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yongyoudesuoyoupaishegongnengdouhenqiangda，suishidoukeyizhijieliyongruanjianlaikuaisupaishe。suishiwenzhenfeichangfangbian，hainengzidongjiluwenzhenderenshu，xiangxideweinijilugengqingchudewenzhenqingkuang；keyizaihuwaizouludeshihoujiangzhekuanruanjiandakaijiukeyiweizijihenjingzhundejiluzijidebushushuju;fabuxiaoxi：yunxushishengzhijianhuxiangtiwen，jiaoshiyenenggoufabutiezirangsuoyouxueshengyuedu。shequ：yiqunyouxidoubidekuailejujidi，jingyanjiaoliu，chuiniuliaotian，buhuizaigudan。趙(zhao)偉(wei)：就(jiu)業(ye)轉(zhuan)弱(ruo)是(shi)美(mei)聯(lian)儲(chu)降(jiang)息(xi)的(de)前(qian)提(ti)？

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（ 赵 伟系(xi)國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

美国经济基(ji)本(ben)面(mian)“冰(bing)火(huo)兩(liang)重(zhong)天(tian)”，地(di)產(chan)、制(zhi)造(zao)、批(pi)發(fa)貿(mao)易(yi)趨(qu)弱，零(ling)售(shou)和(he)服(fu)務(wu)业消(xiao)費(fei)保(bao)持(chi)韌(ren)性(xing)。由(you)於(yu)勞(lao)動(dong)力(li)市(shi)場(chang)非(fei)常(chang)緊(jin)張(zhang)，失(shi)业率(lv)依(yi)然(ran)保持低(di)位(wei)。在(zai)這(zhe)種(zhong)非典(dian)型(xing)的“充(chong)分(fen)就业式(shi)衰(shuai)退(tui)”的情(qing)況(kuang)下(xia)，美联储還(hai)有(you)降息的必(bi)要嗎(ma)？

熱(re)点思(si)考(kao)：就业转弱是美联储降息的前提？

後(hou)疫(yi)情時(shi)代(dai)，美国劳动力市场的紧张狀(zhuang)態(tai)持續(xu)保持在歷(li)史(shi)高(gao)位。截(jie)止(zhi)到(dao)2022年(nian)底(di)，美国劳动缺(que)口(kou)530萬(wan)，空(kong)缺崗(gang)位數(shu)回(hui)升(sheng)至(zhi)1,100万，每(mei)位失业者對(dui)應(ying)的空缺数為(wei)1.9，失业缺口或(huo)高达-1.9%，雖(sui)然相(xiang)比(bi)年初(chu)有所(suo)緩(huan)和，但(dan)仍(reng)處(chu)于21世(shi)紀(ji)以(yi)來(lai)的高位。由于劳动供(gong)給(gei)相对缺乏(fa)彈(dan)性，劳动力市场的平(ping)衡(heng)主(zhu)要由需(xu)求(qiu)的收(shou)縮(suo)来實(shi)現(xian)。

“工(gong)資(zi)通(tong)脹(zhang)”是壹(yi)种可(ke)持续的通胀。紧张的劳动力市场會(hui)提高工资增(zeng)速(su)的中(zhong)樞(shu)，進(jin)而(er)擡(tai)升通胀的中枢。工资決(jue)定(ding)了(le)核(he)心(xin)服务通胀的水(shui)平，90年代末(mo)至今(jin)，亞(ya)特(te)蘭(lan)大(da)联储薪(xin)资指(zhi)数與(yu)CPI核心服务通胀的相關(guan)系数高达0.83。長(chang)期(qi)內(nei)，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋勢(shi)或中枢。4%的工资增速隱(yin)含(han)的核心PCE通胀率或超(chao)3%。

劳动力市场转弱是美联储降息的必要條(tiao)件(jian)吗？是的，劳动力市场转弱的幅(fu)度(du)大致(zhi)决定了降息的幅度。美联储計(ji)劃(hua)以“更(geng)高更长”的利(li)率曲(qu)線(xian)追(zhui)求“充分紧缩”的政(zheng)策(ce)立(li)场。短(duan)期内，通胀决定了联邦(bang)基金利率終(zhong)点有多(duo)高。中期内，工资增速决定了高利率維(wei)持多长，进而决定了降息的时点及(ji)降息的空間(jian)。

本周(zhou)报告精(jing)選(xuan)

