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文(wen) | 蕭(xiao)田(tian)

一生(sheng)都(dou)鐘(zhong)愛(ai)消(xiao)費(fei)股(gu)的“股神(shen)”巴(ba)菲(fei)特(te)有(you)一句(ju)非(fei)常(chang)經(jing)典(dian)的名(ming)句：“人生就(jiu)像(xiang)滾(gun)雪(xue)球(qiu)，重(zhong)要(yao)的是(shi)發(fa)現(xian)很(hen)濕(shi)的雪和(he)很長(chang)的坡(po)。”

言(yan)外(wai)之(zhi)意(yi)，做(zuo)投(tou)資(zi)無(wu)非就是：通(tong)過(guo)時(shi)間(jian)的復(fu)利(li)（很长的坡），優(you)質(zhi)的標(biao)的（很湿的雪）可(ke)以(yi)實(shi)现財(cai)富(fu)的積(ji)累(lei)（滚出(chu)大(da)雪球）。

过去(qu)的十(shi)多(duo)年(nian)裏(li)，中国消费賽(sai)道(dao)投资盛(sheng)況(kuang)空(kong)前(qian)，在(zai)新(xin)消费品(pin)崛(jue)起(qi)的浪(lang)潮(chao)下(xia)，誕(dan)生了(le)一個(ge)又(you)一个我(wo)們(men)能(neng)耳(er)熟(shu)能詳(xiang)的品牌(pai)。

而(er)在這(zhe)輪(lun)熱(re)潮下，天(tian)圖(tu)投资聚(ju)焦(jiao)消费領(ling)域(yu)，投下一个又一个種(zhong)子(zi)選(xuan)手。包(bao)括(kuo)中国飛(fei)鶴(he)、钟薛(xue)高(gao)、江(jiang)小(xiao)白(bai)、茶(cha)顏(yan)悅(yue)色(se)、三(san)頓(dun)半(ban)、周(zhou)黑(hei)鴨(ya)、鮑(bao)師(shi)傅(fu)、小紅(hong)書(shu)等(deng)品牌背(bei)后，都有著(zhu)(zhe)天图投资的身(shen)影(ying)。不(bu)少(shao)企(qi)業(ye)也(ye)已(yi)上(shang)市(shi)，或(huo)正(zheng)向(xiang)资本(ben)市場(chang)沖(chong)刺(ci)。

过去，天图投资都是舉(ju)着鞭(bian)子催(cui)促(cu)所(suo)投企业大幹(gan)快(kuai)上，如(ru)今(jin)，終(zhong)於(yu)轮到(dao)自(zi)己(ji)嘗(chang)試(shi)與(yu)资本市场對(dui)接(jie)的“十字(zi)路(lu)口”。

6月(yue)30日(ri)，天图投资正式(shi)向港(gang)交(jiao)所遞(di)交招(zhao)股书，擬(ni)于香(xiang)港主(zhu)板(ban)上市。此(ci)前，天图投资新三板掛(gua)牌股票(piao)已于5月20日停(ting)牌。公(gong)司(si)停牌前，總(zong)股本5.2億(yi)股，每(mei)股5元(yuan)，市值(zhi)25.99亿元。

一旦(dan)成(cheng)功(gong)上市，天图投资或將(jiang)成中国首(shou)家(jia)同(tong)时在新三板挂牌且(qie)在港股上市的本土(tu)VC。

但(dan)于投资人而言，作(zuo)為(wei)有着20年歷(li)史(shi)的老(lao)牌PE機(ji)構(gou)，天图投资是如何(he)成为国內(nei)最(zui)大消费领域投资机构的？冲擊(ji)“消费PE第(di)一股”，它(ta)是否(fou)找(zhao)到了“长坡厚(hou)雪”？选擇(ze)此时赴(fu)港股上市，最终的結(jie)果(guo)又能否如願(yuan)？

