香奈儿口红——选对口红，随心所欲

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>郭(guo)磊(lei)：4月(yue)PMI為(wei)何(he)低(di)於(yu)預(yu)期(qi)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，4月制(zhi)造(zao)業(ye)PMI为49.2，低于前(qian)值(zhi)的(de)51.9。市(shi)場(chang)對(dui)于4月PMI環(huan)比(bi)回(hui)落(luo)本(ben)身(shen)應(ying)有(you)一定(ding)预判(pan)，一則(ze)從(cong)季(ji)節(jie)性(xing)規(gui)律(lv)看(kan)，過(guo)去(qu)10年(nian)4月景(jing)氣(qi)度(du)一般(ban)弱(ruo)于同(tong)为工(gong)业旺(wang)季的3月；二(er)则前期已(yi)经出(chu)來(lai)的戰(zhan)略(lve)新(xin)興(xing)行(xing)业EPMI也(ye)是(shi)下(xia)行。但(dan)49.2的讀(du)數(shu)仍(reng)是明(ming)顯(xian)低于预期的，2.7個(ge)點(dian)的环比降(jiang)幅(fu)也是歷(li)史(shi)同期最(zui)大(da)。

第二，由(you)于下行幅度較(jiao)大，幾(ji)乎(hu)所(suo)有的分(fen)項(xiang)指(zhi)標(biao)都(dou)是收(shou)縮(suo)的，逐(zhu)一去分析(xi)意(yi)義(yi)不(bu)大。更(geng)有意义的一个問(wen)題(ti)是：为什(shen)麽(me)PMI在(zai)4月突(tu)然(ran)出現(xian)意外(wai)幅度的下行？

解(jie)釋(shi)角(jiao)度之(zhi)一是中采(cai)提(ti)出的“升(sheng)落对稱(cheng)”，即(ji)疫(yi)後(hou)出现经济整(zheng)體(ti)的補(bu)償(chang)性回升，3月后這(zhe)一过程(cheng)結(jie)束(shu)。在这一框(kuang)架(jia)下進(jin)一步(bu)延(yan)申(shen)，则今(jin)年2-3月就(jiu)相(xiang)當(dang)于提前一期工业旺季的3-4月。

解释角度之二是與(yu)出口(kou)节奏(zou)有關(guan)，即一季度出口中包(bao)含(han)供(gong)应鏈(lian)彈(dan)性打(da)開(kai)所帶(dai)来的訂(ding)單(dan)弹性释放(fang)，3月这一过程達(da)到(dao)最大，二季度回至(zhi)正(zheng)常(chang)軌(gui)跡(ji)，它(ta)影(ying)響(xiang)了(le)订单和(he)生(sheng)產(chan)分布(bu)。

解释角度之三(san)是地(di)产銷(xiao)售(shou)量(liang)回踩(cai)、施(shi)工偏(pian)弱所带来的产业链價(jia)格(ge)收缩-预期收缩共(gong)振(zhen)，这一点与鋼(gang)材(cai)价格、挖(wa)掘(jue)機(ji)销量表(biao)现可(ke)以(yi)相互(hu)印(yin)证。統(tong)計(ji)局(ju)指出黑(hei)色(se)系(xi)原(yuan)材料(liao)購(gou)进价格異(yi)動(dong)影响采购量。

解释角度之四(si)是信(xin)貸(dai)波(bo)动所致(zhi)，今年一季度信贷連(lian)續(xu)同比显著(zhu)多(duo)增(zeng)，二季度如(ru)果(guo)有階(jie)段(duan)性收斂(lian)並(bing)不意外，它會(hui)带来经济短(duan)期走(zou)勢(shi)的變(bian)化(hua)。一个证據(ju)是EPMI贷款(kuan)難(nan)度指标3月显著下行，4月则有所反(fan)弹。

