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作(zuo)者(zhe)| 管涛 中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

來(lai)源(yuan)| 《中国外(wai)汇》2023年(nian)第(di)1期

要(yao)點(dian)

2022年，人民币汇率的市(shi)場(chang)糾(jiu)偏(pian)如(ru)期而(er)至(zhi)。2023年，人民币汇率有(you)可(ke)能(neng)會(hui)经歷(li)三(san)種(zhong)场景(jing)。繼(ji)續(xu)深(shen)化(hua)汇率市场化改(gai)革(ge)，保(bao)持(chi)汇率靈(ling)活(huo)性(xing)，是(shi)新(xin)征(zheng)程(cheng)上(shang)我(wo)国有效(xiao)應(ying)對(dui)內(nei)外部(bu)沖(chong)擊(ji)，著(zhe)力(li)推(tui)動(dong)高(gao)質(zhi)量(liang)發(fa)展、高水(shui)平(ping)開(kai)放(fang)的重(zhong)要保障(zhang)。

七(qi)年前(qian)，美联储紧缩貨(huo)币政(zheng)策(ce)，我国遭(zao)遇(yu)了(le)“資(zi)本(ben)外流(liu)-储備(bei)下降(jiang)-汇率貶(bian)值(zhi)”的高烈(lie)度(du)跨(kua)境(jing)资本流动冲击。2022年，美联储激(ji)進(jin)加(jia)息(xi)和(he)缩表(biao)，啟(qi)动了四(si)十(shi)年来最(zui)快(kuai)最陡(dou)峭(qiao)的货币紧缩周(zhou)期，我国再(zai)度面(mian)臨(lin)大(da)考(kao)。2022年年初(chu)，筆(bi)者曾(zeng)预測(ce)美联储紧缩对我国溢(yi)出(chu)效应有四种场景/階(jie)段(duan)。回顾2022年，我国已(yi)平穩(wen)度過(guo)了前兩(liang)個(ge)阶段，即(ji)人民币汇率從(cong)延(yan)续小(xiao)幅(fu)升(sheng)值的第壹(yi)阶段步(bu)入(ru)了有漲(zhang)有跌(die)的第二(er)阶段。展望2023年，美联储紧缩货币政策对我国的外溢效应將(jiang)进一步顯(xian)現(xian)，人民币汇率有可能会经历後(hou)三个场景/阶段。继续深化汇率市场化改革，保持汇率灵活性，是新征程上我国有效应对内外部冲击，着力推动高质量发展、高水平开放的重要保障。

2022年人民币汇率的市场纠偏如期而至

2022年是始(shi)於(yu)2020年6月(yue)初上輪(lun)人民币汇率升值的第三个年頭(tou)。2021年年底(di)，全国外汇市场自(zi)律(lv)機(ji)制(zhi)第八(ba)次(ci)工(gong)作会議(yi)指(zhi)出，雙(shuang)向(xiang)波(bo)动是常(chang)態(tai)，合(he)理均(jun)衡(heng)是目(mu)標(biao)，偏離(li)程度与纠偏力量成(cheng)正(zheng)比(bi)。年底，笔者根(gen)據(ju)均值回歸(gui)的邏(luo)輯(ji)提(ti)示(shi)，2022年不(bu)要執(zhi)迷(mi)于人民币汇率会“破(po)6”，而是要警(jing)惕(ti)市场或(huo)政策力量引(yin)发的汇率纠偏。

