创意酒广告语

zengjiayangliutuli；wanmeishouluyuanzhejingdianrenqijiaose，shaonaocelvexingwanfa，zhongwenrexueqingchun;wanfabijiaojiandandemoniyangchengyouxi，banyanbanzhurendenixuyaorangxueshengmenzhuanbiansiwei;yidonggouwufangbiankuaijie，bujinrangyonghutiyandaogengduodegouwupinzhi，haiyouyouhuiquankeyilingqu；wanjiajiangbanyanqianrufanghuozhuijifang，canyutianlangxingyumobiwusiliangdaduilizhenyingdeminganjiaofeng。連(lian)平(ping)丨(shu)2023年(nian)中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)：春(chun)暖(nuan)花(hua)開(kai)還(hai)是(shi)乍(zha)暖还寒(han)？

连平 植(zhi)信(xin)投(tou)資(zi)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)兼(jian)研(yan)究(jiu)院(yuan)院長(chang)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)长

植信投资研究院試(shi)圖(tu)通(tong)過(guo)年報(bao)回(hui)答(da)以(yi)下(xia)壹(yi)系(xi)列(lie)市(shi)場(chang)普(pu)遍(bian)關(guan)心(xin)的(de)問(wen)題(ti)：全(quan)球(qiu)通脹(zhang)情(qing)況(kuang)是否(fou)會(hui)真(zhen)正(zheng)好(hao)轉(zhuan)？主(zhu)要(yao)發(fa)達(da)经济體(ti)是否会发生(sheng)嚴(yan)重(zhong)衰(shuai)退(tui)？世(shi)界(jie)经济是否会陷(xian)入(ru)“滯(zhi)胀”？美(mei)聯(lian)儲(chu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)方(fang)向(xiang)是否会发生改(gai)變(bian)？內(nei)需(xu)增(zeng)长是否会加(jia)速(su)恢(hui)復(fu)？房(fang)地(di)產(chan)能(neng)否走(zou)出(chu)谷(gu)底(di)？国内消(xiao)費(fei)能否顯(xian)著(zhu)回升(sheng)？外(wai)需大(da)幅(fu)走弱(ruo)下出口(kou)形(xing)勢(shi)如(ru)何(he)？宏(hong)觀(guan)政策还会更(geng)加積(ji)極(ji)麽(me)？中国经济可(ke)能会遇(yu)到(dao)哪(na)些(xie)風(feng)險(xian)與(yu)挑(tiao)戰(zhan)？能源(yuan)供(gong)求(qiu)关系是否会有(you)改善(shan)？人(ren)民(min)币还会升值(zhi)嗎(ma)？黃(huang)金(jin)是否存(cun)在(zai)確(que)定(ding)性(xing)的行(xing)情？资本(ben)市场向好趨(qu)势是否明(ming)确？如何把(ba)握(wo)好市场投资機(ji)会？

核(he)心观點(dian)：

2023年全球通胀壓(ya)力(li)猶(you)存。緊(jin)縮(suo)货币政策的滞後(hou)效(xiao)應(ying)、全球供应鏈(lian)部(bu)分(fen)修(xiu)复、全球能源食(shi)品(pin)價(jia)格(ge)回落(luo)、強(qiang)势美元(yuan)的階(jie)段(duan)性高(gao)位(wei)已(yi)过和(he)2022年高通胀基(ji)數(shu)等(deng)五(wu)方面(mian)因(yin)素(su)，使(shi)得(de)2023年全球通胀表(biao)現(xian)出出逐(zhu)季(ji)走弱態(tai)势，但(dan)全年通胀压力依(yi)然(ran)不(bu)小(xiao)。通胀結(jie)構(gou)可能已由(you)能源价格傳(chuan)導(dao)至(zhi)核心通胀分項(xiang)，使得通胀更具(ju)粘(zhan)性。紧缩的勞(lao)動(dong)力供給(gei)也(ye)可能推(tui)升通胀中樞(shu)上(shang)移(yi)。房价下行向房租(zu)传导存在滞后性。

在高通胀和紧货币的影(ying)響(xiang)下，主要发达经济体都(dou)將(jiang)面臨(lin)較(jiao)大增长下行压力，美国经济可能於(yu)二(er)季度(du)开始(shi)出现同(tong)比(bi)負(fu)增长，歐(ou)洲(zhou)经济面临三(san)重压力，日(ri)本经济衰退概(gai)率(lv)也正在上升。经济下行可能使得金融(rong)风险加快(kuai)暴(bao)露(lu)，主要可能体现在四(si)個(ge)方面：高利(li)率下美欧高債(zhai)務(wu)存量(liang)导致(zhi)償(chang)债压力和融资成(cheng)本猛(meng)增、资本流(liu)动与匯(hui)率波(bo)动加劇(ju)、小型(xing)金融机构风险纏(chan)繞(rao)和个別(bie)新(xin)興(xing)市场国家发生主權(quan)债务危(wei)机。

隨(sui)著(zhe)2023年美国通胀和经济增长形势的变化(hua)，美联储可能不得不調(tiao)整(zheng)當(dang)前(qian)的货币政策思(si)路(lu)。通胀较高需要繼(ji)續(xu)執(zhi)行紧缩政策，但前期(qi)紧缩政策對(dui)经济产生的负面影响将滞后显现，经济增长大幅下行以及(ji)失(shi)業(ye)惡(e)化，又(you)需要寬(kuan)货币支(zhi)持(chi)。2023年美联储货币政策可能處(chu)于左(zuo)右(you)搖(yao)擺(bai)之(zhi)中，總(zong)体趋势是加息(xi)处在尾(wei)聲(sheng)，全年货币政策由紧向松(song)。

2020-2022年這(zhe)三年間(jian)，世界经济走过了(le)一輪(lun)“疫(yi)情沖(chong)擊(ji)经济—宏观政策刺(ci)激(ji)—经济复蘇(su)—通胀高企(qi)—货币紧缩—经济增长下行”進(jin)程(cheng)。2023年，世界经济增长很(hen)可能大幅下行，而(er)2023年全球通胀仍(reng)在高位徘(pai)徊(huai)，主要发达经济体经济将呈(cheng)现“滞胀”狀(zhuang)态。这将改变2022年外部環(huan)境(jing)对我(wo)国的影响主要集(ji)中在汇率和资本流动等资本金融領(ling)域(yu)的状态，而更多(duo)的体现在外部需求走弱影响出口方面。

