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文(wen)|氨(an)基(ji)觀(guan)察(cha)

人(ren)性(xing)向(xiang)來(lai)是(shi)，只(zhi)能(neng)同(tong)甘(gan)、不(bu)能共(gong)苦(ku)。這(zhe)個(ge)道(dao)理(li)，放(fang)在(zai)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)上(shang)同樣(yang)適(shi)用(yong)。

在市场上行(xing)周(zhou)期(qi)，公(gong)司(si)股價(jia)蒸(zheng)蒸日(ri)上，投(tou)资機(ji)構(gou)自(zi)然(ran)願(yuan)意(yi)與(yu)管(guan)理層(ceng)攜(xie)手(shou)，共同推(tui)進(jin)公司的發(fa)展(zhan)。在这種(zhong)時(shi)候(hou)，所(suo)有(you)的問(wen)題(ti)都(dou)不是问题。

但(dan)是，在市场下(xia)行周期，公司股价跌(die)跌不休(xiu)，这种时候，管理层無(wu)論(lun)做(zuo)什(shen)麽(me)都仿(fang)佛(fo)是錯(cuo)的。股东与管理层之(zhi)間(jian)的嫌(xian)隙(xi)，會(hui)在悲(bei)观情(qing)緒(xu)下被(bei)不斷(duan)放大。

而(er)一旦(dan)股东与管理层之间发生(sheng)矛(mao)盾(dun)，无论最(zui)終(zhong)誰(shui)輸(shu)谁贏(ying)，都会對(dui)企業(ye)的价值(zhi)造(zao)成(cheng)傷(shang)害(hai)。遠(yuan)在大洋(yang)彼(bi)岸(an)的一家(jia)老(lao)牌(pai)药企阿(e)爾(er)凱(kai)默(mo)，就(jiu)发生了(le)一起(qi)股东与管理层“互(hu)撕(si)”事(shi)件(jian)。

面(mian)对近(jin)些(xie)年(nian)来阿尔凯默直(zhi)線(xian)般(ban)的營(ying)收(shou)，与不断下跌的股价，公司的最大股东Sarissa上演(yan)了一出“逼(bi)宮(gong)”大戲(xi)，要(yao)求(qiu)將(jiang)管理层換(huan)成“自己(ji)人”。好(hao)在故(gu)事的最後(hou)，阿尔凯默守(shou)住(zhu)了原(yuan)有管理层的位(wei)置(zhi)。

在下行周期，阿尔凯默不会是最后一个与股东大戰(zhan)的创新药公司。如(ru)今(jin)，部(bu)分(fen)國(guo)內(nei)生物(wu)科(ke)技(ji)企业管理层与股东之间，也(ye)出现了些許(xu)裂痕。

但可(ke)以(yi)肯(ken)定(ding)的是，不是所有企业都能像(xiang)阿尔凯默一样，全(quan)身(shen)而退(tui)。

01 大股东看(kan)不慣(guan)管理层

故事的主(zhu)角(jiao)阿尔凯默，是一家老牌愛(ai)尔蘭(lan)制(zhi)药公司，这家公司成立(li)於(yu)1987年專(zhuan)註(zhu)開(kai)发用于治(zhi)療(liao)中(zhong)樞(shu)神(shen)經(jing)系(xi)統(tong)（CNS）的药物。

在CNS这條(tiao)賽(sai)道深(shen)耕(geng)多(duo)年，阿尔凯默也有了一定的成績(ji)。目(mu)前(qian)，公司有四(si)款(kuan)主要產(chan)品(pin)已(yi)獲(huo)批(pi)上市，公司的研(yan)发技術(shu)也廣(guang)泛(fan)授(shou)權(quan)給(gei)了其(qi)他(ta)药企。

不過(guo)，在盈(ying)利(li)能力(li)方(fang)面，阿尔凯默的表(biao)现不如人意。

在2018年至(zhi)2022年的五(wu)年时间裏(li)，阿尔凯默相(xiang)繼(ji)有Aristada Initio、Lybalvi兩(liang)款产品获批上市。但公司的营收，卻(que)並(bing)未(wei)隨(sui)著(zhu)(zhe)新产品的获批而出现增(zeng)長(chang)。

