咖啡的创意广告

juyuwangzidongsaomiao，fujinshebeiyijiantianjia，caozuogengkuaijiekuafujiaoyou，goutongwuzu，sanjiejiexiongdi，haoyoubianquanfu；duiyuzhandoulaishuo，meiyicidouhuidailaibuyiyangdetiyan，genjudirennikeyixuanzenichuzhandexiaoyao，henduodeshuxingdoukezhi。nikeyizhijiefuzhishangpindelianjiehuozhebiaoti，laizhelizhaxuntayinzangdeyouhuiquanpeiyinzhichiluyingongneng；長(chang)城(cheng)證(zheng)券(quan)6月(yue)金(jin)融(rong)數(shu)據(ju)點(dian)評(ping)：信(xin)貸(dai)偏(pian)強(qiang)但(dan)社(she)融增(zeng)速(su)創(chuang)新(xin)低(di)

來(lai)源(yuan)：长城证券

核(he)心(xin)觀(guan)点

結(jie)論(lun)

6月新增社融盡(jin)管(guan)總(zong)量(liang)上(shang)好(hao)於(yu)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)，但结構(gou)上看(kan)仍(reng)然(ran)是(shi)政(zheng)策(ce)引(yin)導(dao)下(xia)的(de)企(qi)業(ye)中(zhong)长期贷款(kuan)起(qi)到(dao)支(zhi)撐(cheng)作(zuo)用(yong)，私(si)人(ren)部(bu)門(men)中长期信贷並(bing)不(bu)强，直(zhi)接(jie)融資(zi)占(zhan)比(bi)也(ye)不高(gao)，信用對(dui)需(xu)求(qiu)的擴(kuo)張(zhang)效(xiao)果(guo)較(jiao)弱(ruo)，M1同(tong)比增速也明(ming)顯(xian)回(hui)落(luo)，這(zhe)指(zhi)向(xiang)的是仍然是國(guo)內(nei)工(gong)业消(xiao)費(fei)品(pin)需求偏弱、地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)邊(bian)際(ji)放(fang)緩(huan)，整(zheng)體(ti)内生(sheng)動(dong)力(li)不足(zu)。下半(ban)年(nian)降(jiang)息(xi)空(kong)間(jian)可(ke)能(neng)還(hai)會(hui)繼(ji)續(xu)打(da)開(kai)。在(zai)其(qi)他(ta)政策工具(ju)箱(xiang)裏(li)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)降準(zhun)及(ji)專(zhuan)項(xiang)再(zai)贷款等(deng)工具也有(you)使(shi)用的可能。

数据

6月份(fen)新增人民(min)幣(bi)贷款2.81萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比多(duo)增6867亿元。6月份社会融资規(gui)模(mo)存(cun)量同比9.0%，前(qian)值(zhi)9.5%。6月新增社融4.22万亿元，同比少(shao)增9726亿元。6月份M1同比3.1%，前值4.7%；M2同比11.3%，前值11.6%。

要(yao)点

6月新增社融與(yu)近(jin)五(wu)年同期均(jun)值相(xiang)比并不弱，尤(you)其是信贷仍維(wei)持(chi)同比多增。而(er)由(you)于去(qu)年同期政府(fu)債(zhai)發(fa)行(xing)加(jia)速擡(tai)高基(ji)数，导致(zhi)今(jin)年社融同比增速進(jin)壹(yi)步(bu)下降至(zhi)9%，创有数据以(yi)来的新低。隨(sui)著(zhe)今年第(di)二(er)批(pi)专项债的下達(da)与发行，我们预計(ji)7/8月政府债发行可能会重(zhong)新加速，重新对社融形(xing)成(cheng)支撑。

社融的其他项目(mu)来看，新增直接融资（债券+股(gu)票(piao)），同比略(lve)有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。非(fei)標(biao)融资同比多減(jian)，也对社融形成小(xiao)幅(fu)拖(tuo)累(lei)。新增信贷同比多增，但结构上暫(zan)未(wei)明显優(you)化(hua)，仍是企业与居(ju)民分(fen)化。对于企业贷款，政策引导与支持较好地维護(hu)了(le)企业中长期贷款高增，而短(duan)期贷款尤其是票据融资偏弱，表(biao)明企业短期资金需求有待(dai)回升(sheng)。对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定(ding)程(cheng)度(du)表明居民消费略有回升，但地产需求延(yan)续調(tiao)整。

