持，或将造成股价进一步下跌，因此股东不如将股权折价转让给实力较强的受让人，资本市场反而会给出想象空间，对于转让方或者受让方可能是雙(shuang)贏(ying)的局面。

2、 “无偿划转”激发国有企业活(huo)力

2018年7月14日，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。目的就是要打破(po)政府--企业的两層(ceng)架(jia)构，变成政府--资本运营平台--实体企业的三层架构组織(zhi)形式，实现政企分离。

受益于考(kao)核(he)机制的转变，今年以来国资运作活躍(yue)，国资受让上市公司股权事件明显增加。

总体上看，从2017年初至今，以国有法人为受让人的股权转让事件，股权转让市值和事件数量在逐步提高，尤其是在2018年7月份(fen)之后，国有法人受让的事件大幅提高，仅11月就有23起。国资收购上市公司控制权的事件也大幅提升。国企改革“两类公司”的实施使得大量无偿划转的出现，背后代表着国企改革“两类公司”政策的深入推进。

同时，自今年9月以来，多地政府加快(kuai)推进国企改革方案(an)，各部委積(ji)極(ji)发聲(sheng)支(zhi)持国企改革方案。

3、 为新一轮的并购重组行情蓄力

股权转让事件的大量发生有助于推动2019年中小市值行情。主要在于并购重组政策的放松的大背景下，2019年很可能是并购重组的大年，部分资方可能会寻求上市公司大股东的地位。

今年以来，市场持续下调背景下部分上市公司股权质押风险暴露，为緩(huan)解流动性压力，政策回(hui)暖(nuan)。其中关于并购重组松綁(bang)的政策短期内密(mi)集出台，并且监管部門(men)相关负責(ze)人在講(jiang)話(hua)中也多次明确表示要积极支持上市公司进行并购重组，充(chong)分彰(zhang)显出监管层对并购重组市场的鼓(gu)勵(li)与支持。

近期并购政策的调整主要包括：支持上市公司在发新股份购買(mai)资产中通过价格调整机制保護(hu)公司利益；并购非(fei)金融类资产少数股权的，取消(xiao)财务指標(biao)限(xian)制；为符(fu)合一定條(tiao)件的并购重组开通快速通道（小额快審(shen)、新增符合条件的特定行业）；放松对发行股份购买资产同时募(mu)集配(pei)套资金的资金用途(tu)限制；缩短IPO被否企业籌(chou)划重组上市的时间期限；扩大并购重组参与主体范围（包括允(yun)許(xu)私(si)募股权基金参与上市公司并购重组，交易对方涉及200人公司的明确经中介(jie)机构合规性核查后可以依(yi)法参与并购重组活动）。

在2018年中，涉及控制权变更的股权转让事件共87起，市值主要分布于10-50亿區(qu)间：国有受让事件分布较为分散(san)，而非国有受让事件主要集中于10-50亿区间。主要是因为伴随并购重组政策的放松，中小市值企业作为“殼(ke)”的价值被重新考慮(lv)，部分资方可能会通过股权转让寻求上市公司大股东的地位。

04

股权转让事件大量发生可能带来的投资机会

1、通过股权转让化解质押危机的公司可能迎来补涨

我们篩(shai)选了大股东通过股权转让，大幅降低了质押比例的上市公司：

2、 更换实际控制人后可能面临主营业务的变化

我们整理了实控人变化后可能面临主营优化或者改变的上市公司：

3、 “两类公司”的实施带来的投资机会

受益“两类公司”改革，目前2家运营公司（诚通集团、中国国新）已经无偿划转了超过20家上市公司的股权，以帮助优化国有资本运营，或将大大地提高上市公司经营效率。

- END -

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