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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)還(hai)能(neng)支(zhi)撐(cheng)消(xiao)費(fei)嗎(ma)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、侯(hou)倩(qian)楠(nan)（赵 伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

服(fu)務(wu)業(ye)消费的(de)韌(ren)性(xing)是(shi)美国经济不(bu)衰(shuai)退(tui)的邏(luo)輯(ji)支点。但(dan)這(zhe)壹(yi)“支点”的穩(wen)固(gu)性正(zheng)在(zai)動(dong)搖(yao)，原(yuan)因(yin)之(zhi)一是美国居(ju)民(min)的超额储蓄消耗(hao)已(yi)经接(jie)近(jin)50%。一旦(dan)服务业消费的韧性被(bei)证偽(wei)，美聯(lian)储緊(jin)縮(suo)預(yu)期(qi)和(he)市(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)的逻辑或(huo)發(fa)生(sheng)切(qie)換(huan)。

熱(re)点思(si)考(kao)：美国超额储蓄还能支撑消费吗？超额储蓄已消耗50%，中(zhong)性情(qing)景(jing)半(ban)年(nian)後(hou)回(hui)歸(gui)趨(qu)勢(shi)水(shui)平(ping)

2022年重(zhong)啟(qi)以(yi)來(lai)，美国经济的韧性高(gao)度(du)依(yi)賴(lai)消费。美国疫(yi)后復(fu)蘇(su)進(jin)程(cheng)的特(te)征(zheng)之一是不同(tong)部(bu)門(men)的錯(cuo)位(wei)。在通(tong)脹(zhang)壓(ya)力(li)高企(qi)和美联储加(jia)息(xi)背(bei)景下(xia)，美国房(fang)地(di)產(chan)、工(gong)业生产、固定(ding)資(zi)产投(tou)资等(deng)持(chi)續(xu)拖(tuo)累(lei)经济增(zeng)長(chang)，但服务业消费至(zhi)今(jin)依然(ran)有(you)韧性。疫情后美国消费在经济中的重要性提(ti)升(sheng)，占(zhan)比(bi)提高至70%-71%，增速(su)中樞(shu)也(ye)明(ming)顯(xian)高於(yu)過(guo)去(qu)十(shi)年。

天(tian)量(liang)超储是此(ci)次(ci)美国消费韧性的主(zhu)因之一。抗(kang)疫期間(jian)，美国政(zheng)府(fu)大(da)規(gui)模(mo)財(cai)政刺(ci)激(ji)政策(ce)使(shi)居民形(xing)成(cheng)了(le)總(zong)量約(yue)2.4萬(wan)億(yi)美元(yuan)的超额储蓄。2021年8月(yue)至2023年初(chu)，超储已下降(jiang)1.2万亿美元，占比50%。結(jie)構(gou)上(shang)，超储並(bing)未(wei)流(liu)向(xiang)股(gu)市及(ji)地产，而(er)是主要流向了消费領(ling)域(yu)，尤(you)其(qi)是服务類(lei)消费，此外(wai)置(zhi)换了部分(fen)的信(xin)用(yong)卡(ka)貸(dai)款(kuan)支出(chu)，降低(di)了居民的債(zhai)务压力。

美国超额储蓄對(dui)消费的支撑已经接近尾(wei)聲(sheng)。盡(jin)管(guan)當(dang)前(qian)超储对消费的支撑較(jiao)強(qiang)，但從(cong)超额储蓄的分布(bu)来看(kan)，高低收(shou)入(ru)群(qun)體(ti)不均(jun)衡(heng)，收入最(zui)低的25%家庭(ting)超额储蓄主要源(yuan)自(zi)财政轉(zhuan)移(yi)收入，隨(sui)著(zhu)(zhe)财政转移收入減(jian)少(shao)，后者可(ke)支配(pei)的储蓄將(jiang)收缩，后续超储资金釋(shi)放(fang)節(jie)奏(zou)可能放緩(huan)。中性假(jia)設(she)下，美国居民储蓄回升至5%-6%，美国超额储蓄僅(jin)能支撑6-8個(ge)月。

本(ben)周(zhou)报告精(jing)選(xuan)

