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zhuanyehaikuaijiedezaixianbangniqujilu，bucuoguorenhebijiaozhongyaoderiqi；chaoquandeshangpin，xiangshouzhizunhuiyuandejiage，tebiedeshengqian，chaoduodehuodong；mengqugexingdemiaoxingren，manzunideshoujiyuwang，ganshouzhixiangzhilv。gugexiangjizuixinbanfangsuozhushituganshoushijiezuizhenxidemeiyigeguanjiandian;wanjiakeyigenjubutongdewanfalaijinxingchuangguan，youxiwanqilaitebiedejuyoutiaozhanxingo。【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)子(zi)公(gong)司(si)：重(zhong)塑(su)資(zi)管(guan)格(ge)局(ju)——投(tou)资者(zhe)觀(guan)察(cha)系(xi)列(lie)（三(san)）

银行理财子公司快(kuai)速(su)推(tui)出(chu)，無(wu)論(lun)對(dui)银行理财的(de)變(bian)革(ge)還(hai)是(shi)资管行業(ye)的發(fa)展(zhan)都(dou)具(ju)有(you)戰(zhan)略性(xing)意(yi)義(yi)，有利(li)於(yu)改(gai)善(shan)居(ju)民(min)资產(chan)配(pei)置(zhi)結(jie)構(gou)。FOF類(lei)产品(pin)將(jiang)為(wei)理财子公司擴(kuo)展權(quan)益(yi)投资提(ti)供(gong)有效(xiao)渠(qu)道(dao)，或(huo)帶(dai)動(dong)指(zhi)數(shu)型(xing)基(ji)金(jin)配置需(xu)求(qiu)提升(sheng)。对股(gu)市(shi)而(er)言(yan)，理财子公司入(ru)市有助(zhu)于提高(gao)A股機(ji)构占(zhan)比(bi)，靜(jing)態(tai)估(gu)算(suan)長(chang)期(qi)有望(wang)带來(lai)不(bu)低(di)于1.1萬(wan)億(yi)增(zeng)量(liang)资金。

?银行理财子公司設(she)立(li)快速推進(jin)。截(jie)至(zhi)目(mu)前(qian)，五(wu)大(da)行理财子公司均(jun)已(yi)正(zheng)式(shi)開(kai)业，另(ling)有7家(jia)银行獲(huo)批(pi)籌(chou)建(jian)。加(jia)上(shang)20多(duo)家擬(ni)成(cheng)立的，這(zhe)些(xie)银行在(zai)2018年(nian)末(mo)的非(fei)保(bao)本(ben)理财規(gui)模(mo)合(he)計(ji)達(da)到(dao)19万亿，占全(quan)市場(chang)2018年末非保本理财的86.4%。

? 理财子公司在多個(ge)方(fang)面(mian)享(xiang)受(shou)政(zheng)策寬(kuan)松(song)。如(ru)，银行理财不得(de)直(zhi)接(jie)或間(jian)接投资本行或他(ta)行的理财产品，但(dan)子公司产品可(ke)在壹(yi)定(ding)範(fan)圍(wei)內(nei)投资其(qi)他机构产品。子公司公募(mu)理财可直接或间接投资股市，银行公募理财只(zhi)能(neng)通(tong)過(guo)基金间接入市。

?设立理财子公司的必(bi)要(yao)性主(zhu)要體(ti)現(xian)在三个方面：

?第(di)一，银行理财回(hui)歸(gui)资管本源(yuan)。理财子公司将作(zuo)为獨(du)立法(fa)人(ren)开展资产管理业務(wu)，實(shi)现银行理财业务和(he)經(jing)營(ying)业务隔(ge)離(li)，更(geng)容(rong)易(yi)达到破(po)剛(gang)兌(dui)的目的。

? 第二(er)，推动理财业务发展轉(zhuan)型。凈(jing)值(zhi)化(hua)管理对银行投资能力(li)提出更高要求，理财子公司有利于银行系资管业务实现市场化发展，提高银行理财的资产配置能力。但鑒(jian)于银行在类固(gu)收(shou)投资領(ling)域(yu)的天(tian)然(ran)優(you)勢(shi)及(ji)理财投资者風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)較(jiao)低的一般(ban)个人占比高达63%，預(yu)计短(duan)期理财子公司产品仍(reng)以(yi)偏固收类为主。

