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youzhuanyederenshangmentiche，hentiexinhenzhoudao。junyongzhishengjikongzhanmeizhoudingqiyaoqingxingyedakashejishi，zhibo，fenxiangxingyexinzhiheganhuo。zhongyaoluyinzhichishangchuandaoyunduancunchu，fangwushan，fangdiushifeichangqiangdadeshujiagongneng，xihuandexiaoshuodoukeyizhijieshouzangdaoshujiazhongsuishikan。荀(xun)玉(yu)根(gen)：行(xing)穩(wen)致(zhi)遠(yuan)——中(zhong)央(yang)政(zheng)治(zhi)局(ju)會(hui)議(yi)解(jie)讀(du)及(ji)對(dui)股(gu)債(zhai)的(de)影(ying)響(xiang)

作(zuo)者(zhe)：荀玉根、梁(liang)中華(hua)、姜(jiang)珮(pei)珊(shan)、鄭(zheng)子(zi)勛(xun)（荀玉根系(xi)中國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，海(hai)通(tong)證(zheng)券(quan)首席经济学家）

中共(gong)中央政治局4月(yue)28日(ri)召(zhao)開(kai)会议，分(fen)析(xi)研(yan)究(jiu)當(dang)前(qian)经济形(xing)勢(shi)和(he)经济工(gong)作。今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)，经济增(zeng)長(chang)好(hao)於(yu)預(yu)期(qi)。不(bu)過(guo)当前经济恢(hui)復(fu)性(xing)好轉(zhuan)，內(nei)生(sheng)動(dong)力(li)還(hai)不強(qiang)，需(xu)求(qiu)仍(reng)然(ran)不足(zu)。整(zheng)體(ti)看(kan)，二(er)季(ji)度(du)经济修(xiu)复速(su)度或(huo)將(jiang)放(fang)緩(huan)，政策(ce)相(xiang)对克(ke)制(zhi)。我(wo)們(men)判(pan)斷(duan)，当前股市(shi)已(yi)经步(bu)入(ru)牛(niu)市第(di)壹(yi)階(jie)段(duan)，债市政策平(ping)稳，转攻(gong)為(wei)守(shou)。

1. 政策基(ji)調(tiao)：既(ji)不转向(xiang)，也(ye)不刺(ci)激(ji)

政策不转向。本(ben)次(ci)会议首先(xian)强调了(le)今年的成(cheng)績(ji)，即(ji)“经济增长好于预期”，“市場(chang)需求逐(zhu)步恢复，经济發(fa)展(zhan)呈(cheng)現(xian)回(hui)升(sheng)向好態(tai)势”。從(cong)一季度公(gong)布(bu)的數(shu)據(ju)看，確(que)實(shi)好于去(qu)年四(si)季度時(shi)的预期。但(dan)隨(sui)後(hou)会议也提(ti)到(dao)“经济運(yun)行好转主(zhu)要(yao)是(shi)恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。這(zhe)也使(shi)得(de)经济转型(xing)升級(ji)面(mian)臨(lin)新(xin)的阻(zu)力，推(tui)动高(gao)質(zhi)量(liang)发展仍需要克服(fu)不少(shao)困(kun)難(nan)挑(tiao)戰(zhan)。我们的理解是，一季度GDP同(tong)比(bi)增速为4.5%，相比去年四季度有(you)明(ming)顯(xian)改(gai)善(shan)，但距(ju)離(li)疫(yi)情(qing)之(zhi)前2019年的6%附(fu)近(jin)的增速，还有較(jiao)大(da)的差(cha)距。所(suo)以，经济仍需政策呵(he)護(hu)。尤(you)其(qi)是一季度降(jiang)準(zhun)后，就(jiu)業(ye)壓(ya)力仍然存(cun)在(zai)，我们認(ren)为政策短(duan)期不会转向收(shou)緊(jin)。“恢复和擴(kuo)大需求”是当前经济持(chi)續(xu)回升向好的關(guan)鍵(jian)所在。

稳增长：也沒(mei)增量刺激。面对高质量的发展要求，会议强调经济要实现“质的有效(xiao)提升”和“量的合(he)理增长”。这一點(dian)和去年经济工作会议精(jing)神(shen)一致。这也意(yi)味(wei)著(zhe)稳增长不会通过强刺激的方(fang)式(shi)，而(er)是統(tong)籌(chou)推动“经济运行持续好转”、“内生动力持续增强”、“社(she)会预期持续改善”、“風(feng)險(xian)隱(yin)患(huan)持续化(hua)解”。对于稳增长的方式，会议要求“把(ba)发揮(hui)政策效力和激发经營(ying)主体活(huo)力結(jie)合起(qi)来”。我们的理解是，下(xia)一阶段更(geng)多(duo)通过激发市场化的力量去推动经济修复，通过改革(ge)开放的方式激发高质量的增长。所以会议指(zhi)出(chu)，要堅(jian)持“兩(liang)個(ge)毫(hao)不动搖(yao)”，破(po)除(chu)影响各(ge)類(lei)所有制企(qi)业公平競(jing)爭(zheng)、共同发展的法(fa)律(lv)法規(gui)障(zhang)礙(ai)和隐性壁(bi)壘(lei)。各类企业都(dou)要依(yi)法合规经营。要下決(jue)心(xin)从根本上(shang)解决企业賬(zhang)款(kuan)拖(tuo)欠(qian)問(wen)題(ti)。總(zong)体而言(yan)，政策刺激空(kong)間(jian)有限(xian)，主要还是以提振(zhen)信(xin)心和预期、激发活力为主要手(shou)段，讓(rang)经济自(zi)发的内生修复。