牛(niu)股輩(bei)出的大消费行(xing)业是一條(tiao)寬(kuan)闊(kuo)且擁(yong)擠(ji)的大道。

衣(yi)食(shi)住(zhu)行，上到電(dian)商(shang)平(ping)臺(tai)下到一塊(kuai)小小的餅(bing)干，消费者(zhe)们总是在等待(dai)着更(geng)好(hao)，更新穎(ying)的商业模(mo)式、產(chan)品和服(fu)務(wu)。也正因(yin)为此，成群(qun)结隊(dui)的創(chuang)业者和投资机构紮(zha)堆(dui)跳(tiao)進(jin)这个赛道，憑(ping)着一腔(qiang)热血(xue)在消费赛道上演(yan)着“神話(hua)与美(mei)談(tan)”。

在天图投资的招股书中有这麽(me)一段(duan)描(miao)述(shu)：“自2019年至(zhi)2021年，天图在中国消费行业的投资項(xiang)目(mu)數(shu)量(liang)在所有私(si)募(mu)股權(quan)投资者中排(pai)名第三，僅(jin)次(ci)于騰(teng)訊(xun)投资和红杉(shan)中国；同期(qi)天图在所有專(zhuan)註(zhu)于消费的私募股权企业中排名第一”。

从一些(xie)指(zhi)标來(lai)看(kan)，截(jie)至2021年底(di)，天图投过205家公司（包含(han)已退(tui)出公司），其(qi)总资管(guan)規(gui)模達(da)到249亿元，在管基(ji)金(jin)实现28.2%的平均(jun)内部(bu)收(shou)益(yi)率(lv)，超(chao)过35%的投资組(zu)合(he)公司估(gu)值翻(fan)倍(bei)。

天图2022年投资行业細(xi)分(fen)，来源(yuan)：天眼(yan)查(zha)

某(mou)种程(cheng)度(du)上，天图投资作为国民(min)级美食的幕后推手，无愧(kui)于“中国消费界(jie)的投资专家”的稱(cheng)號(hao)。

追(zhui)溯(su)历史，天图投资创始(shi)于2002年的深圳(zhen)，由(you)原(yuan)南(nan)方(fang)基金管理(li)公司副(fu)总经理兼(jian)首席(xi)投资官(guan)王(wang)永(yong)華(hua)和畢(bi)业于清(qing)华MBA的馮(feng)衛(wei)東(dong)一同创立(li)。到今年，剛(gang)好走(zou)过20年。

起先(xian)，天图用(yong)自有资金做PE投资，以投资Pre-IPO階(jie)段为主。 最初(chu)的10年里，天图投资和大多数PE一樣(yang)，以“全赛道选手”的形(xing)象(xiang)示(shi)人。用王永华自己的话总结就是“什(shen)么都投，投资方式有些簡(jian)單(dan)粗(cu)暴(bao)”。

在接受(shou)外界的采(cai)訪(fang)中，天图投资创始人冯卫东就曾(zeng)講(jiang)述过，他(ta)们在摸(mo)索(suo)过程中交學(xue)费的小故(gu)事(shi)：

“我们早(zao)年投过廈(sha)門(men)一家企业，它生产的是无線(xian)固(gu)话。因为中移(yi)動(dong)要通过这个不用接线的、基于移动網(wang)絡(luo)的固话和中国电信(xin)競(jing)爭(zheng)，所以这个企业成长很快，3年时间利潤(run)就做到了7千(qian)多萬(wan)。但是很快三年的时间又跌(die)回(hui)来，打(da)回了原形，所以天图在这个项目上是虧(kui)錢(qian)的。”

时间回到2011年前后，當(dang)时PE机构正面(mian)臨(lin)嚴(yan)峻(jun)的同质化(hua)竞争，原本廣(guang)撒(sa)网的投资模式已難(nan)以为繼(ji)。另(ling)一方面，其时的中国正處(chu)移动互(hu)聯(lian)网的勃(bo)興(xing)之際(ji)，投资机构站(zhan)上了历史抉(jue)择點(dian)。

在此背景(jing)下，天图召(zhao)開(kai)了一次“遵(zun)義(yi)會(hui)議(yi)”。2012年，天图进行策(ce)略(lve)調(tiao)整(zheng)，将投资戰(zhan)线收縮(suo)到消费领域。2015年下半年，天图投资挂牌新三板。2017年，天图PE基金内部进行改(gai)革(ge)，分別(bie)成立了VC、PE和並(bing)購(gou)及(ji)控(kong)股投资事业部。

