天猫双十一：玩转狂欢购物节

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)丨(shu)日(ri)本(ben)股(gu)市(shi)為(wei)何(he)領(ling)漲(zhang)：基(ji)於(yu)全(quan)球(qiu)比(bi)較(jiao)的(de)邏(luo)輯(ji)

作(zuo)者(zhe)：钟正生、張(zhang)璐(lu)、範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

日本股市備(bei)受(shou)熱(re)捧(peng)。2023年(nian)4月(yue)以(yi)來(lai)，日本股票(piao)市場(chang)意(yi)外(wai)火(huo)热，日经225指(zhi)數(shu)刷(shua)新(xin)1990年代(dai)以来新高(gao)。縱(zong)向(xiang)来看(kan)，近(jin)十(shi)年日股表(biao)現(xian)與(yu)日本经济的相(xiang)關(guan)性(xing)有(you)限(xian)；橫(heng)向比较，在(zai)全球主(zhu)要(yao)股票指数中，日经225指数领涨全球、且(qie)成(cheng)为鮮(xian)有的刷新2021-22年前(qian)高的股指。因(yin)此(ci)，日本经济自(zi)身(shen)的發(fa)展(zhan)，或(huo)者股市“超(chao)跌(die)反(fan)彈(dan)”逻辑，可(ke)能(neng)都(dou)不(bu)足(zu)以解(jie)釋(shi)本輪(lun)日股的優(you)異(yi)表现。

日本股市分(fen)析(xi)框(kuang)架(jia)：全球比较逻辑。日本股市外資(zi)交(jiao)易(yi)量(liang)占(zhan)比過(guo)半(ban)，外资流(liu)向對(dui)日股影(ying)響(xiang)较大(da)。海(hai)外投(tou)资日股采(cai)取(qu)的是(shi)“全球比较”的逻辑，主要考(kao)慮(lv)因素(su)包(bao)括(kuo)：1）全球風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)。當(dang)全球风险偏好较高時(shi)，日股与大部(bu)分发達(da)市场股票均(jun)可能受益(yi)。日股与歐(ou)股的強(qiang)相关性，體(ti)现了(le)全球股票投资者对于“非(fei)美(mei)发达经济体”配(pei)置(zhi)逻辑的相似(si)性。2）相对融(rong)资成本。日元(yuan)匯(hui)率(lv)走(zou)貶(bian)意味(wei)著(zhu)(zhe)外资融资成本下(xia)降(jiang)，往(wang)往能夠(gou)吸(xi)引(yin)外资流入(ru)並(bing)提(ti)振(zhen)日股，而(er)影响日元汇率的关鍵(jian)因素是日美貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的“松(song)緊(jin)差(cha)”。3）相对名(ming)義(yi)经济增(zeng)長(chang)。日本名义经济增长与美欧差距(ju)縮(suo)小(xiao)时，日股表现较好。日本经济保(bao)持(chi)相对穩(wen)定(ding)，是“日元贬值(zhi)利(li)好日股”的前提。4）股票的相对估(gu)值。日股估值相对于美欧股票长期(qi)偏低(di)，但(dan)外资对此已(yi)经“習(xi)慣(guan)”。相比估值水(shui)平，外资可能更(geng)看重(zhong)估值的變(bian)化(hua)方(fang)向。

本轮日股上(shang)涨原(yuan)因。2023年4月以来，上述(shu)條(tiao)件(jian)都出(chu)现了積(ji)極(ji)变化：首先(xian)，全球风险偏好上升(sheng)，因美股受“軟(ruan)着陸(lu)”預(yu)期和(he)“科(ke)技(ji)牛(niu)”的雙(shuang)驅(qu)動(dong)。美股波(bo)动率指数（VIX）快(kuai)速(su)下降是直(zhi)观体现，有较强科技屬(shu)性日经225指数（48%为科技行(xing)業(ye)）獲(huo)得(de)加(jia)持。其(qi)次(ci)，日元汇率走贬，因美国加息(xi)预期升溫(wen)、日本維(wei)持货币寬(kuan)松。再(zai)次，日美名义增速差呈(cheng)缩窄(zhai)之(zhi)勢(shi)，因日美實(shi)際(ji)增速相当、通(tong)脹(zhang)收(shou)斂(lian)。即(ji)便(bian)目(mu)前日本经济仍(reng)處(chu)于“恢(hui)復(fu)性”增长，但是在美欧衰(shuai)退(tui)风险的映(ying)襯(chen)下，表现相对亮(liang)眼(yan)。最(zui)後(hou)，日股估值预期向上，因“巴(ba)菲(fei)特(te)效(xiao)應(ying)”和“交易所(suo)督(du)導(dao)”打(da)開(kai)估值想(xiang)象(xiang)空(kong)間(jian)。