在基建(jian)和制(zhi)造(zao)业投资项目(mu)維(wei)持较快推进、生产结构性優(you)化调整不斷(duan)加快、内需回暖和房地产市场改善以及低(di)基数等因素的推动下，工(gong)业生产将重回常(chang)态化運(yun)行軌(gui)道(dao)。

投资仍将在擴(kuo)大内需中发揮(hui)重要作(zuo)用(yong)。基建投资和制造业投资继续成為(wei)兩(liang)大抓(zhua)手(shou)，房地产投资則(ze)企穩(wen)回升。资金保(bao)持较强支持力度、项目储備(bei)充(chong)足(zu)以及實(shi)物(wu)工作量完(wan)成有保障(zhang)，使得基建投资稳步(bu)推进。在技(ji)改投资需求持续釋(shi)放(fang)、高新技術(shu)制造业的引(yin)领作用加强、民企投资环境改善和金融支持保持较大力度的共(gong)同推动下，制造业投资将保持平稳较快增长。

2023年初(chu)，房地产市场最(zui)为困(kun)難(nan)的阶段已经过去(qu)。在更有力的政策推动下，預(yu)計(ji)2023年会有更多城(cheng)市取(qu)消在过往(wang)樓(lou)市过熱(re)時(shi)出臺(tai)的限(xian)購(gou)、限貸(dai)等限制性措(cuo)施(shi) ，房地产市场有望(wang)在二季度后半(ban)段逐步走出“低谷”。重点城市将率先(xian)企稳回升，房价可能出现先抑(yi)后稳的态势。土(tu)地市场可能不会像(xiang)2022年那(na)般(ban)低迷(mi)，土地购置(zhi)面积跌(die)幅可能较大幅度收(shou)窄(zhai)。资金邊(bian)際(ji)改善促(cu)进房企投资信心恢复，住(zhu)房信贷贷款(kuan)增速跌幅会大幅度收窄，全年房地产銷(xiao)售(shou)、拿(na)地和投资增速较2022年边际改善，投资将觸(chu)底企稳，並(bing)于下半年走向回升。

2023年，多重利好因素推动消费显著回升。疫情管(guan)控(kong)的进一步放开帶(dai)动需求回暖；经济企稳带动就(jiu)业和收入预期不断改善，给未(wei)來(lai)消费需求的持续释放打(da)下良(liang)好基礎(chu)；疫情放开对服(fu)务业的快速恢复有较强推动作用，近(jin)年来服务性消费占(zhan)整个消费比重已超(chao)过40%；各(ge)项提(ti)振(zhen)消费政策支持力度加大，推进速度加快；房地产销售回暖和汽(qi)車(che)销售强势形成较大支撐(cheng)，房地产业能有效带动家具、家電(dian)和裝(zhuang)修等商(shang)品的快速恢复，汽车及其(qi)相(xiang)关商品销售占到社(she)会消费品零(ling)售总額(e)的12%；同时低基数对增速加快也有助(zhu)推作用。

2023年在全球通胀擠(ji)压、加息抑制需求、世界经济增长下行等因素的制約(yue)下，海(hai)外需求放緩(huan)并收缩，出口整体承(cheng)压。鑒(jian)于国内供应链韌(ren)性仍有托(tuo)底作用，全球货币紧缩政策前紧后松，预计全年出口增速前低后高。进口在成本压力缓和、防(fang)疫政策优化、扩大内需政策的支撑下可能回彈(dan)，但受(shou)制于加工貿(mao)易(yi)的出口拖(tuo)累(lei)，进口增速回升的幅度预计较为有限。

2023年CPI和PPI同比可能先降(jiang)后升，CPI高PPI低的格局(ju)延(yan)续。宏观经济周(zhou)期錯(cuo)位，工业品内、外需一正一负，PPI在翹(qiao)尾因素作用下可能负增长。豬(zhu)价下行拐(guai)点可能提前，餐(can)飲(yin)业加快复苏和季節(jie)性消费需求对猪价有阶段性支撑。核心CPI同比有望企稳回升，下半年上行动能加强。

年度经济增长目標(biao)可能設(she)定为不低于5.5%，这樣(yang)既(ji)向潛(qian)在增长水(shui)平修复，也有可行性，又不至于对政策提出过高的要求，同时也基本符(fu)合(he)遠(yuan)景(jing)目标进度的要求。尤(you)其是在国际环境极为严峻(jun)、压力持续增大的條(tiao)件(jian)下，避(bi)免(mian)经济增速过低甚(shen)至失速，保持平稳適(shi)度的增长是十(shi)分必(bi)要的。

积极財(cai)政政策将加力提效，继续加大财政支出强度，加快支出进度。2023年我国的赤(chi)字(zi)率可能安(an)排(pai)在3.2%上下水平。进一步完善稅(shui)收优惠(hui)政策。地方政府(fu)專(zhuan)项债发行規(gui)模(mo)与2021年和2022年不相上下，保持较高增长水平的转移支付(fu)，加快财力下沈(chen)。2023年我国政府债务水平和宏观杠(gang)桿(gan)水平仍处在良好状态，继续推行较有力度的积极财政政策具有可靠(kao)的基础和条件，中央(yang)政府有条件适当加杠杆。必要的話(hua)可以再(zai)度发行中央政府特(te)别抗(kang)疫国债。

稳健(jian)货币政策将加大偏(pian)松调节力度，适度进行降準(zhun)保持市场流动性合理充裕(yu)，为经济运行企稳回升提供持续且(qie)充足的资金支持，但会堅(jian)持不搞(gao)“大水漫(man)灌(guan)”，以维持物价的基本稳定；继续推动市场利率稳步下行，改善价格型货币政策工具的调控能力；更加聚(ju)焦(jiao)重点领域与薄(bo)弱环节，加大金融调节的精(jing)准度，尤其会加大对消费与房地产的信贷支持；可再行創(chuang)设相关专项再贷款、加大再贷款规模或(huo)下调再贷款利率，充分发挥结构性工具优势。

随着需求逐步恢复，居(ju)民收入预期改善将推升消费信贷，房企、基建、制造业等融资增长有望推动中长期信贷明显扩張(zhang)；企业信用逐步修复，直(zhi)融渠(qu)道打通；社融规模保持较快增长。2023年预计信贷新增24萬(wan)億(yi)元左右，信贷余(yu)额增速可能会在11.2%左右；社融增量约35万亿元，社融存量增速可能在10.2%之间；M2增速预计回落至10.5%-11.0%區(qu)间。

