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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>管(guan)濤(tao)：美(mei)聯(lian)儲(chu)和(he)市(shi)場(chang)，究(jiu)竟(jing)誰(shui)錯(cuo)了(le)

管涛系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

要(yao)點(dian)

美联储在(zai)必(bi)要時(shi)期(qi)充(chong)當(dang)“最(zui)後(hou)做(zuo)市商(shang)”和維(wei)持(chi)金(jin)融(rong)穩(wen)定(ding)無(wu)可(ke)厚(hou)非(fei)。只(zhi)不(bu)過(guo)，投(tou)資(zi)者(zhe)以(yi)此(ci)外(wai)推(tui)美联储會(hui)“善(shan)待(dai)”市场，仍(reng)有(you)待商榷(que)。而(er)且(qie)，宏(hong)觀(guan)经济前(qian)景(jing)高(gao)度(du)不可測(ce)，並(bing)非只有“溫(wen)和衰(shuai)退(tui)”壹(yi)條(tiao)路(lu)。

註(zhu)：本(ben)文(wen)發(fa)表(biao)於(yu)《第(di)一財(cai)经日(ri)報(bao)》2023年(nian)5月(yue)29日。

3月10日，矽(gui)谷(gu)银行(xing)在48小(xiao)时內(nei)破(po)產(chan)被(bei)接(jie)管，成(cheng)為(wei)美国歷(li)史(shi)上(shang)第二(er)大(da)商業(ye)银行破产案(an)。但(dan)是(shi)，這(zhe)個(ge)位(wei)置(zhi)才(cai)坐(zuo)了不到(dao)兩(liang)个月，就(jiu)被第一共(gong)和银行取(qu)代(dai)。这两家银行破产案各(ge)有其(qi)特(te)殊(shu)性(xing)，美联储激(ji)進(jin)加(jia)息(xi)无疑(yi)是關(guan)鍵(jian)因(yin)素(su)。盡(jin)管美联储在多(duo)次(ci)提(ti)示(shi)银行业動(dong)蕩(dang)可能(neng)導(dao)致(zhi)信(xin)貸(dai)緊(jin)縮(suo)，影(ying)響(xiang)增(zeng)長(chang)、就业和通(tong)脹(zhang)的(de)同(tong)时，一再(zai)堅(jian)稱(cheng)降(jiang)息不是年内基(ji)準(zhun)情(qing)形(xing)，但市场已(yi)開(kai)始(shi)搶(qiang)跑(pao)美联储貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)轉(zhuan)向(xiang)。二者分(fen)歧(qi)如(ru)此之(zhi)大，美联储與(yu)市场究竟是谁错了呢(ne)？

硅谷银行破产后的三(san)点“匪(fei)夷(yi)所(suo)思(si)”

第一个“匪夷所思”是風(feng)險(xian)事件(jian)頻(pin)发但金融条件寬(kuan)松(song)。硅谷银行破产后的第一个周(zhou)三（3月13日），標(biao)普(pu)500波(bo)动率(lv)指(zhi)數(shu)（VIX）達(da)到年内高点26.5，較(jiao)硅谷银行破产前的3月8日上漲(zhang)39%，但与2022年均(jun)值(zhi)（25.6）相(xiang)差(cha)不大。同一个周末(mo)，瑞(rui)士(shi)信贷終(zhong)于不堪(kan)重(zhong)負(fu)，接受(shou)瑞士政府(fu)安(an)排(pai)被瑞银集(ji)團(tuan)收(shou)購(gou)，但是VIX指数依(yi)然(ran)下(xia)行。截(jie)至(zhi)4月底(di)，VIX指数较3月8日下降17%至15.8。受美債(zhai)上限(xian)談(tan)判(pan)影响，5月份(fen)VIX指数最高升(sheng)至20.0，但5月26日收在18.0，略(lve)低(di)于3月8日19.1的水(shui)平(ping)。