未(wei)来日股走向何方。短(duan)期外资配置日股热情(qing)可能延(yan)續(xu)，但本轮日股上涨的可持续性存(cun)在较多(duo)不確(que)定性。首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。壹(yi)旦(dan)美欧股市出现調(tiao)整(zheng)，日股也(ye)將(jiang)大概(gai)率受到(dao)波及(ji)。其次，日元升值风险正在加大。通胀长期走高之下，日本货币政策轉(zhuan)向壓(ya)力(li)上升。 再次，日本经济“一枝(zhi)獨(du)秀(xiu)”可能只(zhi)是暫(zan)时。日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或難(nan)持续。 最后，“日特估”能否(fou)真(zhen)正兌(dui)现仍有待(dai)观察(cha)。隨(sui)着时间推(tui)移(yi)，尤(you)其在1-2個(ge)財(cai)報(bao)季(ji)后，日本上市企(qi)业的盈(ying)利能力、回(hui)購(gou)能力以及市值管(guan)理能力等(deng)将受到檢(jian)視(shi)。

风险提示(shi)：美欧经济金(jin)融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地(di)緣(yuan)政治(zhi)风险超预期等。

2023年4月以来，日本股市在全球表现“一騎(qi)絕(jue)塵(chen)”。鑒(jian)于日本股市中的外资交易量高于本土(tu)资金，本篇(pian)报告(gao)重点討(tao)论外资配置日股的考虑因素，基于“全球比较”逻辑提出四(si)因素分析框架：全球风险偏好、相对融资成本、名义经济相对增速以及股票相对估值。

近期上述因素均出现了积极变化：一是全球风险偏好因美股“软着陆+科技牛”预期而上升，二(er)是日元汇率因日美货币政策走向分化而走贬，三(san)是日本经济在美欧衰退风险下“一枝独秀”，四是日股估值预期因“巴菲特效应”和“交易所督导”而擡(tai)升。然(ran)而，盡(jin)管短期外资配置日股的情緒(xu)高涨， 本轮日股上涨的可持续性或值得質(zhi)疑(yi)。

01

日本股市备受热捧

2023年4月以来，日本股票市场意外火热，股價(jia)持续攀(pan)升。5月19日，日经225指数升破(po)30800点，超过2021年9月的前高（30670点），創(chuang)下1990年以来新高；此后依(yi)然保持涨势，日经225指数于6月5日收盤(pan)站(zhan)上32000点大关；截(jie)至(zhi)6月16日，日经225指数收于33706点，已連(lian)续10周(zhou)上涨。

纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限。1980年代以后，日本股市表现大致(zhi)可分为三个階(jie)段(duan)：在1980年代，日本作为当时第(di)二大经济体，经济高速增长，加上1985年廣(guang)场協(xie)議(yi)后日元大幅(fu)升值，日经225指数于1989年末(mo)一度(du)接(jie)近39000点；1990年代至2012年，日本经济和股市同(tong)时陷(xian)入“失(shi)去(qu)的二十年”，1990-2011年日本名义GDP累(lei)計(ji)僅(jin)增长了21%，日经225指数累计下跌78%；2012年以后，“安倍(bei)经济学”登(deng)上歷(li)史(shi)舞(wu)臺(tai)，日本经济雖(sui)不慍(yun)不火，但超宽松货币政策驱动日股重回涨势，2012-2022年日经225累计上涨209%，与同期標(biao)普(pu)500指数206%的涨幅相当。不过，同期日本名义GDP累计仅增长12%，遠(yuan)不及美国的63%。