2018年至2022年，阿尔凯默的营业收入(ru)相当穩(wen)定，分別(bie)為(wei)10.94億(yi)、11.71亿、10.39亿、11.74、11.12亿美(mei)元(yuan)。同期，阿尔凯默持(chi)續(xu)虧(kui)損(sun)，金(jin)額(e)分别为1.39亿、1.97亿、1.11亿、0.48亿、1.58亿美元。

这也使(shi)得(de)，阿尔凯默股价在五年时间下跌近 40%。

停(ting)滯(zhi)的营收与下跌的股价，成为了阿尔凯默与股东Sarissa资本互撕的導(dao)火(huo)索(suo)。Sarissa资本是一家激(ji)进投资机构，持有阿尔凯默8.5%的股份(fen)，自2019年开始(shi)其一直是公司最大投资者(zhe)之一。

阿尔凯默管理层与Sarissa之间的对峙(zhi)，則(ze)可以追(zhui)溯(su)到(dao)2021年，在Sarissa资本创始人的Alex Denner看来，阿尔凯默擁(yong)有有吸(xi)引(yin)力且(qie)被低(di)估(gu)的资产、可以推動(dong)有意義(yi)的价值创造，阿尔凯默的表现不應(ying)当只是现在这个样子(zi)。

Alex Denner覺(jiao)得，“鍋(guo)”在公司管理层身上。因(yin)为管理层一直是为了自身的利益(yi)而不是股东的利益来運(yun)营公司。

在Alex Denner对管理层不信任的情況(kuang)下，一场大战开始了。

02 跌宕(dang)起伏(fu)的攻(gong)防(fang)战

2021年，Alex Denner提(ti)出的要求是，更(geng)换管理层，并且人選(xuan)要從(cong)自己提名(ming)的人选里確(que)定。

当时，正(zheng)值阿尔凯默公司开啟(qi)价值提升(sheng)計(ji)劃(hua)，努(nu)力在2024年之前提高(gao)凈(jing)利潤(run)、改(gai)革(ge)董(dong)事会。所以，阿尔凯默也同意Sarissa任命(ming)一名新董事加(jia)入董事会的提議(yi)。

对于这一意見(jian)，Alex Denner妥(tuo)協(xie)了，但沒(mei)有如愿。当时，Alex Denner提名的董事会人选被公司拒(ju)絕(jue)了。这也为后续更激烈(lie)的大战埋(mai)下伏筆(bi)。

今年6月(yue)5日，Sarissa 直接(jie)寫(xie)了一封(feng)信给阿尔凯默的股东公开拉(la)贊(zan)助(zhu)：建(jian)议股东选擇(ze)自己提名的幾(ji)位董事。

一起权力爭(zheng)奪(duo)战，就此(ci)正式(shi)打(da)響(xiang)。

当然，面对Sarissa的进攻，阿尔凯默并没有坐(zuo)以待(dai)斃(bi)。

秉(bing)着禮(li)尚(shang)往(wang)来的原则，6月13號(hao)，阿尔凯默也给股东們(men)写了发出信函(han)，表示(shi)现在的股东有着豐(feng)富(fu)的经驗(yan)，而Sarissa提名的新股东也没有太(tai)優(you)秀(xiu)。

并且从2020年12月，公司开启价值提升计划以来，股价的漲(zhang)勢(shi)也是不错的。所以，阿尔凯默還(hai)是建议股东们支(zhi)持自己。

同时，阿尔凯默还获得了美国著名机构股东服(fu)務(wu)公司（ISS）的助攻。

ISS主要工(gong)作(zuo)就是为上市公司治理狀(zhuang)况的分析(xi)和(he)代(dai)理投票(piao)提建议的，它(ta)在一份報(bao)告(gao)中明(ming)确建议股东拒绝Sarissa的这份提案(an)。

一方面，ISS認(ren)为阿尔凯默在价值提升计划之后的表现的确是可圈(quan)可點(dian)。

具(ju)體(ti)来說(shuo)这一计划提出后，随着公司对治理改进、盈利目標(biao)和非(fei)核(he)心(xin)资产審(shen)查(zha)的改进，公司股价上涨了 13.6%，已经超(chao)出了不少(shao)同行。

