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作(zuo)者(zhe)：钟正生/張(zhang)璐(lu)/常(chang)藝(yi)馨(xin)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

核(he)心(xin)觀(guan)点

社(she)融同(tong)比(bi)少(shao)增(zeng)，低(di)於(yu)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)。新(xin)增社融的(de)支(zhi)撐(cheng)在(zai)于表(biao)內(nei)人(ren)民(min)幣(bi)信(xin)贷投(tou)放(fang)偏(pian)強(qiang)，且(qie)表外(wai)融資(zi)壓(ya)降(jiang)力(li)度(du)趨(qu)緩(huan)。经济下(xia)行(xing)压力偏大(da)、资管(guan)新規(gui)過(guo)渡(du)期基(ji)本(ben)結(jie)束(shu)後(hou)，金融監(jian)管的力度或(huo)有(you)實(shi)質(zhi)缓和(he)。新增社融的拖(tuo)累(lei)主(zhu)要(yao)是(shi)直(zhi)接(jie)融资同比縮(suo)量(liang)，受(shou)到(dao)政(zheng)府(fu)債(zhai)發(fa)行節(jie)奏(zou)錯(cuo)位(wei)、债券市场理財(cai)贖(shu)回(hui)沖(chong)擊(ji)、股(gu)票(piao)市场震(zhen)蕩(dang)調(tiao)整(zheng)等(deng)因(yin)素(su)影(ying)響(xiang)；外币贷款(kuan)更(geng)大幅(fu)度凈(jing)償(chang)還(hai)，也(ye)有壹(yi)定(ding)拖累。

人民币贷款創(chuang)歷(li)史(shi)同期新高(gao)。信贷的支撑因素在于企业中长期贷款表現(xian)强勁(jin)，拖累因素則(ze)是居(ju)民中长期贷款、居民短(duan)期贷款和票据融资偏弱(ruo)。1）居民贷款延(yan)續(xu)低迷(mi)態(tai)勢(shi)，短期贷款同比多(duo)減(jian)，中长期贷款缩量至(zhi)2021年同期的52%。2022年12月全(quan)国疫(yi)情(qing)擴(kuo)散(san)，對(dui)居民消(xiao)費(fei)及(ji)信贷產(chan)生負(fu)面(mian)冲击。2）企业贷款表现偏强。2022年12月企业中长期贷款投放12110億(yi)元(yuan)，絕(jue)对水(shui)平创历史同期新高，且遠(yuan)超(chao)2016年12月6954亿元的次(ci)高点。2022年11月至12月，理财赎回冲击下，企业一級(ji)债券发行同比缩量，而(er)具(ju)備(bei)替(ti)代(dai)效(xiao)應(ying)的中长贷表现相(xiang)对亮(liang)眼(yan)，或與(yu)融资成(cheng)本、融资難(nan)度的相对變(bian)化(hua)有關(guan)。历史上(shang)，信用(yong)债利(li)率(lv)較(jiao)快(kuai)上行伴(ban)隨(sui)著(zhe)企业债一级发行成本的擡(tai)升(sheng)，中长期贷款对優(you)质企业而言(yan)更具吸(xi)引(yin)力，往(wang)往有所(suo)放量。

M1、M2增速(su)同步(bu)下行。2022年12月M1同比增长3.7%，较上月降低0.9個(ge)百(bai)分(fen)点；M2同比增长11.8%，较上月降低0.6个百分点。M1增速较M2增速更快下行，原(yuan)因在于：一方(fang)面，企业现金流(liu)压力偏大，直接體(ti)现在M1的变化中。2022年12月企业存(cun)款同比少增12846亿元，相比18-20年同期少增12731亿元。基本面進(jin)一步走(zou)弱，出(chu)口(kou)轉(zhuan)负、疫情扩散、房(fang)地(di)产銷(xiao)售(shou)低位，均(jun)加(jia)劇(ju)企业现金流压力。另(ling)一方面，居民消费偏弱，儲(chu)蓄(xu)规模(mo)抬升，僅(jin)計(ji)入(ru)M2口徑(jing)。2022年12月居民存款增加28903亿元，同比多增10011亿元。

一

理财“赎回潮(chao)”拖累社融

2022年12月社融同比少增，且低于市场预期。2022年12月新增社會(hui)融资规模为13100亿元，同比少增10582亿元，低于市场一致(zhi)预期的1.61萬(wan)亿。社融存量同比增速较上月下行0.4个百分点至9.6%。结構(gou)上，新增社融的拖累因素主要是政府债和企业直接融资，表内信贷和表外融资则构成一定支撑。

一是，表内人民币信贷投放偏强，外币贷款则繼(ji)续走弱。2022年12月人民币贷款表现偏强，同比多增4004亿元，创历史同期新高。外币贷款折(zhe)合(he)人民币已(yi)連(lian)续9个月净偿还，且2022年12月的1665亿元的净偿还量處(chu)历史高位（仅低于2015年9月、2016年1月）。2022年12月全球(qiu)制(zhi)造(zao)业PMI和中国集(ji)裝(zhuang)箱(xiang)運(yun)價(jia)指(zhi)数均进一步下行，中国进出口同比增速或仍(reng)处负值(zhi)區(qu)間(jian)，继续拖累外币贷款投放。

