【招商策略】全球新一轮资本开支扩张周期开启，关注上游投资机会——观策天夏（二十三）

本篇报告回顾了1970年以来全球五轮资本开支周期的特点、驱动力及期间的大宗商品价格表现，并分析了当前全球资本开支情况。2022年疫情逐渐改善，有可能会进入新一轮全球资本开支扩张周期，而中国进入稳增长阶段，可以关注其中相关的投资机会，尤其是全球定价大宗商品的投资机会。

核心观点

?1970年以来，欧美共经历了五轮资本开支周期，我们发现：

1）美国存在典型的以十年为维度的经济周期，危机过后的经济复苏将带动资本开支的上行，因此资本开支周期大约也呈现出以十年为维度的周期。

2）美国资本开支周期往往经历这样的过程：经济危机—宽松的财政与货币政策—消费与房地产市场复苏—工业生产复苏—企业补库存（或有）—企业利润恢复—资本开支上行。企业盈利周期领先于资本开支周期，当观察到盈利连续一年甚至更久保持较高增速时，企业会增加资本开支。

3）历史上，信息技术、能源、医药领域的技术革命，房地产景气周期，去工业化背景下消费服务行业的扩张是美国资本开支上行的主要推动力。

4）历次资本开支上行周期，原油、金属及工业品等商品价格都出现大幅上行，这一现象在资本开支扩张初期表现尤为明显。

? 2021年是全球资本开支大幅上行的一年。根据标普公司的跟踪，2021年全球资本开支大幅上行13%，是2008年以来的最高增速。

? 建议关注上游能源与材料的投资机会，如石油石化、工业金属、水泥等。历次资本开支上行周期，以能源、金属、工业品为代表的上游产品价格都出现大幅上涨。当前值得注意的是，全球碳中和政策对传统高能耗高污染产能的淘汰、对传统能源的替代，多数原油及原材料公司对未来的资本开支并不乐观，我们统计的原油龙头企业2021-25年资本开支一致预期均值多数低于2015-19年，这意味着本次资本开支上行周期中，我们可能面临更为严重的供给约束，商品价格的涨幅可能会超预期。从2011-14年的资本开支上行周期的经验看，信息技术领域资本开支上行对商品价格的推动有限，本次我们需要重点关注碳中和带来的商品价格变化，关注部分大宗金属向能源金属的转变，以及能源金属本身价格在下游需求爆发的推动下的超预期上行。当前国内稳增长政策较为密集，1月金融数据超出市场预期，基建已经在逐步发力，建议关注稳增长顺周期板块，尤其是上游大宗商品类股票的投资机会。

【风险提示】经济复苏不及预期，新冠疫情控制不及预期

欧美将开启新一轮资本开支上行周期

（一）2021年是全球资本开支大幅上行的一年

1、2021年全球资本开支大幅上升

标普公司跟踪了全球资本开支较大的2000家公司，在2021年6月发布的一篇报告指出，预计2021年全球非金融企业的资本开支增速为13%，是2008年以来的最高水平。

标普公司认为，这一反弹不仅由疫情后的复苏推动，全球可能正处于经济资本开支上行期。一个理由是，2020年全球资本开支仅下滑6%，低于金融危机时期的7%，也低于14-16年间资本开支的下降幅度，由于企业资本开支计划具有相对刚性，因此疫情的打断可能是有限的。另一个理由是，2020年非金融非能源及原材料企业的资本开支仅下滑2%，而在2009年金融危机期间却下滑了7%。

2021年资本开支上行具有普遍性，几乎每个地区的各个行业资本开支均上行。

实际上，从IBES对欧美股市上市公司的财务预测也可以看出，2021年美国上市公司资本开支正呈现加速上升的趋势。尽管欧洲上市公司的资本开支增速尚未转正，但也呈现回升趋势。

2、欧美经济复苏与盈利上行为资本开支提供基础

2020年3月末，海外疫情开始呈现爆发之势，为了应对疫情，美国采取了如下措施：

（1）货币政策上，美联储连续降息，联邦基金利率再度降至0附近。同时，在2020年3月23日宣布开启无限量QE，这导致利率的快速下降与美联储资产负债表快速扩张。

（2）财政政策上，美国政府疫情以来累计签署了规模达6.9万亿的财政刺激法案，包括：1）发放救济金、失业保险，救助低收入人群；2）减税、延缓税收；3）救助受疫情影响较大的服务业与中小企业；4）基础设施建设、增加就业。

