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作(zuo)者(zhe)：鄭(zheng)子(zi)勛(xun)、王(wang)正(zheng)鶴(he)、荀玉根（荀玉根系(xi)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

核(he)心(xin)結(jie)论：①宏(hong)微(wei)觀(guan)跡(ji)象(xiang)引(yin)發(fa)投(tou)資(zi)者對(dui)消费降级的(de)討(tao)论，但(dan)更(geng)多(duo)是(shi)消费景(jing)氣(qi)度(du)階(jie)段(duan)性(xing)調(tiao)整(zheng)時(shi)的悲(bei)观表(biao)述(shu)，而(er)非長(chang)期(qi)趨(qu)勢(shi)。②借(jie)鑒(jian)海外(wai)，人(ren)均(jun)GDP邁(mai)過(guo)1萬(wan)美(mei)元(yuan)後(hou)消费升(sheng)级加(jia)速(su)，我(wo)国正迈向(xiang)中等(deng)发達(da)国家，中等收(shou)入(ru)群(qun)體(ti)擴(kuo)張(zhang)與(yu)鄉(xiang)村(cun)消费水(shui)平(ping)提(ti)升驅(qu)動(dong)消费升级。③二(er)级市(shi)場(chang)上(shang)消费估(gu)值(zhi)已(yi)经不(bu)高(gao)，性價(jia)比(bi)逐(zhu)步(bu)凸(tu)顯(xian)，壹(yi)级市场上消费新(xin)業(ye)態(tai)不斷(duan)湧(yong)現(xian)，投融(rong)资活(huo)动依(yi)然(ran)活躍(yue)。

中国消费并非在降级

2022年(nian)以(yi)來(lai)，關(guan)於(yu)“消费降级”的讨论逐漸(jian)增(zeng)多，今(jin)年在五(wu)一和(he)端(duan)午(wu)假(jia)期旅(lv)遊(you)消费量(liang)升价未(wei)升、拼(pin)多多业績(ji)大(da)超(chao)彭(peng)博(bo)一致(zhi)預(yu)期、高端白(bai)酒(jiu)板(ban)塊(kuai)持(chi)續(xu)疲(pi)弱(ruo)的背(bei)景下(xia)，“消费降级”一度成(cheng)為(wei)熱(re)詞(ci)。但是，中国消费真(zhen)的降级了(le)嗎(ma)？未来消费如(ru)何(he)持续升级？消费行(xing)业是否(fou)還(hai)有(you)投资機(ji)會(hui)？本(ben)文(wen)將(jiang)就(jiu)此(ci)進(jin)行探(tan)讨。

1. 消费降级的擔(dan)憂(you)從(cong)何而来？

宏微观迹象引发投资者对中国消费降级的讨论。2022年以来，关于消费降级的讨论就開(kai)始(shi)增多，原(yuan)因(yin)在于一些(xie)宏微观數(shu)據(ju)和事件(jian)引起(qi)了投资者的探讨。

宏观方(fang)面(mian)，2022年以来，社(she)零(ling)各(ge)分(fen)項(xiang)中必(bi)選(xuan)消费的增长仍(reng)較(jiao)为穩(wen)健(jian)，其(qi)中糧(liang)油(you)食(shi)品(pin)、飲(yin)料(liao)的同(tong)比增速維(wei)持在8%左(zuo)右(you)，但可(ke)选消费的增长偏(pian)弱，家電(dian)音(yin)像(xiang)、汽(qi)車(che)均经歷(li)了一段时間(jian)的負(fu)增长。其次(ci)，今年五一和端午假期旅游出(chu)行热度较高，使(shi)得(de)市场对消费復(fu)蘇(su)充(chong)滿(man)期待(dai)，但数据公(gong)布(bu)后发现旅游收入的增长不及(ji)人次增长，盡(jin)管(guan)五一/端午期间旅游人次已恢(hui)复至(zhi)2019年同期的119%/113%，但收入僅(jin)恢复至2019年同期的101%/95%，市场再(zai)次担忧居(ju)民(min)消费能(neng)力(li)。微观方面，拼多多业绩超预期引发了市场对中国消费降级的探讨，由(you)于拼多多平臺(tai)上所(suo)銷(xiao)售(shou)的產(chan)品多为平价商(shang)品，2022年拼多多營(ying)收达1306億(yi)元，同比增长39%，歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)为315.38亿元，同比增长306%；今年一季(ji)度拼多多业绩再次超预期，23Q1营收为376亿元，同比增长58%，遠(yuan)超彭博分析(xi)師(shi)一致预期的323亿元，归母净利润为81亿元，同比大增212%，一定(ding)程(cheng)度上反(fan)映(ying)平价商品的偏好(hao)在上升。此外，京(jing)東(dong)放(fang)緩(huan)的盈(ying)利增速加重(zhong)了市场对消费降级的担忧，由于品牌(pai)高价商品在京东的占(zhan)比较高，因而京东常(chang)被(bei)視(shi)为中高消费的代(dai)表，其23Q1营收为2430亿元，同比仅增长1.4%，归母净利润63亿元，同比扭(niu)虧(kui)，一定程度上反映中高端消费增长动能趋弱。

