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shishijingjikaoyanshousugengkaozhiligaoduziyouwusuodexuankugedoujingjimoshi，weininkaiqijizhixuankudegedoujingjimoshi。jingzhixinidechangjingkesuiyixuanze，fangsongxinqing，gensuidongzuojiezou，qingsongwanchenggequ。suoyoudewanfadouhuirangniyouzheliqidetiyan，nikeyiqugenghaodehaiyuansuoyoudexuanyideshijian。gaoqinghuamian，jingcaixuandou，geinidongmanzhongrexuecijidejizhanshengyan!陶(tao)冬(dong)：中(zhong)國(guo)復(fu)蘇(su)超(chao)預(yu)期(qi)，矛(mao)盾(dun)依(yi)然(ran)存(cun)在(zai)，打(da)破(po)通(tong)縮(suo)心(xin)態(tai)至(zhi)關(guan)重(zhong)要(yao)

陶冬為(wei)中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

華(hua)爾(er)街(jie)股(gu)市(shi)在区間(jian)上(shang)落(luo)，企(qi)業(ye)盈(ying)利(li)和(he)经济數(shu)據(ju)未(wei)能(neng)給(gei)出(chu)新(xin)的(de)市場(chang)方(fang)向(xiang)；中小(xiao)银行的資(zi)金(jin)流(liu)出舒(shu)緩(huan)了(le)，但(dan)是(shi)聯(lian)儲(chu)官(guan)員(yuan)開(kai)始(shi)討(tao)论金融(rong)緊(jin)缩對(dui)實(shi)體(ti)经济的沖(chong)擊(ji)。美(mei)債(zhai)窄(zhai)幅(fu)波(bo)動(dong)，资金靜(jing)等(deng)联储下(xia)壹(yi)個(ge)利率(lv)动作(zuo)。美元(yuan)匯(hui)率繼(ji)續(xu)下探(tan)，石(shi)油(you)和大(da)宗(zong)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)走(zou)低(di)。中国经济超预期發(fa)揮(hui)，为被(bei)美国衰(shuai)退(tui)陰(yin)影(ying)籠(long)罩(zhao)的全(quan)球(qiu)增(zeng)長(chang)前(qian)景(jing)提(ti)供(gong)了一个利好(hao)因(yin)素(su)。英(ying)国三(san)月(yue)CPI出乎(hu)意(yi)料(liao)地(di)反(fan)彈(dan)到(dao)雙(shuang)位(wei)数。

中国经济在第(di)一季(ji)度(du)擴(kuo)張(zhang)了4.5%，大幅快(kuai)過(guo)分(fen)析(xi)员們(men)的预測(ce)中位数，为全年(nian)经济复苏开了一个好頭(tou)。数据顯(xian)示(shi)，经济的疫(yi)情(qing)後(hou)修(xiu)复順(shun)利，其(qi)中第三產(chan)业为GDP增长后貢(gong)獻(xian)了3.1个百(bai)分點(dian)，成(cheng)为帶(dai)动一季度增长的主(zhu)要动力(li)。三大因素驅(qu)动了第三产业的強(qiang)勁(jin)反弹：1）優(you)化(hua)防(fang)疫政(zheng)策(ce)后，接(jie)觸(chu)性(xing)、聚(ju)集(ji)型(xing)服(fu)務(wu)业出現(xian)了報(bao)复性反弹；2）交(jiao)通運(yun)輸(shu)服务业活(huo)动显著(zhu)提速(su)；3）数字(zi)经济加(jia)快了扩张步(bu)伐(fa)。

生(sheng)产活动也(ye)迅(xun)速回(hui)暖(nuan)，裝(zhuang)備(bei)制(zhi)造(zao)和原(yuan)材(cai)料等上遊(you)行业的复苏尤(you)其突(tu)出，不(bu)过制造业生产回暖似(si)乎沒(mei)有(you)带起(qi)投(tou)资回暖。产能稼(jia)动率仍(reng)然不足(zu)。房(fang)地产市场成交量(liang)在回升(sheng)中，但是主要以(yi)二(er)手(shou)房成交为主，集中在超一線(xian)和高二线城(cheng)市。在供應(ying)端(duan)，保(bao)交樓(lou)推(tui)动了房地产建(jian)築(zhu)，但是新开工(gong)楼盤(pan)仍然低迷(mi)，地产对增长仍處(chu)在凈(jing)拖(tuo)累(lei)狀(zhuang)态。