随着相关政策的落地，我们看到美国房地产市场与消费的率先修复。从房地产销售看，2020年三季度，美国房地产销售增速出现复苏，新屋开工增速也呈现出上升趋势。同时，消费券的发放促进个人消费支出在2021年出现明显的好转。但是，2021年二季度以来，美国新屋销售增速持续下滑，地产恢复的持续性较弱。

工业生产复苏较慢，企业利润则连续三个季度上行。工业生产方面，2021年Q2以来工业产值增速出现小幅上升，但是当前相对2019年仍为负增长；非金融企业利润增速恢复较为迅速，2021年Q1增速回到20%以上，并且持续三个季度都保持了较高增速。

欧洲方面，经济复苏较为强劲，但是近期受到疫情影响，工业生产与零售数据出现下滑。疫情以来，欧洲开启了紧急抗疫购债计划（PEPP），并且通过了7500亿欧元的复苏工具（Next Generation EU，NGEU）。2021年以来，随着疫苗的接种，欧洲经济呈现出加速复苏的态势，欧元区2021年三季度GDP回归正常增速，失业率逐月下降，通胀走高。然而，由于疫情不断地卷土重来，近期欧洲工业生产受到较大影响，工业生产指数的下滑幅度较大，零售数据同样逐月走弱。从前瞻的景气指数看，制造业PMI指数与投资者信心指数均出现下滑，服务业PMI与经济景气指数仍然处于较高的扩张区间。

欧美上市公司盈利转正并高增。从上市公司角度来看，根据IBES对上市公司的财务预测数据，美股上市公司的盈利增速在2021年3月转正，当前已经连续上行11个月，欧洲股市上市公司的盈利在2021年6月出现正增长，连续8个月保持了较高的增速。

整体来看，在大规模的货币与财政政策刺激之下，欧美经济在2021年上半年复苏，目前经济复苏已经持续近一年。疫情之后补库存与恢复生产的需求，使得企业加大资本开支。同时，由于疫情造成的全球供应链问题，部分行业为了提高国内的自主程度，加大产能建设。这均推动2021年资本开支呈现较高增速。

3、信息技术与通信、能源转型、电动智能汽车与医疗保健是重要推动力

如前所述，疫情后的复苏可能并不是2021年资本开支大幅上升的全部原因，部分行业可能在疫情之前就已经开始加大资本开支强度，此外疫情造成的人们生产生活方式的变化也使得相关领域资本开支加大。

1）数字化转型。疫情期间，人类生活生产的数字化需求猛增，包括线上教学、线上会议、线上购物、远程办公等等，IDC、云计算、电子设备及相关的软件的需求快速增加。零售行业的资本开支增加也与此相关，而事实上，零售行业资本开支自2017年就呈现出逐年上升的趋势，疫情期间资本开支加速上升。

2）半导体。2020-2021年由于数字化需求激增、供应链受损、产能不足等多方面原因造成全球缺芯，使得半导体企业的产能扩张计划激进，台积电多次调升资本开支计划。

3）医疗保健。新冠疫情影响下，医药产业链资本开支增长迅速，近两年包括医疗保健用品、医疗保健设备与服务、制药与生物科技行业均保持较高资本开支增速。

4）能源转型。当前全球碳中和政策周期同步，新一轮能源革命正在发生，能源生产将逐渐从传统能源向清洁能源、新能源过渡，用能端电气化水平将大幅提高。在此背景下，石油、煤炭等传统能源行业资本开支大幅下滑，新能源、电力等资本开支强度大幅增大。

5）电动智能汽车。碳中和政策背景下，欧洲对车企推行了严格的碳排放政策，我国也推出了碳积分政策，这些外部的政策成本使得全球车企加速电动车转型。汽车与零部件、电气设备行业的资本开支增速提升。

（二）2022年资本开支能否继续上行？有哪些推动力？

1、持续的经济增长与较低的资金成本

资本开支周期滞后于盈利周期。当前，企业盈利与经济均连续三季度回升，若今年上半年欧美企业盈利仍保持较高增速，则我们预计新一轮资本开支上行周期得到确认。

预计2022年经济增速较2021年放缓，但仍高于过去十年，全球经济仍处于扩张区间。根据IMF最新发布的全球经济展望，预计2021/2022年全球经济增速分别为5.9%、4.9%，美国、欧盟、中国、日本2022年经济增速分别为5.2%、4.3%、5.6%、3.2%，尽管较2021年增速有所下滑，但是仍然高于2019年及2010-2019年的经济增速均值。