精选一： 貨(huo)幣(bi)政策“矯(jiao)枉(wang)過(guo)正(zheng)”的風(feng)險(xian)有多大？

货币政策仍是2023年不(bu)可低估(gu)的擾(rao)动項(xiang)。年初以来，市场同(tong)时交(jiao)易经济軟(ruan)著(zhu)(zhe)陸(lu)、货币政策提前转向(xiang)和通胀一階(jie)導(dao)数超預(yu)期。如(ru)果(guo)沒(mei)有供给側(ce)的持续修(xiu)復(fu)，这三(san)者是一個(ge)“三元(yuan)悖(bei)论”，難(nan)以共(gong)存(cun)。

美联储2月(yue)例(li)会繼(ji)续放(fang)缓加(jia)息節(jie)奏(zou)（+25bp），並(bing)按(an)计划缩表(biao)。聲(sheng)明(ming)中首次(ci)承(cheng)認(ren)通胀壓(ya)力“有所缓和”，且(qie)刪(shan)除(chu)了驅(qu)动通胀的两因(yin)素(su)（疫情沖(chong)擊(ji)和能(neng)源(yuan)、食(shi)品(pin)冲击），改(gai)變(bian)了对俄(e)烏(wu)冲突(tu)的描(miao)述(shu)——將(jiang)通胀上(shang)行(xing)风险和经济下行风险合(he)并成(cheng)“全(quan)球(qiu)不確(que)定性”，表明美联储认可美国经济的“滯(zhi)胀”压力趋于平衡。市场对本次会議(yi)的解(jie)讀(du)为鴿(ge)派(pai)，但非農(nong)数據(ju)发布(bu)后预期大幅修正。

歐(ou)央(yang)行2月例会如期加息50bp，决定從(cong)3月開(kai)始(shi)缩減(jian)APP再(zai)投(tou)资規(gui)模(mo)。与12月例会比較(jiao)，欧央行认为欧元區(qu)经济增长和通胀风险更加“平衡”。但是，不宜(yi)低估欧元区通胀的压力和ECB抗(kang)通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科(ke)目(mu)数量(liang)的下降，但核心通胀的拐(guai)点尚(shang)未(wei)确立，潛(qian)在通胀上行的趋势还未扭(niu)转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半(ban)年通胀下降到2%。

精选二(er)：美国庫(ku)存周期“长鞭(bian)效(xiao)应”的逆(ni)转

2022年中以来，美国库存周期“名(ming)降实增”，主要源自(zi)價(jia)格(ge)端(duan)波(bo)动过大：全球价值(zhi)鏈(lian)扰动导致企(qi)业过度補(bu)库存，库存水平高企，且主要集(ji)中在供应链末端。觀(guan)察(cha)本輪(lun)周期，实際(ji)库存更加合理，更符(fu)合美国经济状态。现阶段(duan)库存周期仍在上行，2023年将从被(bei)动补库存过渡(du)到主动去(qu)库存阶段。

2023年，隨(sui)着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走(zou)向对立面。供给侧，全球货物(wu)運(yun)輸(shu)、运价、运输速度及美国自身(shen)的供应链等(deng)環(huan)节正在逐(zhu)步(bu)转好(hao)；需求侧，居(ju)民(min)实际收入(ru)增速转負(fu)，储蓄(xu)率降至低位，超額(e)储蓄消耗(hao)殆(dai)盡(jin)，导致銷(xiao)售增速持续下滑(hua)，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商(shang)库存抬升最(zui)明顯(xian)，去库压力也(ye)最大。

库存投资在GDP中的占(zhan)比虽然较低，但波动性大，拉(la)动效应明显。库存投资是2022年4季(ji)度美国GDP高增长的主要解釋(shi)，拉动了美国4季度实际GDP1.46个百(bai)分点，貢(gong)獻(xian)率約(yue)50%。上世纪60年代以来，美国衰退期实际GDP增速平均(jun)-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之(zhi)一。不应低估库存周期对美国经济下行产生(sheng)的压力。

风险提示(shi)：俄乌冲突再起(qi)波瀾(lan)；大宗(zong)商品价格反(fan)弹；工资增速放缓不达预期

报告正文(wen)

美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？

一、热点思考：劳动力市场转弱是降息的必要条件？

（一）美国劳动力市场有多紧张？近(jin)二十(shi)年之最，但最紧张的时候(hou)已(yi)经过去。

美联储对美国劳动力市场的描述是“非常紧张”（very tight）。如何(he)度量紧张程(cheng)度？理论上，一般(ban)用(yong)“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松(song)弛(chi)（slack），小(xiao)于零时表示紧张，絕(jue)对值大小表示程度。美联储和美国国会预算(suan)辦(ban)公(gong)室(shi)（CBO）都(dou)认为當(dang)前美国的自然失业率为4.0%。2023年1月失业缺口为3.4%，失业缺口为-0.6%，紧张程度略(lve)高于2020年2月（失业缺口为-0.5%）。

