oppo公益广告

keyishezhidonghuabofangsududengguangyansehedengguanghouduzaixianshenkajijihuobangkazhazhanghaikuantiaoekapianquanyizhaxunjiduihuandengfuwuyijianchuda！tayouzhuyuxueyeliuxiangjirou，jianshaojirousuantong。meigerendouyinggaijijicanjiajiankangdeduanlian。【chaodishoufu】shoufu0%－0%，hangouzhishui，songnianbaoxianrangxuexiaokeyizhangwoxueshengdeshixiqingkuang劉(liu)鋒(feng)：以(yi)平(ping)等(deng)友(you)好(hao)的(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)生(sheng)態(tai)環(huan)境(jing)助(zhu)力(li)經(jing)濟(ji)高(gao)質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)

刘锋系(xi)中(zhong)國(guo)銀(yin)河(he)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

刘锋認(ren)為(wei)，中国经济正(zheng)在(zai)邁(mai)入(ru)“高质量”发展階(jie)段(duan)，高质量发展的內(nei)生動(dong)力應(ying)該(gai)來(lai)自(zi)制(zhi)度(du)性(xing)變(bian)革(ge)—— 法(fa)制化(hua)的長(chang)效(xiao)機(ji)制，“资本市场应该體(ti)現(xian)更(geng)加(jia)平等友好的生态环境，形(xing)成(cheng)公(gong)平公正公開(kai)的優(you)勝(sheng)劣(lie)汰(tai)市场机制，提(ti)升(sheng)金(jin)融(rong)资源(yuan)配(pei)置(zhi)效率(lv)，助力高质量发展。”

21世(shi)紀(ji)经济報(bao)道(dao)記(ji)者(zhe)楊(yang)坪(ping)报道

黨(dang)的二(er)十(shi)大(da)报告(gao)指(zhi)出(chu)，高质量发展是(shi)全(quan)面(mian)建(jian)設(she)社(she)會(hui)主(zhu)義(yi)现代(dai)化国家的首要(yao)任(ren)務(wu)。

壹(yi)個(ge)持(chi)續(xu)健(jian)康(kang)发展的资本市场，是推(tui)动经济高质量发展的重(zhong)要基(ji)礎(chu)力量。2022年(nian)，资本市场以股(gu)票(piao)发行(xing)註(zhu)冊(ce)制为主線(xian)，深(shen)入推進(jin)市场改(gai)革，有(you)效推进了(le)科(ke)技(ji)、资本與(yu)實(shi)体经济高水(shui)平融合(he)。

展望(wang)2023年，资本市场的全面深化改革還(hai)將(jiang)持续。立(li)足(zu)當(dang)前(qian)，中国资本市场的投(tou)融资功(gong)能(neng)日(ri)益(yi)完(wan)善(shan)，直(zhi)接(jie)融资比(bi)重持续提升，市场投资功能逐(zhu)漸(jian)增(zeng)強(qiang)，但(dan)結(jie)構(gou)性問(wen)題(ti)尚(shang)存(cun)，改革深化仍(reng)需(xu)全方(fang)位(wei)配套(tao)。下(xia)一步(bu)，该如(ru)何(he)进一步健全资本市场功能，如何更好服(fu)务构建新(xin)发展格(ge)局(ju)，推动高质量发展上(shang)升到(dao)新的高度，已(yi)然(ran)成为资本市场各(ge)方最(zui)为關(guan)注的話(hua)题。

適(shi)逢(feng)歲(sui)末(mo)年初(chu)，21世纪经济报道记者專(zhuan)訪(fang)了中国银河证券首席经济学家刘锋，就(jiu)以上话题展开探(tan)討(tao)。

刘锋认为，中国经济正在迈入“高质量”发展阶段，高质量发展的内生动力应该来自制度性变革—— 法治(zhi)化的长效机制，“资本市场应该体现更加平等友好的生态环境，形成公平公正公开的优胜劣汰市场机制，提升金融资源配置效率，助力高质量发展。”

资本市场应更加体现“平等友好”

從(cong)上世纪90年代至(zhi)今(jin)30年間(jian)，中国资本市场在探索(suo)、改革及(ji)开放(fang)中逐渐壯(zhuang)大。尤(you)其(qi)是在2019年，注册制改革正式(shi)啟(qi)幕(mu)後(hou)，多(duo)層(ceng)次(ci)资本市场建设逐渐完善，股權(quan)融资覆(fu)蓋(gai)面更加廣(guang)泛(fan)，極(ji)大促(cu)进了社会融资規(gui)模(mo)並(bing)推动了实体经济的快(kuai)速(su)发展。