另(ling)一方面，Sarissa 公司的创始人Alex Denner在股东的选择上有过“黑(hei)歷(li)史(shi)”。

Alex Denner过去(qu)在Biogen 董事会任職(zhi)，但或(huo)许是为了给自己在阿尔凯默任董事提前做好鋪(pu)墊(dian)，他在今年6月份辭(ci)去了在Biogen的职位。这本来没什么问题，但是Alex Denner的騷(sao)操(cao)作在于，他提名了自己的情人来继续擔(dan)任自己的职位。并且，在提名时Alex Denner隱(yin)藏(zang)了二(er)者的關(guan)系。

在ISS看来， Alex Denner的提名可能有私(si)心，所以他也可能違(wei)背(bei)将阿尔凯默股东的利益置于自己利益之上的承(cheng)諾(nuo)。

在最终的股东大会上， Sarissa提名三(san)位董事没能获得投资者的足(zu)夠(gou)支持。而阿尔凯默原有的七(qi)名董事，全部被保(bao)留(liu)了下来。

这也意味(wei)着，这场持续近三年时间的股东与管理层大战，终于落(luo)下了帷(wei)幕(mu)。不过，6月29日，这一消(xiao)息(xi)公布(bu)后，阿尔凯默的股价反而下跌了4%。

看来，这场糾(jiu)紛(fen)对公司产生的影(ying)响还未消散(san)。

03 不容(rong)忽(hu)視(shi)的信任危(wei)机

此次(ci)事件，无疑(yi)给所有药企提供(gong)了警(jing)示作用。

固(gu)然，該(gai)起沖(chong)突(tu)发生背后，一定程(cheng)度(du)上是因为Sarissa这家机构的惯例(li)。縱(zong)观其历史，我(wo)们不難(nan)发现，其向来喜(xi)歡(huan)插(cha)手公司经营。

除(chu)了上文提到的，Alex Denner将自己的情人送(song)进了Biogen董事会外(wai)，Sarissa Capital还曾(zeng)推动过Biogen拆(chai)分Bioverativ、Genzyme賣(mai)给Sanofi。

就在今年早(zao)些时候，Sarissa成功(gong)改造了另一家陷(xian)入困(kun)境(jing)的药企Amrin的董事会。在Sarissa的主导之下，Amrin罷(ba)免(mian)了董事长Per Wold-Olsen，并在董事会中增加了7名新成員(yuan)。

除此之外，Sarissa还曾与Ironwood、Vivus、Allergan 、Ariad等(deng)多家机构的管理层发生过類(lei)似(si)争執(zhi)。

但事實(shi)上，在美股类似Sarissa这样的激进投资机构并不少见，他们不甘心看到一些本来前景(jing)不错的公司因为公司治理而被毀(hui)于一旦，所以采(cai)用各(ge)种辦(ban)法(fa)激烈的偵(zhen)察、对抗(kang)管理层。

不管出发点如何(he)，但一旦争执发生之后，没有人能够預(yu)料(liao)到后续結(jie)果(guo)将会如何。

在某(mou)些时刻(ke)，面对管理层与投资者不可調(tiao)和的矛盾，激烈的手段(duan)非但无法解(jie)決(jue)现时的问题，反倒(dao)会将事件从内部问题變(bian)成巨(ju)大的社(she)会性討(tao)论与系统性風(feng)險(xian)。

回(hui)到国内，雖(sui)然在国内少有这种激进投资机构，但随着国内生物制药行情下行，股东与管理层的矛盾也顯(xian)现出来。比(bi)如，此前在信達(da)生物召(zhao)开的股东大会中，多項(xiang)议案均(jun)出现了30%以上的反对票。

虽然最终股东的反对没能撼(han)动管理层的决定，但面对股东的不同聲(sheng)音(yin)，信达生物也需(xu)要謹(jin)慎(shen)对待。

畢(bi)竟(jing)，一旦股东与管理层发生大的纠纷，不管谁能成为最终的赢家，纠纷对公司名譽(yu)、投资者信心所产生的伤害，都需要相当长时间才(cai)能愈(yu)合(he)。

槍(qiang)响之后，没有赢家。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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