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陶冬為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

過(guo)熱(re)、过热、过热！美国近(jin)來(lai)公(gong)布(bu)的每(mei)一個(ge)经济數(shu)據(ju)都(dou)在(zai)發(fa)出(chu)同(tong)樣(yang)的嘶(si)叫(jiao)，最(zui)新(xin)的PCE通(tong)脹(zhang)更(geng)是大幅(fu)高过预期，反(fan)映(ying)聯(lian)儲(chu)的利率政(zheng)策(ce)對(dui)抑(yi)制(zhi)需(xu)求(qiu)效(xiao)果(guo)不(bu)大，就(jiu)業(ye)市场依(yi)然(ran)过热，通胀回(hui)落(luo)緩(huan)慢(man)。市场失(shi)去(qu)了(le)與(yu)联储对著(zhe)幹(gan)的信心(xin)，迅(xun)速(su)調(tiao)整(zheng)了对何(he)時(shi)停(ting)止(zhi)加(jia)息(xi)和(he)何时開(kai)始(shi)減(jian)息的预期。兩(liang)年(nian)期国债利率飆(biao)升(sheng)到(dao)4.81%，这是2007年以(yi)来沒(mei)有(you)見(jian)到过的。美股則(ze)錄(lu)下去年12月(yue)来最大的單(dan)周跌幅。在经歷(li)了六(liu)个月抗(kang)爭(zheng)之(zhi)後(hou)，市场低(di)頭(tou)了，現(xian)在对今(jin)年終(zhong)極(ji)利率的判(pan)斷(duan)是5.25-5.5%，甚(shen)至(zhi)高过了联储的點(dian)陣(zhen)圖(tu)。市场在等(deng)待(dai)鮑(bao)威(wei)爾(er)3月7日(ri)的国會(hui)聽(ting)證(zheng)，確(que)認(ren)新的方(fang)向(xiang)。

如(ru)此(ci)背(bei)景(jing)下，美元(yuan)指(zhi)数回升，石(shi)油(you)、天(tian)然氣(qi)和大宗(zong)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)多(duo)数下跌。两年期对十(shi)年期国债利差(cha)高達(da)-87点，如此的收(shou)益(yi)率倒(dao)掛(gua)顯(xian)示(shi)市场预期最终的衰(shuai)退(tui)。候(hou)任(ren)日本(ben)银行行長(chang)植(zhi)田(tian)和男(nan)在接(jie)受(shou)議(yi)会听证时，擺(bai)出了溫(wen)和的姿(zi)態(tai)，強(qiang)调不急(ji)於(yu)改(gai)變(bian)寬(kuan)松(song)政策的基(ji)调，日元匯(hui)率掉(diao)头轉(zhuan)弱(ruo)。德(de)国第(di)四(si)季(ji)度(du)GDP遜(xun)色(se)过预期，但(dan)是歐(ou)洲(zhou)其(qi)它(ta)数据都偏(pian)强，英(ying)国消(xiao)費(fei)信心指数更回升到去年四月以来的最好(hao)水(shui)平(ping)，欧洲形(xing)勢(shi)在低迷(mi)中见改善(shan)。

在过去六个月，市场上(shang)講(jiang)得(de)最多的詞(ci)是Fed Pivot，直(zhi)譯(yi)是联储转向，指联储進(jin)入(ru)政策修正期，從(cong)緊(jin)縮(suo)转向宽松。Fed Pivot交(jiao)易(yi)把(ba)美国债市、股市从災(zai)難(nan)性(xing)的2022年中拉(la)了出来，从去年11月开始，全(quan)球(qiu)風(feng)險(xian)資(zi)產(chan)价格大幅反彈(dan)。可(ke)是美国通貨(huo)膨(peng)胀的卻(que)高燒(shao)不退，惰(duo)性十足(zu)。

最近一系(xi)列(lie)的美国月度经济数据都显示，经济形势仍(reng)然熾(chi)热，通货膨胀下降(jiang)不如预期，零(ling)售(shou)市道(dao)依然强勁(jin)，勞(lao)工(gong)市场在一月份(fen)居(ju)然爆(bao)出五(wu)十萬(wan)人以上的新增(zeng)非農(nong)就业。種(zhong)种跡(ji)象(xiang)显示，联储遏(e)制需求的政策努(nu)力(li)並(bing)不完(wan)全成(cheng)功(gong)，起(qi)碼(ma)暫(zan)时還(hai)没有达到政策目(mu)的，距(ju)離(li)通胀的政策目標(biao)还有很(hen)大的差距。最近联储高官(guan)輪(lun)番(fan)上阵，强调控(kong)制通胀还有一段(duan)路(lu)要(yao)走(zou)，加息未(wei)必(bi)馬(ma)上停止。