这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况。自然失业率無(wu)法(fa)直(zhi)接(jie)观測(ce)，其(qi)估计一直都是理论难題(ti)。如果自然失业率被低估了，相同的失业率对应的失业缺口会更大，工资上漲(zhang)动能也会更強(qiang)。那(na)麽(me)，关鍵(jian)問(wen)题是：新(xin)冠(guan)大流(liu)行会如何影(ying)響(xiang)自然失业率？IMF前首席经济学家、布兰查(zha)德(de)（Blanchard）的研(yan)究(jiu)认为，由于疫后劳动力市场匹(pi)配(pei)效率下降，自然失业率相比疫情之前提高了1.3个百分点 [1]。所以，实际失业缺口可能达到-1.9%。

从空缺岗位数、每位失业者对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较，当前美国劳动力市场的紧张程度都要超过疫情前。2023年12月的空缺岗位数约为1,100万，2020年2月约800万；两个时期每位失业者对应的空缺岗位数量分別(bie)为1.9和1.2；劳动缺口（供给-需求）分别为130万和530万。

[1]Blanchardet al.，2022. Why I Worry About Inflation, Interest Rates, And Unemployment, PIIE.

但是，最紧张的阶段已经过去。考慮(lv)到供给、需求、周转或景(jing)氣(qi)類(lei)指標(biao)指示的信(xin)息并不總(zong)是一致的，美联储構(gou)建(jian)了劳动力市场条件指数（LMCI），底層(ceng)包(bao)含了24个指标。LMCI水平值显示，美国劳动力市场处于非常紧张的状态，高于历史均值1.2个标註(zhu)差(cha)，紧张程度高于疫情前夕(xi)，可比2000年“互(hu)联網(wang)泡(pao)沫(mo)”破(po)裂(lie)前夕。但最紧张的阶段已经过去，时间为2022年2月——供求缺口的最大值出(chu)现在2022年3月（590万）。LMCI动量指标在2022年11-12月連(lian)续两个月为负，表明美国劳动力市场已经“再平衡”过程。这主要是由劳动需求下降驱动的。2023年1月LMCI动量指标再次转正，表明再平衡过程并非一帆(fan)风順(shun)。

（二）劳动短缺一定会导致工资上涨吗？可能会遲(chi)到，但不会缺席。

失业率是工资的領(ling)先(xian)指标，但领先-滞后关系具(ju)有时变特征(zheng)。劳动短缺不一定会立即(ji)表现为工资增速的上行，但持续的短缺迟早(zao)会导致工资上涨。作为劳动的价格，工资的特殊(shu)性在于粘(zhan)性较高，所以劳动短缺向工资的傳(chuan)导存在一定的时滞。

大危(wei)機(ji)之前，失业率领先于平均时薪约6-8个月，大危机之后延(yan)长至24个月。滞后期主要取(qu)决于劳动力市场状况。“互联网泡沫”时期，失业率在2000年4月觸(chu)底反弹，平均时薪增速在2000年12月見(jian)頂(ding)回落(luo)；失业率在2003年6月见顶回落，平均时薪增速則(ze)在2004年2月触底反弹。大危机之后，失业率在2009年10月触底，但工资增速迟至2012年10月才(cai)缓慢(man)上行，直到2017年底才加速上行。这与劳动缺口在2018年初转正有关。

后疫情时代，劳动短缺是否(fou)会，以及在多大程度上转化(hua)为通胀，仍需回答(da)“菲(fei)利普(pu)斯(si)曲线”是平坦(tan)的，还是向下傾(qing)斜(xie)的？经驗(yan)上，从上世纪60年代到本世纪初，所有反映(ying)缺口的指标与核心PCE通胀的负相关性都明显下降，即“菲利普斯曲线”明显平坦化，2000-2019年基本呈(cheng)水平状。但是，如果只(zhi)考虑价格中的趋势项和周期屬(shu)性更明显的部(bu)分，会发现它(ta)們(men)与供求缺口的负相关性并未下降，“菲利普斯曲线”依然向下倾斜。