精选一： 美联储會(hui)上調(tiao)通胀目(mu)標(biao)吗？

通胀目标制(zhi)是央(yang)行(xing)維(wei)護(hu)物(wu)價(jia)稳定的一種(zhong)策略(lve)。自1989年新(xin)西(xi)蘭(lan)銀(yin)行率(lv)先(xian)實(shi)施(shi)通胀目标制以来，至今明確(que)实施通胀目标制的中央银行數(shu)量已達(da)到(dao)34家。根(gen)據(ju)歷(li)史(shi)通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动態(tai)调整(zheng)。英(ying)格(ge)兰银行、歐(ou)央行、美联储和日(ri)央行的通胀目标始(shi)終(zhong)都(dou)是2%，但內(nei)涵(han)略有差(cha)異(yi)。

美联储上调通胀目标的概(gai)率極(ji)低。第(di)一，从修(xiu)訂(ding)程序(xu)上而言(yan)，上调通胀目标需(xu)修订《长期目标和貨(huo)幣(bi)政策策略声明》，前期还需经过长期学術(shu)论证和多(duo)輪(lun)国会聽(ting)证；第二(er)，从政策声譽(yu)和预期的稳定性出发，美联储更(geng)可能在“平均通胀目标”制下，暫(zan)時(shi)性地调低通胀目标；第三(san)，长期通胀预期依然被錨(mao)定在2%上下，斷(duan)言2%通胀目标失(shi)效(xiao)為(wei)时尚(shang)早(zao)。

綜(zong)合(he)而言，美联储调整通胀目标的程序是漫(man)长的，上调通胀目标的條(tiao)件(jian)既(ji)不充(chong)分，也不必(bi)要，概率极低。修订政策框(kuang)架(jia)是“沒(mei)有辦(ban)法(fa)的办法”。但在通胀逐(zhu)漸(jian)由(you)需求(qiu)主導(dao)的情況(kuang)下，美联储有能力实現(xian)2%目标。美联储不願(yuan)意(yi)“制造(zao)”一场衰退，这意味(wei)着，通胀回归2%所(suo)需的时间更长。

精选二： 美股调整，A股能否(fou)“獨(du)善(shan)其身(shen)”？

美国衰退初期，美股均有调整，A股、港(gang)股易跟(gen)。历史上，美股衰退初期的下跌(die)从未“缺(que)席”，“殺(sha)盈(ying)利(li)”階(jie)段(duan)“雖(sui)遲(chi)但到”。美国衰退经出口(kou)鏈(lian)条对国内的基(ji)本面(mian)沖(chong)擊(ji)、美股下跌对中国市场的情緒(xu)冲击、以及资金面擾(rao)动等，是美股下跌向国内市场傳(chuan)导的主要路(lu)徑(jing)。

A股“逆(ni)势上漲(zhang)”期的历史共(gong)性是基本面分化(hua)、估(gu)值(zhi)低位、资金面平稳。2000年以来，美股跌超10%的區(qu)间，A股曾(zeng)有4次“風(feng)景独好(hao)”；而港股均受(shou)波(bo)及。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗(chuang)口。相(xiang)对估值较低时，受美股调整的冲击较弱(ruo)，美股大跌对外资流向的影(ying)響(xiang)、持续性不强。

美股或再(zai)度回调、A股有望(wang)逆“势”而上。年初以来的美股反(fan)彈(dan)，持续性存(cun)疑(yi)，经济步(bu)入衰退的过程中，本轮美股的回调风險(xian)不容(rong)忽(hu)視(shi)。经济周期“東(dong)升西降”或支撑A股走(zou)出“独立(li)行情”；本轮中港股更易“受傷(shang)”，但考慮(lv)到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限(xian)。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好與(yu)匯(hui)率企稳对外资的吸(xi)引(yin)，或支撑A股擺(bai)脫(tuo)美股下跌的影响。

风险提示(shi)：俄(e)烏(wu)冲突(tu)再起(qi)波瀾(lan)；大宗(zong)商(shang)品(pin)价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文(wen)

服务业消费的韧性是美国经济不衰退的逻辑支点。但这一“支点”的稳固性正在动摇，原因之一是美国居民的超额储蓄消耗已经接近50%。一旦服务业消费的韧性被证伪，美联储紧缩预期和市场交易的逻辑或发生切换。