预计2022年标普500指数的盈利增速为7%-10%，增速高于过去均值。整体而言，海外投行普遍认为，2022年美股盈利仍将保持较高增速。企业盈利的强劲增长主要是由于大规模财政刺激和强制削减服务的替代效应所催化的商品消费史无前例的激增消耗。鉴于家庭资产负债表上有约 2.5 万亿的超额现金，即使服务消费复苏，这种高于趋势的商品消费也可能会维持下去。在此基线情景中，巴克莱研究预测 2022 年 SPX 每股盈利为 235 美元（同比增长 12%）， IBES 共识为 222 美元（同比增长7.2%）。2015-2019年标普500每股盈利增速均值为5.8%，可见2021年美股盈利增速仍保持相对高位。

预计2022年欧元区斯托克指数盈利增速为15%。主要的原因在于：尽管全球经济增长已见顶，但仍保持高于趋势水平，因为高储蓄、宽松的金融状况、扩张性预算和服务业的重新开放提振了需求，而库存较低且资本支出增加。

整体而言，尽管机构普遍预计美股与欧股在2022年的盈利增速将低于2021年，但是仍处于过去几年中的较高值，盈利增速仍然较快，这意味着欧美企业有可能开启新一轮资本开支上行周期。

2、企业在手现金充足，具有资本开支潜力

全球企业现金余额较为充足。标普公司跟踪的Global Capex 2000范围内的公司资产负债表上有7.9万亿美元的现金和等价物，创历史新高，相当于总资产的10.8%。尽管如此，充足的现金不一定转化为支出。在过去十年间，由于经济活力相对较低，外加减税政策等，企业更有意愿做回购及分红，而非资本开支。

同样的，标准普尔500指数资产负债表上的现金也接近纪录高位。标准普尔500指数2021年第三季度持有的现金接近历史最高水平，2021年第二季度创下近2.4万亿美元的高位。

当前的资金成本较低，企业具有资本开支的动力。在充足的流动性及较高的通胀之下，实际利率趋近于零。当前，企业债利差处于2010年以来的较低位置，这使得企业有动力进行资本开支。

3、欧美财政开支计划与碳中和政策

（1）全球碳中和

全球130多个国家与地区提出碳中和，将带来大量的投资计划，带动全球资本开支提升。目前已有超过130个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，包括：已实现碳中和的2个国家，已立法的6个国家，处于立法中状态的包括欧盟（作为整体）和其他5个国家。另外，有20个国家（包括欧盟国家）发布了正式的政策宣示。提出目标但尚处于讨论过程中的国家和地区近100个。

新能源基建投资主要涉及四个环节，分别是供电清洁化投资、终端用电清洁化投资、终端用电的节能增效投资以及低碳减排技术投资，具体来讲：

? 供电清洁化：主要是新能源发电投资，包括风电、光伏、水电、生物质能发电、核电、天然气发电以及相关的储能配备投资；以及相配备的电网投资，包括输电、配电、特高压等。

? 终端用电清洁化与节能高效：主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相关改造：

? 建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地热能以及太阳能家庭系统等。

? 交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。

? 工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。

? 低碳技术：主要是电气化、碳捕捉、氢气与可持续生物能源等技术研发。

根据IEA预测，全球在2021-2025年将在能源领域年均投资2.6万亿美元，2026-2030年将年均投资3.2万亿美元，可见，在新一轮资本开支上行周期中，碳中和相关投资将成为主要的组成部分。

（2）美国基建方案与更好的重建方案

美国政府已经通过了1.2万亿美元的基础设施法案，以更新交通、公用事业和宽带。支出将从2022年开始，并在未来4年达到峰值。此外，国会正在讨论1.75万亿美元的社会安全和气候政策法案，这可能会刺激对环境友好和替代能源部门的投资浪潮。

（3）欧盟复苏基金

2020年12月10日，欧盟就长期预算方案达成共识。总额1.8万亿欧元（含7500亿欧盟复苏基金）的长期预算将用于打造一个更具韧性、更加绿色环保和数字化的欧洲。其中欧盟复苏基金由3900亿欧元赠款和3600亿欧元低息贷款组成，由欧盟委员会通过发行欧盟债券筹集。这一复苏计划将在2021-2026年实施。

（4）欧盟Global Gateway Stratege

欧盟正在部署全球战略，旨在促进数字、能源和交通领域的智能、清洁和安全链接，并加强全球的卫生、教育和研究系统。欧盟拟在2021-2027年之间投资3000亿欧元用于这一计划。