这離(li)不开監(jian)管層(ceng)在风波初(chu)期強(qiang)有力(li)的幹(gan)預(yu)。尤(you)其是美联储對(dui)金融风险的重視(shi)程(cheng)度大幅(fu)上升，通过BTFP計(ji)劃(hua)以抵(di)押(ya)品(pin)面(mian)值借(jie)款(kuan)給(gei)流(liu)动性困(kun)難(nan)的银行，助(zhu)推美国金融条件趨(qu)松。3月底，美联储持有证券規(gui)模(mo)未(wei)按(an)期下降，而贷款放(fang)量(liang)导致资产總(zong)額(e)较2月底增加3.8%；芝(zhi)加哥(ge)金融条件指数在3月短(duan)暫(zan)收紧后再次明(ming)顯(xian)转松（見(jian)圖(tu)1）。

此外，银行的信贷立(li)场趋嚴(yan)尚(shang)未體(ti)現(xian)在贷款数據(ju)上。根(gen)据美联储公(gong)布(bu)的贷款标准調(tiao)查(zha)数据，二季(ji)度，美国银行业收紧大中企(qi)业和小企业贷款标准的凈(jing)百(bai)分比(bi)分別(bie)環(huan)比上升1.7和2.9个百分点，收紧信用(yong)卡(ka)标准的净百分比上升2.1个百分点，收紧商业地(di)产贷款标准的净百分比上升4.6个百分点。而5月份的第三周，美国商业银行的工(gong)商业贷款、房(fang)地产贷款和消(xiao)費(fei)贷款余(yu)额同比分别增长6.3%、9.7%和8.4%，增速(su)依然显著(zhu)高于2019年底分别为1.4%、4.5%和6.3%的水平。

第二个“匪夷所思”是存(cun)款搬(ban)家沒(mei)停(ting)但市场信心(xin)很(hen)足(zu)。此輪(lun)紧缩期間(jian)，美国银行业存款历史性余额下降，导致M2同比负增长，即(ji)货币“消失(shi)”了，为有数据以來(lai)的首次。货币银行学告(gao)訴(su)我(wo)們(men)，影子(zi)银行不能吸(xi)收存款和創(chuang)造(zao)货币，存款搬家不是跑到美联储资产负债表上，就是以其他(ta)形式(shi)留(liu)在了银行自(zi)己(ji)的表上。只有美联储缩表、银行信贷收缩或(huo)者贷款不良(liang)上升，存款才会相應(ying)“消失”。

这一次美国储戶(hu)存款搬家可以总結(jie)为两階(jie)段(duan)：第一阶段是银行与货币市场基金的温和反(fan)应。2022年3月至2023年2月，商业银行面对存款搬家尚可以通过賣(mai)出(chu)证券资产、消耗(hao)现金资产和同业借款来应付(fu)。其间，货币基金通过逆(ni)回(hui)购进入(ru)美联储资产负债表，同时也(ye)会通过同业市场把(ba)银行存款變(bian)成银行借款。第二阶段是银行业风波加速银行存款流失。2023年3月1日至5月10日，银行存款下降了5389億(yi)美元(yuan)。雖(sui)然银行依然卖出了证券资产2467亿美元，但已经无法(fa)与之匹(pi)配(pei)。

如果(guo)合(he)意(yi)的现金资产（储備(bei)金）足夠(gou)，银行可以应付存款下降。但是，美国银行系統(tong)一直(zhi)有现金资产（储备金）分布不均的問(wen)題(ti)，中小银行经常(chang)需(xu)要通过同业借款来保(bao)持流动性充裕(yu)。3月份，尽管大型(xing)商业银行從(cong)中小银行吸收了不少(shao)存款，但因擔(dan)憂(you)对手(shou)方(fang)风险，不願(yuan)意輕(qing)易(yi)融出资金。此外，货币市场基金將(jiang)更(geng)多的资金投入美联储的逆回购市场，导致中小银行更难在同业市场補(bu)上存款“缺(que)口(kou)”。结果就是，TED利(li)差明显上升。如果中小银行被迫(po)大量拋(pao)售(shou)资产，可能造成系统性问题。此时，美联储只能親(qin)自下场借款给困难银行，緩(huan)解(jie)银行间市场紧張(zhang)狀(zhuang)況(kuang)。隨(sui)著(zhe)美联储介(jie)入，TED利差回落(luo)，商业银行负债端(duan)的借款大幅增长4180亿美元，对沖(chong)了存款搬家，順(shun)便(bian)给银行资产端补充了2462亿美元现金资产。同时，货币市场基金增加了4479亿美元，超(chao)过过去(qu)12个月的3388亿美元净增规模，美联储逆回购规模最高飆(biao)升至2.68萬(wan)亿美元（见表1）。

