招商证券总量团队联合电话会议纪要（1225）

会议纪要

【宏观-马瑞超】

箭在弦上的中国式QE

面对当前市场信心不足、内外需求萎缩的不利局面，中央经济工作会议要求加大宏观政策力度。相比今年，明年货币金融部门将“接棒”财政，扛起“稳增长”的大旗，而即将召开的全国金融工作会议则是观察金融发力的重要窗口。对此，我们就此次会议可能讨论的内容和市场影响进行展望：

一、宏观政策方面，预计会议将要求货币政策继续总量与结构双重发力，降息与结构性工具是中国式量化宽松的主要特色。其中，因兼具“降低成本+风险分担”的双重职能，起到精准支持实体经济的“宽信用”功能，结构性政策工具将大力发展，常态化、透明化与便利化程度将明显提升，逐渐成为货币供给的重要渠道。

二、金融板块方面，地方债务存量处置加速有利于银行信贷资源的释放与资产质量的提升；在金融法治化建设推动下，证券与保险业的营商环境进一步改善，吸引增量资金入市和国际机构入驻，提升相应板块的估值水平；而金融监管数字化、智能化，则有望为金融科技产业带来增长机遇。

【策略-陈刚】

中央经济工作会议带来的产业投资机会

扩大内需在明年的五大经济工作中是第一要务，面对“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”，2022年经济增速进一步下探。2023年，扩大内需成为第一要务。本次中央经济工作会议中“扩大内需”提到三次，加上一次“扩大国内需求”，四次提到扩大内需。一般情况，扩大内需也会提，但是提的次数如此之多，位置如此之靠前，这在过去十年的中央经济工作会议中是较为罕见的。历史上，扩大内需作为排名靠前的产业政策出现在2006、2009、2011年。本次扩大内需的策略，“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。从这个表述来看，预计明年增量政策最多的三个领域为“房地产”“新能源汽车”“养老”。预期未来一段时间，“银房家”，“新能源汽车”和养老等板块将会有所表现。

另外，产业政策方面继续强调补链强链，科技攻关；产业链供应链安全；科技自立自强，这与二十大报告中的相应的表述是对应的。这就意味着，一旦明年扩大内需的政策逐渐落地见效，下一个重点工作就变成上述目标。这与我们在年度策略报告中提到的二十大报告对于A股未来2-3年投资思路的指引是一致的。

整体而言，根据中央经济工作会议的精神，预计明年增量政策最多的三个领域为“房地产”“新能源汽车”“养老”。另外，产业政策方面继续强调补链强链，科技攻关；产业链供应链安全；科技自立自强，这与二十大报告中的相应的表述是对应的。

【固收-刘冬】

跨年资金面如何

利率债企稳。特别是短端抛压明显缓和。此前讨论过的跨年行情推动力：资金面、基本面、估值和情绪正在逐步落地。尤其是资金面边际变化，是带动短端企稳的重要因素之一。

流动性加量，跨年不紧。本月财政及央行均为银行体系补充了流动性。财政方面，政府债到期1.34 万亿，发行1.57万亿，其中央行对续发的7500 亿特别国债通过公开市场买入，净释放流动性约为 5200 亿。再者12 月为传统财政支出大月，过去五年政府存款平均环比回落1万亿，预计本月回落幅度超历史同期平均。央行方面，12月以来降准落地、MLF超量续作、逆回购净投放合计1.08万亿。估算推动超储率较上月边际上升约1个百分点。

资金面转暖的同时，市场对后续货币宽松预期升温。我们测算的货币松紧预期指数自本周一开始连续5日均处于30%分位以下的乐观区间。展望1月，预计现金需求偏弱、财政支出偏强、政策呵护延续。

在相对友好的资金面环境中，利率债开启跨年行情，短端机会或更大。但中期视角下，市场已经跨过牛熊分界点。疫情及防疫政策调整初期带来的基本面短期扰动不改变中期方向，利率中期顶部未至。因此，本轮跨年行情仅是波段机会，参与反弹时注意把握安全边际。

【银行-廖志明】

2023年信贷与社融展望

1）2022年信贷增速下行，社融增速先升后降。2022年政府工作报告提出“扩大新增贷款规模”，且推出了基建资本金政策（实际投放了约7400亿），调整了政策性银行信贷额度8000亿。前11月新增贷款19.9万亿元，同比多增1.1万亿，主要靠大行及政策性银行。我们预计全年社融增量32.2万亿，同比多增约0.9万亿，多增主要由表外融资贡献，企业债券净融资同比少增近万亿。预计年末社融增速9.7%，低于年初水平0.6个百分点。

2）预计2023年新增贷款2023年21万亿左右。国内信贷需求分析三部分框架-城投、地产以及市场化需求（含制造业），正好与投资端的基建、地产及制造业投资相对应。中长期看，随着地产及基建大时代基本结束，融资需求挑战大。展望2023年，地产销售或小幅改善，基建资本金政策或延续，预计新增贷款同比略微多增。

