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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)迅(xun)雷(lei)：當(dang)前(qian)中(zhong)國(guo)與(yu)90年(nian)代(dai)日(ri)本(ben)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)衰(shuai)退(tui)不(bu)同(tong)

李迅雷系(xi)中泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)

中日经济差(cha)異(yi)巨(ju)大(da)很(hen)難(nan)簡(jian)單(dan)類(lei)比(bi)

對(dui)於(yu)近(jin)期(qi)廣(guang)為(wei)討(tao)论的(de)1990年代日本资产负债表衰退，以(yi)及(ji)中国會(hui)不会出(chu)現(xian)资产负债表衰退話(hua)題(ti)，中泰证券首席经济学家李迅雷表示(shi)，他(ta)認(ren)为当前的中国和(he)当年的日本，還(hai)是(shi)有所(suo)差別(bie)。

在(zai)7月(yue)4日舉(ju)行(xing)的2023上(shang)財(cai)宏(hong)觀(guan)论坛上，李迅雷表示，日本当年对房(fang)地(di)产依(yi)賴(lai)過(guo)高(gao)，企(qi)業(ye)部(bu)門(men)、金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)都(dou)持(chi)有大比例(li)的房地产。因(yin)此(ci)在日元(yuan)大幅(fu)升(sheng)值(zhi)的背(bei)景(jing)下(xia)，经济增(zeng)长乏(fa)力(li)。“过去(qu)30年以來(lai)，日本在工(gong)业、高端(duan)产业上並(bing)沒(mei)有顯(xian)著(zhu)的增长，而(er)中国抓(zhua)住(zhu)了(le)新(xin)能(neng)源(yuan)、互(hu)聯(lian)網(wang)發(fa)展(zhan)的机会，现在我(wo)国在5G、數(shu)字(zi)经济、新能源汽(qi)車(che)、電(dian)動(dong)车領(ling)域(yu)做(zuo)得(de)还是不錯(cuo)的。” 時(shi)至(zhi)今(jin)日，日本銀(yin)行信(xin)貸(dai)結(jie)构中，房地产贷款(kuan)占(zhan)比仍(reng)在上升，而制(zhi)造(zao)业贷款占比卻(que)在下降(jiang)。

關(guan)于未(wei)来中国出口(kou)的前景，也(ye)不会像(xiang)当年日本那(na)樣(yang)壹(yi)落(luo)千(qian)丈(zhang)。目(mu)前中国出口在全(quan)球(qiu)的份額(e)仍在14%以上，遙(yao)遥领先(xian)于其(qi)他所有经济體(ti)。在人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)持續(xu)走(zou)低(di)，居(ju)民可(ke)支(zhi)配(pei)收(shou)入(ru)增长率有所放(fang)緩(huan)的背景下，中国出口也不至于悲(bei)观。因为影(ying)響(xiang)出口的兩(liang)大因素(su)：汇率和人力成(cheng)本目前的走勢(shi)都有利(li)于中国保(bao)持出口優(you)势。

另(ling)外(wai)，李迅雷认为，与日本不同，中国是一個(ge)大政(zheng)府(fu)、大市(shi)場(chang)的经济体，既(ji)有国家全球戰(zhan)略(lve)和制造业发展的长期規(gui)劃(hua)，同时，中国也有一个巨大的国內(nei)市场作(zuo)为依托(tuo)。“跟(gen)1990年代的日本相(xiang)比，当年日本出口增速(su)的下降，有一个很大的原(yuan)因是中国出口的大幅增加(jia)，不僅(jin)仅是因为日元升值的因素。而中国目前没有遇(yu)到(dao)追(zhui)兵(bing)，如(ru)印(yin)度(du)具(ju)有人力成本低的优势，但(dan)出口增长并不快(kuai)，越(yue)南(nan)出口增长雖(sui)然(ran)快，則(ze)经济体量(liang)偏(pian)小(xiao)。故(gu)目前中国比起(qi)当年的日本是有明(ming)显优势的。”

但同时，他也表示，中国经济增长依靠(kao)投(tou)资主(zhu)導(dao)模(mo)式(shi)难以持续，需(xu)要(yao)轉(zhuan)型(xing)。但当前推(tui)進(jin)二(er)次(ci)转型的难點(dian)，主要是债務(wu)负擔(dan)和居民收入结构問(wen)题。