? 第三，順(shun)應(ying)居民日(ri)益增长的财富(fu)管理需求，改善居民投资结构。2012年以来中(zhong)國(guo)居民的私(si)人财富快速積(ji)累(lei)，但房(fang)产明(ming)顯(xian)擠(ji)壓(ya)了(le)国内居民对金融(rong)资产的配置，金融资产中存(cun)款(kuan)又(you)占據(ju)半(ban)壁(bi)江(jiang)山(shan)。这部(bu)分(fen)资金正是未(wei)来银行理财可以充(chong)分挖(wa)掘(jue)的潛(qian)在市场。理财子公司能夠(gou)提供更專(zhuan)业的配置服(fu)务对接居民隨(sui)著(zhe)财富积累而日益增长的理财需求，或将成为改善我(wo)国居民资产结构的重要途(tu)徑(jing)。

? 理财子公司的推出，对资管行业影(ying)響(xiang)深(shen)遠(yuan)：

?第一，资管格局重构。银行理财是居民金融资产配置中的一部分，且(qie)理财子公司产品有銷(xiao)售(shou)优势，故(gu)有望繼(ji)續(xu)保持(chi)其规模优势。同(tong)時(shi)，子公司理财业务靈(ling)活(huo)性更高，借(jie)道投资需求下(xia)降(jiang)，疊(die)加资管新(xin)规对通道业务限(xian)制(zhi)，券(quan)商资管、信(xin)托(tuo)等(deng)的通道價(jia)值下降，规模面臨(lin)收縮(suo)压力，倒(dao)逼(bi)机构业务調(tiao)整(zheng)转型。

?第二，FOF/MOM的需求增加，公募基金投资者结构向(xiang)机构傾(qing)斜(xie)。參(can)考(kao)美(mei)国養(yang)老(lao)金经驗(yan)，FOF/MOM或将为理财子公司进軍(jun)权益投资提供有效渠道，其分散(san)化投资、收益穩(wen)健(jian)的特(te)點(dian)與(yu)理财产品訴(su)求不謀(mou)而合。

? 第三，指数型基金的配置或提升。指数型基金具有低成本优势，加上主动管理基金總(zong)体超(chao)額(e)收益不明显，美国养老金相(xiang)關(guan)的FOF多进行指数型投资。綜(zong)合考慮(lv)成本和投资收益，理财子公司FOF产品对指数型基金的配置需求增加。

? 对股市而言，理财子公司有利于改善A股投资者结构並(bing)带来增量资金。第一，不管理财子公司直接还是间接投资股票(piao)，都有利于提高机构投资者在A股占比。第二，银行理财中混(hun)合类和权益类产品占比长期可能达到30%和10%，則(ze)权益类投资比例(li)大約(yue)为17.5%（30%*30%+10%*85%）。假(jia)设其中一半为二級(ji)市场股票投资，即(ji)未来股票投资比例可达9%。目前银行理财权益投资（9.92%）中约4%借道投资股市，静态估算，股票投资比例提高5%长期有望为股市带来1.1万亿增量资金。若(ruo)考虑理财规模扩張(zhang)，增量资金规模更高。

01

银行理财子公司概(gai)述(shu)

1、银行理财子公司成立背(bei)景(jing)

在2013年发展起(qi)来的金融創(chuang)新中，银行理财通过嵌(qian)套(tao)的方式、借助通道（包(bao)括(kuo)资管、信托等）进行股票投资，推动过去(qu)幾(ji)年私募、资管类业务快速扩张。2017年以来，針(zhen)对银行表(biao)外(wai)和同业业务的監(jian)管接踵(zhong)而至，表外理财納(na)入MPA考核(he)、“三三四(si)檢(jian)查(zha)”、商业银行流(liu)动性风险管理新规等，推进金融去杠(gang)桿(gan)。

银行理财子公司的提出最(zui)早(zao)出现于2018年4月(yue)正式发布(bu)的《关于规范金融机构资产管理业务的指導(dao)意見(jian)》（资管新规），其中明確(que)规定，“过渡(du)期後(hou)，具有證(zheng)券投资基金托管业务资質(zhi)的商业银行应當(dang)设立具有独立法人地(di)位(wei)的子公司开展资产管理业务，該(gai)商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管”。