宏观政策调控力度加大，各類(lei)政策協(xie)调配(pei)合，形成共促高質(zhi)量发展(zhan)合力。产业政策註(zhu)重发展和安全并舉(ju)，进一步优化实施方式(shi)，加快传統(tong)产业改造升級(ji)和战略(lve)性新兴产业发展。科(ke)技政策聚焦自(zi)立(li)自强，统籌(chou)教(jiao)育(yu)、科技、人才(cai)工作，加快布(bu)局实施一批(pi)国家重大科技项目，完善新型举国体制。社会政策兜(dou)牢(lao)民生底線(xian)，加快落实落細(xi)就业优先政策，多渠道支持稳崗(gang)扩岗；加快推动优质醫(yi)療(liao)资源扩容(rong)下沉和区域均(jun)衡(heng)协调发展；持续推进鼓(gu)勵(li)生育政策等。住房金融政策进一步回暖，房贷利率有望保持在歷(li)史(shi)低位并进一步降低；房企开发贷及非(fei)銀(yin)融资指(zhi)标有望边际改善。

2023年全球能源紧供给格局依然存在，但较2022年边际改善。国内动力煤(mei)、国际原(yuan)油(you)及欧美天(tian)然氣(qi)的紧供给格局均有望缓解(jie)，驅(qu)使能源价格中枢下移。美元指数自高位回落，人民币汇率在雙(shuang)向波动中可能有一定幅度的升值，美元兌(dui)人民币汇率中间价可能运行在1:6.3-1:7.0区间内；欧元整体偏弱；日元汇率有望扭(niu)转前期頹(tui)势。2023年保值和避险需求将推升金价，黄金市场将明显走高，金价上行有望突(tu)破(po)2000美元/盎(ang)司(si)关口。2023年我国资本市场的利好因素较多，市场内需加快恢复、人民币升值、资本流入、流动性充裕以及估(gu)值明显偏低等形成相对较强的上漲(zhang)动力，但仍需警(jing)惕(ti)海外局势动蕩(dang)对市场的影响，注意(yi)防控阶段性回撤(che)风险。

正 文(wen)

一、世界经济可能陷入滞胀

如果(guo)說(shuo)2022年世界经济主要承受了通胀高企和美联储大力度紧缩货币政策的压力，那么2023年世界经济将面临增长下行的挑战，同时通胀仍在历史高位区间徘徊，呈现为“滞胀”状态。金融风险和国别风险上升，主要发达经济体的货币政策由紧向松调整。

1.2023年全球通胀压力犹存

IMF在2022年10月(yue)报告(gao)预測(ce)，2022年全球CPI登(deng)頂(ding)，达到历史高位8.8%，2023年降低至6.5%，雖(sui)然有2.3个百(bai)分点的降幅，但仍然高于历史平均水平，甚至到2024年仍有4.1%。而根(gen)據(ju)植信-全球通胀预测模型测算(suan)，基准假(jia)设（中性情景）下，全球CPI同比可能在2023年二季度出现较快回落，三四季度回落速度可能明显放缓，全年中枢约为6.3%。

本轮全球通胀始于2021年下半年，于2022年初俄(e)烏(wu)冲突爆(bao)发后开始加速，其成因十分复雜(za)，既包(bao)括(kuo)长期因素，如多年来全球化导致原材(cai)料(liao)等大宗(zong)商品价格上涨快于最終(zhong)商品价格上涨的结构性通胀；也包括中期因素，如近年来全球保護(hu)主義(yi)擡(tai)頭(tou)、加增关税抬高物价，导致进口价格上升；更包括如新冠(guan)疫情带来供给冲击、全球宽货币刺激需求、国际投机盛(sheng)行、美联储決(jue)策失誤(wu)以及俄乌冲突导致能源和糧(liang)食短(duan)缺(que)等短期因素。

從(cong)近期数据来看(kan)，当前全球通胀似(si)乎(hu)出现了見(jian)顶回落的势头，这主要得益(yi)于新兴市场和发展中经济体的通胀率回落；但发达经济体的通胀率仍在攀(pan)升，特别是欧洲能源危机正愈(yu)演(yan)愈烈(lie)，且短期内很难妥(tuo)善解决。

五方面因素使得2023年全球通胀出现逐季走弱态势。一是2022年全球主要经济体央行紧缩货币政策，其对经济的抑制效应将在2023年滞后显现，进而从总需求層(ceng)面推动2023年全球通胀总体降溫(wen)。二是全球供应链的部分修复，全球疫情发展已过三年，各国防疫政策不断优化、病(bing)毒(du)毒性不断弱化，这使得因疫情冲击而中断的供应链得到修复。三是2023年全球能源、食品价格将出现一定幅度的回落，这是因为俄乌冲突对于全球原油和粮食供给冲击最严重的时期已经过去，从当前的情况来看，俄羅(luo)斯(si)和美国原油产量好于预期，油价和粮食在2023年上涨的动能不足。四是随着美联储加息节奏(zou)的放缓和加息终点的临近，强势美元的阶段性高位已过，对新兴国家产生的輸(shu)入型通胀压力将有所(suo)缓解。五是2022年通胀的高基数对2023年存在技术性抑制效应。

然而，2023年全球通胀压力依然不小。首先是通胀结构可能已由能源价格传导至核心通胀分项，使得通胀更具粘性。历史经驗(yan)表明，一旦(dan)通胀率突破5%的門(men)檻(kan)，特别是当核心通胀突破2%时，发达经济体平均需要10年时间才能将通胀压制到2%以下。因此(ci)，发达经济体想(xiang)在短期内使通胀回歸(gui)2%的政策目标水平幾(ji)乎不可能。2022年下半年，美国通胀有所缓解，至11月CPI同比7.1%，较6月9.1%的高点已有回落，但依然较高，且核心通胀似乎站(zhan)稳6%高位，说明除(chu)能源、食品价格外，其他(ta)分项的涨势有所形成。欧洲情况更糟(zao)，其整体CPI、核心CPI及各个分项都在大幅上行。欧元区2022年通胀不断创新高，至11月CPI同比为10.1%。欧盟(meng)委(wei)員(yuan)会認(ren)为2022年欧盟全年通胀率将达到8.5%，2023年有所下降，但仍然高达6.1%。欧盟委员会同时认为，2023年欧元区失业率将升至7.2%，欧盟将升至6.5%。从欧元区CPI的细分项来看，能源与食品价格仍然是推升通胀的主力。其他主要发达经济体的核心CPI同比紛(fen)纷突破2%，并持续向上攀升，至今(jin)仍未有见顶之势。