扩需求：自发修复消(xiao)費(fei)，主动稳定(ding)投(tou)資(zi)。会议提出，積(ji)極(ji)的財(cai)政政策要“加(jia)力提效”，稳健(jian)的貨(huo)幣(bi)政策要“精准有力”，延(yan)续了去年12月会议的表(biao)述(shu)。对于政策的要求，本次会议强调“形成扩大需求的合力”，而去年12月会议的相关表述是“加强各类政策協(xie)调配(pei)合”，这說(shuo)明扩大需求是未(wei)来的政策重(zhong)心。一方面，自发修复消费。“要多渠(qu)道(dao)增加城(cheng)鄉(xiang)居(ju)民(min)收入，改善消费環(huan)境(jing)，促(cu)進(jin)文(wen)化旅(lv)遊(you)等(deng)服務(wu)消费”。提高消费，主要还是靠(kao)居民勞(lao)动收入的自然修复。另(ling)一方面，主动稳定投资。尤其是基建(jian)投资，是政府(fu)主动稳增长的重点。会议提到，在超(chao)大特(te)大城市积极稳步推进城中村(cun)改造(zao)和“平急(ji)两用(yong)”公共基礎(chu)設(she)施(shi)建设。此(ci)外(wai)，会议强调，要把吸(xi)引(yin)外商(shang)投资放在更加重要的位(wei)置(zhi)，稳住(zhu)外貿(mao)外资基本盤(pan)。要支(zhi)持有條(tiao)件(jian)的自贸試(shi)驗(yan)區(qu)和自由(you)贸易(yi)港(gang)对接(jie)国際(ji)高標(biao)准经贸规則(ze)，开展改革开放先行先试。

產(chan)业发展：看重“实体经济”。会议强调，加快(kuai)建设现代(dai)化产业体系要以“实体经济”为支撐(cheng)。我们的理解是，产业政策的重点是“实体经济”，这裏(li)的实体经济並(bing)不是整个GDP，而是和“虛(xu)擬(ni)经济”相对應(ying)的。会议明确“要夯(hang)实科(ke)技(ji)自立(li)自强根基，培(pei)育(yu)壯(zhuang)大新动能(neng)”；“要鞏(gong)固(gu)和扩大新能源(yuan)汽(qi)車(che)发展優(you)势，加快推进充(chong)電(dian)樁(zhuang)、儲(chu)能等设施建设和配套(tao)电網(wang)改造”。会议指出“要重視(shi)通用人(ren)工智(zhi)能发展，营造創(chuang)新生态”，也提到了“重视防(fang)範(fan)风险”。我们认为，人工智能发展到一定程(cheng)度，監(jian)管(guan)措(cuo)施也必(bi)然会跟(gen)上。此外，在互(hu)聯(lian)网領(ling)域(yu)，要推动平臺(tai)企业规范健康(kang)发展，鼓(gu)勵(li)頭(tou)部(bu)平台企业探(tan)索(suo)创新。

防风险也是重点。会议提出，“统筹做(zuo)好中小(xiao)銀(yin)行、保(bao)险和信托(tuo)機(ji)構(gou)改革化险工作”；再(zai)次强调房(fang)住不炒(chao)，“做好保交(jiao)樓(lou)、保民生、保稳定工作”；“要加强地(di)方政府债务管理，嚴(yan)控(kong)新增隐性债务”。我们认为，房地产产业鏈(lian)、中小金(jin)融(rong)机构的风险出清(qing)，仍是大势所趨(qu)，地方债务的风险也需要化解。所以今年和去年最(zui)大的不同是疫情影响減(jian)弱(ruo)，其他(ta)方面的经济问题依然是存在的。整体看，二季度经济修复速度或将放缓，政策相对克制。

2. 股市：政策呵护经济，股市行稳致远

经济稳中向好，政策維(wei)持稳健。在一季度经济数据超预期后，投资者曾(zeng)擔(dan)憂(you)，由于23Q1基本面较好，Q2的政策或出现退(tui)坡(po)甚(shen)至(zhi)收紧。而4月28日召开的中央政治局会议则化解了这種(zhong)担忧。会议指出，今年以来“需求收縮(suo)、供(gong)給(gei)沖(chong)擊(ji)、预期转弱三(san)重压力得到缓解”，“经济运行实现良(liang)好开局。”，但同时也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强。”为此，会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力。”我们认为，在稳增长政策呵护下，2023年全(quan)年经济将持续复蘇(su)，全部A股歸(gui)母(mu)凈(jing)利(li)潤(run)增速有望(wang)達(da)到10-15%，我们繼(ji)续维持在《旭(xu)日初(chu)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中判断，即A股已进入新一輪(lun)牛市周(zhou)期。

