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tatigongleqiangdadefanbingdugongneng。shiyonggaigongnengkeyibaohushoujimianshoubingduqinhai，feichangrenxinghua。wanjiaxuyaopojiejigexiansuodiancainengnadaoqingbao，kaoyannidezhihui。gezhongjingcaiyouqudeyouxiwanfa，ziyouchangshi，tiyanjingcaihuanledewanfa;haiyougezhonggeyangdehuodongkeyilingqufulisuoyougongnengdoukeyixuanzegongneng，dajiakeyigenghaodezhakanshenghuoxinxi。張(zhang)明(ming)：對(dui)本(ben)輪(lun)全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)動(dong)蕩(dang)的(de)十(shi)點(dian)觀(guan)察(cha)

张明系(xi)中(zhong)國(guo)社(she)會(hui)科(ke)學(xue)院(yuan)金融研(yan)究(jiu)所(suo)副(fu)所長(chang)、国家(jia)金融與(yu)發(fa)展(zhan)實(shi)驗(yan)室(shi)副主(zhu)任(ren)，中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

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1、自(zi)上(shang)世(shi)紀(ji)80年(nian)代(dai)以(yi)來(lai)，每(mei)當(dang)美(mei)聯(lian)儲(chu)步(bu)入(ru)連(lian)續(xu)加(jia)息(xi)周(zhou)期(qi)，都(dou)会引(yin)发不(bu)同(tong)程(cheng)度(du)的国際(ji)金融市(shi)場(chang)动荡，例(li)如(ru)1980年代的美国储貸(dai)協(xie)会危(wei)機(ji)与拉(la)美債(zhai)务危机、1997-1998年的東(dong)南(nan)亞(ya)金融危机（1995年墨(mo)西(xi)哥(ge)危机、1998年俄(e)羅(luo)斯(si)危机、2001年阿(e)根(gen)廷(ting)危机）、2007-2008年的美国次(ci)贷危机与2010-2012年的歐(ou)洲(zhou)主權(quan)债务危机、2013-2015年的Taper Tantrum动荡，以及(ji)本次全球金融市场动荡。從(cong)美联储加息的頻(pin)率(lv)与累(lei)計(ji)幅(fu)度而(er)言(yan)，迄(qi)今(jin)為(wei)止(zhi)美联储9次加息、累计475個(ge)基(ji)点，是(shi)自1980年代初(chu)期以来最(zui)陡(dou)峭(qiao)的。正(zheng)如沃(wo)爾(er)克(ke)沖(chong)擊(ji)同時(shi)引发了(le)拉美国家债务危机与美国本土(tu)储蓄(xu)贷款(kuan)协会危机壹(yi)樣(yang)，本次美联储加息也(ye)先(xian)後(hou)引爆(bao)了外(wai)圍(wei)国家危机与中心(xin)国家金融市场震(zhen)荡。

2、从2022年3月(yue)美联储開(kai)啟(qi)本次加息周期至(zhi)今，斯裏(li)蘭(lan)卡(ka)、巴(ba)基斯坦(tan)、黎(li)巴嫩(nen)、土耳(er)其(qi)、埃(ai)及、加納(na)、阿根廷等(deng)新興(xing)市场与发展中国家已(yi)经爆发了由(you)短(duan)期資(zi)本外流(liu)加劇(ju)而引发的金融危机（本幣(bi)貶(bian)值(zhi)、外债負(fu)擔(dan)加剧、国內(nei)资產(chan)價(jia)格(ge)下(xia)跌(die)）。以矽(gui)谷(gu)銀(yin)行(xing)破(po)产事件(jian)为分(fen)水(shui)嶺(ling)，在(zai)硅谷银行破产之(zhi)前(qian)，本轮全球金融震荡主要(yao)集(ji)中在国际貨(huo)币金融体系的外围国家，而在硅谷银行破产之后，包(bao)括(kuo)美国与欧盟(meng)在内的核(he)心国家开始(shi)面(mian)臨(lin)金融市场动荡与金融机構(gou)危机。隨(sui)著(zhu)(zhe)金融震荡从国际货币金融体系外围向(xiang)核心擴(kuo)散(san)，本轮金融震荡对全球金融市场与世界(jie)经济增(zeng)长的负面冲击將(jiang)会越(yue)来越明顯(xian)。

3、硅谷银行破产的最根本原(yuan)因(yin)，是其资产方(fang)大(da)量(liang)投(tou)资於(yu)低(di)利(li)率的美国国债与MBS。随着美联储持(chi)续加息縮(suo)表導(dao)致(zhi)长期市场利率上升(sheng)，上述(shu)长期债券(quan)投资遭(zao)遇(yu)了巨(ju)大的潛(qian)在虧(kui)損(sun)。硅谷银行主要采(cai)用(yong)持有(you)到(dao)期記(ji)賬(zhang)方式(shi)，原本可(ke)以不披(pi)露(lu)上述亏损。但(dan)随着上一轮風(feng)險(xian)投资高(gao)潮(chao)的結(jie)束(shu)，高技(ji)術(shu)企(qi)業(ye)开始大規(gui)模(mo)动用存(cun)量资金進(jin)行生(sheng)产经營(ying)，這(zhe)会导致硅谷银行负债方的萎(wei)缩。为了滿(man)足(zu)储戶(hu)提(ti)現(xian)的流动性(xing)需(xu)求(qiu)，硅谷银行不得(de)不出售(shou)资产端(duan)的长期债券，而这意(yi)味(wei)着潜在损失(shi)的變(bian)现与披露。这一损失的披露讓(rang)储户担憂(you)硅谷银行账面剩(sheng)余(yu)债券的亏损狀(zhuang)況(kuang)，从而紛(fen)纷大规模提现，构成(cheng)了经典(dian)的银行擠(ji)兌(dui)（Bank Run）。