3）预计2023年社融34.5万亿，社融增速平稳微降。我们预计2023年社融34.5万亿，同比多增约2.2万亿，多增来自信贷、表外融资、政府债券及企业债券净融资。我们预计2023年表外融资转正，结果近五六年的连年下降，同比多增约0.5万亿；政府债券净融资预计同比多增0.5万亿，经济小幅复苏带动企业融资需求好转，预计企业债券净融资同比多增0.5万亿。我们预计2023年证券债券发行节奏前移，与上年类似，全年社融增速相对平稳，预计2023年末社融增速9.5%左右。

【基金-曾恺羚】

主动权益基金经理怎样投资金融地产板块？

从过往5-8年，也就是现在管理基金的一代基金经理任职阶段来看，主动偏股基金在重仓和全部持仓中，对于金融地产板块都是持续低配的。原因是，从长期收益和季度收益来看，金融地产板块指数、A股/港股各金融地产行业指数，与中证偏股指数相比，进攻性都比较弱、主要展现出防御属性，有明显超额的季度少，主要在熊市或者市场上涨后回调阶段有超额。我们计算了行业指数相对中证偏股的季度超额情况，发现季度超额的分布基本对应了公募基金的配置行为，连续的季度超额才会带来抱团和超配。从个股配置特点来看，基金经理对金融地产个股配置较为聚焦，主要在重仓股中配置，前十大之外的配置比例低；同时过往8年配置的个股标的较为稳定，说明行业投资逻辑较为稳定。

分行业来看，金融地产的四个主要行业，银行、券商、保险、地产，公募基金配置情况也有所差异。

银行：过往主动偏股基金增配银行主要和经济基本面相关，此外在市场下跌阶段或者主线行情切换的节点基于防御考虑进行配置。虽然银行标的不少，但过往主动偏股基金重点关注的银行个股较为聚焦、稳定，因为银行行业较为成熟、集中度高、业绩/ROE波动小，主要带来稳健、防御性投资机会。

我们分析过往获取了银行Beta收益的基金经理投资思路，了解到基金经理增配银行的四种思路：首先是弱市防御，感觉景气行业估值过高想要防御、或者遇到宏观不确定性、或者已经在弱市中，基金经理会想要配一点银行给组合托底，比如杨明。第二种是风格轮动，觉得价值风格将要估值回归，更积极主动一些切到相关个股，比如林英睿。第三种是长期看好公司做价值投资，这种一般会关注行业整体景气度，但更关注个股的投资价值，比如陈一峰。第四种是主题投资，对阶段性政策利好，比如“稳增长政策”作出反应，比如贾成东。这些基金经理个股配置思路也有所差异。

券商：券商指数超额收益主要出现在二级市场行情火热的阶段。公募基金对券商整体配置比例较低，相比于配置价值更关注券商的交易价值，主要跟着牛市预期配置。公募基金对券商个股配置得较为分散，没有银行那么聚焦，除了龙头之外，也关注、配置中小市值高弹性个股。基金经理对券商的配置思路较为一致：基于各种因素，觉得牛市要来了，叠加熊市中券商估值充分压缩，预期券商基本面改善+估值提升双重因素驱动股价。从个股来看，大部分都是龙头+高弹性个股的思路。

保险：公募基金对保险基础配置比例较低，但2017Q2-2019Q4由于超额显著且持续，增配动作较为明显，主要配置中国平安。和其他行业相比，保险个股非常少，基金对保险个股的配置也比银行更加聚焦。与整体Beta相比，基金经理更关注龙头保险个股，比如中国平安的投资价值。首先关注公司长期投资价值，再兼顾一下避险属性。

地产：公募基金对地产配置比例高于券商，与银行保险相仿，与经济周期及产业政策高度相关。地产百亿以上个股数量较多，A股H股都多。公募对地产个股关注比较广泛，投资逻辑切换更为频繁，也因为地产相比其他金融行业，集中度是比较低的，公司业态也差异度较大。能准确把握地产Beta行情的基金经理，今年以来提高地产配置比例的，投资逻辑主要是政策带来的行业基本面反转。而配置地产+地产产业链的基金经理也值得大家关注，他们能分成三种思路：第一种是基于地产行业反转，重仓配置地产+产业链个股，这种往往是长期关注地产个股，现在想要all-in的，比如韩文强；第二种是主要配置地产产业链，做政策反转，但是不想配置得那么极致的，比如谷琦彬、姚锦、田瑀；第三种是价值投资思路买地产产业链是因为便宜，不是因为反转的，比如姜诚、曹名长。

? 风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

特别提示

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

一般声明

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。返回搜狐，查看更多

责任编辑：