2022年年初，笔者又(you)根据历史(shi)经驗(yan)的逻辑，汲(ji)取(qu)2014年我国由(you)资本流入、汇率升值逆(ni)轉(zhuan)為(wei)资本流出、汇率贬值的教(jiao)訓(xun)，警示美联储紧缩对我国的影(ying)響(xiang)不是線(xian)性而是非(fei)线性的。並(bing)且(qie)提出，本轮美联储紧缩演(yan)繹(yi)会呈(cheng)现“四种场景/阶段”：第一阶段是美联储溫(wen)和有序(xu)的紧缩，中国外资流入放緩(huan)，人民币延续強(qiang)勢(shi)但(dan)升值放缓；第二阶段是美联储激进加息和缩表，導(dao)致(zhi)中国阶段性资本外流，人民币汇率双向波动；第三阶段是美联储紧缩力度超预期，引发资產(chan)泡(pao)沫(mo)破滅(mie)、美国经济衰(shuai)退(tui)，中国将難(nan)以(yi)獨(du)善(shan)其(qi)身(shen)，人民币汇率承(cheng)壓(ya)；第四阶段是美联储重回寬(kuan)松(song)，如果(guo)中国能继续保持经济復(fu)蘇(su)在(zai)全球的領(ling)先(xian)地(di)位(wei)，就(jiu)可能重现资本回流，人民币汇率重新走(zou)强。

4月16日(ri)，笔者又进一步指出，當(dang)前中国已平稳度过了美联储紧缩的第一阶段，即美联储缩減(jian)購(gou)債(zhai)，中美利(li)差(cha)收(shou)斂(lian)，中国外资流入减缓，人民币汇率继续升值只(zhi)是升值放慢(man)。同(tong)時(shi)，预警隨(sui)着美联储3月份(fen)启动加息，不久(jiu)会开启缩表，将加劇(ju)美国经济金(jin)融(rong)动蕩(dang)，疊(die)加其他(ta)因(yin)素(su)影响，中国将出现资本外流，人民币汇率进入有涨有跌、双向波动的第二阶段。全年人民币汇率走势基(ji)本为笔者所(suo)言(yan)中。

2022年前两个月，人民币汇率延续了前两年的强势。2月底俄(e)烏(wu)冲突(tu)爆(bao)发之(zhi)初，還(hai)再现“美元(yuan)强、人民币更(geng)强”的行(xing)情(qing)，人民币一度被(bei)稱(cheng)之为“避(bi)險(xian)货币”。到(dao)3月初，人民币升至6.30比1附(fu)近(jin)，較(jiao)2020年5月底累(lei)計(ji)上涨超过13%，涨了21个月。

3月中旬(xun)，受(shou)地緣(yuan)政治(zhi)風(feng)险外溢和中概(gai)股(gu)跨境監(jian)管加强，以及(ji)国内疫(yi)情多(duo)点散(san)发等(deng)因素影响，人民币汇率快速(su)回調(tiao)，一舉(ju)抹(mo)去(qu)了年内所有涨幅，圍(wei)繞(rao)2021年年底的水平上下波动。4月底以来，人民币汇率又发生(sheng)了两波较大的幅度调整(zheng)。先是4月底跌破6.40，启动了本轮弱(ruo)势调整，到5月中旬跌至6.70附近，盤(pan)間(jian)跌破了6.80。稍(shao)作盘整后，8月中旬起(qi)又开始了第二波调整，到9月中旬时隔(ge)两年再度跌破7.0，10月底11月初进一步跌至7.30附近，創(chuang)2007年底以来新低(di)。

這(zhe)两波调整都(dou)是因为2020年下半(ban)年支(zhi)持人民币强势的疫情防(fang)控(kong)好(hao)、经济复苏快、美元走势弱、中美利差大等利好发生逆转：

首先，美元指數(shu)由弱转强。继2021年美元指数止(zhi)跌回升之后，随着通(tong)脹(zhang)上行、美债收益(yi)率飆(biao)升，2022年美元指数进一步走高。4月底站(zhan)稳在了100以上，9月份更是升破110，不斷(duan)刷(shua)新20年来的新高。

其次，中美利差由正转負(fu)。继2021年中美利差大幅收窄(zhai)后，随着2022年中美货币政策重新錯(cuo)位，4月份以来中美利差逐(zhu)漸(jian)转为倒(dao)掛(gua)。8月中旬，人民银行意(yi)外降息，中美负利差一度进一步走闊(kuo)。