筆(bi)者(zhe)認(ren)为，中国经济已(yi)经擺(bai)脫(tuo)了去(qu)年的增长困(kun)境(jing)，修复性复苏已经全面(mian)展(zhan)开。但是经济也存在著(zhe)明(ming)显的矛盾。第一个是消(xiao)費(fei)复苏和收(shou)入(ru)预期低迷之(zhi)间的矛盾，餐(can)飲(yin)、旅(lv)游、會(hui)展的火(huo)爆(bao)和大宗耐(nai)用(yong)品消费的低迷形(xing)成强烈(lie)对照(zhao)，居(ju)民(min)可(ke)支(zhi)配(pei)收入的增长以及(ji)增长预期不不理想(xiang)。第二个是融资熱(re)烈和实体投资不足之间的矛盾。今(jin)年首季社(she)会融资数据無(wu)论在数量還(hai)是在結(jie)構(gou)上都(dou)很(hen)好，但是对国企以外(wai)实体经济的带动作用没有想象(xiang)的大。

第三个是出口(kou)爆发和新出口訂(ding)單(dan)萎(wei)靡(mi)之间的矛盾。三月份(fen)出口数据遠(yuan)好过预期，也远好过越(yue)南(nan)等競(jing)爭(zheng)对手的数据，和港(gang)口所(suo)傳(chuan)出的反饋(kui)不匹(pi)配，笔者需(xu)要在美歐(ou)進(jin)口数据尋(xun)找(zhao)佐(zuo)證(zheng)。最(zui)后一个是经济回暖和通缩预期之间的矛盾。從(cong)CPI数据上看(kan)中国经济尚(shang)未进入通缩，但是企业和个人预期和行为卻(que)已经見(jian)到通缩心态了。

縱(zong)觀(guan)這(zhe)組(zu)GDP数据，笔者相(xiang)信中国经济修复速度令(ling)人滿(man)意，但是反弹分布(bu)很不均(jun)衡(heng)，增长的动力一是依賴(lai)服务业的補(bu)償(chang)式(shi)消费，一是依靠(kao)公(gong)共(gong)財(cai)政支撐(cheng)起來(lai)的基(ji)礎(chu)建設(she)，更(geng)全面的复苏还没有形成。从补偿性、政策刺(ci)激(ji)型增长反弹，走向更廣(guang)泛(fan)、可持(chi)续的增长，收入增长预期的改(gai)變(bian)不能缺(que)席，房地产市场预期的改变不能缺席。

新一屆(jie)政府(fu)在推动经济增长上，決(jue)心和力度都不小，也见到了一定(ding)的成效(xiao)，不过刺激政策的乘(cheng)数效应暫(zan)時(shi)还不理想。笔者预計(ji)进一步的刺激措(cuo)施(shi)已经在路(lu)上，甚(shen)至不排(pai)除(chu)央(yang)行啟(qi)动之前比(bi)較(jiao)抗(kang)拒(ju)的降(jiang)息(xi)手段(duan)。以笔者之见，政策的聚焦(jiao)点应該(gai)放(fang)在打破通缩心态上。要想打破逐(zhu)漸(jian)固(gu)化的预期，雷(lei)霆(ting)手段好过“擠(ji)牙(ya)膏(gao)”式推出政策。

安(an)联首席经济顾问，曾(zeng)经是美国固定收益(yi)投资界(jie)意见領(ling)袖(xiu)的穆(mu)罕(han)默(mo)德(de)·埃(ai)尔-埃利安最近(jin)表(biao)示，他(ta)从未见过美联储的前瞻(zhan)性指(zhi)引(yin)與(yu)市场预期之间分歧(qi)如(ru)此(ci)之大，盡(jin)管(guan)美联储一直(zhi)堅(jian)持今年將(jiang)維(wei)持高利率政策不变，但市场却不同(tong)意，賭(du)联储下半(ban)年大幅降息。利率期貨(huo)市场显示，联邦(bang)利率在今年下半年会有3-4碼(ma)的減(jian)息空(kong)间。