横向比较，2023年4月以来日经225指数领涨全球，且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠(guan)疫(yi)情后，全球经济复蘇(su)与流动性宽松，使(shi)得多数地區(qu)股票指数创下新高；但2022年地缘沖(chong)突(tu)爆(bao)发，加上全球流动性收紧，使大部分地区股市经历明(ming)顯(xian)调整；2022年底(di)开始(shi)，全球多数地区股市出现回暖(nuan)，但日本股票的反弹力度和持续性最为亮眼。尤其2023年4月以来（截至6月16日），日经225指数累涨20.2%，同期納(na)斯(si)达克(ke)指数仅上涨12.0%，其他(ta)主要股票指数涨幅更小；与2020-22年前高比较，在我(wo)們(men)跟(gen)蹤(zong)的美、欧、日、韓(han)和新興(xing)市场合(he)计6个指数中，仅日经225明显升破前高。

由(you)上可知(zhi)，日本经济自身的发展或股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。我们認(ren)为，站在全球资金配置的视角(jiao)，更有益于我们理解日本股票受捧的原因。

02

日本股市分析框架：全球比较逻辑

日本股市的外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。日本证券市场国际化起(qi)步(bu)较早(zao)：日本于1980年修(xiu)訂(ding)外汇法(fa)、放(fang)宽了非居(ju)民(min)的債(zhai)券投资限制(zhi)，1989年允(yun)許(xu)外资設(she)立(li)基金投资，1992年将門(men)檻(kan)大幅降低，极大便利了外资对日股的投资和交易，之后外国投资者的数量占比和交易額(e)占比持续提升。截至2021年，日本交易所中的外国投资者数量占比已升至30%左(zuo)右(you)，外国投资者交易量占比更超过60%。2005年以来，外国投资者对日本国內(nei)權(quan)益证券的買(mai)入規(gui)模(mo)走势，与日经225指数走势趨(qu)于同步。可見(jian)，外资动向较大程(cheng)度上牽(qian)动着日股表现。

我们认为，海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括以下四个方面(mian)：

一是全球风险偏好——当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益；当全球发生较极端(duan)的风险事件时，日股与大部分发达市场股票均可能承(cheng)压。日股和海外股市表现的同步性，较好地体现了全球风险偏好的共(gong)振效应。观察到，日经225指数与美股标普500指数、欧股STOXX600指数均有很(hen)强的相关性，2012年以来（截至2023年5月）日美和日欧股指的相关系数分別(bie)高达0.95和0.97。尤其是， 日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。当美股VIX指数走高时，日经225指数通常(chang)承压，這(zhe)也是全球风险偏好水平決(jue)定日股走势的体现。

二是相对融资成本——日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元汇率呈现“蹺(qiao)跷板(ban)”走势。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段时期，日元汇率显著贬值并伴(ban)随股市走牛。而三段时期 日元贬值的关键原因，是日美货币政策的“松紧差”：2005-07年美聯(lian)儲(chu)处于加息周期，日本央(yang)行维持“零(ling)利率”；2013-15年“安倍经济学”背(bei)景(jing)下，日本央行啟(qi)动量化与质化宽松（QQE），力度大于美联储在2012-14年实施(shi)的第三轮QE；2016-17年，日本央行相繼(ji)推出“負(fu)利率”、收益率曲(qu)線(xian)控(kong)制（YCC）等，美联储則(ze)开启加息。对海外投资者而言(yan)，日本宽松货币政策造(zao)就(jiu)了相对便宜(yi)的日元，激(ji)发了外资对日股的配置热情。

三是相对名义经济增长——日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好；明显落(luo)后于美欧时，日股承压。在长期低增长、低通胀背景下，日本名义GDP增速水平长期低于美欧。1990年代以来，日本与美国名义GDP同比增速长期保持3-7个百(bai)分点左右的差距。2012年“安倍经济学”实施以来，日本经济曾(zeng)经出现三轮“翻(fan)身仗(zhang)”：2013Q2至2014Q1，2015Q1-、至2016Q2，以及2020Q4，期间日美名义GDP同比增速差缩窄至2%以内甚(shen)至转正，日股均表现积极（日股上涨略(lve)提前于经济相对增速的上升）。而2022年是反例(li)，日本经济受国际能源(yuan)和食(shi)品(pin)价格(ge)上涨的负面冲擊(ji)，而美国经济相对受益，使得日本名义经济增速落后美国超10个百分点，因此即便日元大幅贬值，日股并未受益。換(huan)言之， 日本经济保持相对稳定，是“日元贬值利好日股”的前提。