其次(ci)是紧缩的劳动力供给也可能推升通胀中枢上移。疫情爆发前，人口老(lao)齡(ling)化的压力已经席卷(juan)全球，使得劳动力成本不断上升。疫情爆发后，擔(dan)心被(bei)感(gan)染(ran)以及需要照(zhao)顧(gu)家人的因素，多国劳动參(can)与率出现跳(tiao)降。例(li)如，11月美国劳动参与率为62.1%，较疫情前63.4%下降了1.3个百分点，对应约400万劳动人口。劳动力供给下降使得失业率持续走低，疊(die)加通胀预期，使得“工资-价格”螺(luo)旋(xuan)成型。

再次是房价下行向房租传导存在滞后性。经验表明，房价向CPI房租项的传导存在1-2年的滞后。OECD国家整体房价同比拐点在2021年9月出现，预计房租CPI同比增速可能在2023年二季度见顶回落。由于货币政策收紧，借(jie)贷成本持续上升，住房贷款需求快速下滑(hua)，房价增速放缓，部分買(mai)房需求向租房转移，增加了房租价格的粘性，使其回落速度偏慢(man)。

綜(zong)合上述(shu)，2023年全球通胀走势虽然会呈现逐季走低态势，但通胀依然会显著高于历史水平，也高于大多数经济体的通胀目标，“胀”的风险依然不可掉(diao)以輕(qing)心。

2.主要发达经济体可能陷入衰退

美国经济可能于2023年二季度陷入衰退。2022年美联储为抑制通胀，在较短的时间内大幅度加息，而加息带来的紧缩效应将在2023年逐步显现，已有一些前瞻(zhan)性的指标显示(shi)美国经济下行已然成势。一是期限利差(cha)长期倒(dao)掛(gua)预示着美国经济半年内衰退概率大幅上升。期限利差收窄甚至倒挂，长期利率低于短期利率将抑制私(si)人投资，降低金融机构风险承担积极性，从而使得信贷下降，经济陷入衰退。美国国债10年-3月期限利差于2022年7月中旬(xun)跌破93个基点，于10月底进入负值至今，且幅度有所扩大，显示衰退风险正在逼(bi)近。二是房屋(wu)销售下滑拖累耐(nai)用品消费明显。美国2022年11月成屋销售总数年化錄(lu)得409万套(tao)，创2011年12月以来的新低，并连续第(di)10个月下滑，为有史以来最长连跌紀(ji)录，连跌周期超过2008年次贷危机时期，凸(tu)显利率飆(biao)升对美国房地产的沉重打击。三是美国sentix投资信心指数2022年5-12月连续第八(ba)个月为负值，同时芝(zhi)加哥(ge)联储全国活(huo)动指数于10-12月连续三个月为负，表示投资生产活动的活力正在快速下降。

根据植信·美国经济增长测算模型显示，通胀每(mei)提高1%，将降低未来一年经济增长0.36%。考(kao)慮(lv)到2022年，美国全年通胀可能在8%，将拉(la)低2023年美国GDP增长2.9%个百分点，而当前美国真实增长水平因劳动参与率走弱而下降，不超过3%。因此2023年美国经济增长可能跌入负值。模型预测结果显示，美国经济增长（同比）将于2023年二季度进入负值并持续全年，美国经济陷入衰退的概率超过60%。

欧元区将陷入高通胀、经济衰退和金融风险三重困境。鉴于俄乌冲突持续，以及2023年初冬(dong)季寒流，欧洲的能源危机可能很难缓解，高企的能源价格使得资本对欧洲的投资銳(rui)減(jian)。欧盟委员会预计，2022年欧盟实际国内生产总值（GDP）增长3.3%，欧元区增长3.2%；2023年欧盟和欧元区GDP均增长0.3%，欧盟及欧元区经济2022年末(mo)至2023年一季度将出现技术性衰退。受通胀高企、经济前景黯(an)淡(dan)和金融条件收紧等因素影响，欧洲企业面临的压力越(yue)来越大，利潤(run)受到持续压缩甚至为负，这将增大欧洲企业的違(wei)约风险，可能触发金融风险。近期，欧央行发布《金融稳定报告》报告稱(cheng)，欧元区金融稳定风险正在上升。根据英(ying)央行2022年11月预计，2022年第四季度英国通胀率将达11%，英国经济在2022年第三季度陷入收缩，预计延续到2024年中，成为时间最长的一次衰退，失业率由现时3.5%逐步上升至2025年的6.4%。

在高通胀和货币政策剧烈紧缩的冲击下，日本经济将继续下行。日本2022年第三季度GDP年化季环比降1.2%，预期升1.1%；实际GDP环比降0.3%，预期升0.3%，同比环比均大幅低于预期，且出现方向性逆(ni)转。当前，日本国内需求疲(pi)軟(ruan)，投资增长放缓，同时债市和汇率风险累积日益严重。IMF预测日本2023年经济增长为1.6%，日本政府12月对日本2023年GDP增长率预测为1.5%左右。

美欧日三者(zhe)占世界经济总量过半，三者经济下行将严重拖累世界经济陷入衰退。特别是美欧提供了全球总需求，欧美经济衰退，必然导致全球贸易下降。经济下行可能使得金融风险加速暴露。2023年，全球金融风险可能体现在四个方面：一是高利率下美欧高债务存量导致偿债压力和融资成本猛增。截(jie)止(zhi)2022年11月，美国未偿国债余额超31万亿美元，欧元区公(gong)共债务总量超13万亿欧元，在当前财政支出猛增，利率高企的背(bei)景下，其偿债压力猛增。鉴于两者的经济实力，其债券(quan)在2023年发生违约的可能性较小，但融资成本可能系统性抬升。二是资本流动与汇率波动加剧。2023年美联储可能放缓紧缩节奏，甚或是逆转，将影响资本流向和其他货币汇率升貶(bian)值，使得两者朝(chao)着2022年运行的反(fan)方向波动。三是小型金融机构的不稳定。当前全球系统重要性金融机构的流动性都较为充足，发生系统性金融风险概率较低。然而，国际金融市场中大量“高杠杆+错配”型的金融机构，在面临高利率时，有可能出现因借贷条件收紧导致资金断裂(lie)，也可能因抵(di)押(ya)品价格因利率上行而下降进而爆倉(cang)，由此爆发流动性风险，从而引发局部金融风险。四是个别新兴市场国家发生主权债务危机。当前新兴经济体的外债水平都较为稳健，发生主权债务危机的概率较小，但仍有个别小型开放经济体，因为经济结构單(dan)一、外汇储备不足，而存在发生主权债务危机的可能。2022年末，继斯裏(li)蘭(lan)卡(ka)爆发债务危机之后，加納(na)也爆发主权债务危机。而随着世界经济寒冬拉开帷(wei)幕(mu)，2023年可能会有更多小型开放经济体陷入主权债务危机。