4、出行复苏拉动的资本开支上升

2022年，如果全球疫情得到较好控制，消费者服务等板块将迎来资本开支修复。根据当前美股各行业的修复情况，旅游休闲、石油天然气与燃料、一般工业、工业原材料等细分领域，当前的资本开支与EBIT均未恢复到疫情前的状态，此外，通信设备、运输、烟草等细分行业，尽管EBIT恢复到疫情前的状态，但是资本开支还未回到疫情前的水平。如果疫情在2022年能得到较好的控制，消费出行、休闲娱乐等板块将迎来资本开支修复。

（三）核心海外龙头近期资本开支计划

我们统计了各行业龙头公司未来五年资本开支一致预期：

? 汽车板块，随着电动智能汽车趋势到来，以通用、大众、宝马、戴姆勒等为代表的传统车企及特斯拉都将在未来五年逐年加大资本开支。汽车板块在2021-2025年资本开支增速均值为4.4%。

? 数字化领域，谷歌、微软、亚马逊、Meta、阿里巴巴、百度等全球科技龙头未来五年的资本开支持续上升，云计算、人工智能、大数据、区块链等技术将继续在各行各业渗透。零售转型仍将持续，沃尔玛在未来的资本开支也较大。数字化领域2021-2025年资本开支增速均值为10.5%。

? 半导体领域，预计2022年芯片仍处于短缺状态，台积电一再提高资本开支计划，预计2022年资本开支将达到440亿美元，创历史新高。同样的，三星、英特尔、SK海力士、美光科技等半导体厂商均在未来加大资本开支。半导体领域2021-2025年资本开支增速均值为12.8%。

? 广播电信领域，半数以上电信公司在2021-2025年资本开支均值低于2015-2019年期间。广播电信领域2021-2025年资本开支增速均值为1.9%，相对较低。

? 公用事业与能源领域，欧美电力公司未来五年的资本开支较为乐观，高于过去五年均值，公用事业板块未来五年资本开支增速的均值为3.8%。能源板块的公司较为分化，沙特阿美、新纪元能源、俄罗斯石油公司较为乐观，但多数能源公司未来五年的资本开支均值低于2015-2019年。

? 金属与非金属矿物领域，必和必拓、淡水河谷、嘉能可、力拓对2022年资本开支均较为乐观，但是2023-2025年的资本开支则出现下降。2021-2025年，矿产领域的资本开支增速均值为1.0%，相对较低。

? 化工品领域，LG化学、巴斯夫、利安德巴赛尔工业、三菱化学、陶氏化学等公司对未来五年的资本开支较为乐观，化工品领域2021-2025年资本开支增速均值为8.4%，相对较高

（四）小结

2021年是全球资本开支大幅上行的一年。根据标普公司的跟踪，2021年全球资本开支大幅上行13%，是2008年以来的最高水平。这一资本开支的大幅上升并不能仅由疫情后的复苏解释，事实上，疫情期间全球资本开支仅下滑6%，非金融非能源原材料企业的资本开支仅下滑2%，低于金融危机时期的下滑水平，也低于2014-2016年期间的下滑水平。

资本开支具有一定的刚性，从美国上市公司各行业的资本开支增速及强度看，数字化转型（如云计算、零售）、半导体、能源转型、电动智能汽车等长期产业趋势也是推动资本开支上升的核心原因之一。

展望2022年，资本开支有望继续保持较高水平。核心原因如下：（1）根据历史上历次资本开支周期的规律，资本开支周期滞后于盈利周期大约一年时间。当前，欧美经济增速与企业盈利已经连续三季度保持扩张。根据IMF及海外投行的预测，尽管今年欧美宏观经济及企业盈利增速较2021年下降，但是仍然有望保持在较高的水平，因此，当盈利高增长得到确认，今年企业资本开支有望持续上升。（2）当前全球企业现金余额较为充足，且资金成本较低。（3）全球碳中和、美国基础设施法案（1.2万亿美元）、更好的重建法案（1.75万亿美元）、欧洲复苏基金（7500亿欧元）、Global Gateway Stratege（300亿欧元）都将在未来五年迎来支出高峰期。（4）疫情缓解使得休闲服务、航空等领域资本开支修复，旅游休闲、石油天然气与燃料、一般工业、工业原材料是重点领域。