历史经驗(yan)表明，M2增速见底和零(ling)售货币市场基金增速见頂(ding)均滯(zhi)后于利率顶点（见图2）。因而，存款搬家還(hai)会持續(xu)。尽管市场风险偏(pian)好(hao)在3月份出现小波折(zhe)，但是美联储“拆(chai)東(dong)墻(qiang)（減(jian)持国债）补西(xi)墙（增加贷款）”的做法进一步(bu)提高了“美联储看(kan)跌(die)期權(quan)”的概(gai)率，帶(dai)动市场风险偏好显著上升。5月26日，2年期美债收益(yi)率较2月底下降27个基点，暗(an)含(han)了年内美联储将会降息2次；标普500市盈(ying)率上涨5.9%，納(na)斯(si)达克(ke)指数更是上涨了13.3%。

第三个“匪夷所思”是非银金融脆(cui)弱(ruo)性上升但未造成系统性傷(shang)害(hai)。根据全球金融稳定理事会（FSB）的统计，截至2021年末，非银行金融機(ji)構(gou)资产规模较2008年末增加2.4倍(bei)至239万亿美元，占(zhan)全球金融资产比例(li)上升6.8个百分点至49.2%。2022年9月负债驅(qu)动投资（LDI）“螺(luo)旋(xuan)爆(bao)倉(cang)”引(yin)发英(ying)国養(yang)老(lao)金危(wei)机，警(jing)示人(ren)们影子银行依然存在。

虽然2022年3月以来美国货币市场基金受到大量追(zhui)捧(peng)，总规模突(tu)破5.3万亿美元，但是流动性危机可能导致货币市场基金大量贖(shu)回。2023年3月30日，美国财长耶(ye)倫(lun)在全美商业協(xie)会上描(miao)繪(hui)了一个货币市场基金被擠(ji)兌(dui)的情形，当持有资产價(jia)格(ge)跌破1美元时，货币市场基金将不得(de)不重新(xin)定价，它(ta)们可能会停止(zhi)赎回并清(qing)算(suan)其资产。“X-day”到来之前谈论金融脆弱性，用意匪淺(qian)。如果美债違(wei)約(yue)，“强赎—跌价”的螺旋反饋(kui)大概率会发生(sheng)。美联储和国際(ji)货币基金組(zu)織(zhi)（IMF）都(dou)注意到危机时期流动性驟(zhou)紧，需要做好预案“接盤(pan)”。IMF在4月11日《全球金融稳定报告》中提出，極(ji)不透(tou)明的数据、极高的杠(gang)桿(gan)率、极差的流动性和极强的傳(chuan)染(ran)性，使(shi)影子银行成为金融稳定的心腹(fu)大患(huan)。只是本轮美联储激进紧缩已经一年有余，迄(qi)今(jin)为止尚未见哪(na)家大的非银行金融机构爆雷(lei)。

预期调整(zheng)仍可能导致金融系统承(cheng)壓(ya)

最新公布的5月份美联储議(yi)息会议紀(ji)要認(ren)为，在硅谷银行倒(dao)閉(bi)后，美国政府机构采(cai)取的行动很大程度上有效(xiao)减轻了银行业的压力；累(lei)積(ji)货币紧缩对经济活(huo)动的影响可能超过预期，而且，银行业未来进一步的压力可能比预期的大。

金融稳定和道(dao)德(de)风险此消彼(bi)长，如何(he)有效平衡(heng)是政策制(zhi)定者的最大挑(tiao)戰(zhan)之一。前述(shu)三大“匪夷所思”的核(he)心邏(luo)輯(ji)就是“美联储看跌期权”。市场对宽松预期抢跑充滿(man)信心，将金融和经济的“壞(huai)消息”当成美联储货币政策的“好消息”。但是，4月11日，IMF发文称，投资者认为市场会出现一个相当樂(le)观的情景，并预计通胀将在没有进一步大幅加息的情况下走(zou)低。这種(zhong)乐观观点可能会因通胀进一步加速而受到挑战，从而导致投资者重新評(ping)估(gu)未来的利率路徑(jing)，并可能导致金融环境(jing)的突然收紧和金融体系再次承压。