关于“菲利普斯曲线”的平坦化，代表性的理论解释有：第(di)一，全球化假(jia)說(shuo)。全球化加劇(ju)了要素和可贸易品部門(men)的競(jing)爭(zheng)——为保住(zhu)工作，劳动者不得(de)不接受(shou)更低的工资增速，哪(na)怕(pa)是落后于劳动生产率增速；为了保持市场份(fen)额，企业不得不自我(wo)消化工资上升的压力，而非转嫁(jia)给消费者。第二，通胀预期假说。货币当局(ju)在终結(jie)“大滞胀”中贏(ying)得了信任(ren)，加强了獨(du)立性，建立了通胀目标制，錨(mao)定了通胀预期，从而打(da)破了通胀螺(luo)旋(xuan)。第三，技(ji)術(shu)进步假说。上世纪90年代以来信息技术的进步促(cu)进了自动化和智(zhi)能化，更大面積(ji)地实现了对劳动的替(ti)代，降低了劳动者的集體(ti)议价能力。

那么，后危机时代开始的去全球化（de-globalization）趋势和新冠疫情加速的全球产业链的重构，以及技术进步的停(ting)滞会终结低通胀时代吗？平均通胀目标制的建立、鮑(bao)威(wei)爾(er)对通胀形(xing)势的誤(wu)判(pan)，以及供给冲击的不确定性会在多大程度上損(sun)害(hai)货币政策可信度？“菲利普斯曲线”会不会重回上世纪60-70年代？

（三）劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，更关键的是程度。

短期内，劳动力市场状况和工资决定了核心服务通胀。FOMC成員(yuan)習(xi)慣(guan)将核心服务CPI拆(chai)分成住房(fang)和非住房服务两项，并稱(cheng)住房通胀取决于租(zu)金（或房价），非住房服务通胀主要取决于工资。在租金价格的統(tong)计中，既(ji)考虑存量租约和续约，又(you)考虑新租约，故(gu)租金通胀滞后于租金的邊(bian)际变化。按照(zhao)历史经验，租金通胀的拐点或将出现在2023年5-6月。实际上，这种两分法并不符合经验特征。因为包含住房在内的核心服务通胀与工资的关系更为显著。90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与核心服务通胀的相关系数高达0.83。

与供给侧冲击引(yin)发的臨(lin)时性通胀不同，工资驱动的通胀是一种可持续的通胀。因为工资兼(jian)具供给侧和需求侧含義(yi)。供给侧而言(yan)，劳动力是一种生产要素，工资是一种成本。美国劳动成本占企业收入的比重约7-8成。需求侧而言，工资在国民总收入分配中的比重约5-6成，可直接形成購(gou)買(mai)力。两者在2014年来均呈上升态势。工资与物价之间可形成“物价-工资螺旋”，核心是通胀预期是否穩(wen)定。如果中长期通胀预期不稳定，工资与物价之间会形成一种“妳(ni)追我趕(gan)”（catch-up effect）的态势，从而形成通胀螺旋。虽然当前美国通胀预期依然稳定，但高通胀持续越(yue)久(jiu)，通胀预期“脫(tuo)锚”的风险就越大。

中期内，劳动力市场状况决定了通胀的中枢。假定一个簡(jian)化的两部门模型（企业和家庭(ting)），物价将由工资、加成率（mark-up）和劳动生产率三个变量决定。短期内，假定加成率和劳动生产率保持不变，工资将决定物价。工资增速与劳动生产率增速的差異(yi)就是所謂(wei)的“工资通胀”。假如工资增速为5%，劳动生产率增速为1%，那么工资通胀就是4%。考虑到竞争因素，如果企业願(yuan)意(yi)例如吸(xi)收1%的涨价，那么最终的通胀率就是3%。

根(gen)据历史上工资与通胀之间相对稳定的关系，可计算不同工资增速隐含的通胀率。在2022年6月为美国工资增长的高峰(feng)期，各(ge)工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假設(she)就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整(zheng)体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%，遠(yuan)高于美联储2%通胀目标。

美联储追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）和“更高更长”（higher for longer）货币政策立场。我们的理解，通胀决定了联邦基金利率终点有多高，工资决定了高利率维持多长，即降息的时点及降息的空间。2023年，当CPI通胀在商品和住房的驱动下降到3-4%区间时，工资将成为其能否在2024年回到2%的决定性因素。

但是，美联储也不必等到通胀率下降到2%才降息，只需要确定其向2%收斂(lian)。这一方(fang)面要求通胀下降到合宜的水平，另(ling)一方面要求其一阶导数为负，并且，稳定地下降比快(kuai)速但有波动地下降更佳(jia)。