三(san)是，表外融资压降幅度偏弱，对社融构成一定支撑。其(qi)中，信托(tuo)贷款、委(wei)托贷款和未(wei)貼(tie)现銀(yin)行承(cheng)兌(dui)匯(hui)票同比分別(bie)少减3789亿元、少减314亿元、少减867亿元。2022年全年表外融资压降的规模较2021年全年低2.09万亿。這(zhe)既(ji)因在经济下行压力偏大、资管新规过渡期基本结束后，金融监管的力度邊(bian)際(ji)趋缓；又(you)得(de)益(yi)于兩(liang)批(pi)7399亿元的政策(ce)性(xing)開(kai)发性金融工(gong)具，其中部(bu)分以(yi)委托贷款形(xing)式(shi)发放。

二(er)是，政府债和企业直接融资缩量，是社融的重(zhong)要拖累所在。1）政府债券净融资同比少增8893亿元。2022年全年政府债融资规模为7.12万亿元，略(lve)高于2021年的7.01万亿；地方專(zhuan)項(xiang)债新增額(e)度並(bing)未发滿(man)、再(zai)融资债券有小(xiao)幅净偿还，均构成拖累。 2）企业债净融资减少2709亿元，同比多减4876亿元，相比18年-20年同期多减5350亿元。2022年12月国内债券市场继续遭(zao)遇(yu)理财赎回冲击，信用债二级市场拋(pao)压较大，一级市场则有大面積(ji)取(qu)消发行。 3）非(fei)金融企业境(jing)内股票融资1485亿元，同比少增590亿元，相比18年-20年同期多增922亿元。2022年12月A股震荡走弱，对股權(quan)融资构成拖累。

二

企业中长贷创历史同期新高

2022年12月新增人民币贷款创历史同期新高。2022年12月新增人民币贷款为14000亿元，同比多增2700亿元，为历史同期高点；贷款存量同比增长11.1%，较上月提(ti)升0.1个百分点。人民币信贷的支撑依(yi)然(ran)在于企业中长期贷款；拖累因素则是居民中长期贷款、居民短期贷款和票据融资。具体地：

居民贷款延续低迷态势，2022年12月全国疫情扩散，对居民消费及信贷产生负面冲击。1）居民短期贷款减少113亿元，同比多减270亿元，相比19-21年同期均值多减1091亿元。 2）居民中长期贷款1865亿元，同比少增1693亿元，相比19-21年同期均值少增2393亿元，缩量至2021年同期的52%，高于2022年11月的36%和2022年全年的45%。

企业中长期贷款表现强劲，是人民币贷款投放的最(zui)重要支撑。1）企业短期贷款同比少减638亿元，相比19-21年同期均值少减956亿元。 2）票据融资同比少增2941亿元，相比19-21年同期均值少增1417亿元，或因企业中长贷投放较强，银行以票据贴现冲量的需(xu)求(qiu)走弱。 3）企业中长期贷款投放12110亿元，同比多增8717亿元，绝对水平创历史同期新高，且远超2016年12月6954亿元的次高点。2022年11月至12月，理财赎回冲击下，企业一级债券发行同比缩量，而具备替代效应的中长贷表现相对亮眼，或与融资成本、融资难度的相对变化有关。历史上，信用债利率较快上行伴随着企业债一级发行成本的抬升，中长期贷款对优质企业而言更具吸引力，往往有所放量。

我(wo)們(men)認(ren)为，當(dang)前(qian)及今(jin)后一段(duan)時(shi)期，企业中长期贷款的主要抓(zhua)手(shou)仍是基建(jian)、制造业及房地产領(ling)域(yu)。

三

M1、M2增速同步下行

2022年12月M1、M2增速同步下行。2022年12月M1同比增长3.7%，较上月降低0.9个百分点；M2同比增长11.8%，较上月降低0.6个百分点。2022年12月新增人民币存款增加7242亿元，同比少增4358亿元；人民币存款余(yu)额同比增长11.3%，较上月降低0.3个百分点。從(cong)存款结构來(lai)看(kan)，各(ge)部門(men)中仅居民存款同比多增，财政、企业和非银存款同比缩量。

2022年12月M1增速较M2增速更快下行。2022年12月，全国多地面臨(lin)疫情强冲击，企业经營(ying)活(huo)動(dong)受阻(zu)、现金流压力较大，而居民消费减少、储蓄增多。 一方面，企业现金流压力偏大，直接体现在M1的变化中。2022年12月企业存款同比少增12846亿元，相比18-20年同期少增12731亿元。基本面进一步走弱，出口转负、疫情扩散、房地产销售低位，均加剧企业现金流压力。 另一方面，居民消费偏弱，储蓄规模抬升，仅计入M2口径。2022年12月居民存款增加28903亿元，同比多增10011亿元。

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