第三，上(shang)述(shu)解释在邏(luo)輯(ji)上都能(neng)成(cheng)立(li)，具(ju)体哪(na)一條(tiao)或(huo)者(zhe)哪几条是主(zhu)要作(zuo)用(yong)力(li)量，或者全(quan)部(bu)被(bei)证偽(wei)，只(zhi)能事后才(cai)能看得(de)清(qing)楚(chu)。短期来看，PMI意外下行的背(bei)景下，二季度经济环比假(jia)設(she)应做(zuo)一定程度下修(xiu)。以一季度兩(liang)年復(fu)合(he)增速(su)的4.65%为基(ji)準(zhun)，二季度两年复合4.0%、4.5%、4.65%对应季度同比增長(chang)分別(bie)为7.7%、8.7%、9.0%。二季度4.0%、三四季度4.5%的假设对应年度GDP增速5.9%左(zuo)右(you)。

第四，不过目(mu)前沒(mei)有理由基于PMI这樣(yang)一次(ci)单月环比，对经济方(fang)向(xiang)有太(tai)过悲(bei)觀(guan)预期。一则4月服(fu)務(wu)业、建(jian)築(zhu)业PMI依(yi)然在高(gao)位(wei)，经济“分化式(shi)复蘇(su)”的整体格局没有变化；二则目前经济的拖(tuo)累(lei)領(ling)域(yu)，地产投(tou)資(zi)、汽(qi)車(che)、消(xiao)費(fei)電(dian)子(zi)，一季度景气位置(zhi)均(jun)明显偏低，邊(bian)際(ji)上好(hao)轉(zhuan)概(gai)率(lv)更大一些(xie)；三则盡(jin)管(guan)4月弱于3月，从高頻(pin)数据看，4月月內(nei)趨(qu)势并非(fei)向下，中电聯(lian)口徑(jing)发电量、30城(cheng)地产销售、G7整车貨(huo)運(yun)流(liu)量数据均是逐周(zhou)好转的走势。

第五(wu)，政(zheng)策(ce)空(kong)間(jian)也是一个看点。一季度政治(zhi)局会議(yi)定調(tiao)“经济运行好转主要是恢(hui)复性的，内生动力還(hai)不強(qiang)，需(xu)求(qiu)仍然不足(zu)”，“恢复和擴(kuo)大需求是当前经济持(chi)续回升向好的关鍵(jian)所在”，政策方向较为明確(que)。下一步財(cai)政端(duan)主要空间是政策性开发性金(jin)融(rong)工具的落地，货幣(bi)端主要空间是存(cun)款利(li)率调整，产业端的主要空间是房(fang)地产繼(ji)续因(yin)城施策，新产业“在優(you)势领域做大做强”相关的政策紅(hong)利。

第六(liu)，目前宏(hong)观特(te)征(zheng)下的资产定价环境(jing)较为复雜(za)。“典(dian)型(xing)复苏” 、“典型衰(shuai)退(tui)”是两種(zhong)可以继续被排(pai)除(chu)的情(qing)景；“分化式复苏”又(you)分两种情形(xing)，一种是“分化+环比明确好转”，市场对分子存在想(xiang)象(xiang)，但擔(dan)憂(you)分母(mu)；一种是“分化+环比不明朗(lang)”，市场会对分母存在想象，但担忧分子。4月PMI数据出来前，定价情形靠(kao)近(jin)第一种，所以市场关心(xin)的是政治局会议会不会继续穩(wen)增长；4月PMI数据出来后，定价情形可能会靠近第二种。實(shi)际上，無(wu)论是第一种还是第二种，它都并非稳態(tai)，边际变化方向更为重(zhong)要。5月高频数据的方向、5月起(qi)第一批(pi)宏观经济政策的斜(xie)率將(jiang)是定价关键。

正文(wen)

4月制造业PMI为49.2，低于前值的51.9。市场对于4月PMI环比回落本身应有一定预判，一则从季节性规律看，过去10年4月景气度一般弱于同为工业旺季的3月；二则前期已经出来的战略新兴行业EPMI也是下行。但49.2的读数仍是明显低于预期的，2.7个点的环比降幅也是历史同期最大。

从季节性看，过去10年（2013-2022年）中有8年，4月PMI是环比3月下降的，1年持平(ping)。这一点可能和财政节奏有关。但今年4月环比2.7个点的下行幅度是有数据以来同期最高。