经济增长模式需要转型

李迅雷表示，过去房地产对中国经济拉(la)动作用(yong)非(fei)常(chang)大，出口导向(xiang)的東(dong)亞(ya)模式也給(gei)中国经济帶(dai)来了持续的增长。但现在這(zhe)两種(zhong)模式都遇到了挑(tiao)战，倒(dao)逼(bi)中国经济转型。

如果(guo)用我国20-49歲(sui)年輕(qing)人口数乘(cheng)以城(cheng)鎮(zhen)化(hua)率，这一指(zhi)標(biao)在2017年就(jiu)已(yi)经到高点，这意(yi)味(wei)著(zhe)我国长達(da)20余(yu)年的房地产周(zhou)期大拐(guai)点可能已经出现在2021年。從(cong)长周期視(shi)角(jiao)来看(kan)，去年底(di)以来推出的各(ge)項(xiang)房地产政策(ce)仅能在一定(ding)程(cheng)度上熨(yun)平(ping)地产下行的斜(xie)率，但难以改(gai)變(bian)地产下行的趨(qu)势。

同时，从人口角度来看，中国经济也必(bi)須(xu)要转型。他表示，中国经济过去的高增长有很大一部分(fen)来自(zi)于人口紅(hong)利，但隨(sui)着中国人口步(bu)入老(lao)齡(ling)化，尤(you)其是步入深(shen)度老龄化以後(hou)，人口红利慢(man)慢消(xiao)減(jian)，老龄化进程加快。

不过，李迅雷认为，目前市场对于未来出生(sheng)人口的数量偏悲观了。實(shi)際(ji)上，由(you)于歷(li)年統(tong)計(ji)公報(bao)数據(ju)与第(di)七(qi)次人口普(pu)查(zha)数据存(cun)在差异，七普数据更(geng)加可信。尤其在2010-2017年这段(duan)时間(jian)的出生人口数据存在一定低估(gu)，而这批(pi)人將(jiang)在2030-2040年进入生育(yu)階(jie)段，所以屆(jie)时出生人口数量可能比现在預(yu)估的多(duo)。

“我通(tong)过各种假(jia)設(she)，按(an)照(zhao)1.25的生育率来估算(suan)的话，新生兒(er)在2040年甚(shen)至可以达到1000萬(wan)，故不用过于悲观。”李迅雷說(shuo)，未来十(shi)年中国人口将降至13.6億(yi)，到2050年中国人口将减少(shao)2.5亿，到11.8亿，65岁以上人口的老龄化率为27%。而届时美(mei)国只(zhi)有18%左(zuo)右(you)。

从潛(qian)在经济增长率来看，李迅雷认为，由于城镇化进程放缓，老龄化进程加速，未来经济增速下行恐(kong)怕(pa)难以避(bi)免(mian)，所以要提(ti)高经济增长的質(zhi)量。

李迅雷认为，过去中国经济增长对投资有高度的依赖，尤其是把(ba)穩(wen)增长放在比較(jiao)重(zhong)要的位(wei)置(zhi)，一切(qie)的经济政策都圍(wei)繞(rao)着稳增长的目标来做，就导致(zhi)基(ji)建(jian)投资过剩(sheng)和超(chao)前，也导致了债务的擴(kuo)張(zhang)过快。“这种增长模式，已经造成地方(fang)债务壓(ya)力较大的问题。”

2019年以来，地方债（指專(zhuan)项债和一般(ban)债）同比增速維(wei)持在15%以上，大約(yue)是实际GDP增速的3倍(bei)左右。同时，城投公司债务增长更快。2011年以来，全国城投有息(xi)债务快速扩张，每(mei)年增速均(jun)保持在10%以上。2022年末(mo)，全国城投有息债务为51.96万亿元，较2011年的6.8万亿元增长了6.7倍。“我們(men)现在大致測(ce)算一下，社(she)会融资成本中有40%左右是利息支出。”

李迅雷认为，中国在2008年以后通过债务扩张所拉动的经济增长模式，使(shi)得资本形(xing)成对GDP的貢(gong)獻(xian)是全球平均水(shui)平的两倍以上。而中国经济要从投资主导转向消費(fei)主导，在短(duan)期内有一定难度。因为消费主要取(qu)決(jue)于居民收入，这就要增加居民收入在GDP中的占比，改变以往(wang)经济增长的模式。

但目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，同时，中国家庭(ting)部门的资产负债表受(shou)疫(yi)情(qing)沖(chong)擊(ji)较大，中国家庭部门的实际償(chang)债压力也高于主要发达国家。2022年一季(ji)度，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为141.8%，可支配收入用于还本付(fu)息的比例为15.7%。