市场对消费降级的担忧更多是消费阶段性休(xiu)整时期悲观情(qing)緒(xu)的表达方式(shi)。投资者有时会将短(duan)期现象长期化(hua)，将对短期消费景气度不佳(jia)的讨论演(yan)變(bian)为对中长期消费前(qian)景的担忧，对消费降级的担忧可能更多只(zhi)是表达悲观情绪的一種(zhong)方式，并不代表消费降级存(cun)在。

往(wang)前追(zhui)溯(su)，2018年也(ye)曾(zeng)出现过消费降级被市场高度关註(zhu)的现象。2018年中国经济出现下行壓(ya)力，消费景气度下滑(hua)，社零當(dang)月(yue)同比增速由3月高點(dian)的10.1%下滑至11月低(di)点的8.1%，并且(qie)限(xian)額(e)以上企(qi)业回(hui)落(luo)更加明(ming)显，由9.0%下降至2.1%。微观層(ceng)面，A股(gu)消费板块归母净利累(lei)計(ji)同比增速由18Q1的18.8%降至18Q4的-4.7%；然而涪(fu)陵(ling)榨(zha)菜(cai)作为价格(ge)相(xiang)对较低的日(ri)常食品，其18年归母净利同比增速达59.8%，显著(zhu)優(you)于消费整体。在此背景下市场上关于中国消费降级的讨论越(yue)来越多，以至于商務(wu)部(bu)、发改(gai)委(wei)出来发聲(sheng)，表示(shi)消费的品牌、方式、观念(nian)均在升级，服(fu)务消费扩大、食品支(zhi)出占比下降，消费降级与事實(shi)不符(fu)。事后也有数据证明中国消费依然處(chu)在大的升级趋势中，2018年仅是短期波(bo)折(zhe)，例(li)如隨(sui)著(zhe)国內(nei)消费复苏，19-20年以白酒为代表的消费行业表现尤(you)为亮(liang)眼(yan)。

2022年以来所发生(sheng)的宏微观现象与2018年较为相似(si)，核心原因还是在于消费复苏斜(xie)率(lv)放缓，消费升级进程阶段性放缓，但正如2018年之(zhi)后中国消费并未降级一樣(yang)，站(zhan)在当下看(kan)，未来中国消费是否会降级还需(xu)进一步探讨，詳(xiang)見(jian)下文分析。

2. 中国消费不会走(zou)向消费降级

我国正迈向中等发达国家，消费升级趋势有望(wang)延(yan)续。消费中长期趋势与经济增长水平密(mi)切(qie)相关。我們(men)曾在報(bao)告(gao)《旭(xu)日初(chu)升——2023年中国资本市场展(zhan)望》中论述过，根据“十(shi)四(si)五”規(gui)劃(hua)和2035年远景目(mu)標(biao)，2035年我国人均国内生产總(zong)值需要(yao)达到(dao)中等发达国家水平。參(can)考(kao)IMF、世(shi)界(jie)銀(yin)行和聯(lian)合(he)国数据，2021年中等发达国家人均GDP的門(men)檻(kan)約(yue)在3万美元左右，同年我国人均GDP 1.3万美元，可见仍有较大的提升空(kong)间。

