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duyelongwang=guidan+dumogusiweiliao+hanjiansiweirou/baodi25baoxinbanbenbofangye，biantingyinlebianbofangshipin，shijiaoshuangxiangyou;qiehuankecheng，biaojikechengkemuyihou，dianjijiunengxunsuqiehuan；shipinguanlishanchushipinwenjian，tishengshoujikongjianjiehehuxing、mianji、jiageshaixuan，xianxuanhaoweizhi，zaixuanhaofangzi李(li)奇(qi)霖(lin) ：壹(yi)輪(lun)來(lai)自(zi)理(li)財(cai)的(de)信(xin)用(yong)沖(chong)擊(ji)

李奇霖為(wei)紅(hong)塔(ta)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)、首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理事(shi)

當(dang)前(qian)的債(zhai)券市(shi)場(chang)，尤(you)其(qi)是(shi)信用债市场、二(er)級(ji)資(zi)本(ben)债、永(yong)續(xu)债及(ji)同(tong)業(ye)存(cun)單(dan)收(shou)益(yi)率(lv)明(ming)顯(xian)上(shang)行(xing)，陷(xian)入(ru)了(le)一轮“拋(pao)售(shou)潮(chao)”。

11月(yue)初(chu)，3年(nian)期(qi)AA+的城(cheng)投(tou)债收益率是2.75%，現(xian)在(zai)已(yi)快(kuai)速(su)上行到(dao)了3.9%；AA+銀(yin)行二级资本债收益率只(zhi)有(you)2.2%，现在已经到了3.4%；1年期AAA的同业存单收益率当前突(tu)破(po)了2.75%，已经比(bi)1年期MLF政(zheng)策(ce)利(li)率要(yao)高(gao)了。

目(mu)前看(kan)，基(ji)本面(mian)似(si)乎(hu)支(zhi)撐(cheng)不(bu)了這(zhe)麽(me)大(da)幅(fu)度(du)的债券市场調(tiao)整(zheng)，沒(mei)有看到经济數(shu)據(ju)的明显回(hui)升(sheng)、没有看到明显的通(tong)脹(zhang)壓(ya)力(li)（CPI同比降(jiang)了，PPI同比已经轉(zhuan)負(fu)），没有看到金(jin)融(rong)数据的企(qi)穩(wen)（存量(liang)社(she)融同比增(zeng)速繼(ji)续下(xia)行到了10%），頂(ding)多(duo)是存在疫(yi)情(qing)防(fang)控(kong)放(fang)松(song)後(hou)基本面未(wei)来也(ye)許(xu)會(hui)好(hao)转的預(yu)期。

如(ru)果(guo)基本面支撑的论据不足(zu)，尋(xun)找(zhao)收益率上行的原(yuan)因(yin)只能(neng)從(cong)流(liu)動(dong)性(xing)層(ceng)面去(qu)找了。

债券市场收益率快速上行與(yu)“非(fei)理性抛售”大概(gai)率来源(yuan)於(yu)银行理财贖(shu)回所造(zao)成(cheng)的惡(e)性循(xun)環(huan)。

一、不一樣(yang)的银行理财

在资管(guan)新(xin)規(gui)以(yi)前，理财產(chan)品(pin)的估(gu)值(zhi)多是成本法(fa)、预期收益型(xing)報(bao)價(jia)，产品是资金池(chi)運(yun)作(zuo)。

这種(zhong)模(mo)式(shi)在债券市场波(bo)动和(he)買(mai)理财的投资者(zhe)之(zhi)間(jian)建(jian)立(li)了緩(huan)冲地(di)帶(dai)，因为只要债券市场不跌(die)太(tai)慘(can)，买理财的投资者基本感(gan)受(shou)不到债券市场的波动，因为最(zui)后收益多是剛(gang)兌(dui)的，买的理财产品报价是1年期3.5%，投资者1年后大概率就(jiu)能拿(na)到3.5%的收益。

但(dan)资管新规后不一样了，产品賬(zhang)戶(hu)分(fen)離(li)了，产品报价是凈(jing)值型了，净值型的产品其业績(ji)表(biao)现与债券市场收益率是高度相(xiang)關(guan)的，债券市场收益率上行的時(shi)候(hou)净值往(wang)往会跟(gen)著(zhu)(zhe)跌。如果债券市场收益率上得(de)快的話(hua)，理财产品搞(gao)不好還(hai)会“破净”。

这会嚴(yan)重(zhong)降低(di)理财产品投资者的持(chi)有體(ti)驗(yan)，原因很(hen)簡(jian)单，去银行买理财产品的投资者一般(ban)都(dou)是風(feng)險(xian)偏(pian)好低的，感情上很難(nan)接(jie)受理财产品还会“虧(kui)錢(qian)”的事實(shi)。