2018年9月发布的《商业银行理财业务监督(du)管理辦(ban)法》进一步(bu)明确，“商业银行应当通过具有独立法人地位的子公司开展理财业务。暫(zan)不具備(bei)條(tiao)件(jian)的，商业银行总行应当设立理财业务专营部門(men)，对理财业务实行集(ji)中統(tong)一经营管理”。由(you)此(ci)，正式明确了“商业银行理财子公司”的名(ming)稱(cheng)。

2018年12月，银保监會(hui)正式发布《商业银行理财子公司管理办法》，对银行理财子公司的设立、业务规则、风险管理、监督管理等方面做(zuo)出詳(xiang)細(xi)规定。

政策一出，各(ge)银行紛(fen)纷宣(xuan)布将设立银行理财子公司，一个月时间内，建设银行和中国银行于2018年12月26日率(lv)先(xian)获得银保监会的批準(zhun)，成为首(shou)批获批的银行理财子公司。

2、银行理财子公司设立进展

银行设立子公司开展资产管理业务的过渡期于2020年底(di)到期，随着时间推进，各家银行积極(ji)推动设立理财子公司。截至目前，五大行的理财子公司均已正式开业。另有7家银行获批筹建。此外，还有21家银行发布了拟设立银行理财子公司的公告(gao)。经过统计，这33家银行在2018年末的非保本理财规模合计达到19万亿，占全市场2018年末非保本理财的86.4%。

02

银行理财子公司的投资要求

银行理财子公司的定位是從(cong)事(shi)理财业务的非银行金融机构，由国内的商业银行控(kong)股设立。公司的運(yun)行及各类业务主要依(yi)照(zhao)《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》以及《商业银行理财子公司管理办法》等三个文(wen)件的要求进行。

根(gen)据资管新规的规定，“在过渡期内（至2020年底），具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每(mei)只产品單(dan)独开立托管賬(zhang)戶(hu)，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管”。按(an)照这个要求，过渡期结束(shu)后，沒(mei)有成立理财子公司的银行，其理财产品只能托管給(gei)其他机构，所(suo)以很(hen)大程(cheng)度(du)上激(ji)勵(li)各家银行设立理财子公司。

另外，理财子公司在多个业务方面相比银行理财产品均有放(fang)宽。

从发行理财产品类型来看(kan)，商业银行不得发行分级理财产品，但是理财子公司在符(fu)合资管新规要求的前提下，可以发行分级产品。

从理财产品的投资范围来看，第一，行理财产品不得直接或间接投资于本行或者他行发行的理财产品，相比之(zhi)下，银行理财子公司的产品雖(sui)不能直接或间接投资于本公司的产品，在一定比例范围内可以投资于其他机构发行的资管产品。第二，相比商业银行理财，银行理财子公司在进行非標(biao)投资的时候(hou)，没有 “不超过本行上一年度審(shen)计報(bao)告披(pi)露(lu)总资产的4%”的限制。

对股票市场而言，除(chu)了私募银行理财（包括理财子公司产品）继续允(yun)許(xu)直接投资股票市场外，一个最重要的变化莫(mo)过于放开公募银行理财投资股票市场的限制。一方面，在理财业务仍由银行内设部门开展的情(qing)況(kuang)下，允许公募理财产品通过投资各类公募基金间接进入股票市场。另一方面，银行通过子公司开展理财业务以后，允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票市场或者通过其他方式间接投资股票。

03

为什(shen)麽(me)要设立理财子公司

1、银行理财回归资管本源

2013年开始(shi)，银行理财借助券商、基金子公司、私募等通道或者通过委(wei)外进行各类投资，投资渠道的增加催(cui)生(sheng)了银行理财产品的快速扩张。但与此同时，出现了多層(ceng)嵌套、高杠杆、期限錯(cuo)配等一系列問(wen)題(ti)。并且银行为了将理财规模做大，对表外的非保本理财产品也(ye)做出隱(yin)形(xing)的保本承(cheng)諾(nuo)，一旦(dan)到期兑付(fu)压力增大，银行会为了維(wei)護(hu)聲(sheng)譽(yu)动用(yong)自(zi)有资金，导致(zhi)银行表外的风险将傳(chuan)到至表内。