3.美联储货币政策可能在摇摆中前紧后松

2022年，美联储实施了罕(han)见的紧缩性货币政策，全年连续7次加息，且连续4次加息75个基点，累积加息425个基点，将联邦(bang)利率推升至4.25%-4.5%。2022年美联储最后一次FOMC点陣(zhen)图显示2023年美联储加息终点将落在5.1%，高于此前的市场机构预测，显示美联储抑制通胀的决心。然而，随着2023年美国通胀和经济增长形势的变化，美联储可能不得不调整当前的货币政策思路。

2023年至少(shao)是在年初，美联储还会将抗通胀作为其首要目标。然而，2023年美联储对于经济衰退和金融风险的顾虑较之2022年明显上升，由此影响美联储货币政策制定。除前述分析(xi)美国经济大概率于2023年二季度后走入衰退阶段外，美国失业率2023年也将上升，主要原因在于2022年“工资-物价”螺旋和高利率抬高了企业成本，使得投资信心和意願(yuan)下降，紧缩政策抑制需求的滞后效应显现，这些因素使得岗位供给可能于2023年出现明显下滑。在此背景下，2023年美联储货币政策可能处于左右摇摆，通胀较高需要继续执行紧缩政策，但前期紧缩政策产生的对经济负面影响将滞后显现，经济增长大幅下行以及失业恶化又需要宽货币支持。

4.世界经济可能滞胀及其对中国的主要影响

2020-2022年这三年间，世界经济走过了一轮“疫情冲击经济—宏观政策刺激—经济复苏—通胀高企—货币紧缩—经济增长下行”进程。2022年，高通胀和紧货币对世界经济运行形成了两大冲击。2023年开始，紧缩货币政策对经济的抑制作用可能加速显现，并在未来一个时期持续产生影响。再考虑2023年全球通胀仍在高位徘徊，这将导致世界经济呈现“滞胀”状态，结合货币政策效能带来的矛(mao)盾(dun)性制约，世界经济金融的运行风险不容忽(hu)視(shi)。

外部环境的变化对中国经济的影响也将发生变化。2022年世界经济以“胀”为主，中外形成利差收窄甚至倒挂的局面，对我国的影响则主要体现在抑制人民币汇率和资本流入等资本金融领域。2022年人民币对美元全年贬值9.2%，最低点时贬值13.6%，波动幅度达到历史之最；截至到2022年三季度，我国对外负债较2021年底减少8070亿美元，意味(wei)着部分境外资本正在流出。2023年，世界经济下行，外部需求走弱将拉低我国出口，加之2022年上半年我国出口高基数，2023年出口很可能出现较大幅度的负增长。事实上，出口负增长已有所显现，2022年四季度我国出口增速由之前三季度10.27%驟(zhou)降为-6.54%。

二、内需加快恢复步伐(fa)

在全年遭(zao)受疫情反复冲击下，2022年，中国经济呈现出消费需求弱，出口韧性强，投资托底稳的鮮(xian)明特点。供给修复好于需求，制造业恢复快于服务业，房地产业持续低迷，经济结构转型升级稳步推进。2023年，宏观政策将助力“六(liu)稳”和“六保”目标基本实现，推动内需加快恢复。

1.工业生产常态化运行

2023年，在多重因素推动下，工业生产将重回常态化运行轨道。一是随着疫情防控措施的不断优化，物流运输和工业生产能基本保持连续性和完整性作业，再次出现由于疫情封(feng)控导致大规模停(ting)摆的可能性较小。二是基建投资和制造业投资项目仍将维持较快推进速度。在消费复苏可能出现波动、出口继续面临下行压力和房地产築(zhu)底企稳偏慢的影响下，2023年基建投资和制造业投资仍将成为托底经济的重要抓手。相关项目的有序(xu)推进对工业生产形成支撑。三是生产结构性优化调整不断加快。四是内需逐步恢复和改善。五是房地产市场逐步回暖。六是低基数效应。

出口下行会对工业产生一定制约。部分制造业生产与外需的景气度息息相关。历史数据表明，出口增速与工业企业利润增速高速正相关，如计算机通信行业的出口交(jiao)货值占營(ying)业收入的比重接(jie)近50％。若(ruo)消费和房地产修复啟(qi)动，但出口增速出现下降，可能加重国内工业品存货周期和PPI的下行趋势，不利于工业企业利润的改善，从而影响生产积极性。综合来看，预计2023年工业增加值增长5.5%左右，基本回到疫情前的运行水平。

2.投资继续担当扩内需重任(ren)

2023年，投资将在扩大内需中发挥重要作用。基建投资和制造业投资仍是两大抓手，房地产投资则会从二季度开始企稳回升，对投资的拖累程度也会逐步改善。2023年，多重因素将支撑基建投资稳步推进。一是资金保持较强支持力度。2023年是二十大开局之年，基建投资将起(qi)到逆周期调节的作用。考虑到基建投资2023年仍有“托底”经济的重任，因此专项债务新增限额不宜(yi)“大起大落”，预计2023年全年专项债发行规模与2022年大致相当。二是项目储备充足，质量提升。在政策要求下，一大批重大工程和重点项目将陸(lu)续开工建设，基建项目的存量及增量较为充足。2023年投资结构将继续优化，优质项目建设将进一步加快。三是完成实物工作量有保障。根据历史数据，从资金投入到项目建设启动大约需要一到两个季度，意味着在2022年四季度提前下达专项债的投资成果将在2023年上半年的实物工作中陆续显现。随着后续资金不断的支持到位，全年基建项目建设形成的实物工作量将会得到较好保障。不过2022年较高的基数也会对2023年基建投资增速形成一定制约。