再次，国内防疫形(xing)势嚴(yan)峻(jun)。2022年3月份以来，疫情多点散发，一些(xie)重点城(cheng)市多次破防，統(tong)籌(chou)疫情防控与经济社(she)会发展的难度加大，经济循(xun)環(huan)受阻(zu)。

最后，经济恢(hui)复不及预期。2022年年初，经济實(shi)现良(liang)好开局(ju)。但在突发因素的超预期冲击下，3、4月份经济复苏受到严重拖(tuo)累。5月底，一攬(lan)子(zi)稳增(zeng)長(chang)政策出臺(tai)，三季(ji)度经济恢复好于预期。但随即又遭受疫情反(fan)彈(dan)、極(ji)端(duan)天(tian)氣(qi)等冲击，外貿(mao)出口(kou)前景不明(ming)、经济再陷(xian)弱复苏。

汇率涨多了会跌，跌多了也(ye)会涨。继11月初创新低之后，人民币展开了反攻(gong)行情，于12月初重新升回7.0以内。截(jie)至12月30日，境内人民币汇率收盘價(jia)和中间价较11月初低点分(fen)別(bie)反弹了4.0%和5.0%。这主(zhu)要反映(ying)了强预期、弱现实的背(bei)景下，内外部因素的綜(zong)合作用(yong)：一是美国10月份通胀数据超预期好转，缓解(jie)了市场对美联储紧缩货币政策的预期，美元指数冲高回落(luo)，加速了离岸(an)市场做(zuo)空(kong)人民币的投(tou)机盘反向平倉(cang)，推动离岸人民币汇率（CNH）快速反弹，进而帶(dai)动在岸人民币汇率（CNY）上涨。二是美债收益率冲高回落，美股飙升，市场风险偏好改善，带动全球风险资产价格(ge)反弹，资本回流包(bao)括(kuo)中国在内的新興(xing)市场，中国陸(lu)股通11月份起恢复凈(jing)買(mai)入。三是11月中旬以来，国内防疫優(you)化措(cuo)施(shi)加快落地、房(fang)地产金融支持16條(tiao)和房企(qi)股债貸(dai)“三箭(jian)齊(qi)发”，加之人民银行再度降準(zhun)，市场预期改善、信(xin)心(xin)提振(zhen)。四是4月底以来，伴(ban)随着人民币汇率快速调整，有關(guan)部門(men)頻(pin)频出手(shou)加强汇率预期引导和调控，稳汇率的政策叠加效果逐步显现。

人民币汇率宽幅震(zhen)荡彰(zhang)显对外部门韌(ren)性

本轮人民币汇率纠偏，是1994年汇率并軌(gui)以来最快最深幅度的调整。从2022年3月初的6.30跌至11月初的7.30附近，短(duan)短8个月时间，人民币调整了13%以上。上次从2018年4月初的6.28跌至2020年5月底的7.20附近，耗(hao)时26个月。2022年前11个月，人民币汇率收盘价和中间价的最大振幅分别为16.0%和15.1%，为1994年汇率并轨以来的年度最高；人民币汇率中间价最大振幅相(xiang)当于其他七种主要储备货币（包括美元、歐(ou)元、日元、英(ying)鎊(bang)、瑞(rui)郎(lang)、加元、澳(ao)元）最大振幅均值的73.2%，较2017—2021年年度均值高出6.6个百(bai)分点。

在本轮人民币汇率有涨有跌、宽幅震荡的调整行情中，我国对外经济部门展现了强大韧性。

第一，境内外汇市场保持平稳運(yun)行。2022年3—11月（本轮人民币汇率调整期间），银行即遠(yuan)期（含(han)期權(quan)）結(jie)售(shou)汇順(shun)差合计601億(yi)美元，其中僅(jin)有5月、9月和10月份分别出现少(shao)量逆差，其他月份均为顺差。同期，银行代(dai)客(ke)涉(she)外收付(fu)顺差14亿美元，其中代客涉外外币收付顺差931亿美元，仅仅7月份涉外外币收付有16亿美元净流出，其他月份均为净流入。