理财子公司将作为一个独立的法人主体开展资产管理业务，将银行的理财业务和经营业务实现安(an)全隔离，这樣(yang)更容易达到破刚兑的要求。客(ke)户承擔(dan)风险，获得相应的风险收益，有利于银行理财真(zhen)正回归资产管理业务“受人之托，代(dai)客理财”的本源。

打(da)破刚兑要求下，不管银行理财子公司还是商业银行都不得为其发行的理财产品投资的非标准化債(zhai)权类资产或权益类资产提供任(ren)何(he)直接或间接、显性或隐性的担保或回購(gou)承诺。截至2018年末，全市场银行理财余(yu)额32万亿，其中非保本理财22万亿，占比68.6%，有所下降，而保本理财有较明显增长。未来随着银行理财子公司的设立和过渡期临近(jin)，银行保本理财的规模将会逐(zhu)漸(jian)压缩，非保本理财规模和占比都有望进一步提高。

2、推动理财业务发展转型

为了打破刚兑，资管新规要求理财产品实现净值化管理，对银行理财管理能力提出更高要求。净值化管理模式下，理财产品将不再(zai)设置预期收益率，而是设置一个业績(ji)基准，通过净值的变动反(fan)映(ying)产品的收益和风险，理财产品的收益率随之波(bo)动。在这样的情况下，银行理财能否(fou)在眾(zhong)多资管产品中脫(tuo)穎(ying)而出，很大程度取(qu)決(jue)于银行理财管理人的投资能力。

从国内银行理财投向来看，2018年末非保本银行理财中，超过一半（53.35%）产品投资债券，如果(guo)再加上同业拆(chai)借与買(mai)入返(fan)售、现金及银行存款，合计占比达到65.69%；而权益类投资的占比僅(jin)为9.92%（含(han)一级和二级市场投资）。

对比美国的情况，2018年末美国银行系资产管理公司SSGA和摩(mo)根大通资管公司所管理的资产配置中，权益类占比分別(bie)为61.5%和19.3%，固收类资产占比分别为16.8%和23.4%。其中，SSGA主要通过采(cai)取被(bei)动投资策略，权益类占比较高。由此来看，国内银行理财的固收类配置比例的确相对偏高。

为了给银行理财子公司更大的投资灵活性，政策上不再限制理财子公司直接进行股票投资，不过目前各大银行或理财子公司推出的净值型理财产品主要还是固定收益类和混合类产品，其中混合类产品的投向多以固定收益资产为主，固定类计劃(hua)投资比例超过权益类资产和其他资产。

究(jiu)其原(yuan)因(yin)，主要有兩(liang)个方面，第一，银行在类固收投资领域具有天然的优势和豐(feng)富的经验。其二，不同于国外资管产品投资者以机构为主的结构，目前国内银行理财产品的主要客户为个人投资者，尤(you)其一般个人的占比高达63%，而一般个人投资者的风险偏好相对较低，银行仍需要发行偏稳健的产品与这部分客户的风险和收益偏好进行匹(pi)配。

但是，资管新规后，非标投资萎(wei)缩明显，对银行理财高收益的貢(gong)獻(xian)下降。另外，今(jin)年上半年貨(huo)幣(bi)政策总体偏宽松，市场利率维持低位。在这样的情况下，以固收类投资为主的银行理财产品预期收益率持续下滑(hua)，发行规模也明显收缩。

所以从长期来看，资管一体化新格局下，银行理财投研(yan)体系变革以提高产品收益、做好净值化管理是大势所趨(qu)。设立理财子公司有利于银行系资产管理业务实现更加市场化的发展，包括在部门设置、人員(yuan)配置、激励制度等方面逐渐得到改善，以提高投研團(tuan)隊(dui)的战鬥(dou)力和競(jing)爭(zheng)力，在保持其稳健投资优势的同时，进一步提高资产配置能力和非固收领域的投资能力。

3、顺应居民日益增长的财富管理需求

招商银行统计的中国个人持有的可投资资产总体规模数据显示(shi)，2012年以来中国居民的私人财富快速积累，截至2018年末已经达到190万亿元(yuan)。伴(ban)随财富增长，居民为实现资产保值增值的财富管理需求也将日益提升，这将成为未来银行理财规模扩张的重要资金来源。