一、热点思考：美国超额储蓄还能支撑消费吗？

（一）服务业消费是经济的“稳定器(qi)”

在本轮美国经济放缓阶段，不同部门压力不均衡，工业生产、地产、外貿(mao)等领域下行幅(fu)度大，需求側(ce)幾(ji)乎(hu)仅剩(sheng)消费支撑。自2022年美联储加息以来，地产下行幅度最深(shen)，受冲击最明显，成屋(wu)銷(xiao)售(shou)、新開(kai)工等關(guan)鍵(jian)指(zhi)标已回落(luo)一年以上；美国贸易差额波动极大，疫情后恢(hui)复较差。工业生产增速同樣(yang)回落，产能利用率仍(reng)然低于疫情前。消费則(ze)展(zhan)现更高的韧性，2022年商品消费平均增速8%，服务消费平均增速18%，遠(yuan)好于美国其他(ta)经济部门。。

消费在美国经济周期中扮(ban)演(yan)了稳定器的功(gong)能，疫情以来，消费在经济中的重要性提升，增速中枢也明显高于过去十年。美国是一个消费型(xing)经济体。后疫情时代(dai)，消费的重要性进一步提高。疫情前的十年间，个人(ren)消费支出占GDP比重约为68%到69%，疫情后提高至70%-71%之间。服务消费发揮(hui)着稳定器的功能。的波动幅度低于整体GDP波动幅度自上世(shi)紀(ji)60年代以来，衰退阶段，服务业消费平均拉(la)动GDP0.46个百(bai)分点（環(huan)比折(zhe)年）。

（二）天量超储是美国消费韧性的主因

超额储蓄受居民收入和支出端(duan)共同影响，美国政府大规模财政刺激政策使居民群体形成了总量约2.4万亿美元的超额储蓄。本文參(can)考美联储工作论文的方(fang)法，使用BEA个人收支賬(zhang)戶(hu)数据估算(suan)美国超额储蓄，根据收入、支出偏(pian)離(li)原有趋势的部分計(ji)算得(de)到美国超储存量和流量规模。个人储蓄等于个人可支配收入减个人支出，可支配收入包(bao)括(kuo)工资+经營(ying)收入+租(zu)金收入+财产收入+转移收入。个人支出包括消费及利息支出等，又(you)以消费支出占比最大。美国此次超储的形成源自收入大幅增加，以及支出修复偏慢(man)的共同作用。美国居民转移收入受美国财政刺激作用，疫后大幅度提升。与此同时，包含(han)工资在内的其他收入修复缓慢，截(jie)至到2022年上半年仍未修复疫情形成的缺口。

从超额储蓄的形成上看，财政转移收入是主因。2020年初至2021年8月是美国居民超额储蓄的積(ji)累阶段，额储蓄每(mei)月凈(jing)流量为正，單(dan)月储蓄流入量最大的时间为2020年4月，2021年1月及2021年3月，美国分別(bie)出臺(tai)了針(zhen)对居民的大规模财政補(bu)貼(tie)法案(an)，影响较大的有《新冠(guan)病(bing)毒(du)援(yuan)助(zhu)救(jiu)济及经济安(an)全(quan)法案》、新冠疫情援助法案》、《美国救助法案》等。尽管美国大规模财政刺激的高峰(feng)期已过，但财政转移的长期作用仍然存在，截至2023年1月，财政收入对居民储蓄仍然具(ju)有正向貢(gong)獻(xian)。工资收入则負(fu)向拖累储蓄，直(zhi)到2022年10月后才(cai)转为正向拉动。缩减支出在疫情初期对储蓄的正贡献较高，但在2021年后，随着消费支出的缓慢回升，支出转为负向拖累超额储蓄。