第二，汇率杠(gang)桿(gan)调節(jie)作用正常发揮(hui)。2022年3—11月，剔(ti)除(chu)远期结售汇履(lv)約(yue)的银行代客涉外收汇结汇率平均为55.8%，付汇购汇率平均54.3%，分别较2020年6月至2022年2月（上轮人民币汇率升值期间）的均值上升1.9和下降1.5个百分点，显示市场结汇意願(yuan)增强、购汇动机减弱，市场主體(ti)趨(qu)于理性。尤(you)其是9—10月，人民币再度跌破7.0，收汇结汇率均值较升值期间微(wei)升0.4个百分点，付汇购汇率回落1.9个百分点，显示市场沒(mei)有搶(qiang)购外汇，相反更多用自有外汇对外支付。

第三，国際(ji)收支維(wei)持自主平衡格局。国际收支数据显示，2022年前三季度，经常項(xiang)目顺差3107亿美元，同比增长56%；资本项目逆差（含净誤(wu)差与遺(yi)漏(lou)）2530亿美元，同比增长3.78倍(bei)。同期，经常项目与直(zhi)接(jie)投资差額(e)合计的基礎(chu)国际收支顺差3593亿美元，与2021年同期基本持平；短期资本累计净流出（含净误差与遗漏）3016亿美元，同比增长41.0%；短期资本净流出与基础国际收支差额之比为-83.9%，负值同比上升了24.6个百分点。然(ran)而，不论是资本外流还是短期资本净流出規(gui)模(mo)增加，均没有影响国际收支總(zong)体平衡。同期，交(jiao)易(yi)引起的外汇储备资产增加610亿美元，只是因为全球股汇债“三殺(sha)”引起的负估(gu)值效应合计2822亿美元，才(cai)导致前三季度我国外汇储备余(yu)额减少了2212亿美元。

2023年人民币汇率的三种场景和两个前途(tu)

根据前文(wen)提出的美联储货币紧缩对我国溢出影响的四种场景/阶段的分析(xi)框(kuang)架(jia)，笔者以为，2023年人民币汇率将面临第二至四的三种场景，未(wei)来人民币既(ji)可能涨也可能跌。

美联储主席鮑(bao)威(wei)爾(er)于2022年11月份议息会议之后的新聞(wen)发布(bu)会指出，美联储货币紧缩已经解決(jue)了加息有多快的問(wen)題(ti)，未来还需(xu)要解决利率終(zhong)点有多高和紧缩时间有多长的问题。近期，鲍威尔多次表示，根据当前通胀和就業(ye)形势，终端联邦(bang)基金利率或高于9月份点陣(zhen)圖(tu)的水平，即终点利率或将達(da)到5%以上。他多次强调，汲取上世(shi)紀(ji)七八十年代滯(zhi)胀的教训，货币紧缩做多的成本远小于做少的成本。因为多做了，未来可以用政策重新刺(ci)激，但做少了有可能导致通胀根深蒂(di)固(gu)，就业要付出更高的代价。

在“高通胀+低失(shi)业”的经济組(zu)合下，2023年美联储大概率会因为潛(qian)在经济产出下行，提高对经济衰退的容(rong)忍(ren)度，货币紧缩的时间有可能超预期，美元很(hen)可能有第二阶段上涨。給(gei)定(ding)其他条件(jian)不變(bian)的情況(kuang)下，人民币汇率将继续處(chu)于有涨有跌、双向波动的第二阶段。

当前美联储追(zhui)趕(gan)式(shi)加息，是因为前期基于货币宽松做多的风险远小于做少的风险，错判(pan)了美国通胀形势。现在，美联储又过度强调货币紧缩多做的好处，則(ze)有可能会犯(fan)另(ling)一种错误，即因为过度紧缩，导致美国经济深度衰退。在“高通胀+高失业”的经济组合下，2023年美联储大概率会预防式缓慢降息，美元走势先强后弱。由于我国经济较2008年国际金融危(wei)机时更深入地融入了经济金融全球化，美联储货币紧缩对我国的溢出影响将演变成贸易冲击，人民币汇率阶段性承压。