4、目(mu)前来看(kan)，美国財(cai)政(zheng)部(bu)、美联储与FDIC宣(xuan)布(bu)救(jiu)助(zhu)硅谷银行，保(bao)證(zheng)硅谷银行所有存款的安(an)排(pai)。这一舉(ju)措(cuo)是非(fei)常(chang)明智(zhi)的。一方面，美国很(hen)多(duo)中小(xiao)银行在经营方面采取(qu)了与硅谷银行類(lei)似(si)的策(ce)略(lve)，在资产方大量投资于长期债券，且(qie)已经由于美联储持续加息缩表而遭遇了嚴(yan)重(zhong)亏损。例如，FDIC估(gu)计，截(jie)至2022年底(di)，美国银行账面約(yue)有6200億(yi)美元(yuan)的未实现证券损失，这主要是长期国债与MBS遭遇的亏损。因此(ci)，如果(guo)不救助硅谷银行，储户与投资者(zhe)将会懷(huai)疑(yi)其他(ta)中小银行可能(neng)卷(juan)入危机，从而开始大规模挤提与做(zuo)空(kong)。这可能引发新一轮的美国中小银行危机。此外，近(jin)期美国联邦(bang)基金利率已经達(da)到4.75-5.0%，货币市场基金收(shou)益(yi)率水漲(zhang)船(chuan)高，商(shang)业银行尤(you)其是中小商业银行已经开始面临存款流失的冲击。另(ling)一方面，硅谷银行在美国风险投资与高科技企业融资領(ling)域(yu)扮(ban)演(yan)了極(ji)其重要的角(jiao)色(se)。如果聽(ting)任硅谷银行破产倒(dao)閉(bi)，可能对美国风险投资与高科技企业发展造(zao)成巨大打(da)击。美国政府(fu)不会放(fang)任金融震荡威(wei)脅(xie)自己(ji)的核心競(jing)爭(zheng)力(li)。

5、近期，美联储宣布推(tui)出规模为250亿美元的银行定(ding)期融资计劃(hua)（Bank Term Funding Progran，BTFP）。該(gai)计划允(yun)許(xu)美国商业银行以国债、MBS及其他符(fu)合(he)资格的资产作(zuo)为抵(di)押(ya)品(pin)来申(shen)请贷款，且贷款數(shu)額(e)等于债券面值而非市值。贷款利率等于一年期隔(ge)夜(ye)指(zhi)数掉(diao)期利率加10个基点。这種(zhong)方法(fa)能夠(gou)幫(bang)助受(shou)冲击商业银行在不实现投资亏损的前提下獲(huo)得流动性支(zhi)持，且不会引发由纳稅(shui)人(ren)承(cheng)担救助成本的道(dao)德(de)风险。因此，BTFP應(ying)该說(shuo)是对癥(zheng)下藥(yao)的一种救助方案(an)，但250亿美元的總(zong)额可能過(guo)低，未来存在规模提升空間(jian)。

6、由于欧洲央(yang)行跟(gen)随美联储进行了持续加息，迄今为止连续6次加息、累计350个基点，这同样会給(gei)大量持有低利率长期债券的欧洲金融机构帶(dai)来巨大账面亏损。尤其是考(kao)慮(lv)到欧洲央行曾(zeng)经实施(shi)负利率政策，负利率债券资产规模一度接(jie)近18萬(wan)亿美元。这意味着当年購(gou)買(mai)负利率债券且目前尚未到期的欧洲金融机构面临巨大的潜在亏损与资本壓(ya)力。这也是为何(he)瑞(rui)士(shi)信(xin)贷与德意誌(zhi)银行近期卷入动荡的深(shen)層(ceng)次原因。