美国通胀路径依然较为崎(qi)嶇(qu)，当前仍有三点理由(you)支(zhi)撐(cheng)美国通胀可能頗(po)具(ju)韌(ren)性。

一是美国勞(lao)动力市场依然紧张。4月份，美国失业率环比下降0.1个百分点至3.4%，为50年来新低，且遠(yuan)低于国会预算局(ju)的4.4%长期自然失业率。虽然经济下行会导致失业率逐(zhu)漸(jian)上行，但是彭(peng)博(bo)统计的市场预期为年底失业率升至4.3%，依然處(chu)于略微(wei)偏紧状態(tai)。

二是美国居(ju)民(min)资产负债表较为健(jian)康(kang)。国际清算银行（BIS）数据显示，2023年一季度，美国居民部(bu)門(men)的杠杆率为75.2%，連(lian)续六(liu)个季度下降，较2019年底下降了0.1个百分点。由于劳动力市场强勁(jin)和薪(xin)资增速客(ke)观，居民的信用得分可能较疫(yi)情前有所提高。这也是前文提到的“信贷态度收紧、信贷数据强劲”的重要原(yuan)因之一。

三是美国居民的财富(fu)效应。美国居民的财富（总资产—总负债）同比增速領(ling)先(xian)于消费支出同比增速。2022年四(si)季度，虽然美国居民的财富同比下降2.7%，但是个人消费支出同比依然有7.5%（见图3）。如果金融市场改(gai)善提升居民的财富效应，将进一步降低美联储紧缩对消费降温的作(zuo)用。市场可能在“作繭(jian)自縛(fu)”。

预期超调是金融市场的常态。最新的彭博经济学家调查数据显示，美国實(shi)际GDP可能会在下半(ban)年陷(xian)入负增长，但是衰退幅度有限，三、四季度实际GDP环比折年率均为负增长0.5%。同时，市场预计，尽管美国CPI同比增速在基数作用下于2023年底回落至3.2%，但是核心PCE同比增速依然会在3.5%以上，明显高于美联储的目(mu)标值2%。只是市场選(xuan)定了最有利的路径，认为只要经济下行、通胀降温和金融风险上升，美联储只有降息一条路可以走。

实际上，市场轻视了另(ling)两种可能情形。2022年9月份美联储会议纪要曾(zeng)经披(pi)露(lu)，美联储的研(yan)究显示，由于近(jin)年来生产效率进一步放缓和劳动參(can)与率降低，美国潛(qian)在经济增速已经下降，故(gu)美国当前出现了“两低一高”的情形（即低增长、低失业、高通胀）。这意味(wei)着，美国需要更深(shen)的经济下滑(hua)才能产生足够大的负产出缺口和通缩力量。因而，美联储货币政策立场的“質(zhi)变”可能没有市场想(xiang)象(xiang)的那(na)麽(me)簡(jian)單(dan)。如果经济下行幅度不够，美国通胀可能会居高不下，甚(shen)至有所反彈(dan)。这会导致美联储宽松预期落空(kong)，金融波动加劇(ju)。如果经济大幅下行，市场的“温和衰退”预期破裂(lie)，同樣(yang)也会引发预期超调和金融波动加剧。

5月26日，美国公布的4月份PCE与核心PCE通胀超预期反弹后，当日市场预期6月份议息会议加息的概率由上日的41.8%升至71.1%。只是因为同期美债谈判达成原則(ze)性协议的利好压制了紧缩预期升温的利空，美股(gu)才收紅(hong)，但美元指数重新收在104以上。同日，IMF与美国结束(shu)第四条款磋(cuo)商，建(jian)议美联储需要延(yan)长货币紧缩周期，使联邦(bang)基金利率保持在5.25%～5.5%直至2024年底。

綜(zong)上，美联储在必要时期充当“最后做市商”和维持金融稳定无可厚非。市场风险偏好显著改善，以此表达对美联储的“瞻(zhan)前顧(gu)后”的敬(jing)意，也情有可原。只不过，投资者以此外推美联储会“善待”市场，仍有待商榷。而且，宏观经济前景高度不可测，并非只有“温和衰退”一条路。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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