何时降息目前还不是FOMC的優(you)先事项。FOMC也没有明确降息的门檻(kan)。降息的条件隐藏(zang)季度例会的经济预测摘(zhai)要（SEP）中。SEP对基本面和联邦基金利率的预测是相互依賴(lai)的关系。2022年12月SEP认为，降息的时点位于2024年。比较2023和2024年的基本面预测可知(zhi)，降息的四(si)个门槛值（threshold）分别为：实际GDP增速0.5%，失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%和核心PCE通胀率3.5%。基本面弱于预期或通胀低于预期是降息前置(zhi)的条件。值得强調(tiao)的是，12月SEP认为，2024年降息100bp，对应的PCE和核心PCE通胀都是2.5%。这意味(wei)着，即使(shi)开始降息，节奏也是比较缓慢的。

美联储当然希(xi)望(wang)在失业率不增加的情况下降低通胀率，但历史经验并不支(zhi)持这一愿景。如果劳动力市场短缺状况不再持续缓和（主要是减少(shao)劳动力需求），如果2023-2024年失业率始终低于4.6%，市场将会質(zhi)疑(yi)：通胀能回到2%吗？

关于美联储的政策立场，我们维持“上半年更鷹(ying)，下半年更鸽”的判斷(duan)。既不应低估美联储抗通胀的决心，也不应低估美国经济基本面的压力，上半年货币政策立场越紧缩，基本面的压力也将越大，从而越有可能尽快实现年内3%左(zuo)右(you)的通胀目标（美联储的预期），降息的条件也会前置。

重申(shen)观点：与年初以来市场交易的方向不同，我们依然维持美国经济“硬(ying)着陆”的判断，原(yuan)因之一是货币紧缩效应尚未充分体现，按滞后时间9-12个月推(tui)算，预计将在2023Q2-Q3达到最大值。即使6月及之后不再加息，货币政策的紧缩效应也在强化，因为在通胀趋于下行的过程中，实际联邦基金利率将会转正，货币紧缩效应仍在强化。

二、本周报告精选

精选一： 货币政策“矫枉过正”的风险有多大？

货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。

美联储：释放明确“鸽派”信號(hao)，从加息终点到降息起点有多“远”？

美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。

市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。2月例会后，市场维持年内再加息25bp的预期不变，OIS隐含的利率曲线下移(yi)。但1月非农数据公布后，市场预期加息终点为500-525bp，但降息时点仍存在分歧(qi)。

3月例会或是一次证实或证偽(wei)市场预测的会议，可能加剧风险资产价格的波动。降息的充分条件隐藏在SEP中，12月SEP给出四个门槛值分别为：实际GDP增速0.5%、失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%、核心PCE通胀率3.5%。

FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较樂(le)观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊(bi)，離(li)工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距(ju)离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些(xie)紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.準(zhun)備(bei)金依然过剩(sheng)，談(tan)论结束(shu)缩表问题为时尚早。

欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“堅(jian)持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”

欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健(jian)的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的評(ping)估基礎(chu)上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能夠(gou)压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。

与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的擔(dan)憂(you)边际上有所缓解。

不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。

文献專(zhuan)欄(lan)：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警(jing)

美国经济能否逃(tao)逸(yi)衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：

1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容(rong)通胀和经济增长。需求侧看(kan)，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的邏(luo)輯(ji)难以自洽(qia)。

2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高頻(pin)詞(ci)匯(hui)，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃(wo)勒(le)认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此(ci)推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低估了紧缩效应的程度。

3.预测衰退有3类指标：金融(rong)（期限(xian)利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任意單(dan)一指标预测衰退都是不嚴(yan)謹(jin)的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业債(zhai)信用利差。

精选二： 美国库存周期“长鞭效应”的逆转

年初以来，海(hai)外(wai)市场持续定价基本面的修复，逐漸(jian)偏(pian)离了对衰退的定价。美国经济已跨(kua)越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。

热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

2022年中以来，美国库存周期“名降实增”，主要源自价格端波动过大：全球价值链扰动导致企业过度补库存，库存水平高企，且主要集中在供应链末端。观察本轮周期，实际库存更加合理，更符合美国经济状态。现阶段库存周期仍在上行，2023年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段。

2023年，随着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走向对立面。供给侧，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好；需求侧，居民实际收入增速转负，储蓄率降至低位，超额储蓄消耗殆尽，导致销售增速持续下滑，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商库存抬升最明显，去库压力也最大。

库存投资在GDP中的占比虽然较低，但波动性大，拉动效应明显。库存投资是2022年4季度美国GDP高增长的主要解释，拉动了美国4季度实际GDP1.46个百分点，贡献率约50%。上世纪60年代以来，美国衰退期实际GDP增速平均-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之一。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力。

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克(ke)兰提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯称，視(shi)此舉(ju)为直接卷(juan)入戰(zhan)争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重啟(qi)或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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