我们统计了各行业龙头公司未来五年资本开支一致预期，电动智能汽车、碳中和下的能源转型与电力环保投资、数字化、半导体有望成为本轮资本开支上行周期的主要推动力。

历次全球资本开支上行周期的特点与大宗商品表现

（一）欧美共经历五次资本开支周期

全球在1974-2020年间经历五轮资本开支周期。五轮资本开支周期分别发生在1975-1982年、1983-1992年、1993-2001年、2002-2009年、2010-2019年。

欧盟、日本和美国的固定资本形成总额年增长率的波动基本同步且与全球的周期基本一致。

历次资本开支上行周期，大宗商品价格都大幅上行。当企业或者政府扩大资本开支，将扩大对上游原材料的需求，拉动商品价格大幅上涨，这在1970年以来的五次资本开支上行周期中均有所表现。

（二）美国历次资本开支周期回顾

1、1975-1982：能源资本开支提升应对经济危机

第一轮资本开支回升的背景是第一次石油危机后的经济复苏。1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨，引发了第一次石油危机。叠加当时美国本身就受到通胀的困扰，美国的经济迅速走弱。

减税计划刺激消费及住房投资，进一步刺激企业补库存，带动企业盈利上升，最后企业资本开支上升。为了应对本次经济危机，时任总统福特在1975年初推出了减税计划。该减税计划退还了1974年收取的合计80亿元的个人所得税，提高了当年的个人纳税基础、为每个纳税人提供了额外的30美元抵免额，并给低收入者发放补贴。这一减税政策使得美国的住房销售及住房建设在1975年初见底回升，并且耐用品消费也同步修复。

需求复苏叠加强劲的补库存行为，制造业产值在1975年逐渐修复。此前的经济衰退使得制造业大幅降库存、减少备货。根据制造业PMI的分项数据，新订单指数在1974年12月见底，订单的回升使得制造业进入被动去库存的阶段，至1975年7月，PMI库存指数降至24.6的低点，这带动了制造业企业后续强烈的补库存行为。需求恢复叠加补库存使得工业行业的总产值增加，耐用消费品行业的总产值同比数据在1975年2月见到拐点，此后日用消费品、设备行业在当年的4月、11月依次恢复。从工业总产值数据看，本次工业总产值的同比增速在1977年都相对较高，商业设备产值增速高点则出现在1979年3月。

盈利恢复带动资本开支增长。随着企业盈利的恢复，1977年企业投资占固定资产投资的比例上升，这一增长一直持续到1983年，意味着企业资本开支的提升。从私人投资的同比数据看，设备、软件和建造的投资同比增速在1975年见底，1976年开始回升，一直持续至1981年。

在资本开支大幅上行期间，以工业品、金属及原油为代表的商品价格大幅上行。1976-1981年，原油价格上行180.7%,工业品价格指数上行47.4%，金属价格指数上行54.4%。

从具体的资本开支部门来讲：

（1）能源开采。由于能源的短缺，原油与天然气开采、煤炭开采及相关的加工制造业等一次能源部门的资本开支快速提升。

（2）服务业。随着消费升级，服务业的资本开支也出现了较大幅度提升，如金融保险业、批发贸易业、住宿与餐饮业。

（3）广播电信。由于信息技术行业的发展，广播与电信业、动画与录音行业的资本开支增速也相对较高。

2、1983-1992：去工业化下消费行业资本开支上行

第二次资本开支周期的上行崛起于美国81-82年经济危机后的复苏。80年代初美国经济深陷滞胀泥潭，1981年里根上任并推出“经济复兴计划”，其主要的内容是压缩联邦开支、大幅度降低个人和企业的所得税率，减少政府对企业经营所设置的各种规章条例。与此同时，通过紧缩的货币政策控制通胀。随着通胀担忧的下降，1982年8月起，美联储连续多次降息，加上减税以及减少对企业干预等政策，美国经济从1983年开始复苏。

降息推动了消费与住房销售数据的大幅回升，减税降费政策更长期的利好企业投资。1981年底至1982年初，新房销售及新房开工数据相继快速拉升，与此同时，住房投资同比增速也大幅上升。但是本次住房投资扩张的持续性较弱，至1984年，由于通胀略有抬升，美联储加息，导致经济的短暂衰退，住房销售及开工数据则出现了大幅下滑。消费的韧性则相对较强，直到1988年个人消费支出都保持了较高的增速。

然而资本开支数据在此期间仅出现了小幅反弹，至1987年资本开支才开始新一轮持续扩张。从设备、软件、知识产权及非住宅建造的私人投资数据看，资本开支的扩张从1987年开始，共持续三年时间。从企业投资占总投资的比例看，1988年开始，企业投资占比呈现持续上行趋势。