美联储过度紧缩还可能导致美国资产泡沫破灭，釀(niang)成金融危机式的深度经济衰退，通胀快速下行甚(shen)至转为通缩。在“低通胀+高失业”的经济组合下，2023年美联储或会大幅降息，美元剛(gang)开始会因避险情緒(xu)驅(qu)动走强，之后再大幅回落。在此(ci)情形下，我国将遭遇“金融+贸易”双重冲击，人民币汇率将进入阶段性承受更大压力的第三阶段。

在后两种情形下，如果我国能夠(gou)更好统筹疫情防控和经济社会发展，用好正常的財(cai)政货币政策空间，全面深化改革开放，保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现2009—2013年或2020年下半年的情形，国际资本回流，人民币汇率进入重新走强的第四阶段。但如果我国不能及时实现经济增长内外动力的切(qie)換(huan)，经济恢复不充(chong)分、基础不稳固，则人民币汇率将继续承压。

综上，2022年，人民币汇率经历了比较充分的调整。2023年，人民币汇率涨跌不取决于美元强弱和中美利差，而取决于中国经济基本面。经济强则货币强。2022年12月召(zhao)开的中央(yang)经济工作会议特(te)别强调，2023年要突出做好稳增长、稳就业、稳物(wu)价工作。增长、就业、通胀等三大指标，将是我們(men)全面、准確(que)判断我国经济基本面强弱的重要參(can)考。随着防疫政策和房地产调控措施优化，经济加速重启，国内外普(pu)遍(bian)看(kan)好中国经济复苏前景，也看好人民币资产投资价值。这是2023年人民币汇率走势逆转的有利条件。然而，天上不会掉(diao)餡(xian)餅(bing)，这需要各(ge)方(fang)付出艱(jian)辛(xin)的努(nu)力。同时，各方要在加强宏(hong)觀(guan)经济形势分析和跨境资本流动监测预警的基础上，做好情景分析、压力测試(shi)，擬(ni)定应对预案(an)。

深化汇率市场化改革推动高质量发展和高水平开放

黨(dang)的二十大報(bao)告(gao)提出，实现高质量发展是中国式现代化的本质要求(qiu)。高质量发展，首先是要发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；其次是要推进更高水平对外开放，通过稳步擴(kuo)大制度型(xing)开放，加快構(gou)建(jian)新发展格局；再次是要统筹发展和安(an)全，国家安全是民族(zu)复兴的根基，经济安全是国家安全的基础，要把(ba)维護(hu)国家安全貫(guan)穿(chuan)党和国家工作各方面全过程。

汇率是連(lian)接经济内外循环的橋(qiao)梁(liang)，汇率市场化既是改革也是开放。这次，我国二度“赶考”的经验，再次印(yin)证了在全面建設(she)社会主義(yi)现代化国家新征程上，继续深化汇率市场化改革对于推动高质量发展、高水平开放具(ju)有積(ji)极意义。

第一，增强货币政策自主性，支持金融更好服(fu)務(wu)实体经济。2020年新冠(guan)肺(fei)炎(yan)疫情暴(bao)发以来，我国始终堅(jian)持货币政策“以我为主”。前期，中国货币政策“先进先出”，导致中美利差扩大、外资流入增多。中国坚持价格出清(qing)，讓(rang)人民币汇率顺势走强，2020年6月初至年底7个月时间就升值了10%。由于人民银行恪(ke)守(shou)了汇率政策中性，基本退出外汇市场常态幹(gan)预，避免(mian)了輸(shu)入性流动性过剩(sheng)，同时也保持了正常货币政策空间。2021年下半年尤其是年底中央经济工作会议以来，国内重新转向稳增长，人民银行又迎(ying)着美联储货币紧缩，降准降息大招(zhao)频出，总量结构工具齐下。当然，做任(ren)何(he)選(xuan)擇(ze)都有代价。如前所述(shu)，本轮汇率调整部分反映了中美货币政策重新错位的结果。但是，人民币汇率波动没有影响国内金融和物价稳定，没有成为国内货币政策的掣(che)肘(zhou)。2023年，我国经济依(yi)然要坚持稳字(zi)当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健(jian)的货币政策。那(na)麽(me)，对人民币汇率波动的容忍度，一定程度就关系(xi)到了国内宏观政策的自主空间。