从超储的流向来看，美国居民的超额储蓄存量资金自2021年8月开始回落，截至2023年初，已向外释放资金1.2万亿美元，主要流向服务消费领域。根据美国BEA的个人收支报告，美国居民个人总支出可分为服务消费支出、耐(nai)用品支出、非(fei)耐用品支出、利息支出等。我(wo)們(men)将超额储蓄的消耗拆(chai)解(jie)为上述(shu)四(si)个方面。随着超额储蓄的减少，美国居民服务类消费擡(tai)升最明显，由每月少消费，转为每月多消费，并且(qie)服务消费的增长趋势仍在抬升。2023年1月，服务类多消费了6728亿美元。从耐用品和非耐用品来看，虽然二者均已高于疫情前的长期趋势水平，但与超额储蓄资金的释放关联性较低。流向利息支出的金额自2020年疫情以来始终为负，表(biao)明超额储蓄缓解了美国居民的付(fu)息压力。

从居民负债的角(jiao)度看，美国超额储蓄帶(dai)来的资金降低了居民的债务压力。疫情前，美国家庭负债比率约在10%上下，超额储蓄增加使美国家庭负债比率在兩(liang)年内迅(xun)速降至8-9%，降杠(gang)桿(gan)速度达到近四十年来的最快(kuai)水平。随着储蓄的消耗，美国居民债务率在2022年出现回升，但仍然低于疫情的水平。超储是本轮下行周期裏(li)，美国居民维持低杠杆率的主因。超储也置换了美国的信用卡消费，超储规模与美国信用卡拖欠(qian)比率以及信用卡壞(huai)账率明显负相关，但随着超储的消耗，2022年下半年，拖欠率及坏账率也均有所回升。

从居民资产的角度看，美国超额储蓄资金并未显著流入股票(piao)市场和房地产。从总量上看，美国超储流量變(bian)动与共同基金净流入量在存在较弱的正相关性，超储增加，基金流入量擴(kuo)大，反之亦(yi)然。尤其在财政转移收入发放的当期，如(ru)2021年4月、2020年3月，共同基金净流入量均有较大抬升。从类别上看，超储增加时，流入量较大的是债券类的低风险基金，美国国内股票型基金以及海(hai)外股票型基金的流入量则为负。当2021年8月后，随着超储消耗增大，每月新增储蓄流量转负，共同基金的整体净流入量也开始转为负数。意味着超储回落会减少基金購(gou)買(mai)意愿。最后从房地产的角度看，疫情期间，美国居民对地产的支出虽然明显上涨，但与超额储蓄的变化并無(wu)明显的关联性。

因此经上述研(yan)究(jiu)可以发现，美国超额储蓄的资金并未明显流向股票市场及地产市场，而是主要流向了消费领域，尤其是服务类消费，置换了部分的信用卡贷款支出，降低了居民的债务压力，在工资收入修复偏慢的背景下， 天量的超储是美国本轮消费极具韧性的主因。

（三）美国超储对消费的支撑已经接近尾声

尽管当前超储对消费的支撑较强，但从超额储蓄的分布来看，高低收入群体不均衡，将可能导致(zhi)后续超储资金释放的节奏变慢。根据美联储公(gong)布的数据，高收入人群和低收入人群虽然在疫情之间都积累了大量超额储蓄，但背后的驅(qu)动因素(su)并不相同。收入最高的25%人群主要是减少消费，收入最低的25%家庭主要来自财政转移收入的增加。随着财政转移收入减少，后者可支配的储蓄将收缩。高收入群体由于邊(bian)際(ji)消费傾(qing)向较低也将可能导致后续美国超额储蓄资金的转化難(nan)度上升。

美国超储对消费的支撑已经接近尾声，中性假设下，超额储蓄尚能支撑6-8个月。美国居民疫情前储蓄率趋势值为8%，目前储蓄率仅为4.7%，边际消费倾向高于疫情前，每月储蓄流入量不足(zu)，超额储蓄被消耗，资金被转移到消费领域。中性假设下，由于高收入群体消费倾向偏低，未来随着低收入群体超储消耗殆(dai)尽，美国居民储蓄率将回升至5%-6%，消费倾向进一步降低，按(an)此估算，美国超额储蓄尚能支撑6-8个月。