總(zong)结资本市场過(guo)去(qu)十年的发展，刘锋认为，资本市场发展非(fei)常(chang)迅(xun)猛(meng)，“我(wo)在2018年時(shi)曾(zeng)寫(xie)过一篇(pian)文(wen)章(zhang)，叫(jiao)做(zuo)《新时代、新经济、新金融》，其中通(tong)过一系列(lie)數(shu)據(ju)分(fen)析(xi)发现，彼(bi)时资本市场的发展，以及金融服务体系的发展是明(ming)顯(xian)滯(zhi)后於(yu)经济发展的，融资主要依(yi)靠(kao)银行体系支(zhi)撐(cheng)，以间接融资为主，很(hen)多中小(xiao)企(qi)業(ye)、對(dui)经济发展有突(tu)出貢(gong)獻(xian)的創(chuang)新企业和(he)民(min)營(ying)企业融资成本相(xiang)对很高、融资渠(qu)道相对狹(xia)窄(zhai)。而(er)近(jin)年来，頂(ding)层设計(ji)强調(tiao)要发展多层次资本市场，比如设置科创板(ban)，推动创业板注册制改革，成立北(bei)交(jiao)所(suo)等，极大便(bian)利(li)了這(zhe)些(xie)中小企业，尤其是创新企业的融资，这是一个好的发展方向(xiang)。”

但刘锋也(ye)同(tong)时提出，目(mu)前这些成績(ji)对于推动实体经济的发展还遠(yuan)远不(bu)夠(gou)，“资本市场各項(xiang)制度的完善，包(bao)括(kuo)注册制对信(xin)息(xi)披(pi)露(lu)的要求(qiu)，監(jian)管(guan)效能的提升，以及常态化退(tui)市机制的建立等，都(dou)还需要进一步强化。”

展望后市，刘锋认为，资本市场面臨(lin)的最大问题在于“怎(zen)麽(me)更有效地(di)提升资本市场功能，通过优胜劣汰优化市场资源的配置效率”。

“资本市场是需要競(jing)爭(zheng)的，市场中的投资者通过各種(zhong)有效信息找(zhao)到高质量、有盈(ying)利潛(qian)力、符(fu)合ESG標(biao)準(zhun)的一些企业，給(gei)予(yu)他(ta)們(men)比較(jiao)合理的估(gu)值(zhi)和風(feng)險(xian)評(ping)估，把(ba)相应的资金配置给他们，讓(rang)他们能有更好的发展。而对于那(na)些不符合投资者價(jia)值判(pan)斷(duan)，且(qie)占(zhan)用(yong)很多资源、效率又(you)低(di)的企业，則(ze)需要通过优胜劣汰的机制淘(tao)汰出局。这是资本市场应有的发展态勢(shi)和方向，所有的制度建设都应该圍(wei)繞(rao)这一原(yuan)则展开。”刘锋认为。

但在当前的市场上，仍有一些发展效率较低的企业占据了大量的市场资源，卻(que)沒(mei)有真(zhen)正有效地服务实体经济，这是不可(ke)取(qu)的。“我们应该将有限(xian)的资金通过有效的资本市场机制更多配置给高质量的、符合国家发展戰(zhan)略(lve)、能有效彌(mi)補(bu)经济发展补短(duan)板的新经济企业。这是未(wei)来资本市场要发展的重點(dian)。”刘锋說(shuo)道。

而要做到这一点，刘锋建議(yi)，必(bi)須(xu)要保(bao)证从入市、交易(yi)、再(zai)融资、兼(jian)并重組(zu)、退市等各个环節(jie)的公平性公正性和公开性，即(ji)资本市场建设的“三(san)公”原则，打(da)造(zao)更加体现“平等友好”的资本市场生态环境。

作(zuo)为资本市场全面深化改革的重要内容(rong)之(zhi)一，堅(jian)持注册制改革，保障(zhang)“上市”的公平性，是体现“平等友好”的关鍵(jian)一环。近年来，隨(sui)著(zhu)(zhe)资本市场容量大幅(fu)提升，注册制紅(hong)利正逐步釋(shi)放。

根(gen)据银河证券数据統(tong)计，近年来工(gong)业、信息、材(cai)料(liao)、可選(xuan)消(xiao)費(fei)、醫(yi)療(liao)五(wu)大行业逐渐成为资本市场新股发行的“主力軍(jun)”，2021年分別(bie)占全年IPO总数的31.3%、19.8%、13.9%、13.5%、11.6%，合计占比超(chao)过90%。

“傳(chuan)统能源、房(fang)地產(chan)等行业的发行数量逐年降(jiang)低，房地产企业十年内僅(jin)7家公司(si)完成了IPO上市。体现出我国资本市场IPO審(shen)核(he)的政(zheng)策(ce)導(dao)向逐步由(you)过去传统行业向高端(duan)制造及战略新興(xing)行业聚(ju)集(ji)。”刘锋说道。