美国的通脹(zhang)形勢(shi)趨(qu)向明朗(lang)，但是金融收缩对实体经济的冲击暂时还不明朗。能源(yuan)通胀、产品通胀的迅速回落已经将CPI从8%的水(shui)平(ping)，迅速拉(la)向4-5%的区间。工资增长放缓如果(guo)可以持久(jiu)，服务业通胀的最壞(huai)时间也已经过去，但是由(you)於(yu)許(xu)多(duo)服务业价格上漲(zhang)屬(shu)于惰(duo)性通胀，服务业通胀回落可能以年计而(er)不是月来计算(suan)。租(zu)金通胀可能最坏时间已经过去，不过回落也很缓慢(man)。

換(huan)言(yan)之，通货膨(peng)胀看来受(shou)控(kong)了，但是回歸(gui)到2%的政策目(mu)標(biao)却需要很长的时间。同时，三月份发生的中小银行流动性危(wei)機(ji)，情況(kuang)也暂时穩(wen)定，无須(xu)監(jian)管部(bu)門(men)采(cai)取(qu)进一步紧急(ji)行动。这種(zhong)情况下，笔者认为联储会在5月3日(ri)再(zai)次(ci)加息25点，结束(shu)这一輪(lun)加息周(zhou)期，然后进入观察(cha)期，不急于做(zuo)出下一个政策利率动作。

雖(sui)然银行的流动性危机扳(ban)倒(dao)了三家区域(yu)性银行，它(ta)对整(zheng)个银行的冲击却远不止(zhi)那(na)三家银行。储戶(hu)感(gan)受到中小银行的風(feng)險(xian)，触发了大規(gui)模(mo)的储蓄(xu)搬(ban)家，资金流向货幣(bi)市场基金，其规模是史(shi)无前例(li)的。银行遭(zao)遇(yu)储户抽(chou)资，自(zi)然收缩買(mai)债和貸(dai)款(kuan)规模，按(an)揭(jie)抵(di)押(ya)贷款证券(quan)在三月份的净流出规模是数据出现以来最大的，所以实体经济所受到融资壓(ya)缩已经发生了，只(zhi)是还没有反映(ying)在月度经济数据上。

笔者预估(gu)，下半年起美国经济可能迅速失(shi)速，经济有很大的机会陷(xian)入衰退。融资压缩，势必(bi)放大经济中杠(gang)桿(gan)高、流动性差(cha)的实体部门的资金风险，最弱(ruo)的環(huan)節(jie)出事的机会更大，其中有大量债务明年到期的商业物(wu)业尤其引人註(zhu)目。这个行业特(te)別(bie)受到高空置(zhi)率和高按揭利率的双重挤压，一旦(dan)债务无法(fa)展期，可能導(dao)致(zhi)連(lian)鎖(suo)反应。

联储从加息到减息，是由金融紧缩造成的，政策发功(gong)可能針(zhen)对经济衰退风险，也可能针对金融系(xi)統(tong)风险。幾(ji)十(shi)年未见的激进加息后，各(ge)种后遺(yi)癥(zheng)逐渐浮(fu)出。究(jiu)竟(jing)问題(ti)以什(shen)麽(me)形式、什么力度爆发出来，暂时无从判(pan)斷(duan)，不过减息周期也可能像(xiang)加息周期一樣(yang)倉(cang)促(cu)、激进和多变。

本(ben)周有三大看点。首先(xian)，日本银行在新任(ren)行长主持下召(zhao)开第一次政策会議(yi)，国债和汇率市场对央行的語(yu)境十分在意。其次，美国第一季度GDP，预计减速到1.9%，三月份核(he)心PCE预测为4.5%。最后，欧元区GDP，估计环比增长0.1%。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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