二、本周报告精选

精选一： 美联储会上调通胀目标吗？

在勞(lao)动力短(duan)缺、全球(qiu)供(gong)應(ying)链重构和能源转型背景下，通胀中枢上行似(si)乎已经成为共識(shi)。美国经济基本面韧性持续超预期。要想(xiang)尽快实现2%通胀目标，美联储必須(xu)“制造衰退”吗？或者，为了“軟(ruan)着陸(lu)”，美联储会上调通胀目标吗？

美联储会上调通胀目标吗？条件不充分，暂无必要性，概率极低。

通胀目标制是央行维护物价稳定的一种策略。自1989年新西兰银行率先实施通胀目标制以来，至今明确实施通胀目标制的中央银行数量已达到34家。根据历史通胀水平，不同经济体设定的通胀目标不同，部分也会动态调整。英格兰银行、欧央行、美联储和日央行的通胀目标始终都是2%，但内涵略有差异。

美联储上调通胀目标的概率极低。第一，从修订程序上而言，上调通胀目标需修订《长期目标和货币政策策略声明》，前期还需经过长期学术论证和多轮国会听证；第二，从政策声誉和预期的稳定性出发，美联储更可能在“平均通胀目标”制下，暂时性地调低通胀目标；第三，长期通胀预期依然被锚定在2%上下，断言2%通胀目标失效为时尚早。

综合而言，美联储调整通胀目标的程序是漫长的，上调通胀目标的条件既不充分，也不必要，概率极低。修订政策框架是“没有办法的办法”。但在通胀逐渐由需求主导的情况下，美联储有能力实现2%目标。美联储不愿意“制造”一场衰退，这意味着，通胀回归2%所需的时间更长。

精选二： 美股调整，A股能否“独善其身”？

经驗(yan)显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析(xi)，可供参考。

一問(wen)：美国衰退初期的历史规律(lv)？美股均有调整，A股、港股易跟

美国经济延(yan)续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至2022年底(di)，NBER觀(guan)測(ce)的6个指标中，批(pi)发与零(ling)售、工业生产、个人收入均已見(jian)頂(ding)回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯(su)过去10轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常(chang)在衰退起点前后2个月内开始，持续约2个季(ji)度，期间标普(pu)500相对衰退起点回调约20%。

美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000年以来美股大幅下跌过程中，A股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑(hua)，多对基本面形成拖累；2）美股市场的涨跌对A股、港股有情绪冲击；3）A股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。

二问：A股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳

2000年以来，美股跌超10%的区间，A股曾有4次“风景独好”；而港股均受波及。2000年以来，标普500有18段跌超10%的区间，其中4段区间内A股“逆势上涨”，分别发生在2001年1月30日-4月2日、2003年1月10日-3月10日、2009年1月2日-3月6日、2022年4月29日-6月30日；港股则无一“幸(xing)免(mian)”。近三轮美股“杀盈利”阶段， 2001年、2009年的两次，A股均免于下跌。

基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是4次A股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4次美股大跌而A股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A股以市盈率衡量的絕(jue)对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北(bei)上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱鉤(gou)”擔(dan)憂(you)、人民币貶(bian)值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。

三问：未来市场的演繹(yi)？美股或再度回调、A股有望逆“势”而上

年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1月以来，经济“软着陆”预期与货币金融(rong)环境(jing)边际转松(song)共同作用下，美股表现较为强勁(jin)。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制：1）标普500指数EPS几未回调，“杀盈利”压力即(ji)将显现。2）10Y-2Y美债期限利差已近历史极值位置，利差倒(dao)掛(gua)加深的空(kong)间受限；阶段性10Y美债利率處(chu)于相对高位的时间或超预期。

经济周期“东升西降”或支撑A股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑A股摆脱美股下跌的影响。相较A股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。

三、 风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德(de)繼(ji)续向乌克(ke)兰提供軍(jun)事裝(zhuang)備(bei)，俄羅(luo)斯(si)稱(cheng)，视此舉(ju)为直接卷(juan)入戰(zhan)爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推(tui)升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面臨(lin)超额工资通胀压力。

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赵伟丨(shu)2023年两会精神(shen)学習(xi)：“新”周期“新”起点

赵伟：美联储会上调通胀目标吗？

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赵伟：美股“杀盈利”，别太(tai)期待(dai)“不一样”

赵伟：就(jiu)业转弱是美联储降息的前提？

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