从理财产品的投资和运營(ying)端(duan)来看，理财产品净值化(hua)后，由(you)于缺(que)少(shao)市场化的機(ji)制(zhi)和环境(jing)，投研能力没跟上，完(wan)全(quan)參(can)考(kao)公(gong)募(mu)债基的做(zuo)法会比較(jiao)困(kun)难，而(er)且(qie)即(ji)使(shi)有市场化考核(he)的公募债基過(guo)去在零(ling)售市场也没發(fa)展(zhan)起(qi)来（主(zhu)要靠(kao)同业做规模），因此(ci)理财机構(gou)只能另(ling)辟(pi)蹊(qi)徑(jing)：

1、为避(bi)免(mian)頻(pin)繁(fan)申(shen)赎對(dui)产品运营、投资管理造成较大的难度，多数理财产品都会設(she)計(ji)成定(ding)期開(kai)放型的；

2、为滿(man)足客(ke)户流动性管理的需(xu)要，可(ke)以靈(ling)活(huo)申赎的产品就设计为類(lei)似貨(huo)基的类货幣(bi)型。

3、如果规模擴(kuo)張(zhang)得快，实在没法管，就会委(wei)外(wai)給(gei)有投研能力的机构。

二、市场环境的變(bian)遷(qian)

在三(san)季(ji)度以前，整体市场环境都是非常(chang)有利于债券市场的。

从基本面看，疫情反(fan)復(fu)和地緣(yuan)政治(zhi)冲击導(dao)致(zhi)稳增长压力大，企业和消(xiao)費(fei)者信心(xin)也都不強(qiang)。

从流动性环境看，央(yang)行利潤(run)上繳(jiao)、财政留(liu)抵(di)退(tui)稅(shui)、货币寬(kuan)松支持及实体融资需求(qiu)萎(wei)靡(mi)导致银行市场资金面異(yi)常宽松，资金利率持续在7天(tian)逆(ni)回購(gou)政策利率之下运行。

实体融资需求弱(ruo)疊(die)加(jia)減(jian)税，使得社融和M2增速明显背(bei)离。没有较强的实体融资需求，社融增速上不去，但有减税支持，社会面钱不缺，所以M2持续走(zou)高，这意(yi)味(wei)着金融机构负债端有资金但没有好的资产，同时企业和消费者因信心弱还构建了预防性儲(chu)蓄(xu)，也衍(yan)生(sheng)出(chu)理财需求，金融市场流动性是充(chong)裕(yu)的。

从债券市场本身(shen)看，地方(fang)政府(fu)隱(yin)性债務(wu)治理高压叠加地产债信用风险，导致一级市场发行明显减少，钱多但優(you)質(zhi)资产少，于是呈(cheng)现出“资产荒(huang)”，市场可以通过借(jie)用低资金利率优勢(shi)不斷(duan)回购加杠(gang)桿(gan)，在优质资产上增厚(hou)收益，隔(ge)夜(ye)回购成交(jiao)量一度突破了7萬(wan)億(yi)。

在宏(hong)觀(guan)基本面预期不明之際(ji)，股(gu)票(piao)市场的表现是偏弱的，股票吸(xi)引(yin)不了资金進(jin)入，而理财产品至(zhi)少可以“不賠(pei)钱”，所以今(jin)年前三季度理财产品发行得比较多，隨(sui)着理财产品规模扩容(rong)，钱进来了不可能不配(pei)，强化了债券的牛(niu)市。

但到了11月，宏观环境发生了变化，一個(ge)是金融16條(tiao)支持房(fang)企，第(di)二个是防疫政策放松，这兩(liang)點(dian)讓(rang)投资者的心態(tai)发生了微(wei)妙(miao)的变化。

金融市场是看预期的，雖(sui)然(ran)现在经济基本面没看到向(xiang)上的支撑，但不妨(fang)礙(ai)大家認(ren)为未来会更(geng)好，如果未来房地产会好，稳增长也发力了，疫情放松后人(ren)流、物(wu)流、资金流也重新暢(chang)通了，那(na)宏观环境显然会向有利于股票的方向迁移(yi)，未来经济基本面向好对债券市场来說(shuo)是不利的，于是市场收益率开始(shi)上行。

三、恶性循环的产生

当债券市场收益率上行，理财产品又(you)都是净值型的，当理财产品净值出现回撤(che)，投资者的持有体验就会下降，这个时候投资者可能就会選(xuan)擇(ze)赎回。

再(zai)加上股票市场开始好起来，11月股票上漲(zhang)了8.91%，而理财产品报价偏低（畢(bi)竟(jing)债券市场收益率已经下行了相当长一段(duan)时间），股票賺(zhuan)钱效(xiao)應(ying)起来了很快就对理财产品资金产生了分流效应。

所以从11月的金融数据看，11月居(ju)民(min)存款(kuan)新增了2.25万亿，这一方面源于消费者信心减弱产生的超(chao)額(e)储蓄，一方面也是因为理财产品赎回变多导致存款趴(pa)在账上。与此同时，11月非银行业金融机构存款新增了6680亿，可能是资金流入股市形(xing)成的保(bao)证金存款。

問(wen)題(ti)来了，当理财产品开始赎回，而理财产品大部(bu)分资金的最終(zhong)流量又是债券市场，会导致投资经理不得不抛售债券，债券市场收益率会进一步(bu)上行。