四是股票的相对估值——日股估值相对于美欧股票长期偏低，但外资对此已经“习惯”。日股估值长期偏低，2012-2022年，日经225指数的市凈(jing)率（PB）平均为1.6倍，远低于标普500指数同期的3.1倍。從(cong)走势看，日经225指数估值在过去十年保持基本稳定，而美股估值则呈现明显上行趋势，继而日美股票相对估值距離(li)拉(la)大。所謂(wei)“便宜有便宜的道(dao)理”，当市场对日股估值的看法趋于稳定时，相对便宜的估值便不算(suan)优势。事实上，日股在全球投资者的视野(ye)中存在感(gan)并不强，MSCI全球指数中，日本股票市值占比截至2023年4月为5.4%，比2018年下降2.6个百分点。因此， 相比估值水平，外资可能更看重估值的变化方向。

03

本轮日股上涨原因

2023年4月以来，影响外资配置日股的大多数条件都出现了积极变化：

首先，全球风险偏好上升，因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。随着美欧銀(yin)行业危(wei)機(ji)的快速冷(leng)卻(que)，美国经济仍呈现韌(ren)性，美股快速修复，标普500指数在3月13日至6月16日期间反弹14%。美股波动率指数（VIX）快速下降是风险偏好上升的最直观体现，VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6，6月以来更跌至15以下、创新冠疫情后新低，在此过程中日股表现积极。此外，今(jin)年以来“人(ren)工(gong)智(zhi)能”概念(nian)驱动美国科技股走牛， 有较强科技属性日经225指数（48%为科技行业）也获得本轮“科技牛”的加持。今年以来，日经225指数与美股纳指的100日滾(gun)动相关性明显高于标普500指数。

其次，日元汇率走贬，因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。今年4月以来，在美国经济数據(ju)偏强背景下，美联储表態(tai)偏鷹(ying)派(pai)，市场加息预期逐(zhu)漸(jian)升温。据CME FedWatch，市场对于截至2023年7月的利率预期，由4月初(chu)的4.75%左右升至5月下旬(xun)以来的5.25%左右。与此同时，日本货币政策维持宽松，進(jin)一步引发日元贬值。日本央行新任(ren)行长植(zhi)田(tian)和男(nan)于4月9日正式(shi)就任，4月10日做(zuo)出鴿(ge)派表态，暗(an)示短期不會(hui)改(gai)变宽松货币取向；4月28日利率决议继续维持宽松货币政策的承諾(nuo)，且经济预測(ce)认为2023财年日本核心CPI同比仍然会低于2%，暗示通胀不会掣(che)肘(zhou)日本央行的宽松政策。由于日美货币政策分化，美元兑日元汇率由4月初的130附(fu)近升至6月的140左右，日股也获得了日元贬值的加持。

再次，日美名义增速差呈缩窄之势，因日美实际增速相当、通胀收敛。实际增长方面，2023年一季度日本实际GDP同比达1.9%，超过美国的1.6%；名义增长方面，2023年一季度日美名义GDP同比增速差缩窄至3.7个百分点，为2021年一季度以来最小差距。在日美实际经济增速相当的背景下，通胀走势更决定了日美名义经济增速水平。截至2023年4月，日美CPI同比增速差缩窄至1.4个百分点，创2020年9月以来最小差距。因此， 即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长，但是在美欧衰退风险的映衬下，表现相对亮眼。进而，去年流出日股的海外资金，在今年快速回流。