“资本市场当前迫(po)切希(xi)望(wang)能夠(gou)出臺(tai)稳增长和促(cu)消费等(deng)立(li)竿(gan)見(jian)影的政策。但是从现代化产业体系的建设和高质量发展的要求(qiu)看，高層(ceng)可能思(si)考(kao)的是更加长遠(yuan)的发展战略，而不是短期的。”李迅雷说。

当务之(zhi)急(ji)要降低政府债务成本

李迅雷认为，2002-2022年，这20年间中国的债务增长过快。虽然通过頻(pin)繁(fan)的逆(ni)周期政策調(tiao)節(jie)，使得经济增长的曲(qu)線(xian)非常完(wan)美，但是经济增长的质量指标相对遜(xun)色(se)，表现之一是资本市场股價(jia)走势远远不如GDP走势。“GDP是一个總(zong)量指标，股价指数是一个质量指标，所以我们未来的重点應(ying)該(gai)放在经济增长的质量方面(mian)。”

但提高经济增长的质量也面臨(lin)着流(liu)动性(xing)压力，主要是债务的压力，因为宏观经济是一个大系统。李迅雷表示，从今年前5月份的数据来看，民间投资同比下降0.1%，居民儲(chu)蓄(xu)意願(yuan)明显強(qiang)于消费意愿。在居民部门和企业部门不太(tai)愿意加杠(gang)桿(gan)的情況(kuang)下，还是要靠政府部门加杠杆。但地方政府的杠杆率水平明显偏高，主要靠中央(yang)政府来加杠杆。

李迅雷认为，目前地方政府的杠杆率水平比较高，中央政府的杠杆率水平较低，而中央政府的信用要好(hao)于地方政府，这意味着这种融资模式、举债结构存在明显的缺(que)陷(xian)，也就是政府部门的融资成本过高。他表示，合(he)理的方案(an)是通过中央政府举债，来置換(huan)地方政府的债务，来降低融资成本，使得未来地方政府能有更多发展经济的实力。

“妳(ni)会发现越是经济欠(qian)发达的省(sheng)份，它(ta)的融资成本越高，这个问题如果说不得到解(jie)决的话，可能会引(yin)发局(ju)部性的風(feng)險(xian)。所以我覺(jiao)得当务之急就要降低政府债务的成本。”李迅雷提出了5方面的建議(yi)，比如（1）通过中央财政发特(te)别国债、地方政府再(zai)融资债的额度能够进一步增加；（2）拉长债务期限；（3）盤(pan)活(huo)国有股權(quan)；（4）扩大地方债务限额的空(kong)间；（5）嚴(yan)格(ge)限制专项债用途(tu)。

同时，推进国企改革(ge)，盘活国有资产，借(jie)助(zhu)于资本市场来提高直(zhi)接(jie)融资比重等，都是今后改善(shan)债务结构、对政府的资产负债表进行修(xiu)復(fu)的重要举措(cuo)。

比如，现在民间投资不太活躍(yue)，主要因为是投资回(hui)报率下降。可以通过混(hun)合所有制改革，讓(rang)民企来參(can)与国企改革，让民间投资有更多的投资渠(qu)道(dao)，同时通过部分国有资产的转让，来增加财政收入。

另外，李迅雷认为，推进现代化产业体系建设中，国资委(wei)提出的16條(tiao)产业鏈(lian)链长，無(wu)一例外都是央企，能不能更多让民企参与其中？

李迅雷还认为，純(chun)粹(cui)靠内循(xun)環(huan)，难以確(que)保中国经济未来增长的可持续，还需要推进高水平的開(kai)放，需要进一步完善市场化机制 。“不能够认为我们今后就更多要依赖于内循环，内循环不是中国的選(xuan)擇(ze)，东亚模式没有一个是选择内循环的，因为我们人口多、基数大，中国的制造业已经占到全球30%，目前中国外貿(mao)企业约有641万家，創(chuang)造就业崗(gang)位超过2000万个，带动就业约1.8亿人（以制造业为主）。长期看，在房地产上行周期基本结束(shu)的大背景下，中国经济还面临下行压力，如果制造业进一步收縮(suo)的话，中国经济下行压力可能会更大，所以雙(shuang)循环的新发展格局一定要堅(jian)持下去。”返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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