前期公(gong)布的4月EPMI为53.1，较前值下行3.0个点。

由于下行幅度较大，几乎所有的分项指标都是收缩的，逐一去分析意义不大。更有意义的一个问题是：为什么PMI在4月突然出现意外幅度的下行？

解释角度之一是中采提出的“升落对称”，即疫后出现经济整体的补偿性回升，3月后这一过程结束。在这一框架下进一步延申，则今年2-3月就相当于提前一期工业旺季的3-4月。中采指出 疫情防(fang)控(kong)政策積(ji)極(ji)调整后，经济从供給(gei)到需求、从产业链各(ge)个节点到消费、投资各领域，相关经济活(huo)动都出现手(shou)腳(jiao)放开后的快(kuai)速反弹，其(qi)性質(zhi)總(zong)体屬(shu)补偿性、恢复性。这是去年12月份(fen)以来PMI指数持续较快回升的主要原因。当达到常态水(shui)平后，消费、服务业等(deng)领域恢复性、补偿性的增长就会明显減(jian)弱。1-3月市场需求连续较快回升，透(tou)支(zhi)了部分市场需求，也推(tui)高了基数。

解释角度之二是与出口节奏有关，即一季度出口中包含供应链弹性打开所带来的订单弹性释放，3月这一过程达到最大，二季度回至正常轨迹，它影响了订单和生产分布。从PMI新出口订单来看，确实有这样一条線(xian)索(suo)。2022年12月和2023年1月均處(chu)于低位，分别为44.2、46.1；2月就大幅上行，至52.4；3月延续在扩張(zhang)區(qu)间，为50.4；4月就回落至47.6。

在前期报告《出口超(chao)预期降低总量下行風(feng)險(xian)》中，我(wo)們(men)指出：从供给端看，在疫情达峰(feng)前，国内订单承(cheng)接(jie)能力、生产能力、港(gang)口运转能力受(shou)限(xian)，达峰后供给能力有明显提升。也就是說(shuo)，前期受約(yue)束的订单出现了回流和一次性释放。如果按(an)照(zhao)我们的解释，出口包含著(zhe)供给端弹性释放的逻辑，那(na)么3月受影响会更大一些，后续力量应会有减弱。

解释角度之三是地产销售量回踩、施工偏弱所带来的产业链价格收缩-预期收缩共振，这一点与钢材价格、挖掘机销量表现可以相互印证。统计局指出黑色系原材料购进价格异动影响采购量。统计局指出，4月黑色金属冶(ye)煉(lian)及(ji)壓(ya)延加(jia)工业两个价格指数均降至30以下。由于价格水平波动较大，企(qi)业采购意願(yuan)减弱，本月采购量指数降至49.1。从同期的钢材价格来看，myspic綜(zong)合钢价指数在3月底(di)之后快速下行，截(jie)至4月28日(ri)环比3月底下行达8.5%。

在近期报告《高频数据下的4月经济》中，我们指出：4月内需定价大宗(zong)商(shang)品(pin)以震(zhen)蕩(dang)回落为主。焦(jiao)煤(mei)期货价（期末(mo)值）环比为-18.8%；螺(luo)紋(wen)钢、Myspic钢价指数环比分别錄(lu)得-10.5%、-8.3%。从钢材来看，供给斜率高于需求可能是一个背景。CME预估(gu)2023年4月挖掘机（含出口）销量18000臺(tai)左右，同比下降26%左右，或是地产投资仍相对偏弱的映(ying)射(she)。从一季度数据来看，销售回升超去年底预期，但新开工、施工仍低位徘(pai)徊(huai)。

解释角度之四是信贷波动所致，今年一季度信贷连续同比显著多增，二季度如果有阶段性收敛并不意外，它会带来经济短期走势的变化。一个证据是EPMI贷款难度指标3月显著下行，4月则有所反弹。今年1-3月新增信贷分别同比多增9200億(yi)、5800亿、7600亿，累计同比多增达27.1%，全年很(hen)难有持续如此(ci)强勁(jin)的信贷增量。如果4月信贷边际上有收敛，对实际部門(men)活动将会带来一定的节奏上的影响，就PMI这样的环比指标来看可能会反映较为明显。