1986-1990年期间，原油、工业、金属商品指数分别上涨64.4%、20.6%、33.6%。

1984年，资本开支持续性较弱的背后有两个原因：

其一，政府投资对私人投资的挤出效应。由于1970年以来为了应对通胀持续采取扩张财政政策，美国财政赤字在80年代成为一个较为严重的问题。联邦借款与私人投资竞争可用储蓄。如果政府继续大量借贷来弥补赤字，实际利率将维持在高位并阻碍私人投资。这种“挤出”的过程往往会抑制未来几年的私人投资，除非预算赤字逐步减少。

其二，1983年企业盈利复苏持续性较弱。1983年企业盈利的上升的持续性相对较弱，仅在1983年-1984年出现一年的上升，此后的利润增速出现了大幅的下降。而进入1987年，则出现了长达两年的盈利扩张，足以支持企业进行资本开支。

与此同时，1986年里根政府再次修改税制，针对个人与企业减税。将企业原来的15%-46%的超额累进税率调整为15%、25%和34%的三季累计税率。1987-1989年美国开启三年设备开支周期。

从主要的资本开支部门来看，本轮资本开支的提升主要有三个：

（1）金融保险。主要因为此时美国ATM机开始普及，银行在各地兴建ATM。

（2）零售贸易、住宿餐饮。体现了80年代美国消费逐渐向服务业升级。

（3）汽车业资本开支的上升。由于1986年原油价格的快速下降，美国的汽车销量迅速抬升，使得美国汽车业加大了资本开支。当时，美国汽车业也面临着日本汽车的激烈竞争，1981年5月的日美首脑会议上，日方响应美方的要求，提出三年内限制对美的汽车出口，这导致很多日本厂商到美国建厂，也加大相关资本开支。

3、1993-2001：信息技术革命与PC时代到来

第三次资本开支上行起源于海湾战争衰退后的经济复苏。里根总统的改革发挥了长期的作用，推动了美国经济在80年代后期的持续繁荣。然而，1990年8月伊拉克入侵科威特引发了第三次石油危机，油价的飙升推高了通胀，1990年三季度，美国经济进入衰退，史称“海湾战争衰退（Gulf War Recession）”。当时，美国还面临较为严重的储贷危机，由70-80年代的高通胀与美联储不断加息导致银行业账面资产贬值造成。储贷危机导致美国金融机构收紧贷款，抑制了海湾战争后的经济复苏。1989年下半年至1992年底，美联储连续多次降息，刺激经济复苏。1992年开始，美国经济强劲反弹。

与以往的几轮经济复苏类似，降息首先带来了消费与房地产市场的繁荣。但是总体而言，本轮地产销售的兴起持续时间并不长，但是消费部门则维持了较长时间的增长。

从信贷数据看，本轮经济扩张我们看到了商业贷款数据的同比回升，并且在1993-2000年期间持续保持较高的增速，韧性强于消费贷款与住房抵押信贷。

制造业企业利润增速在1992年9月转正，且持续保持了较高的增速，一直持续到1997年底。

长时间的盈利扩张使得企业加大资本开支。本轮资本开支扩张时间较长，无论从企业投资占总私人投资的占比数据，还是从资本开支同比数据来看，本轮资本开支扩张周期均为1993-2000年，持续时间长达八年。期间，80年代缠绕美国政府的财政赤字问题逐渐得到解决，政府部门对私人投资的挤出效应减弱，政府投资占比不断下降，家庭投资占比保持稳定，美国投资主要的驱动力为企业。

1993-2000年，布伦特原油指数大幅上涨67.9%，工业、金属价格有所下滑。

从资本开支的主要行业看：

（1）计算机和电子制造、电信与广播。90年代美国信息技术行业爆发革命，PC时代到来，计算机与电子产品、广播与电信行业资本扩张速度较快。

（2）房地产租赁业。1996年开始，美国房价稳步上行，直到2006年才出现下降，并最终导致了次贷危机。期间美国的租赁服务业崛起，资本开支增速较高。

（3）金融保险、批发贸易、零售贸易、住宿餐饮等服务业。

4、2002-2009：页岩气革命与房地产景气周期

第四轮资本开支的上行起源于互联网泡沫破灭后的经济复苏。90年代末，美国经济进入过热阶段。美联储为了给经济降温连续加息，紧缩的货币政策使得美国经济在2000年明显放缓。美国司法部对微软的反垄断指控引爆了“互联网泡沫”，使得居民财富缩水。2001年，911事件的发生更加使得美国经济迅速放缓。为了应对经济增速的快速下滑，美联储在2001年连续多次降息，联邦基金利率从6.86%下降至2001年底的1.52%，2002年经济出现复苏。