从目前居民的资产配置情况来看，房产是国内居民资产最主要的资产形式，而存款是最主要的金融资产。根据社(she)科(ke)院(yuan)的统计，2016年末房产占居民资产的比例达到48%，更有《2018中国城(cheng)市家庭(ting)财富健康(kang)报告》的数据显示，2017年末中国城市家庭中房地产占比高达77.7%，很大程度上挤压了居民对金融资产的配置。另外，在金融类资产的配置中，存款占据金融资产的半壁江山，是最主要的家庭金融资产。2017年末，中国城市家庭金融资产中，存款占比42.9%，其次(ci)为保险，占比17%，理财仅13.4%。

相比之下，美国居民的资产配置则以金融类资产为主，且金融资产中保险、养老金、股票和基金是最主要的金融资产。2018年末，美国居民和非盈(ying)利机构部门资产中，房产占比仅为25%；金融类资产占比高达71%。各类金融资产配置中，股票和基金占比32%，保险及养老金占比24%，存款和现金等高流动性资产占比仅9%。可见美国居民将大量的资产交(jiao)由金融机构进行投资管理。

不可否認(ren)的是，过去十(shi)多年时间裏(li)，在货币投放和信用扩张机制的作用下，房价持续稳定上漲(zhang)，房产投资的确为国内居民带来了丰厚(hou)的收益。但是，去年提出“房住(zhu)不炒(chao)”以来，地产调控政策持续，地产融资收緊(jin)，资管新规导致货币信用扩张机制发生变化，一定程度阻(zu)礙(ai)了房价上涨。

另外，我們(men)也看到，2007年以来，我国居民资产配置中，房产的占比呈(cheng)现緩(huan)慢(man)下降趋势，金融资产的占比相应提升，表明居民对于金融资产的配置需求正在逐渐提升。尤其高占比的存款在低利率環(huan)境(jing)下对居民的财富增值贡献有限。

所以，国内居民资产配置中的房产以及大规模存款的部分资金正是未来银行理财可以充分挖掘的潜在市场空(kong)间。只有通过理财子公司提供多样化的产品和专业的配置，才(cai)能更好地对接居民随着财富积累而日益增长的理财需求。银行理财相对其他资管产品的稳健性更高，或许也将成为改善我国居民资产配置结构的重要途径。

04

对资管行业的影响

1、资管格局重构

资管新规发布后，在破刚兑、去通道、禁(jin)止(zhi)期限错配、净值化管理等多項(xiang)要求下，各类资管产品在规模和结构上都在进行一些调整。作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革，重构资管格局。

第一，银行理财在各类机构中管理资产规模最高，体量上的絕(jue)对优势有望保持。

2018年末，银行理财规模约32万亿，其次是信托，22.7万亿，其他各类基本在15万亿以下。银行理财擁(yong)有廣(guang)泛(fan)的客户资源，是居民金融资产配置中重要的一部分。并且理财子公司产品享有不设产品销售起点、销售渠道拓(tuo)宽、可通过電(dian)子渠道进行风险承受能力評(ping)估等优势。随着银行理财子公司的快速发展，银行理财有望继续保持其在资管体系中的规模优势。

第二，银行理财子公司的政策相比商业银行理财的限制明显放宽，业务上具有更大的灵活性，相应的，银行理财通过其他资管机构进行投资的需求会收缩。叠加资管新规对通道业务的限制，资管机构的通道价值下降，规模面临收缩压力，倒逼机构业务调整转型。

以前银行理财受制于风险管理、产品投向等方面的限制，所以会借助信托、券商资管等通道进行投资以躲(duo)避(bi)监管的要求，这也成为各类资管产品扩张的重要资金来源之一。2017年末，券商资管、基金公司专户、基金子公司专户以及信托的通道业务比例分别为72.4%、34.3%、75.1%、59.6%。但是，资管新规后，这些机构的通道价值下降。最新数据显示，2019年一季(ji)度末信托通道业务的占比已经降至56.5%。