联储董事菲(fei)利普(pu)-傑(jie)佛(fo)逊最近在演(yan)讲中表(biao)示，“现有的劳工供(gong)需不平衡(heng)，加上（劳工在）服(fu)務(wu)业中的高占(zhan)比(bi)，都表明(ming)通胀只(zhi)会慢慢地(di)下滑(hua)”。筆(bi)者(zhe)认为这种觀(guan)点在決(jue)策者中已(yi)经形成共(gong)識(shi)了。

如此宏(hong)观氛(fen)圍(wei)之下，市场对利率政策的预期快(kuai)速向联储的点阵图靠(kao)近。利率期货市场显示，市场现在预期年底(di)时候联邦(bang)基金(jin)利率达到5.28%。一个月前(qian)市场曾(zeng)经预期年底政策利率为4.66%，如今多出2-3次(ci)加息，不僅(jin)五月加息25点，人們(men)开始談(tan)论七(qi)月再(zai)加25点。至于联储今年减息的预期已经基本上煙(yan)消雲(yun)散(san)了。

笔者强调，这是一次非典型的经济下行周期，就业市场过热、通货膨胀高企(qi)，和購(gou)買(mai)力下降、金融(rong)资产价格大跌同时存(cun)在。物(wu)价和就业仍然嚴(yan)重(zhong)过热，消费和投(tou)资正常(chang)但有可能(neng)出现下滑，金融价格曾经暴(bao)跌不过金融環(huan)境(jing)最近有改善。非典型的经济脈(mai)搏(bo)，令(ling)联储更难把握(wo)政策的力度，令市场更难看(kan)清(qing)利率路徑(jing)。

美国的利率水平已经被迅速拉升到中性水平，接近或(huo)达到决策者心目中的位(wei)置(zhi)了，但是物价形势却不理想(xiang)，就业市场幾(ji)乎(hu)没有放(fang)缓。既(ji)然通胀和就业调整还没有到位，相(xiang)信决策者願(yuan)意(yi)再多加两三(san)次息。这一階(jie)段的加息没有预案(an)，没有既定(ding)路径，關(guan)鍵(jian)看就业市场的降温。

笔者从去年年中就一直警(jing)告(gao)，美国通胀回落到4-5%之后再下降的速度就会慢下来。因(yin)为簡(jian)单的通胀和能源(yuan)通胀已经解(jie)决，剩(sheng)下来的是惰性通胀，是工资通胀。相信美国重新回到2%的通胀目标水平可能需要几年的时間(jian)，而(er)经济下滑甚至衰退则或許(xu)不久(jiu)发生(sheng)。以目前形势看，五月加息25点可能性很高，下半(ban)年情(qing)況(kuang)暂时不清楚(chu)。笔者认为美国经济一旦(dan)下滑，失速也(ye)会快过预期。

植田和男上周在日本议会的听证会上，首次表达出自(zi)己(ji)对日本经济、通货膨胀和货幣(bi)政策的看法(fa)，最亮(liang)眼(yan)的一句(ju)話(hua)是，“繼(ji)續(xu)實(shi)施(shi)宽松的货币政策是合(he)適(shi)的，同时在應(ying)付(fu)目前狀(zhuang)况时候需要一些(xie)創(chuang)意”。

植田的讲话，基本上偏鴿(ge)派(pai)，不过他(ta)是在鸽派中尋(xun)求政策转向，最终还是会改变现行的超(chao)宽松政策，尤(you)其是收益率曲(qu)線(xian)管(guan)理措(cuo)施。首相岸(an)田文(wen)雄(xiong)跳(tiao)过所(suo)有现役(yi)央(yang)行高官，找(zhao)一个外(wai)面(mian)的人来，意图就是和之前的政策作(zuo)切(qie)割(ge)，没有历史(shi)包(bao)袱(fu)。

笔者看来，不是下一屆(jie)日本银行会不会改变政策的问題(ti)，而是如何改变和什(shen)麽(me)时候改变的问题。植田认为实现穩(wen)定和可持(chi)续的价格环境，需要一定的时间，需要工资的增长。这种說(shuo)法，和现行的央行立(li)场相接近。植田被提(ti)名(ming)后彭(peng)博(bo)社(she)做(zuo)的调查(zha)显示，七成日本经济学家认为植田会在七月之前收缩货币政策。相对于这个市场预期，植田在听证会上的言(yan)论更温和一点，估(gu)計(ji)今年未必对政策基调做大的修正。

但是这不代(dai)表目前的收益率曲线管理措施不会被调整。笔者预期他四月上任之后，就会对收益率曲线管理措施作全面評(ping)估，最快在六七月开始着手(shou)调整。

本周重要经济数据不多，欧元区CPI值(zhi)得关註(zhu)。聚(ju)焦(jiao)点在中国两会期间的工作報(bao)告，尤其在对今年工作的部(bu)署(shu)上。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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