房地产市场在2002年回暖，但是消费与工商业贷款持续低迷。美国房地产从1996年开始涨价，叠加降息的利好，住房抵押贷款在2002年5月回暖。2003年初，小布什政府提出了“居者有其屋”计划，签署购房补贴法案《美国梦首付款法案》，为购房者资助首付的一部分，最高可达房价的6%。但是，2002年，消费贷款与工商业贷款未见好转，经济只是小幅回升。

耐用品生产在2002年回暖，但是企业利润与商业设备生产在2003年底才回升。从工业生产来看，与房地产相关的耐用品生产在2002年已经实现了较高的增速，但是商业设备在2002年整体还是保持负增长。2003年三季度，制造业企业利润告别负增长，达到13.9%的增速，此后2003年末，商业设备领域的工业总产值才出现较大幅度的上升。

私人投资在2004年出现明显上行。从私人企业投资来看，企业投资占总投资的比重在2005年出现拐点，资本开支同比在2003年底出现拐点，但是增速较慢，2004年开始出现明显上行，至2008年出现明显下滑。

在资本开支增速大幅上行的2004-2007年，原油、工业品、金属价格大幅上行，涨幅分别达151%、62.8%、237%。

从资本开支的主要行业来看：

（1）页岩气革命：美国的页岩气革命始于上世纪九十年代末，经过十多年的发展，已经开始改变美国乃至世界的能源市场格局。十年之内，美国的页岩气干气产量从2000年的0.39万亿立方英尺提高到2012年的850万亿立方英尺。这带动了美国采矿业的资本开支。

（2）房地产景气周期：可以看到，2002-2007年美国房地产价格的增长更为迅速，租赁业资本开支增速仍然较高。

（3）住宿餐饮行业。

5、2010-2019：智能手机与移动互联网时代到来

第五轮资本开支上行周期起源于金融危机后的经济复苏。1996年以来的美国房地产繁荣最终在2007年以次贷危机的形式结束。金融危机导致全球经济出现明显下滑。2007年次贷危机爆发以来，美联储连续多次降息，至2008年底，联邦基金利率降至0-0.25%区间。同时，美联储在2008年11月启动第一轮QE，释放资金8000亿美元。2009年的经济复苏持续性较弱，叠加2010年欧债危机开始呈蔓延之势，2010年11月，美联储宣布第二轮QE。此后，2011年9月美国宣布实行扭矩操作，降低长期利率。2012年9月，美国再次宣布第三轮QE，2013年1月，美联储开启QE4，为市场释放了大量的资金，美联储资产负债表不断扩张。整体来看，在美联储不断地刺激政策之下，2009年四季度美国经济逐渐复苏，但是外部风险的影响之下，本轮复苏较弱。

消费在2009年6月出现拐点，2009年12月转为正增长。消费带动了工业生产的复苏，美国工业总产值在2009年7月出现拐点，2010年1月出现正增长。由于美国房地产市场在次贷危机中受到较大的损伤，本次的经济复苏更多的由消费和私人投资带动。

企业利润增速在2009年一季度出现拐点，2009年四季度转正。制造业企业的利润增速则在底部徘徊更长时间，在2009年三季度出现拐点，2010年一季度也转正。2010年全部企业/制造业企业的利润增速分别为24.7%/71.1%，2011年受高基数影响增速下降至4.7%/5.0%，2012年全部企业/制造业企业的利润增速再次上升至10.4%/36.1%。

随着企业家对于未来企业盈利的乐观，企业资本开支同比在2011年开始出现大幅增长，并持续至2015年。从企业投资占总投资的比例看，由于政府投资与家庭投资的大幅下滑，企业投资比例在2009年即出现明显上升，并一直持续至2015年。

在资本开支增速上行的2011-2014年期间，原油价格大幅上行24.5%，工业、金属商品指数微跌。

从资本开支的主要部门来讲：

（1）信息技术业。包括信息和数据处理服务、软件业的投资增速均较快。得益于智能手机的发明与移动互联网时代的到来，2010年以来移动互联网的发展是继PC时代之后的第二次信息技术革命。