7、瑞士信贷陷(xian)入危机的直(zhi)接原因，是3月14日(ri)在上一年報(bao)告(gao)中披露，2021年与2022年年度报告程序(xu)存在重大缺(que)陷。事实上，近年来瑞信先后出现前任董(dong)事长雇(gu)傭(yong)私(si)人偵(zhen)探(tan)監(jian)控(kong)其他银行家、投资供(gong)应鏈(lian)金融公(gong)司(si)Greensill暴(bao)雷(lei)（亏损30亿美元）、投资对冲基金Archegos暴雷（亏损55亿美元）等事件。此外，本世纪以来，瑞信持续被(bei)负面消(xiao)息与醜(chou)聞(wen)困(kun)擾(rao)，累计被处罰(fa)金超(chao)过110亿美元。考虑到瑞士信贷管(guan)理资产规模高达1.6万亿美元，屬(shu)于全球系统性重要金融机构，瑞士政府对瑞信进行了救助，首先对瑞信提供了最高500亿瑞郎(lang)的贷款，其次施压瑞银（UBS）以30亿瑞郎的价格收购了瑞信。原本瑞信风波(bo)可以盡(jin)快(kuai)结束，但在瑞信並(bing)购过程中，瑞士政府将瑞信172亿美元的AT1债券直接減(jian)记至零(ling)。尽管这一行为是瑞信发行AT1债券的條(tiao)款中已经载明的，但AT1债券持有人先于股(gu)东承担破产损失的做法，違(wei)反(fan)了市场參(can)与者的常識(shi)，使(shi)得总额高达2750亿美元的欧洲AT1债券市场风雨(yu)飄(piao)搖(yao)。

8、最近幾(ji)天(tian)，德意志银行的AT1债券遭遇做空、CDS息差(cha)大幅上升、股价大跌。尽管与瑞信相(xiang)比(bi)，德意志银行从表面上来看要健(jian)康(kang)得多（2022年取得了不菲(fei)的利潤(run)），但敏(min)感(gan)的市场参与者怀疑德意志银行存在一些(xie)深层次的問(wen)題(ti)（例如持有大规模问题资产、遭遇潜在亏损而未披露等），从而選(xuan)擇(ze)了用腳(jiao)投票(piao)。畢(bi)竟(jing)，与美国商业银行与投资银行分业经营相比，德意志银行是兼(jian)营商业银行业务与投资银行业务的全能银行，因此更(geng)可能積(ji)累下一些潜在风险隱(yin)患(huan)。可以預(yu)見(jian)，一旦(dan)德意志银行面临生死(si)關(guan)頭(tou)，德国政府一定会入场进行救援(yuan)。

9、本轮欧美金融动荡是剛(gang)刚开始還(hai)是行将结束？基于以下三(san)方面理由，筆(bi)者不是特(te)別(bie)樂(le)观：第(di)一，尽管在近期的金融震荡中，全球金融条件明显收窄(zhai)，事实上也发揮(hui)了类似于加息的效(xiao)果，但由于目前美国国内通(tong)脹(zhang)依(yi)然(ran)处于高位(wei)，且具(ju)有較(jiao)強(qiang)粘(zhan)性（上涨的主要动力来自服(fu)务、房(fang)租(zu)与薪(xin)资成本），美联储本轮加息恐(kong)怕(pa)还沒(mei)有结束。笔者依然認(ren)为，美联储仍(reng)有1-2次加息、每次25个基点的可能性；第二(er)，目前全球投资者情(qing)緒(xu)避(bi)险情绪处于高位，且可能拋(pao)售或(huo)做空新的被认为存在问题的机构，例如美国的第一共(gong)和(he)银行等。如前所述，本轮发达国家央行集体陡峭加息造成了巨大的潜在损失。一旦这些损失逐(zhu)漸(jian)披露出来，就(jiu)可能引发新一轮风险规避行为。例如，根據(ju)華(hua)盛(sheng)頓(dun)郵(you)报报道，目前美国银行系统未实现的损失规模高达1.7-2万亿美元，而美国银行系统的总资本緩(huan)冲规模僅(jin)为2.2万亿美元。就此判(pan)斷(duan)，本轮全球金融市场动荡尚未结束；第三，目前全球经济增速(su)下行趨(qu)勢(shi)愈(yu)发明显，地(di)緣(yuan)政治(zhi)冲突(tu)此起(qi)彼(bi)伏(fu)，金融动荡可能与经济衰(shuai)退(tui)、冲突加剧相互(hu)交(jiao)織(zhi)、相互强化(hua)，而最終(zhong)实体经济的惡(e)化又(you)会反过来冲击金融市场信心。

10、迄今为止，本轮全球金融动荡对中国经济增长与金融市场冲击较为有限(xian)，但以下几方面的风险值得关注：第一，在2022年，我(wo)們(men)面临了短期资本外流、资产价格下跌与人民(min)币兑美元贬值的考验。如果近期的金融市场震荡愈演愈烈(lie)，我们可能再(zai)度面临短期资本外流的冲击；第二，美国国债与MBS市场价格大幅下跌，也会给我国重倉(cang)持有上述资产的机构造成规模较大的账面亏损；第三，据说，美国政府目前仅仅保证存款位于硅谷银行美国境(jing)内总行与分行的全部存款安全，而并不对美国境外硅谷银行的存款安全提供保障(zhang)。这就意味着，将资金存在于硅谷银行海(hai)外分支机构的中国企业，可能依然会遭遇硅谷银行破产带来的损失（笔者从特定企业家那(na)里获得上述信息，这一信息的準(zhun)確(que)性依然有待(dai)证实）；第四(si)，与内地市场相比，本轮全球金融市场震荡对香(xiang)港(gang)市场的冲击可能更为显著。返(fan)回(hui)搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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