一年后，天图又設(she)立天使(shi)基金，从立项、内部探(tan)討(tao)、制(zhi)定(ding)決(jue)策机制，到洽(qia)谈LP、注冊(ce)備(bei)案(an)，前后不超过90天。其中，天使基金由天图VC基金核(he)心(xin)團(tuan)队管理，并延(yan)續(xu)獨(du)立决策机制。

自此， 天图已经建(jian)立了全面的投资板块，搭(da)建了更敏(min)捷(jie)的投决机制和體(ti)系(xi)。 这些年来，在更多注意力(li)投向高科(ke)技(ji)和互联网的投资界，它以斬(zhan)獲(huo)大量“吃喝玩(wan)樂(le)”领域的出色公司而在行业内独樹(shu)一幟(zhi)，并成功脫(tuo)胎(tai)換(huan)骨(gu)。

国内VC/PE对于创投公司上市讨論(lun)已久(jiu)，上市一直(zhi)是一些创投机构的追求(qiu)。但创投公司上市牽(qian)一发而动全身，需(xu)要全盤(pan)謹(jin)慎(shen)考(kao)慮(lv)。

一位(wei)业内人士(shi)就以创投机构A股上市之路长路漫(man)漫表(biao)示： 一是私募不能公募化；二(er)是资本市场要支(zhi)持(chi)实体经濟(ji)，不能讓(rang)创投这样的類(lei)金融(rong)机构上市。

截至目前，尚(shang)未(wei)有一家创投机构通过IPO进入(ru)A股市场。如今“创投第一股”魯(lu)信创投，也只(zhi)是2010通过借(jie)殼(ke)方式成功上市。

基于此，2017年，天图投资成为新三板发行创新创业公司債(zhai)券(quan)（雙(shuang)创债）的第一支投资机构试点股票，规模达18亿元人民幣(bi)。在冯卫东看来，这背后正是因为天图“通过专业化创造(zao)價(jia)值”得(de)到了監(jian)管層(ceng)的認(ren)可。

客(ke)觀(guan)而言，作为中国第一家专注消费的投资公司，天图投资的发展(zhan)確(que)实可圈(quan)可点。

以投资周黑鸭为例(li)，作为周黑鸭最早的机构投资者，2010年，天图投资以5800万人民币入资当时只有数十家门店(dian)的周黑鸭。6年后，拥有700家連(lian)鎖(suo)店的周黑鸭在香港上市，市值超过160亿元，而它的利润甚(shen)至3倍于门店数超过7000家的絕(jue)味(wei)鸭脖(bo)。仅在这一个项目上，天图投资的預(yu)計(ji)回報(bao)就超过15亿元。

截至去年底，公司累计投资205家投资组合企业，有169家为消费领域企业，涉(she)及食品、服裝(zhuang)及飲(yin)料(liao)等细分领域。有23家企业的估值达10亿美元。

消费赛道是一个相(xiang)当樸(pu)实无华，同时也一直在默(mo)默无聞(wen)地(di)成长的行业。在财经无忌(ji)看来，天图投资从之所以能夠(gou)取(qu)得上述不錯(cuo)的投资，离不开最重要的兩(liang)个因素(su)：抓(zhua)住新消费的風(feng)口和天图自身的方法(fa)论。

一方面，根(gen)據(ju)灼(zhuo)識(shi)咨(zi)詢(xun)的资料，中国消费行业的市场规模从2017年的43.8万亿元增(zeng)至2021年的55.5万亿元，年复合增长率为6.1%，预计将于2026年达到73.9万亿元。中国消费品投资的黃(huang)金时代(dai)已经到来；

另一方面，隨(sui)着改革开放(fang)的日漸(jian)深入，居(ju)民的消费水(shui)平大幅(fu)提(ti)高，消费升级需求非常迫(po)切(qie)。日前，中国新消费的市场规模已从2017年的5.3万亿元增至2021年的10.6万亿元，年复合增长率达18.7%，去年在全部消费市场中占(zhan)比(bi)达到19.0%。

细究(jiu)来看，无论是周黑鸭，中国飞鹤，还是百(bai)果園(yuan)、奈(nai)雪的茶，亦(yi)或是茶颜悦色、钟薛高、鲍师傅等，这背后都是天图以“提高国人的生活(huo)水平和质量”的投资逻辑。