6月份廣(guang)義(yi)貨(huo)币M2同比增速小幅下滑(hua)0.3個(ge)百(bai)分点至11.3%。表征(zheng)存款定期化的（M2-M1)/M1小幅下降至3.13，仍然偏高，这表明儲(chu)蓄(xu)傾(qing)向并沒(mei)有得(de)到明显缓解(jie)。体現(xian)货币活(huo)性(xing)的6月份M1同比增速快(kuai)速下降1.6个百分点至3.1%。6月的金融数据与6月份物(wu)價(jia)、PMI等数据交(jiao)叉(cha)驗(yan)证，指向的是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。

從(cong)信用扩张效果来看，信用所(suo)帶(dai)来的需求扩张效果（或(huo)者(zhe)說(shuo)债務(wu)产出(chu)效率(lv)）重新回落。以汽(qi)車(che)销量和(he)PMI值为例(li)，大(da)致以PMI/社融以及乘(cheng)用车零(ling)售量/社融的趨(qu)勢(shi)值表征信用扩张效果，可以看到这種(zhong)产出效果略有回落。我们在前期的一篇(pian)報(bao)告(gao)《如(ru)何(he)看待债务对經(jing)濟(ji)的影(ying)響(xiang)？》中指出，我国债务产出效率低的一个重要原(yuan)因(yin)是债务预算(suan)軟(ruan)約(yue)束(shu)。我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同時(shi)债务产出效率低，可能也与软约束有一定關(guan)系(xi)。

1

政府债发行边际放缓

拖累社融进一步回落

6月份新增社会融资规模環(huan)比明显季(ji)節(jie)性回升，与近五年同期对比来看處(chu)于较高水(shui)平(ping)；而社融存量同比增速进一步下降至9%，增速是有数据以来的新低，主(zhu)要是因为去年同期新增社会融资规模较高，导致今年社融同比少增9726亿元，同比增速放缓 。 再进一步深(shen)究(jiu)，主要是去年同期政府债发行较快，抬高了社融的基数，今年5/6月政府债发行相对较慢(man)，同比明显少增，拖累了社融增速，而信贷相对较强，同比多增，对社融形成支撑。

分项来看，首(shou)先(xian)是政府债券发行边际放缓对本(ben)月社融形成拖累。6月份政府债券新增融资5388亿元，同比少增超(chao)1万亿，絕(jue)对值处于近五年同期最(zui)低点，6月末(mo)政府债存量同比下滑2.3个百分点至10.1%。按(an)今年3.88万亿赤(chi)字(zi)+3.8万亿专项债的发行量，6月單(dan)月融资占比为7%，比過(guo)去5年同期均值[1]低4.9个百分点，延续了4月以来政府债发行速度的放缓趋势。不过随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计7/8月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。

其次(ci)是新增直接融资（债券+股票），同比略有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。6月份债券与股票合(he)计融资3066亿元，同比多增131亿元。但直接融资占比僅(jin)7.3%，低于近五年中樞(shu)水平。我们在《下半年债券投(tou)资分析(xi)报告》中指出，今年上半年信用债（公(gong)司(si)债、企业债、中票、短融）发行成本经歷(li)了一季度的明显下降，二季度有所回升，整体看发行利(li)率均高于去年同期水平，融资成本有所上升。而上半年社融口(kou)徑(jing)债券融资同比少增5735亿元。另(ling)外(wai)，上半年股票融资同比少增826亿元，表明今年以来企业直接融资仍然偏弱，今年股票发行註(zhu)冊(ce)制(zhi)全(quan)面(mian)推(tui)行暂未使直接融资占比提(ti)升。

再次是非标融资同比多减，也对社融形成小幅拖累。委(wei)托(tuo)、信托与未貼(tie)现承(cheng)兌(dui)匯(hui)票分化。新增委托贷款和信托贷款分別(bie)为-57亿元和-153亿元，均同比少减。新增未贴现銀(yin)行承兑汇票为-692亿元，同比多减1758亿元。

最後(hou)是新增信贷，同比多增1825亿元，可以说6月份社融规模整体偏高，主要是信贷支撑。不过从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）重新回落。以汽车销量和PMI值为例，大致以PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果略有回落。

我们在《如何看待债务对经济的影响？》中指出， 我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我国地方(fang)政府和国有企业均表现出预算软约束的特(te)点，一定程度造(zao)成非金融部门杠(gang)桿(gan)率上升较快。 我们认为今年企业中长期贷款持续增加的同时债务产出效率低，可能也与软约束有一定关系。