但牛市往(wang)往难以一蹴(cu)而就，去年10月底(di)以来A股已经步入牛市第一阶段，就好比冬(dong)天(tian)已过、春(chun)天到来，氣(qi)溫(wen)整体已在回升，但春天往往有倒(dao)春寒(han)，股市上漲(zhang)途(tu)中也难免(mian)有休(xiu)整。一方面，雖(sui)然一季度数据显示(shi)经济强勁(jin)复苏，但市场仍担心基本面修复不夠(gou)紮(zha)实，可(ke)持续性有隐忧；另一方面，外圍(wei)擾(rao)动因(yin)素(su)仍在，未来部分新興(xing)市场国家、歐(ou)元(yuan)区部分高杠(gang)桿(gan)国家以及日本的债务风险值(zhi)得关註(zhu)。当然，站(zhan)在大的牛市格(ge)局看，修整期往往也是未来牛市主升浪(lang)的布局蓄(xu)势期。

数字(zi)经济仍是全年主線(xian)，短期行业配置注重均(jun)衡(heng)。近期TMT板(ban)塊(kuai)成交熱(re)度较高，投资者担忧相关产业政策是否(fou)有變(bian)，而本次政治局会议提出要“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，并明确指出要“重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”。我们从去年十(shi)月以来一直(zhi)看好数字经济作为23年的全年主线，一是看好政策支持的力度，政治局会议显示支持现代化产业发展的政策不变，二是看好技術(shu)变革，以chatgpt为代表的AI大模(mo)型市场有望加速发展，億(yi)欧智庫(ku)预計(ji)23-25年我国AI芯(xin)片(pian)市场规模复合增速达31%，因此我们维持数字经济是全年主线的判断。不过当前TMT板块已出现阶段性热度过高的情況(kuang)，我们在《好事多磨(mo)——23年二季度股市展望-20230401》中提示TMT板块成交及市值占(zhan)比的比值已经突(tu)破均值向上2倍(bei)标准差，短期超額(e)收益(yi)或有所放缓，未来行业表现或取(qu)决于业绩实际落(luo)地情况。

除了数字经济，同为科技产业的新能源行业同樣(yang)是我国建设现代化产业体系的重要一环，会议提出要“巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”。当前新能源板块整体估(gu)值相较高点已明显回落，PE（TTM）回落至19年以来的最低(di)水(shui)平，后续可关注板块中高景(jing)气細(xi)分领域，如(ru)储能、新能源车智能化等。消费方面，会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费”。后续关注消费的结构性机会，今年以来中信消费风格的涨幅(fu)僅(jin)6%，在中信风格指数中墊(dian)底，未来前期供给收缩明显的行业以及消费上游部分原(yuan)材(cai)料(liao)行业的业绩彈(dan)性或将更大。

3. 债市：政策平稳，转攻为守

总量政策平稳，从波(bo)段转为票(piao)息(xi)。政治局会议在总量政策方面着墨(mo)不多，财政货币政策基调與(yu)12月会议和两会保持一致，更强调产业政策和恢复扩大内需，这意味着二季度新增财政、货币政策可能较为有限。我们3月下旬(xun)提出拉(la)久(jiu)期（《20230326同业监管政策回顧(gu)》表示“债市曲(qu)线或先陡(dou)后平，適(shi)当考(kao)慮(lv)拉久期”）并认为欠配行情仍在演(yan)繹(yi)，实际上四月债市上涨，十年国债收益率(lv)从3月下旬的2.86%下行至4月末(mo)的2.78%，距离政策利率（一年MLF）仅剩(sheng)接近3BP空间，在没有大幅降息、风险偏(pian)高急劇(ju)降温的背(bei)景下，进一步大幅下行空间或有限，建议从拉久期波段策略(lve)转为控久期票息策略。

市场担心的同业监管/治理空转政策预计大幅收紧的概(gai)率不大。政治局会议提出“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，大幅收紧政策不利于化险工作。此外会议认为“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”，大幅收紧也不利于稳增长。

地方债务化解是工作重点。今年政府工作報(bao)告(gao)时隔(ge)三年重提防范化解地方政府债务风险，此次政治局会议同样提到"加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务"，这意味着城投债净融资额虽然在5-6月或季節(jie)性回升，但同比大幅多增概率不大。建议城投债短久期下沈(chen)还是要精選(xuan)償(chang)债能力尚(shang)可的区域。

首席经济学家 荀玉根

宏(hong)觀(guan)首席分析師(shi) 梁中华

固收首席分析师 姜珮珊

策略联席首席分析师 郑子勋

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