相应的，各资产管理规模均出现了比较明显的下滑。2018年上半年，券商资管、基金公司及其子公司专户规模分别減(jian)少(shao)了9.66%和11.76%；2018年全年信托资产规模下降了13.5%。在这样的情况下，券商资管和信托等机构将不得不进行业务调整，鞏(gong)固优势业务，以减缓非标和通道受限后的沖(chong)擊(ji)。

2、FOF/MOM的需求增加

FOF是基金中的基金，即通过购买基金间接持有股票、债券等证券的产品。MOM是管理人中的管理人，即产品管理人根据投资风格、投资理念(nian)、歷(li)史(shi)业绩等因素(su)对市场上的基金经理进行篩(shai)選(xuan)，将产品子账户交由不同的基金经理进行管理。不管是FOF还是MOM，主要都是通过分散化投资，降低非系统性风险，平(ping)滑产品净值的波动，以期获得更稳健的长期收益。

FOF/MOM正是由其具有的分散风险、收益相对稳健的特点，受到养老金这样低风险偏好投资机构的青(qing)睞(lai)。在美国，为了滿(man)足(zu)雇(gu)员对养老金管理的需求，目标投资基金应运而生，其中，先鋒(feng)集团成立的退(tui)休(xiu)目标基金就(jiu)是典(dian)型的FOF基金，并且先锋集团也是美国市场上FOF规模占比最高的资管公司。401(k)计划和IRA代表的两大类养老金为美国FOF的发展提供了稳定的资金来源，近几年美国共(gong)同基金中FOF类占比逐年提升，从2008年的4.88%提高至2018年末的11.88%。

就理财子公司而言，其产品可以再投资一层其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。在机构合作范围上，理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌(pai)金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顧(gu)问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。这就意味(wei)着子公司理财产品可以投资其他机构产品或者以投资顾问形式展开合作。

在设立初(chu)期，理财子公司面临的一个问题就是其在类固收投资和现金管理方面具有明显的优势和大量经验，但在权益投资上的经验相对不足，FOF/MOM刚好可以为理财子公司进军权益市场提供有效的渠道。一方面，基金公司拥有相对完(wan)善的投研体系，并且作为股票市场最主要的机构投资者之一，具有丰富的投资经验，可以彌(mi)補(bu)理财子公司在权益投资领域的不足。另一方面，FOF/ MOM的分散化投资、收益稳健的特点与理财产品的诉求不谋而合。

因此对基金市场来說(shuo)，银行理财子公司的设立将增加对公募基金的需求，尤其是历史投资收益突(tu)出的基金产品和基金管理人有望得到理财子公司的青睐，并且我们看到今年以来银行成立了多只FOF类理财产品，且以混合类为主。

随着银行理财FOF类产品的增加，主要有两方面的影响：

第一，公募基金投资者结构向机构倾斜。以基金份(fen)额为参考，公募基金投资者中，机构和个人所持份额基本相当，且2015年以来个人所持份额占比呈上升趋势，2017年个人占比超过机构。截至2018年年报，机构和个人所持份额占比分别为47.3%和52.7%。理财子公司作为新增机构投资者，通过FOF产品对公募基金的持倉(cang)会相应增加，有望使(shi)公募基金投资者中机构占比逐渐提升。

第二，银行理财通过公募基金间接持股为股市带来增量资金。银行FOF理财产品中，混合类产品将配置部分偏股类基金，间接投资股票市场。随着这类产品投资规模的扩大，将为股票市场带来更多增量资金。

3、指数型基金的配置提升

从海(hai)外市场来看，基金市场呈现的另一个现象(xiang)就是指数型基金的配置明显增加。根据ICI公布的数据，2009年以来，美国市场上，大量资金从主动管理的股票型基金转向指数型基金，包括指数共同基金和ETF。在此过程中，指数型基金在美国共同基金市场的占比加速提高。养老金相关的FOF基金多进行指数型投资，为指数基金的快速发展提供了重要动力。

指数型基金的优势主要体现在两个方面，第一，成本优势，指数型基金的管理費(fei)用相对主动管理型基金的费率明显要低。第二，主动管理基金相比指数型基金的最大吸(xi)引(yin)力在于获得阿(e)爾(er)法收益，但是近几年以来，考虑成本因素后，主动管理基金总体的超额收益相比指数型基金并不明显，导致其吸引力相对下降，而指数型基金收益总体稳健，尤其美股十年长牛(niu)，使持有指数型基金的优势进一步凸(tu)显。