2

企业中长贷仍在支撑信贷

对于新增信贷，结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。政策支持下企业中长贷延续同比多增，是信贷的主要拉(la)动；居民中长期贷款略不及往(wang)年同期水平，体现二季度地产销售重新进入(ru)调整期。

对于企业贷款，政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增，而短期贷款尤其是票据融资偏弱，表明企业短期资金需求有待回升。

6月份新增企业中长期贷款同比多增1436亿元至15933亿元，是近7年同期的最高值。6月企业中长期贷款延续今年以来的强势，可能对企业债券融资形成擠(ji)壓(ya)，其主要投向可能在政府重点支持的基建(jian)、科(ke)创綠(lv)色(se)制造业等行业，重点用于技(ji)改(gai)和設(she)備(bei)更(geng)新。国家(jia)发改委5月17日(ri)在新聞(wen)发布(bu)会上表示(shi)，“ 下一步將(jiang)在穩(wen)定和扩大制造业投资方面持续发力，統(tong)籌(chou)用好中央(yang)预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技術(shu)改造投资，推动企业技术改造和设备更新。 ”

而企业短贷同比多增543亿元至7449亿元，可能是季末沖(chong)量。我们关注企业票据融资，6月同比少增1617亿元，企业票据凈(jing)償(chang)还821亿元，处于近5年偏低水平，仅好于2020年同期，表明企业短期资金需求并不强。實(shi)际上6月PPI降幅扩大，工业企业利潤(run)承压、主动去庫(ku)周(zhou)期还未结束，工业企业投资需求能否(fou)有力回升仍要持续观察(cha)需求復(fu)蘇(su)情(qing)況(kuang)。

对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定程度表明居民消费略有回升，但地产需求延续调整。6 月份新增居民贷款9639亿元，同比多增1157亿元，更多来自(zi)居民短期贷款同比多增632亿元，今年以来居民短期贷款维持同比多增，可能是消费复苏的一个体现。6月新增居民中长期贷款4630亿元，处于近五年同期偏低水平。二季度以来地产成交再度放缓，居民中长期信贷也整体偏弱，一定程度折(zhe)射(she)出地产修(xiu)复的持续性不强。

3

M1增速进一步回落，

显示需求偏弱

6月份，体现货币活躍(yue)度的M1同比增速快速下降1.6个百分点至3.1%。这也与6月份物价、PMI等数据傳(chuan)达出同樣(yang)的信號(hao)。CPI已(yi)经跌(die)至0%的低位(wei)，PPI降幅超市场预期扩大，制造业PMI仍在收(shou)縮(suo)區(qu)间，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。

6月份广义货币M2同比增速小幅下滑0.3个百分点至11.3%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1小幅下降至3.13，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。这一点从存款结构也可大致推測(ce)。

6月份新增存款低于去年同期，但居民端(duan)与企业/政府端存款明显分化。居民新增存款5364亿元，同比多增，处于近年同期较高水平，表明居民在增加储蓄；財(cai)政存款净减少10496亿元，同比多减6129亿元，是近五年低点，企业存款20601亿元，同比少增8709亿元。从存款增速与贷款增速对比来看，6月份人民币存款同比增速拐(guai)頭(tou)下滑0.6个百分点至11.0%，贷款同比增速也下滑0.1个百分点至11.3%。

我们在 《風(feng)高浪(lang)急(ji)，變(bian)中求进——下半年国内经济展(zhan)望(wang)》 中提示，目前私人部门需求持续萎(wei)缩，政府部门不得不增加需求以彌(mi)補(bu)不足。但由于财政赤字和政府债规模预算所限(xian)，今年以来政府债增速在持续下降，而私人部门融资增速并未明显回升，造成社融存量增速下降，进而可能造成流(liu)动性緊(jin)张，違(wei)约风險(xian)增加。往后看，我们预计M1同比增速或将保(bao)持低位增长態(tai)势。随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，降息空间还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。

[1]由于2022年政府债发行节奏(zou)较特殊(shu)，过去5年選(xuan)取(qu)2017-2021年数据。

风险提示

国内宏(hong)观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事(shi)件(jian)集(ji)中爆(bao)发。

来源：券商(shang)研(yan)报精(jing)选返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任(ren)編(bian)輯(ji)：