与此同时，天图也有自己的一套(tao)方法论。合夥(huo)人冯卫东所著《升级定位》，以及另一位合伙人李(li)康(kang)林(lin)的《新消费时代》，道盡(jin)其方法论的本质：

非常注重品牌效(xiao)應(ying)，认为品牌就是要有独一性(xing)，而品类是品牌的基礎(chu)。品类就是要不斷(duan)细化，每一次细化就会拆(chai)分出新的赛道。

而圍(wei)繞(rao)在这方法论和影響(xiang)力之下，天图投资积聚了一批(pi)首席運(yun)營(ying)官和首席风控官这样的投资人才(cai)。除(chu)王永华和冯卫东外，还有主導(dao)了中国飞鹤的鄒(zou)雲(yun)麗(li)；主导投资德(de)州(zhou)扒(ba)雞(ji)、八(ba)馬(ma)茶业的李小毅(yi)；主导了奈雪的茶、百果园的潘(pan)攀(pan)等。

值得一提的是，自2013年开始持续举辦(ban)“磨(mo)刀(dao)会”，寓(yu)意为“磨刀不誤(wu)砍(kan)柴(chai)功”，会上分享(xiang)一些商业实踐(jian)经驗(yan)，为创业者搭建资源平台。机构选择与被(bei)投资企业一起成长，培(pei)養(yang)后者解(jie)决問(wen)題(ti)的能力。

此外，为了尽可能保(bao)證(zheng)决策的正确性和规避(bi)风險(xian)，天图还专门设立了一套独特的法定反(fan)对派(pai)机制，由团队中一名资深的投资人員(yuan)作为反对派，对投资论点提出质疑(yi)，保证投委(wei)会成员能够从更多角(jiao)度了解潛(qian)在的投资机会和风险点。

一邊(bian)是踩(cai)上风口，一边是通过自身努(nu)力，天图投资在聚焦消费领域11年后逐(zhu)渐探索出了一套知(zhi)识框(kuang)架(jia)和投研(yan)体系，并得到了行业的认可。

在中国消费投资江湖(hu)，幾(ji)乎(hu)无人不识天图。

但这并不意味着上市路上的天图投资能够高枕(zhen)无忧，事实上，消费赛道雖(sui)然(ran)前景巨(ju)大但并不好做，也沒(mei)有永遠(yuan)的“常勝(sheng)将軍(jun)”。

去年来，天图投资业績(ji)出现明(ming)顯(xian)波(bo)动。2021年营业收入、凈(jing)利润双双下滑(hua)。其中，2021年实现营业收入20亿元，同比下降(jiang)18.63%；实现净利润7.3亿元，同比下降29.77%。

探究背后的原因，这其中就隐藏(zang)的天图投资能否上市，或者是上市后的长期投资潜力。

据清科研究中心报告(gao)显示，2022年一季(ji)度中国股权投资市场募资规模为4092.70亿元，同比下降3.2%；新募基金1374支，同比下降0.6%；按(an)细分市场来看，早期投资市场和VC市场新募集(ji)基金的总金額(e)，均同比下降超20%。

新消费赛道首当其冲。据IT桔(ju)子統(tong)计，近(jin)五(wu)个季度以来，新消费投资金额处于持续下降態(tai)勢(shi)。今年一季度，新消费融资总额为152.7亿元，同比減(jian)少了69%。

在资本寒(han)冬(dong)、消费遇(yu)冷(leng)的双重夾(jia)击下，一直以消费赛道投资专家自詡(xu)的天图投资也不免(mian)受到冲击。

在去年投资项目大幅增加(jia)的基础上，天图投资合计投资金额略有下降。年报显示，2021年公司通过在管基金以及自有资金共(gong)投资了56个项目，較(jiao)2020年增长51%；全年合计完(wan)成投资金额16.29亿元，较2020年18.01亿元的投资金额相比，下降近10%。

更为關(guan)鍵(jian)的是，撇(pie)开整个经济形势的大環(huan)境(jing)外，天图投的几家明星(xing)消费企业，要么是上市的路途(tu)坎(kan)坷(ke)，要么是上市后的日子不好过，这些企业商业模式的“证偽(wei)”都让资本市场出现了对其投资实力的质疑。