第二，减輕(qing)对行政干预手段的依賴(lai)，推动构建开放的“双循环”新发展格局。不论前期人民币汇率持续升值，还是近期人民币汇率较快回调，有关部门都坚持了监管政策中性，除了调整逆周期因子、远期购汇外汇风险准备金率、金融机构外汇存(cun)款(kuan)准备金率、跨境投融资宏观審(shen)慎(shen)调节参数等宏观审慎措施外，没有出台新的“控流入”或“限(xian)流出”措施。相反，不断推进贸易投资自由化便(bian)利化，实施“准入前国民待(dai)遇+负面清單(dan)管理”等最高国际经贸准则，推动金融双向开放，簡(jian)化跨境组合投资汇兌(dui)管理。境内主体利用“两个市场、两种资源”的能力进一步加强，人民币在全球交易、使(shi)用和持有的份额稳步提高。随着人民币汇率快速调整，各种利空得(de)到较为充分的釋(shi)放，市场未出现“资本外流-汇率贬值”的惡(e)性循环，相反，外资流出逐渐收敛。2022年6—11月，债券通与陆股通项下跨境资金合计月均净流出496亿元人民币，较2—5月月均净流出规模减少了54%。

第三，促(cu)进国际收支平衡和宏观经济稳定，更好维护国家经济安全。这一次美联储量宽“快进快出”，美债收益率和美元指数飙升，全球遭遇“美元荒(huang)”。在此背景下，中国也遭遇了资本外流冲击。但在人民币汇率弹性增加的情况下，中国保持了国际收支自主平衡，外汇储备明减实增。这不论是橫(heng)向比（如今(jin)天的日本、韓(han)国）还是縱(zong)向比（六(liu)七年前的中国），均实屬(shu)不易。值得指出的是，由于人民币汇率弹性增加，我国民间对外净负债大幅减少、货币错配(pei)明显改善，是市场主体对汇率波动容忍度和適(shi)应性增强的重要微观基础。特别是，2022年二季度，民间对外净负债减少2642亿美元，其中因当季人民币汇率贬值5.4%，境外持有的境内人民币金融资产折(zhe)美元减記(ji)，合计负估值效应2715亿美元，貢(gong)獻(xian)了103%。这进一步彰显了汇率吸(xi)收内外部冲击的“减震器(qi)”作用。

第四，深化汇率市场化改革是一项系统工程。一要完(wan)善市场化的中间价报价机制，改进汇率浮(fu)动區(qu)间管理，增加汇率弹性，妥(tuo)善化解汇率“中间解”的透(tou)明度和公(gong)信力问题；二要在加强市场教育(yu)、强化风险中性意識(shi)基础上，发展有深度廣(guang)度、有流动性的外汇市场，完善资源配置(zhi)、价格发现和风险规避功(gong)能，更好适应汇率波动性增加；三要继续推进现代中央银行制度建设和货币政策框架转型，完善货币调控机制，加强本外币政策協(xie)调；四要健全中国特色(se)宏观经济治理体系，严肅(su)财政货币纪律，保持国内经济金融体系健康(kang)和人民币实际购买力稳定；五(wu)要加快转变外贸发展方式，推动贸易强国建设，增强国内企业在国际市场的议价权；六要改进国际收支统计监测，在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，提高开放条件下风险防控和管理能力；七要健全与国际接轨的宏微观审慎管理框架，豐(feng)富(fu)对跨境资本流动的宏观审慎管理政策工具箱(xiang)，有效破解“二元悖(bei)论”难题。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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