借鉴各发达国家经驗(yan)，在人均GDP提升过程中，消费都(dou)存在升级的趋势。例如，随着美国人均GDP从1970年的0.5万美元增加到2021年的7.0万美元，美国服务业增加值比重从61.2%提升到77.6%；再比如与中国消费文化较为類(lei)似的日本，随着日本的人均GDP从1970年的0.2万美元提升到2020年的4.0万美元，其服务业增加值占比也从52.1%升至69.5%。分阶段看，当人均GDP迈过1万美元大关时，消费升级的进程显著加快(kuai)。以美国为例，70、80年代美国经济由傳(chuan)統(tong)工(gong)业轉(zhuan)型(xing)升级，在人均GDP和居民收入快速提升的过程中，服务类消费占個(ge)人消费支出的比重由1971年的51.1%提升至1990年的60.2%。分阶段看，美国人均GDP在1万美元以下时消费升级相对缓慢(man)，1971-1978年美国服务消费占比年均提升仅0.3个百(bai)分点，1978年人均GDP跨(kua)过1万美元门槛后消费升级明显加速，1979-1992年服务消费占比年均提升0.7个百分点。

2022年中国服务业增加值占比为52.8%，服务性消费支出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。因此，在我国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要的趋势。同时，当前中国人均GDP已经站稳1万美元的大关，参考发达国家，中国消费升级的速度有望进一步加快。

共(gong)同富(fu)裕(yu)背景下收入结構(gou)改善(shan)有望驱动消费不断升级。国家近(jin)年来屢(lv)次出台重要文件和指(zhi)示，明晰(xi)共同富裕重要地(di)位(wei)，紮(zha)实推(tui)进共同富裕的实现。2021年10月習(xi)近平总書(shu)記(ji)在《求(qiu)是》雜(za)誌(zhi)上发表了重要文章(zhang)《扎实推进共同富裕》，鮮(xian)明指出共同富裕是社会主(zhu)義(yi)的本質(zhi)要求，是中国式现代化的重要特(te)征(zheng)。2021年3月的国新辦(ban)发布会上，发改委曾明確(que)表示推进共同富裕要“以縮(suo)小(xiao)城(cheng)乡區(qu)域(yu)发展差(cha)距(ju)和收入分配(pei)差距为主攻(gong)方向”，再次明确共同富裕实现的兩(liang)个重要路(lu)徑(jing)。

中等收入群体扩容(rong)有利于釋(shi)放消费潛(qian)能。当前我国高收入戶(hu)与中等收入群体之间的絕(jue)对收入存在差距，20%高收入户比20%中等偏高收入户的人均可支配收入高出约90%。但中等收入群体方为消费的主力軍(jun)，据学者李(li)实、楊(yang)修(xiu)娜(na)在《中国中等收入人群到底(di)有多少(shao)？》一文中援(yuan)引2018年CHIP所做(zuo)測(ce)算(suan)，29.4%的中等收入群体創(chuang)造(zao)了46.5%的全(quan)国总体消费；20%的低收入群体转化为中等收入群体即(ji)能帶(dai)来8%的总消费增长。因此，未来在共同富裕的逐步落实过程中，扩大中等收入群体数量、提高中等收入群体收入，可以有效(xiao)扩大内需，推动消费升级。

城乡差距缩小有助(zhu)于提升農(nong)村居民消费水平。现阶段城乡居民绝对收入差距仍然存在，2022年城鎮(zhen)人均可支配收入约高出乡村145%。乡村消费提升空间较大，2022年城镇社零总额为32亿元，乡村仅5亿元，在城乡区域发展差距逐步缩小的过程中，以城镇居民作为参照(zhao)系，乡村居民的消费水平增长潜力殊(shu)为可观。以此视角(jiao)展望未来，在共同富裕增強(qiang)乡村消费能力、“加快推进縣(xian)域商业体系建(jian)設(she)，暢(chang)通工业品下乡、农产品进城雙(shuang)向流(liu)通渠(qu)道(dao)，扩大乡村消费”提供(gong)消费场景的政(zheng)策(ce)環(huan)境(jing)下，乡村市场的消费潜力有望得到充分释放。

3. 消费行业投资机遇(yu)依然廣(guang)闊(kuo)

根据上文，消费升级动能趋缓仅仅是短期现象，中长期视角下随着中国迈向中等发达国家、逐步实现共同富裕，消费升级仍是中国式现代化的主旋(xuan)律(lv)。因此，中国消费投资机遇依然广阔，二级市场和一级市场上消费賽(sai)道充满蓬(peng)勃(bo)生机。