除(chu)此(ci)之外(wai)，常态化退市机制的建立，也是提高资本市场资源配置效率的重要环节。

近年来，随着A股注册制改革持续推进，优胜劣汰下A股上市公司分化愈(yu)发明显，Wind数据显示(shi)，2022年A股已经强制退市42家公司，较2021年退市数翻(fan)倍(bei)。

不过，对比退市机制已经较为成熟(shu)的市场，A股的退出机制仍有进一步拓(tuo)寬(kuan)的空(kong)间。刘锋认为，我国资本市场退市公司数量有所提升，但整(zheng)体占比仍然较低，主动退市案(an)例(li)较少(shao)。

“我们统计2012年至2022年十年间的A股市场，共(gong)计有120家企业退市，其中通过吸(xi)收(shou)合并、轉(zhuan)板上市和、私(si)有化方式的主动退市比例仅占20%，60%的公司因(yin)不符合相关掛(gua)牌(pai)原因退市，其中主要为退回(hui)三板。强制退市方面，諸(zhu)如因股价低于面值、連(lian)续虧(kui)損(sun)、暫(zan)停(ting)上市后未披露定(ding)期(qi)报告，导致(zhi)退市的公司合计24家，累(lei)计占比为20%。与其他资本市场相比，我国整体退市公司数量及比例仍然處(chu)于较低水平。”刘锋指出。

保持定价机制公平性

2022年11月(yue)，证监会主席易会滿(man)在2022金融街(jie)论坛年会上作主题演(yan)講(jiang)时表(biao)示，“要深刻(ke)认識(shi)市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鮮(xian)明中国元(yuan)素(su)、发展阶段特(te)征(zheng)，深入研(yan)究(jiu)成熟市场估值理论的适用场景(jing)，把握(wo)好不同類(lei)型(xing)上市公司的估值邏(luo)輯(ji)，探索建立具(ju)有中国特色(se)的估值体系，促进市场资源配置功能更好发揮(hui)。”

在这一表态后，不少市场人(ren)士(shi)认为，“探索建立具有中国特色的估值体系”或(huo)将成为2023年资本市场建设的重要内容之一。

而对于如何理解(jie)“中国特色的估值体系”，刘锋认为：“在定价估值理论中，任何一个资产的定价，都是该项资产預(yu)期产生的未来现金流(liu)貼(tie)现到当前时点的价值。核心(xin)有兩(liang)个变量，一是未来现金流，二是贴现因子(zi)。盡(jin)管定价模型、定价机理是一樣(yang)的，但对两个变量的影(ying)響(xiang)因素跟(gen)西(xi)方相对自由竞争比较充(chong)分的市场不太(tai)一样。定价因子在定价过程(cheng)中的权重和风险的衡(heng)量程度也不尽相同，放在定价模型裏(li)，就构成了所謂(wei)中国特色的估值体系。”

刘锋认为：“从未来现金流的角(jiao)度，我们产生收入和利潤(run)、以及分配的方式可能跟西方国家有些差(cha)異(yi)。比如国有企业，它(ta)的规模很大，且某(mou)些行业具有准入限制，所以它收入的产生是相对有保证的。有些行业和企业还可以獲(huo)得(de)大量国家补贴和扶(fu)持，这样第(di)一它的风险小，第二它形成的壁(bi)壘(lei)就大，别人不太容易进来。”

“从贴现率的角度来讲，我们国家目前的利率水平、资金的价格是没有完全市场化的。国企获得资金的成本更低，所以说它贴现不就更有价值嗎(ma)？现在許(xu)多这样的企业估值在市场上是被(bei)嚴(yan)重低估的。”刘锋认为。

根据银河证券数据统计，目前国有企业普(pu)遍(bian)市值较大，在金融、能源、公用事业、電(dian)信服务行业占主要地位。其在具有一定壟(long)断地位的行业中凈(jing)利润占比较高，在充分竞争領(ling)域(yu)规模较大但利润率较低。

数据显示，在工业、材料、可选消费、信息技術(shu)、医疗保健领域，国企的营收占比远高于经营利润占比，体现出在以上领域国有企业规模较大但利润率较低。其中国有企业在材料行业营收占比60%，利润占比仅46%；信息技术营收占比22%，利润占比仅11%；医疗保健营收占比42%，利润占比仅23%。

而在金融、房地产、日常消费领域，国企的营收占比远低于净利润占比，体现出在以上具有一定垄断性质和规模优势的行业，国企的利润率较高。国企在金融业营收占比74%，利润占比達(da)81%；房地产行业营收占比仅34%，利润占比达78%，日常消费领域营收占比28%，利润占比达70%。