二十大和《扩大内需战略綱(gang)要》都指出，提升制造业核心競(jing)爭(zheng)力将成为经济高质量发展和“十四五”期间重要发展方向。作为“稳增长”的重要抓手之一，制造业投资在下述因素影响下也将继续保持平稳较快增长。一是技改投需求持续释放。技改投资占整个制造业投资比重约为40%。随着我国经济向高质量转型发展的不断深(shen)入，黑(hei)色(se)建材等传统上遊(you)高汙(wu)染行业的低碳(tan)改造产能比例始终保持在五成左右，整个“十四五”期间制造业上游行业綠(lv)色低碳改建工程将持续推进，对制造业投资形成长期支撑。二是政策引导下高新技术制造业的引领作用继续加强，2020年以来，高技术投资增速持续高于整个制造业投资。在新发展格局下，高新技术制造业是国家政策重点发展对象(xiang)，将在“十四五”期间继续成为制造业投资保持平稳较快增长的重要推动力。三是民企参与投资环境改善。民营资本占到了制造业投资75%，对制造业投资的增长起到了举足轻重的作用。2023年随着经济复苏进程的加快，民企的恢复速度也会相应逐步加快。中央经济工作会議(yi)明确指出，鼓励和吸(xi)引更多民间资本参与国家重大工程和補(bu)短板(ban)项目建设的同时，切(qie)实落实“两个毫(hao)不动摇”，有利于进一步改善和提升民企对于未来的预期，促进其投资环境改善。四是政策推动金融支持保持较大力度。从国家发展规劃(hua)来看，制造业贷款将会至少在“十四五”期间一直是金融政策的重点支持方向。由于制造业贷款在企业贷款中占比相比制造业增加值在GDP 中的占比低近15 个百分点，发展空(kong)间仍然较大。2023年国内经济复苏带动制造业贷款需求回暖，政策延续强力支持，制造业贷款的中长期潜力还将进一步释放。

综合来看，预计2023年固(gu)定资产投资增长5.5%，其中基建投资增长7.5%，制造业投资增长8.0%，房地产投资下降5.0%。

3.房地产有望在二季度走出“谷底”

2023年，考虑到整体宏观经济压力较大，外需放缓及财政压力可能会抑制2023年制造业和基建投资能力，房地产投资改善的预期变得更为迫(po)切。需要认識(shi)到住房政策和引导的方向较过往几年明显加强。结合二十大报告、中央经济工作会议、以及相关重要部委在2022年末所提出的方針(zhen)，2023年政策的基调是“支持住房需求，滿(man)足行业合理融资需求，推动防範(fan)化解优质头部房企风险，改善头部房企资产负债状况”。

政策加碼(ma)到市场回暖存在时滞。预计2023年二季度开始，房地产市场有望逐步走出“谷底”。据统计，自2001年以来，此轮房地产下行周期为第七(qi)轮，下行周期的时间已经超过了历史平均水平。自2021年三季度，到2022年末已经经历了1年半的时间，并可能延续至2023年一季度末。历史上，除了2017年一季度末至2020年二季度经过了39个月之外，当下与2010年下半年到2012年三季度的状况较为相似。考虑到当前政策调整较为及时，预计此轮下行周期的长度可能短于2010年下半年开始的27个月，大约在2023年二季度触底企稳并于下半年逐步回升。

2023年房价可能出现先抑后稳的态势，热点城市房价有望在二季度出现企稳回升。土地市场跌势可能收窄。房地产投资将触底企稳，并于晚(wan)些时候(hou)回升。上半年，房地产市场仍然将受制于周期慣(guan)性和基数因素，投资增速料出现进一步走低。下半年开始，一方面，房企资金面将有所改善，得益于住房销售回款走升和住房金融政策在供需两端(duan)的支持，预计下半年房地产企业资金来源的主要分项均有不同程度的改善，包括预收款、自筹资金和银行贷款。预计下半年房屋新开工及建安工程投资将有所改善，四季度收斂(lian)的幅度更大。预计2023年房地产开发投资跌幅收窄，如果政策落地效果积极，投资增速有望从2022年的-10%回升至-5%。

4.社会消费显著回升

2023年，諸(zhu)多因素助推消费显著回升。一是需求得到较大改善。随着我国疫情防控和经济统筹发展水平的不断提升，疫情管控的进一步放开将会推动经济走向恢复，从而带动消费需求逐步回暖。二是就业环境好转。经济企稳会带动就业情况和收入预期不断改善，给未来消费需求的持续释放打下良好基础。三是服务性消费加速修复。疫情管控的放开对服务业的快速恢复有较强推动作用。服务业明显好转有利于服务性消费需求的快速释放。随着近年来我国消费结构不断优化升级，服务性消费的占比显著提升。2022年全国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重为42.1%。四是政策支持力度加大。中央经济工作会议提出，2023年要着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，进一步突出和强调了消费恢复在经济运行转好中的重要作用。为了提振消费，2023年一方面会做(zuo)好“稳就业”工作，多渠道增加城鄉(xiang)居民收入，另(ling)一方面各类力度较大的促消费政策也会不断推出，财政政策和货币政策也会更加积极，金融市场上促消费的工具也会有所增加。五是房地产市场有序回暖，汽车成为重要支撑。中央经济工作会议提出支持住房改善和新能源汽车。国务院副(fu)总理劉(liu)鶴(he)近日表示房地产是国民经济的支柱(zhu)产业。当前房地产市场已经具备了在2023年二季度企稳回升的条件，房地产相关消费对消费貢(gong)獻(xian)较大。汽车及相关商品占消费的比重约为12%，进一步提振汽车消费对于整体消费的快速回升有较大推动作用。此外，低基数效应也有助于房地产市场销售和投资等数据明显回升。

2023年消费的恢复程度仍会受到一定因素的制约。一是根据国外疫情放开的经验，疫情仍然会出现周期性的传染高峰(feng)期，对人员流动造成限制，对消费的持续修复造成擾(rao)动。二是市场主体恢复需要有一个过程。疫情发生三年以来，市场各类主体均受到不同程度的冲击。企业部门经营受阻(zu)，利润下降；居民部门隱(yin)性失业率上升，收入减少，防禦(yu)性储蓄(xu)提升。即(ji)使2023年放开力度和政策支持力度进一步扩大，若要恢复至接近疫情前水平仍需较长时间。三是消费的快速回升可能会在短期内推升物价，导致成本上升，不利于消费平稳恢复。综合来看，根据疫情反复和政策支持力度的大小，将2023年社会消费品零售总额增长分成悲(bei)观、中性和樂(le)观三種(zhong)情况，预计增速分别为6.0%，7.0%和8.0%，可能性较大的是后两者。