在前期报告《4月EPMI順(shun)周期放緩(huan)》中，我们指出：一个可以观測(ce)的指标是EPMI4月贷款难度环比上行3.1个点，前值为环比下行7.1个点。

上述解释在逻辑上都能成立，具体哪一条或者哪几条是主要作用力量，或者全部被证伪，只能事后才能看得清楚。短期来看，PMI意外下行的背景下，二季度经济环比假设应做一定程度下修。以一季度两年复合增速的4.65%为基准，二季度两年复合4.0%、4.5%、4.65%对应季度同比增长分别为7.7%、8.7%、9.0%。二季度4.0%、三四季度4.5%的假设对应年度GDP增速5.9%左右。

顺势测算(suan)下，如果二季度两年复合增速为比较保(bao)守(shou)的4.0%，三四季度两年复合增速分别为4.5%，则全年GDP增速为5.9%左右。如果二季度两年复合增速为4.2%，三四季度两年复合增速分别为4.5%，则全年GDP增速为6.0%左右。

不过目前没有理由基于PMI这样一次单月环比，对经济方向有太过悲观预期。一则4月服务业、建筑业PMI依然在高位，经济“分化式复苏”的整体格局没有变化；二则目前经济的拖累领域，地产投资、汽车、消费电子，一季度景气位置均明显偏低，边际上好转概率更大一些；三则尽管4月弱于3月，从高频数据看，4月月内趋势并非向下，中电联口径发电量、30城地产销售、G7整车货运流量数据均是逐周好转的走势。

4月建筑业PMI为63.9，服务业PMI为55.1，均较3月有不同程度放缓，但仍处于絕(jue)对值较高位置。

在近期报告《高频数据下的4月经济》中，我们对4月高频数据表现做出过一些梳(shu)理：

中电联统计3月31日-4月6日、4月7日-13日、4月14日-20日燃(ran)煤发电企业日均发电量同比11.2%、10.2%、18.3%，前三周发电量环比增速分别为-14.6%、-0.9%、6.4%。4月30城地产销售绝对量较前期回踩，前27日30大中城市日均成交(jiao)面(mian)积42.4萬(wan)方，低于 2-3月日均成交的40.2、53.6万方。从周度数据分布来看，首周降幅较大，中下旬(xun)数据企稳回升，第一周、第二周、第三周、第四周数据分别录得36、44、41、55万方。4月整车货运流量逐周小(xiao)幅回升。4月前四周（第四周截至27日）均值分别为89.8、95.9、96.3、98.7。

政策空间也是一个看点。一季度政治局会议定调“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，政策方向较为明确。下一步财政端主要空间是政策性开发性金融工具的落地，货币端主要空间是存款利率调整，产业端的主要空间是房地产继续因城施策，新产业“在优势领域做大做强”相关的政策红利。

在近期报告《一季度政治局会议解读》中，我们有詳(xiang)細(xi)解析：

接下来还需要不需要稳增长？会议定调是“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，这一点非常关键。簡(jian)单理解就是，政策認(ren)为目前经济的恢复程度还不夠(gou)。这一背景下的政策基调是什么？政策指出是恢复和扩大需求。会议强调，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效(xiao)，稳健(jian)的货币政策要精(jing)准有力，形成扩大需求的合力”。简单来看，市场最关心的财政货币政策的基调也没有变化，继续圍(wei)繞(rao)扩内需这个核(he)心目标。

目前宏观特征下的资产定价环境较为复杂。“典型复苏” 、“典型衰退”是两种可以继续被排除的情景；“分化式复苏”又分两种情形，一种是“分化+环比明确好转”，市场对分子存在想象，但担忧分母；一种是“分化+环比不明朗”，市场会对分母存在想象，但担忧分子。4月PMI数据出来前，定价情形靠近第一种，所以市场关心的是政治局会议会不会继续稳增长；4月PMI数据出来后，定价情形可能会靠近第二种。实际上，无论是第一种还是第二种，它都并非稳态，边际变化方向更为重要。5月高频数据的方向、5月起第一批宏观经济政策的斜率将是定价关键。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通(tong)脹(zhang)上行或者下行超预期，海(hai)外加息(xi)的影响超预期，海外经济下行導(dao)致出口下行超预期

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