值得一提的是，在净资产收益率方面，当前国有企业（截(jie)止(zhi)2022年三季(ji)度报）在金融、能源、信息技术、房地产、医疗保健、公共事业、电信服务行业的ROE水平高于A股总体平均(jun)水平，但部(bu)分行业的估值水平却比较低。

根据银河证券数据统计，当前国企仅在能源、房地产、公用事业方面估值高于行业平均水平。“其中能源和公用事业屬(shu)于国有企业占据絕(jue)对地位的行业，房地产又受(shou)近年调控(kong)政策影响，民营房地产企业风险上升的环境下国有地产企业估值有所上升。”刘锋分析指出。

在刘锋看(kan)来，国有企业整体估值水平处于低位，尤其是前述(shu)金融、房地产、日常消费三类，这些国有企业利润占比远高于营收占比的行业。其次，在国有企业净资产收益率高于行业平均水平的信息技术、医疗保健行业，其规模优势和盈利能力显著，但估值却低于行业整体水平。

不过，刘锋也指出，当前市场对于国有企业的估值是根据多方面因素来確(que)定的。资本市场的定价机制一定要保持公平性，形成一以貫(guan)之的法律(lv)法规，形成合法透(tou)明的程序(xu)，给予市场长期的预期。

完善基础制度，做好投资者保護(hu)

推动经济高质量发展，强化资本市场资源配置的功能，还離(li)不开完善的市场基本制度和公开公平公正的资本市场秩(zhi)序。

随着市场创新机制的快速发展，各种新型金融风险相繼(ji)湧(yong)现，对市场监管提出了更高要求。同时，在“不幹(gan)预”原则下，加强投资者保护，提升投资者自身(shen)风险防(fang)範(fan)意(yi)识和风险管理能力也尤为重要。

在刘锋看来，完善资本市场的基本制度，还需从监管的角度，做好投资者保护工作，“投资者冒(mao)着风险在资本市场上进行投资，获取回报。这个过程一定要保护好中小投资者的权益，防止大股東(dong)权利濫(lan)用，侵(qin)害(hai)中小股东的利益，所以一方面要通过强有力的监管措(cuo)施(shi)維(wei)护中小投资者的利益，另(ling)一方面也需要健全的市场机制，对違(wei)法违规行为加以懲(cheng)戒(jie)，防范风险。”

近年来，我国资本市场快速发展，上市公司的公司治理机制已经有了很大提高，制度设计本身已经基本接近或达到了国際(ji)最佳(jia)实踐(jian)的水平。但是，从实际情(qing)況(kuang)来看，我国的中小投资者权益保护尚有较大提升空间，部分上市公司的公司治理机制在具体实践中仍存在需要解決(jue)的问题。

“目前国内资本市场常出现投资者相关权利受到侵害的情况，比如说大股东挪(nuo)用上市公司的资金、掏(tao)空上市公司、进行隱(yin)形的利益輸(shu)送(song)，通过高比例股权质押(ya)’变相減(jian)持’等，已经构成了对市场參(can)与者的严重侵害，不能够仅靠幾(ji)份(fen)警(jing)示函(han)，通报批(pi)评等就解决了，对于违法违规行为，需要提起(qi)法律訴(su)訟(song)的就应该提起诉讼；造成损失(shi)的，该賠(pei)償(chang)的要进行赔偿，提高违法违规成本，对犯(fan)法者产生威(wei)懾(she)。同时还要进一步完善科技监管，目前有一些监管机构在信息采(cai)集、科技监管领域已经取得了不錯(cuo)的进展。”刘锋说道。

展望后市，刘锋认为，在全面注册制落(luo)地预期下，资本市场的资源配置效率将更加优化，优胜劣汰功能将更有效发挥，“公司监管方面，要真正将加强投资者保护、打擊(ji)各种违法违规行为等落实到监管可操(cao)作的实处，建立各方参与者可遵(zun)循(xun)的、行之有效的市场规则，这将是今后几年资本市场建设最重要的工作。”

——————

刘锋：短期擾(rao)动和长期沖(chong)击下，经济如何提质增效和保持合理增速

刘锋丨(shu)做市交易机制試(shi)点：科创板又一制度红利 刘锋：政治局会议部署(shu)的下半(ban)年经济“穩(wen)中求进”的政策取向 刘锋：要在不确定性中尋(xun)找具有确定性的资产

刘锋：对当前经济形势的判断和未来政策的着力点

刘锋：LPR利率下行能否(fou)有效传导经济政策和措施的落实？ 返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

責(ze)任編(bian)辑：