具体到银行理财子公司而言，不管FOF还是MOM产品，都需要进行分散化投资，在市场选擇(ze)多只基金或多个基金经理。在这样的情况下，综合考虑成本和投资收益，银行理财子公司在初期通过FOF产品投资时，对指数型基金的配置需求可能会有所增加，但考虑到A股“牛短熊(xiong)长”的特点，配置时机的选择也至关重要。

05

对股票市场的影响

1、改善投资者结构

长期以来，A股市场上个人投资者占比偏高，而各类机构占比相对较低。截至2019年一季度末，一般法人占比约41%，个人投资者占比35%，合计占比76%。境内外机构投资者占比合计约24%，其中，境外资金持股占流通市值比重约3.7%，国内专业机构中，公募基金和保险仍然是主力，目前来看，机构持股中基本形成了公募、外资和保险三足鼎(ding)立的格局，私募基金的持股规模也比较高。

未来随着更多银行理财产品通过公募基金进行股票投资，将进一步壯(zhuang)大公募基金的力量，公募持股规模占比有望继续提高。

另一方面，理财子公司的理财产品可以直接进行股票投资，A股市场将迎(ying)来新一类机构投资者，投资者種(zhong)类进一步丰富。

不管理财子公司通过直接还是间接方式进行股票投资，银行理财引导居民资金入市，都有利于提高机构投资者在A股占比，从长期来看，对改善目前个人投资者为主的投资者结构具有积极的作用。

2、从产品结构看银行理财投资股票市场的潜在空间

鉴于银行理财面对的居民客户风险偏好总体不高，叠加投研能力的限制，预计银行理财子公司在设立初期仍以固收和现金管理业务为主，权益类投资则主要为FOF/MOM或者委托其他机构的形式。未来随着银行理财入市规模扩大，将为股票市场带来多少增量资金呢(ne)？我们从三个方面进行考虑。

第一， 银行理财规模如何？

2016年以来，银行非保本理财产品规模平均为22万亿左(zuo)右(you)，2018年末银行非保本理财规模22.04万亿。今年上半年，各银行非保本理财产品规模有增有减，例如，交通银行、招商银行的非保本理财规模分别较上年末增长了10.33%和7.6%，更有興(xing)业银行非保本理财规模较去年末增长了25.6%；而工(gong)商银行、中国银行的非保本理财规模分别较上年末下降了9.47%、8.56%。总体而言，未来随着资管新规影响弱(ruo)化以及理财子公司设立推进，银行理财新老产品将实现平稳接续，银行理财规模逐渐恢(hui)復(fu)增长。

第二，银行理财中有多少是混合类和权益类产品？

目前银行理财子公司发行产品以固收类为主，輔(fu)以混合类和权益类，尤其权益类产品寥(liao)寥无几。根据中国理财網(wang)数据，截至9月10日，今年募集的净值型银行理财产品中，混合类253只，固收类3245只，权益类41只，即混合类占比7%，固收类占比92%，权益类占比1%。由此导致存续理财产品中固收类产品占比提升，混合类产品占比下降。预计随着银行理财子公司设立和发行产品扩张，短期内存续银行理财产品中混合类和权益类产品的占比仍会继续下降。

但长期来看，随着银行理财子公司通过FOF/MOM进行权益类投资或者其自身(shen)权益投资能力提高，混合类和权益类产品的占比会逐渐回归到一个相对均衡(heng)的水(shui)平。假设各类产品平均规模相当，保守(shou)估计未来银行理财中混合类产品规模占比可以达到30%，权益类产品占比10%。

第三，银行理财产品中进行股票投资的比例为多少？

从混合类和权益类银行理财产品投向来看，混合类产品中权益类投资占比大约为0~30%，权益类产品中权益投资占比大约为80%~100%，如果前者按照30%计算，后者按照85%计算，则银行理财中权益类投资比例大约为17.5%（30%*30%+10%*85%）。假设其中一半为二级市场股票投资，则股票投资的比例可以达到约9%。

2018年末非保本银行理财中权益资产占比为9.92%，由于此前银行理财借助各类通道进行投向股票市场，保守估计其中股票投资比例为4%，这就意味着银行理财的股票投资比例可以在目前的基礎(chu)上继续提高5%。