而当债券市场进一步上行反过来又会形成理财产品净值继续下行，投资者持有体验感进一步下降，进而导致赎回和债券市场收益继续上升。

这就形成了“债券市场收益率上行-理财产品赎回-债券市场收益率进一步上行-理财产品进一步赎回”的恶性循环。

当然，市场最终傳(chuan)导的路(lu)径可能比想(xiang)象(xiang)中的要复雜(za)。

前文(wen)提(ti)到过，因为理财机构自身管理能力有限(xian)，运营模式上多为定开、类货币及委外三种，尤其是类货币，为规避久(jiu)期风险，提高账户的流动性管理能力，其持倉(cang)中有相当多的短(duan)债和同业存单。

当类货币产品被(bei)赎回，同业存单即存在被抛售的风险，而当同业存单被抛售，依(yi)賴(lai)同业存单的中小(xiao)行债券市场配置(zhi)能力就会减弱，于是理财产品规模下降向部分银行的自营传导，加劇(ju)了市场调整及恶性循环。

如果考慮(lv)到有相当多的理财产品是定开型的，考虑到理财净值下跌和“破净”导致客户的持有体验较差(cha)，定开型的产品陸(lu)续到期后多会选择不再续作，这会让理财赎回产生的恶性循环的时间冲击被拉(la)长。

更重要的是，理财赎回对不同债券品种产生的冲击是不一样的。

1、相比于利率，对信用的冲击更大。

原因有两点，一个是信用债的流动性不如利率，当遇(yu)到产品集(ji)中赎回，投资经理不得不“加点成交”，这点在中低評(ping)级、长久期信用债体现得更为明显，否(fou)則(ze)賣(mai)不出去；第二个是利率债跌深(shen)了是有人接盤(pan)的，比如受冲击较弱的大行自营和保险机构，但中低评级信用债可能过不了大行和保险的风控，没有负债稳定的大机构可以接盘中低评级信用债。

2、二级资本债和永续债受到的冲击更大。

这个邏(luo)輯(ji)跟中低评级信用债类似，廣(guang)義(yi)基金是二级资本债的主要持有者，理财占(zhan)25%，各(ge)类广义基金占比36%，加起来差不多60%，理财和各类广义基金在流动性上又有千(qian)絲(si)万縷(lv)的聯(lian)系(xi)，当理财产品被赎回，二级资本债和永续债被抛售的压力尤为显著，因为银行自营买二级资本债和永续债有较大的资本占用压力。

四(si)、未来展望(wang)

目前看，当前信用债二级市场的调整已经影(ying)響(xiang)到了一级市场，11月社融同比之所以下降到了10%，在很大程(cheng)度上就是受到了企业债发行的拖(tuo)累(lei)，11月新增的企业债融资僅(jin)新增596亿，去年同期是4006亿，12月可能更糟(zao)。

中低评级信用债快速调整会擡(tai)高區(qu)縣(xian)城投融资成本、降低发行意願(yuan)，在基层财政吃(chi)緊(jin)之际，相对低成本的债券市场再融资能力受到約(yue)束(shu)，不利于有效控制城投信用风险。

此外，在部分中小银行净息(xi)差快速下行、盈(ying)利能力减弱，內(nei)生造血(xue)能力减弱之际，二级资本债发行难会削(xue)弱中小银行资本補(bu)充能力，陷入“资本金不足-信用收縮(suo)-盈利能力下降-资本金更加不足”的恶性循环。

当前的宏观环境是“强预期、弱现实”，因陽(yang)性病(bing)例(li)增多被迫(po)减員(yuan)使得生产、物流、消费均(jun)存下行压力，疫情防控放松后服(fu)务消费需求快速修(xiu)复、勞(lao)动力供(gong)给不足导致服务业通胀的逻辑短期很难兑现，維(wei)持平(ping)稳的流动性环境仍(reng)有必(bi)要。

短期看，得增加接盘容量，引导保险资金、银行自营及证券自营有序(xu)承(cheng)接被市场抛售的债券，不仅是要增持国债，更重要的是要扩大信用债、银行二级资本债、永续债的持有规模，降低市场波动率。

长期看，应加强投资者教(jiao)育(yu)，銷(xiao)售过程中应严禁(jin)明示(shi)暗(an)示预期收益率，强化风险提示和客户经理培(pei)訓(xun)，杜(du)絕(jue)“唯(wei)规模论”的发展傾(qing)向，鼓(gu)勵(li)理财子(zi)公司(si)差异化競(jing)爭(zheng)，通过差异化的、有特(te)色(se)的产品设计及紮(zha)实的投资业绩吸引客户，用有竞争力的市场化表现反哺(bu)规模扩张，加快推(tui)进理财子市场化体制机制改(gai)革(ge)等(deng)等。

对于负债端稳定的机构，非基本面因素(su)的流动性冲击將(jiang)衍生出千載(zai)难逢(feng)的配置机遇，即使怕(pa)未来经济复蘇(su)导致债券走熊(xiong)，当下也可以缩短久期，规避久期风险，只聚(ju)焦(jiao)高票息，为2023年做準(zhun)備(bei)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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