今年以来，三度冲刺IPO的百果园在上市前夜(ye)，不仅陷(xian)入負(fu)面輿(yu)论风波，企业天花(hua)板也开始显现；八马茶业多次上市未果，5月份(fen)在上市过程中又主动撤(che)回申(shen)請(qing)。

此外，已经上市的奈雪的茶股自上市以来一路陰(yin)跌，目前跌幅达68.5%；頂(ding)着“中概(gai)股ESG第一股”頭(tou)銜(xian)的万物(wu)新生，自去年上市以来，股价已跌超80%。

天图投资也并非没有想(xiang)过自救(jiu)。

据媒(mei)体报道，2021年和今年，天图的投资风格(ge)与之前总体情(qing)况相比，发生了很大的漂(piao)移。

2021年大消费投资30次，占比为71.4%；而其它投资中生物醫(yi)藥(yao)这个单一品种的投资6次，占比为14.3%；2022年大消费投资7次，占比为43.8%；而其它投资中生物医药这个单一品种的投资5次，占比为31.3%。

问题在于，在那(na)场天图投资的“遵义会议”上，首席投资官冯卫东曾提出对純(chun)技術(shu)领域战略性放棄(qi)，全力聚焦在消费品投资。这一决定的自我认知是建立在团队成员大多为金融或咨询背景，技术并非他们所长的基础之上的。

“这是个重要的轉(zhuan)折(zhe)点。因为只能做消费了，看项目的能力得提高，这也迫使我们一定要在这个看起来好像门檻(kan)不高的行业里面找到一个门槛。”

如今看来，在整个消费行业遇冷的情况下，不仅更加考验天图投资对消费企业的毒(du)辣(la)眼光(guang)，而为了“第二增长曲(qu)线”，投资风格的转變(bian)对投资团队同样是一个巨大的考验。

短(duan)期来說(shuo)，目前上市对天图个体来说并不算(suan)一个好时机，面对地緣(yuan)政(zheng)治(zhi)冲突(tu)、肆(si)虐(nue)的疫(yi)情、全球经济下行，再(zai)疊(die)加金融市场震(zhen)蕩(dang)和各(ge)国央(yang)行加息(xi)的局(ju)势，导致(zhi)整个投资领域步(bu)伐(fa)放緩(huan)，上市及以后经营的不确定性，是公司无法预料的风险。

但从行业的长远考虑，对于私募股权投资机构，上市有时能够儲(chu)备彈(dan)药来避险，会成为其穿(chuan)越(yue)经济周期的方式。

2007年黑石(shi)上市的前夕(xi)，美国正处于次貸(dai)危(wei)机的前夜。黑石创始人蘇(su)世(shi)民在《我的经验与教(jiao)訓(xun)》中表示，“我的直覺(jiao)告訴(su)我，这个世界正在走向瘋(feng)狂(kuang)，公司需要尽快储备现金，我们不能再等了。”

在书中，苏世民还披(pi)露(lu)了黑石必(bi)須(xu)上市的原因：“成功上市可以募集永久性资本，用于投资公司，并擴(kuo)大黑石的业务範(fan)围；就算市场转向，也不用擔(dan)心继续募资的问题，可以把(ba)竞争对手甩(shuai)在身后。”而黑石也正是借助(zhu)上市的融资，最终躲(duo)过次贷危机还实现了抄(chao)底。

正如前文提到的，登(deng)陸(lu)资本市场，一直都是橫(heng)亙(gen)在VC/PE心中的结。天图投资试水到港交所上市，对于行业而言是一个良(liang)好的开端(duan)，但此举能否为“创投机构募资”打开一扇(shan)希(xi)望(wang)之门仍(reng)是一个未知数。

而即(ji)便(bian)完成上市，作为投资机构的天图为那些创业者提供(gong)的生存(cun)和发展意見(jian)，也值得其自身谨勉(mian)：

“如果将创业企业比作水桶(tong)，当这只水桶有一块板做到極(ji)致，长度超过了其他水桶时，或許(xu)就能获得投资人的青(qing)睞(lai)。而剩(sheng)余(yu)的其他短板正是投资人所賭(du)的未来潜力：团队的决心，机构的资源都左(zuo)右(you)着企业是否能通过扩張(zhang)、转型(xing)或者创新将自己变成一个完整而结实的水桶。”返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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