二级市场上消费板块的估值已经不高，随着基(ji)本面逐步改善，投资性价比逐步凸显。2022年以来投资者对消费降级的讨论也有二级市场上消费板块表现持续不佳的緣(yuan)故(gu)，中证消费指数于2021/2/10觸(chu)及高点后开始持续回落，截(jie)至2023/6/27（下同）最(zui)大跌(die)幅(fu)为46%，累计跌幅40%；从細(xi)分行业层面看，食品饮料最大跌幅/累计跌幅为48%/36%，美容護(hu)理为48%/36%，醫(yi)藥(yao)生物(wu)为43%/37%；个股层面，貴(gui)州(zhou)茅(mao)台和中国中免(mian)是我国中产崛(jue)起、消费升级的典(dian)型受(shou)益(yi)股，两者的股价表现较弱可能被誤(wu)解(jie)为消费降级，贵州茅台最大跌幅/累计跌幅为48%/32%，中国中免为71%/60%。经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位，截至2023/6/27消费板块PE（TTM）/2013年来分位数为28倍(bei)/41%，食品加工为25倍/2%，医药生物为27倍/12%，农林(lin)牧(mu)漁(yu)为28倍/25%，家用(yong)电器(qi)为15倍/35%。此外，部分消费行业的基金(jin)倉(cang)位也已降至低位，例如輕(qing)工制(zhi)造基金相对滬(hu)深(shen)300超配比例/2013年来分位数为0.4%/12.5%，家用电器为-1.2%/22.5%,紡(fang)織(zhi)服裝(zhuang)为0.3%/25.0%，医药生物为5.0%/30.0%。

展望下半(ban)年，随着经济复苏和政策发力，消费基本面有望逐步改善。6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源(yuan)汽车消费潜力；6月20日中共中央(yang)政治(zhi)局(ju)常委、全国政協(xie)主席王沪寧(ning)在“恢复和扩大消费”调研(yan)协商座(zuo)談(tan)会上指出“要深刻(ke)認(ren)識(shi)恢复和扩大消费是推进中国式现代化的應(ying)有之义”，消费有望成为政策发力点。我们认为政策以大宗(zong)消费品为抓(zhua)手(shou)，有望带动消费大盤(pan)的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫(yi)情前社零总额增速在9-10%左右，因此未来改善的空间较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医療(liao)服务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。疊(die)加消费估值已经不高，我们认为消费的投资性价比已经凸显。

消费升级趋势下消费新业态不断涌现，一级市场消费行业的投融资依然活跃。消费升级趋势催(cui)生各色(se)各样的新型消费，但由于這(zhe)些消费并未扩张到整个消费群体，故而行业和公司(si)规模(mo)还不大，尚(shang)处于发展初期，在A股也并無(wu)完(wan)全对应的上市公司，但这些行业的未来空间相当广阔，具(ju)備(bei)孕(yun)育(yu)上市公司、为二级市场投资者带来优质标的的潜力。例如露(lu)营经济，据艾(ai)媒(mei)咨(zi)詢(xun)公眾(zhong)號(hao)，其市场规模在2014年仅百亿，2022年同比增长52%，已达1135亿元，预计到2025年将增长至2483亿元，22-25年的复合增长率高达30%；再比如，据迪(di)赛智(zhi)慧(hui)数公众号，预计2025年预制菜行业市场规模将达8317亿元，22-25年的复合增长率预计达26%；此外，据艾瑞(rui)咨询，智能家居行业2020年市场规模为3444亿元，随着全屋(wu)智能逐渐进入消费者心智，预计2025年市场规模将接(jie)近万亿。

A股投资者对消费升级的信(xin)心动搖(yao)，或(huo)与其主要聚(ju)焦(jiao)二级市场有关，实際(ji)上一级市场上消费行业投融资活动依然活跃。据私(si)募(mu)通数据，2022年一级市场上消费生活行业融资事件达1453起、融资金额达1165亿元，尽管不及投资大年2021年，但也基本与2019年、2020年持平，說(shuo)明一级市场上消费新业态的投资活动依然活跃。从细分領(ling)域看，截至2023/6/20，2023年消费生活行业中生活消费品、新式餐(can)饮、无人零售、寵(chong)物服务等多个领域的投融资活动均较为活跃，如生活消费品獲(huo)得59.7亿融资，投资事件多达126起，当下关注度较高的旅游户外领域获38.4亿融资，投资事件共38起。一级市场消费投资热度高，并且分布在多个全新的领域，也从側(ce)面印(yin)证中国消费升级趋势未曾逆(ni)转，消费需求呈(cheng)现多样化特征。

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