5.出口增速前低后高

2023年，随着世界经济增长下行，需求放缓并收缩，我国出口将整体承压，增速可能前低后高。主要原因在于： 一是全球通胀依然挤压需求。二是海外加息将抑制出口贸易。三是世界经济和贸易下行压力加大，主要贸易夥(huo)伴(ban)进口需求将不同程度减弱。四是成本优势和人民币贬值效应可能有限。

不过2023年出口仍有支撑因素。一是我国全产业链体系凸显供给优势。全球产业链割(ge)裂、经营成本上行，海外供应链仍然不稳。我国具备全产业链体系的优势，供应链的韧性及稳定性优势突出。防疫政策不断优化，未来疫情因素对出口供应的冲击将逐漸(jian)弱化。二是RCEP支撑和欧洲制造业去化等可能带来出口的结构性机会。基于欧洲制造业去化的趋势，我国的化工和交运等行业可能扩大出口份(fen)额；在RCEP关税紅(hong)利的支持下，集成电路和机器(qi)零件等传统工业品出口有望扩张；在全球碳中和倡(chang)导、能源供应链脆(cui)弱、国内技术叠(die)代(dai)更新的推动下，电动汽车、光(guang)伏(fu)、电池(chi)等新能源相关品可能成为出口亮(liang)点。三是稳外贸政策支持力度加大。中央政治(zhi)局会议和中央经济工作会议强调：要推进高水平对外开放，对外贸易要注重稳规模、优结构。商务部要求，在保生产保履(lv)约、发挥跨(kua)境电商优势、促进贸易便(bian)利化等三方面开展稳外贸举措。随着年底防疫政策逐渐开放，商务部等相关部门配合各地方企业，支持开展跨境贸易洽(qia)談(tan)和供采(cai)对接。对外贸易法(fa)将于近期修訂(ding)，迎(ying)来“对外贸易经营者备案(an)登記(ji)取消”这一改变，这意味企业将自动獲(huo)得进出口权，外贸业务自由度提升。一系列优化贸易的政策相继出台，为2023年外贸创造了良好的经营环境。

2023年，全球货币紧缩政策可能前紧后缓，外需可能在中后期有所回弹，前高后低的基数效应可能支撑后半段的出口增速。预计2023年我国出口同比增速下滑至-2%，全年增速可能前低后高。

6.CPI高PPI低的格局或将延续

2023年，世界经济下行压力将进一步加大，欧美等主要经济体陷入衰退已是大概率事件，加上2022年冬季欧洲異(yi)常温暖气候一定程度上缓解了能源压力，国际原油价格总体进入下行周期。在全球供应链重构的背景下，供给约束(shu)依然存在。2023年地緣(yuan)政治和极端气候的不确定性仍强，国际能源市场的供给博(bo)弈(yi)还在持续，不排除OPEC+为稳油价进一步减产的可能，油价下行空间可能有限。

宏观经济周期错位，内、外需一正一负。WTO预测2023年全球商品贸易量增速将从2022年的3.4%放缓至1.0%。历史数据显示，2010年以来我国PPI同比与全球商品出口金额同比的相关系数高达87%以上，外需走弱对我国工业品价格的负面效应不容忽视。2023年，随着稳增长政策持续加码、企业复工复产稳步推进、上游成本端压力逐渐减小，供给端约束有望持续缓解，而需求端的修复节奏将成为最大变量。基建投资仍是2023年工业品需求的主要支撑，房地产投资有望在下半年企稳回升，带动黑色金屬(shu)、有色金属及非金属建材等市场回暖，相关产品价格可能在需求超预期复苏下有阶段性快速上行风险。煤炭(tan)将继续发挥“压艙(cang)石(shi)”的作用，保供稳价的基调不变，煤炭价格有望保持相对平稳，PPI大幅波动特征(zheng)也将明显减弱。

猪肉(rou)价格仍是影响2023年CPI走势的重要因素。从猪周期变化规律(lv)和能繁(fan)母(mu)猪等领先指标来看，前期产能出清(qing)导致的供给减少将至少持续到2023年一季度。由于本轮能繁母猪去化幅度僅(jin)为8.5%，远低于上一轮猪周期的44%，而市场短期非理性超调行为可能提前透(tou)支了未来猪价上涨空间，本轮猪周期下行拐点可能提前。2022年11月以来，随着前期養(yang)殖(zhi)端压欄(lan)和二次育肥(fei)猪陆续出栏，市场供给较为充足，而猪肉消费因短期疫情抬头抑制、南(nan)方气温转冷(leng)较晚影响灌腸(chang)腌(yan)臘(la)需求释放等较往年偏弱，猪价从高位震(zhen)荡回落。预计春节前后，各地疫情逐渐走出高峰，需求反弹，猪价可能止跌企稳；春节因素消退后，人工、物流成本回落，供给持续增加，需求进入淡季，猪肉价格将继续下行。2023年下半年，在餐饮业加快复苏和季节性消费需求拉动下，猪肉价格可能阶段性获得支撑。

核心CPI有望企稳回升，2023年下半年上行动能加强。近两年来，我国货币政策一直保持稳中偏松的主基调，但此前受制于疫情，并沒(mei)有出现物价相应上涨的局面，扣(kou)除食品和能源价格的核心CPI甚至呈现回落趋势。当前核心CPI同比处于0.7%的历史相对低位，表明后续政策在促消费方面的空间较大。防疫政策优化有利于提振市场主体预期，消费复苏前景明朗(lang)。但政策调整初期叠加冬季病毒更加活躍(yue)，疫情快速扩散(san)蔓(man)延，各地陆续迎来感染高峰，短期内居民出行减少，消费继续承压，市场信心恢复遭遇波折(zhe)。预计2023年下半年，随着疫情影响消退，生产生活秩(zhi)序全面恢复，前期刺激政策滞后显效，服务消费需求加快复苏，在阶段性供需错配及2022年低基数作用下，推动核心CPI向历史中枢1.5%-2%回归。