（2）服务业。包括金融保险、批发贸易业、零售贸易业，是美国经济去制造业，并持续向消费、金融保险与信息技术业转移的表现。

（三）全球资本开支周期的推动力

1、资本开支与企业盈利

资本开支周期滞后于盈利周期，盈利出现高增的第二年很容易出现资本扩张。

从美国上市公司层面同样可以观察到类似的现象。

2、资本开支与工商业贷款

工商业贷款与资本开支存在同步关系，若资本开支出现抬升，则商业贷款必然出现上行。由于工商业贷款的数据更加高频，我们可以以此观察资本开支情况。商业部门总投资可分为固定资产投资与存货投资，因为库存周期的存在，商业部门的投资总额往往领先于资本开支周期。

3、资本开支与基准利率

历次资本开支上行周期中，基准利率往往也处于上行期。其背后的原因在于，资本开支不会在经济衰退或者经济刚复苏时出现，当经济的好转具有持续性时，企业家对经济乐观，才会增加资本开支。此时往往也伴随着货币政策的回归正常。

（四）小结

通过复盘1970年以来美国的五轮资本开支上行周期，我们发现：

1) 美国存在典型的以十年为维度的经济周期，几乎每隔十年都会爆发一次危机，危机过后的经济复苏将带动资本开支的上行，因此资本开支周期大约也呈现出以十年为维度的周期。但是，资本开支上行多数不会出现在经济刚现拐点之时，企业家需要对经济具有足够的信心才会增加资本开支。

2) 美国资本开支周期往往经历这样的过程：经济危机—宽松的财政与货币政策—消费与房地产市场复苏—工业生产复苏—企业补库存—企业利润恢复—资本开支上行。企业盈利周期领先于资本开支周期，只有当观察到企业盈利连续一年甚至更久保持较高增速时，企业才会增加资本开支。

3) 从历次资本开支的主要行业看，信息技术、能源、医药领域的技术革命，房地产景气周期，去工业化背景下消费服务行业的扩张是美国资本开支上行的主要推动力。

4) 资本开支上行周期与工商业贷款增速指标具有同步关系，可以作为判断资本开支走向的辅助指标。

5) 资本开支上行周期往往伴随着商品价格的大幅上行，尤其在资本开支扩张的前期，商品价格上行尤为明显。

6) 当企业资本周期上行时，往往处在货币政策转向，联邦基金利率的上行期。

总结

1970年以来，欧美共经历了五轮资本开支周期，我们发现：

1）美国存在典型的以十年为维度的经济周期，危机过后的经济复苏将带动资本开支的上行，因此资本开支周期大约也呈现出以十年为维度的周期。

3）历史上，信息技术、能源、医药领域的技术革命，房地产景气周期，去工业化背景下消费服务行业的扩张是美国资本开支上行的主要推动力。

4）无论资本开支背后的原因如何，历次资本开支上行周期，原油、金属及工业品等商品价格都出现大幅上行，这一现象在资本开支扩张初期表现尤为明显。

2021年是全球资本开支大幅上行的一年。根据标普公司的跟踪，2021年全球资本开支大幅上行13%，是2008年以来的最高增速。这一资本开支的大幅上升并不能仅由经济复苏解释，事实上，疫情期间全球资本开支仅下滑6%，非金融非能源原材料企业的资本开支仅下滑2%，低于金融危机时期的下滑水平，也低于2014-2016年期间的下滑水平。资本开支具有一定的刚性，从美国上市公司各行业的资本开支增速及强度看，数字化转型（如云计算、零售）、半导体、能源转型、电动智能汽车、生物医药等产业趋势也是推动资本开支上升的核心原因之一。

建议关注上游能源与材料的投资机会，历次资本开支上行周期，以能源、金属、工业品为代表的上游产品价格都出现大幅上涨。当前值得注意的是，全球碳中和政策对传统高能耗高污染产能的淘汰、对传统能源的替代，多数原油及原材料公司对未来的资本开支并不乐观，我们统计的原油龙头企业2021-25年资本开支一致预期均值多数低于2015-19年，这意味着本次资本开支上行周期中，我们可能面临更为严重的供给约束，商品价格的涨幅可能会超预期。从2011-14年的资本开支上行周期的经验看，信息技术领域资本开支上行对商品价格的推动有限，本次我们需要重点关注碳中和带来的商品价格变化，关注部分大宗金属向能源金属的转变，以及能源金属本身价格在下游需求爆发的推动下的超预期上行。当前国内稳增长政策较为密集，1月金融数据超出市场预期，基建已经在逐步发力，建议关注稳增长顺周期板块，尤其是上游大宗商品类股票的投资机会。

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