最后，日股估值预期向上，因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。巴菲特于4月11日公(gong)开表示“非常自豪(hao)”持有日本“五(wu)大商(shang)社(she)”股票；伯(bo)克希(xi)爾(er)4月14日宣(xuan)布(bu)发行5只日元债券、合计1644億(yi)日元，通过债券融资对日本商社股进行投资。“巴菲特效应”显著提升了外资对日股的关註(zhu)度，此后日经225涨幅擴(kuo)大，而巴菲特持有的日本股票更跑(pao)贏(ying)大盘。另(ling)一方面，東(dong)京(jing)证券交易所在3月31日，提出了关于日本上市企业市净率（PB）的指导方案(an)，具(ju)体要求(qiu)PB长期低于1倍的企业，制定计劃(hua)以通过回购、增发等手(shou)段改善(shan)估值。据日经中文(wen)網(wang)6月9日报道，日本上市企业自有股票回购计划的公布接近历史新高，预计2023财年（截至2024年3月）达到9.4萬(wan)亿日元；企业预期分紅(hong)规模也预计刷新历史紀(ji)錄(lu)。从近十年的估值来看，日本上市公司(si)中，有相当比例的公司PB小于等于1；截至2023年1月，日本上市企业BP小于等于1的占比高达42.3%，且近五年呈现反弹趋势，这也意味着日本企业的估值改善空间较大。

04

未来日股走向何方

我们认为，短期外资配置日股的热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。

首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。目前美欧经济衰退尚(shang)未兑现，股票投资者的风险偏好维持高位(wei)。然而，美欧经济衰退风险仍不容(rong)低估，目前经济下行趋势已基本确立，货币紧缩和信(xin)貸(dai)紧缩对经济将持续構(gou)成威(wei)脅(xie)。此外，鉴于当前美欧经济和通胀仍有韧性，货币政策有超预期收紧的风险，也会增大股市调整压力。截至6月16日，10年美债收益率升至3.77%，标普500指数风险溢(yi)价水平下降至0.23%，处于2009年以来的最低水平，暗示美股有“过热”的可能。一旦美欧股市出现调整，日股也将大概率受到波及。

其次，日元升值的风险正在加大。虽然日本货币政策仍保持宽松，但其转向压力也在上升。通胀方面，日本CPI通胀率超过2%已经持续一年之久(jiu)，截至2023年4月仍高达3.5%，且出现反弹跡(ji)象。日本银行2023年4月最新经济预测仍认为2023财年末CPI通胀率能够回到2%之下，但市场普遍(bian)认为政策仍在低估通胀风险。彭(peng)博(bo)4月进行的调查(zha)显示，約(yue)三分之二的经济学家预计日本央行将在7月份(fen)收紧政策。外部環(huan)境(jing)方面，未来美欧货币政策也逐渐面臨(lin)转向，日本央行即便“按(an)兵(bing)不动”，日元也有升值的可能。此外，日本股市吸引外资流入的过程，也可能对汇率形(xing)成上行压力。一旦日元出现明显升值，日股便可能承压。

再次，日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。2023-24年，美欧高利率背景下经济增长大概率处于潛(qian)在增速之下，日本经济在宽松货币环境下有望(wang)在发达经济体中“一枝独秀”。据世(shi)界(jie)银行6月更新的预测，2023年日本实际经济增速预计为0.8%，略高于发达经济体平均水平。但再往后，日本实际经济增速似乎(hu)缺(que)乏(fa)上升动力，而美欧经济有望逐步回到2%左右的潜在增长水平。通胀方面，由于基数原因与经济韧性，美欧在今年下半年的通胀率难以明显回落、甚至可能反弹，日本通胀率则更可能进一步下行；中期来看，即便日本通胀中樞(shu)可能抬升、但幅度也未必(bi)超过美欧，继而日本的相对名义增长率与美欧仍可能保持较大差距。所以，日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或难持续。

最后，“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着近期日股大涨，截至6月9日，日经225指数BP高达1.86倍，处于近十年历史分位的86%；BP小于等于1的企业占比也由年初的42.3%下降至38.0%。短期看，外资流入、日股上涨和估值提升可能形成正反饋(kui)，且日本企业确有能力将多余(yu)现金用(yong)于市值管理，外资投资日股的热情可能延续。但随着时间推移，尤其经历1-2个季度的财报季后，日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。上一次日股估值系統(tong)性抬升，還(hai)得追(zhui)溯(su)至“安倍经济学”的誕(dan)生；这一次日股估值中枢会否长期走高，仍有很大不确定性。

风险提示：美欧经济金融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地缘政治风险超预期等。

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