以2018年末银行非保本理财产品余额22万亿为基础做静态估算，则预计未来理财产品股票投资比例提高（估计提高5%）这个因素可为股市带来增量资金约1.1万亿。如果再加上银行理财子公司产品规模扩张的影响，将带来更多增量资金。

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总结

银行理财子公司设立快速推进。无论对银行理财的变革还是资管行业的发展都具有战略性意义。截至目前，五大行理财子公司均已正式开业，另有7家银行获批筹建。加上20多家拟成立的，这些银行在2018年末的非保本理财规模合计达到19万亿，占全市场2018年末非保本理财的86.4%。

首先，理财子公司在多个方面享受政策宽松。如，银行理财不得直接或间接投资本行或他行的理财产品，但子公司产品可在一定范围内投资其他机构产品；子公司公募理财可直接或间接投资股市，银行公募理财只能通过基金间接入市；子公司产品非标投资不受“上一年度总资产规模4%”的限制。

设立理财子公司的必要性主要体现在三个方面：

第一，银行理财回归资管本源。理财子公司将作为独立法人开展资产管理业务，实现银行理财业务和经营业务隔离，更容易达到破刚兑的目的。客户承担风险，获得相应的风险收益，有利于银行理财真正回归资产管理业务“受人之托，代客理财”的本源。

第二，推动理财业务发展转型。净值化管理对银行投资能力提出更高要求，理财子公司有利于银行系资管业务实现市场化发展，提高银行理财的资产配置能力。但鉴于银行在类固收投资领域的天然优势及理财投资者风险偏好较低的一般个人占比高达63%，预计短期理财子公司产品仍以偏固收类为主。

第三，顺应居民日益增长的财富管理需求，改善居民投资结构。2012年以来中国居民的私人财富快速积累，但房产明显挤压了国内居民对金融资产的配置，金融资产中存款占据半壁江山。这部分资金正是未来银行理财可以充分挖掘的潜在市场。理财子公司能够提供更专业的配置服务对接居民随着财富积累而日益增长的理财需求，或将成为改善我国居民资产配置的重要途径。

理财子公司的推出，对资管行业影响深远：

第一，资管格局重构。银行理财是居民金融资产配置中的一部分，且理财子公司产品有销售优势，故有望继续保持其规模优势。同时，子公司理财业务灵活性更高，借道投资需求下降，叠加资管新规对通道业务限制，券商资管、信托等的通道价值下降，规模面临收缩压力，倒逼机构业务调整转型。

第二，FOF/MOM的需求增加。参考美国养老金经验，FOF/MOM或将为理财子公司进军权益投资提供有效渠道，其分散化投资、收益稳健的特点与理财产品诉求不谋而合。且FOF的发展将使公募基金投资者结构向机构倾斜。

第三，指数型基金的配置或提升。指数型基金具有低成本优势，加上主动管理基金总体超额收益不明显，美国养老金相关的FOF多进行指数型投资。综合考虑成本和投资收益，理财子公司FOF产品对指数型基金的配置需求可能会有所增加，但考虑到A股“牛短熊长”的特点，配置时机也至关重要。

对股市而言，理财子公司有利于改善A股投资者结构并带来增量资金。第一，不管理财子公司直接还是间接投资股票，都有利于提高机构投资者在A股占比。第二，保守估计未来混合类产品占比可达30%，权益类产品10%。以2018年末银行非保本理财产品余额22万亿为基础做静态估算，则预计未来理财产品股票投资比例提高5%可为股市带来增量资金约1.1万亿。若再加上产品规模扩张的影响，将带来更多增量资金。

《A股机构投资者全景圖(tu)——股票市场SCP范式研究之一》，2017年10月

《以臺(tai)积电为鉴，哪(na)些A股筹碼(ma)可能会向外资集中？——外资持股及收益深度分析(xi)》，2018年9月

《2018年陸(lu)股通持股调仓全景图——聰(cong)明资金的“变”与“不变”》，2019年1月

《陆股通与融资资金的背离釋(shi)放哪些信號(hao)？——投资者观察系列（一）》，2019年7月

《十问北(bei)上资金：陆股通今年以来的风格变化——投资者观察系列（二）》，2019年8月

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