预计2023年CPI和PPI同比先降后升。CPI同比全年中枢可能仍在2%左右。在翘尾因素作用下，PPI同比中枢可能下移至-0.5%。2023年国内物价运行保持温和水平，但仍需警惕两方面的通胀上行风险：一是海外不确定性因素较多，发达经济体通胀粘性较强，欧洲天然气危机尚(shang)未解除，要继续预防输入型成本压力。二是国内供需修复节奏不同步，持续反复的疫情冲击可能导致国内部分中小企业退出市场，而疫后积压的消费需求超预期集中释放，从而形成较大供需缺口，抬升2023年物价中枢，全年3%左右的政策调控目标大概率可以实现。

7.GDP恢复至潜在增长水平

2023年的增长目标设在5.5%以上的可能性较大。远景目标提出2035年中国经济总量和人均收入翻(fan)一番(fan)，考虑到居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步，GDP翻一番即大概率可以实现人均收入翻一番。从当前至2035年，约15年时间，GDP年均增速需要达到4.8%以上才能实现“双番”的目标，再考虑到GDP增速逐年遞(di)减规律，“十四五”作为远景目标的头五年，GDP平均增速应至少达到5%以上。

根据测算，2022年的三年复合增长率和2023年的两年复合增长率都应該(gai)达到5%以上才能“趕(gan)上”远景目标的进度，目前来看2022年已基本無(wu)法完成。2022年全年经济增长为3.0%，三年平均复合增长率约为3.9%左右，难以完成“十四五”期间GDP平均增速应至少达到5.0%以上的目标。这就要求2023年的经济增速盡(jin)可能的高才能在一定程度彌(mi)补2022年由疫情冲击对经济增长造成的负面影响。

就当前的经济恢复情况预测，2023年经济增长同比要达到5.5%以上的潜在增长可使两年平均增速达到4.1%左右，较2022年三年平均增速有所提高。不过2023年要达到这个增速可能存在一定难度。

2010年以来三駕(jia)馬(ma)车对GDP的平均贡献率约为消费53.9%，投资43.3%，出口2.8%。即消费每增长1%，对GDP的平均贡献约为0.54；投资每增长1%，对GDP的平均贡献约为0.43；1%的出口对GDP平均贡献0.03。将前述因素考虑在内，根据消费恢复分成三种情况，则2023年GDP增长5.6%、6.1%、6.6%。

综合来看，若上下各取一个标准差，形成2023年经济增长的预期区间为5.0%至6.0%。一般认为，突破上限或下限的概率都较低，如果以基准情况5.5%作为参考标准，则该值与前述要求相近，表明2023年争取5.5%以上增长是有可能的。但从目前情况看，要使2023年投资、消费、出口增长要分别达到5.5%、6.0%和-2.0%，仍然存在一定的难度和不确定性。

综上分析，我們(men)认为2023年经济增长目标有可能设定为5.5%以上，这样既向潜在增长水平修复，也有可行性，又不至于对政策提出过高的要求，同时也能符合远景目标进度的要求。尤其是在国际环境极为严峻、压力持续增大的条件下，避免经济增速过低甚至失速，保持平稳适度的中速增长是十分必要的。而考虑到现实情况，即使是5.5%以上的增长目标，其实现仍然需要宏观政策全面和有力的支持。

三、宏观政策力度加大

2023年我国经济平稳运行将面临较大的风险与挑战。一是境外不利因素影响国内经济发展。二是国际金融市场动荡可能会影响国内金融的平稳运行。三是新冠疫情具有周期性，可能还会有新毒株(zhu)传染高峰期，居民的收入水平、消费能力及防御性储蓄心态短期内难以根本改变，消费需求扩张存在一定难度。四是房地产市场难以快速恢复。五是地方政府的债务风险问题仍不可忽视，扩大财政支出、加大减税降费力度与较高的偿债负担并存。

二十大报告指出，推动高质量发展要把实施扩大内需战略同深化供给側(ce)结构性改革(ge)有机结合起来；要健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关鍵(jian)作用。

中央经济工作会议提出要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。2023年，我国积极的财政政策将加力提效，保持必要的支出强度，助企发力，稳住经济运行大盤(pan)；稳健的货币政策将更加精准有力，保持市场流动性合理宽裕，加大金融调控力度。

1.积极财政政策将加力提效

2023年，积极的财政政策将继续加大财政支出强度，加快支出进度，优化組(zu)合赤字、专项债、貼(tie)息等工具，更有针对性地释放积极财政政策效用。一是财政赤字率可能安排在3.2%上下水平，廣(guang)义赤字水平不低于2022年，保持一定规模的财政支出强度，进一步优化支出结构。二是在现有的基础上，扩圍(wei)和延期税费政策，进一步完善税收优惠政策，增强精准性与针对性，加大力度支持薄弱环节，尤其是与就业密(mi)切相关的行业和部门，加快收入恢复，推动需求增长。三是地方政府专项债发行规模与2021年和2022年相接近，保持重点项目投入力度，继续发挥基础设施建设对投资与消费的有效带动作用。四是可能会将部分财政资源适当地用于企业员工薪(xin)酬(chou)保持方面，以增加居民可支配收入，稳定消费增长，同时增大转移支付对民生领域的直达规模。五是保持较高增长水平的转移支付，加大对转移支付结构用途(tu)的指导，加快财力下沉，加大在基本民生和薪酬保障方面的政策指导和管理。

鉴于我国政府债务水平和宏观杠杆水平仍处在良好状态，继续推行较有力的积极财政政策具有可靠的基础和条件。据测算，2022年三季度末，我国政府部门杠杆率为49.7%，其中中央政府与地方政府杠杆率分别为20.6%与29.1%。预计2022年末，政府杠杆率可能小幅升至50%以上，但仍明显低于国际认可的60%风险警戒(jie)线；与其他主要国家动輒(zhe)100%以上杠杆率对比，我国政府部门杠杆水平比较低。经过多年调查(zha)与整改，地方政府隐性债务得到较大程度化解，债务风险明显下降。鉴于存在较大规模的国有经济成分，我国政府部门的资产情况也要明显好于欧美国家。基于此，2023年我国政府的债务水平和杠杆水平的控制要求有条件适当放宽。

2.稳健货币政策偏松调节空间扩大

2023年国内外形势仍较复杂，我国经济下行压力依然存在，为稳住经济恢复的基本盘，中央经济工作会议指出，稳健货币政策要精准有力，加强各类政策协调配合。2023年稳健货币政策将继续加大金融调控力度，保持市场流动性合理充裕，为经济运行企稳回升提供持续且充足的资金支持。一是央行将通过逆回购、MLF、降准等货币政策操(cao)作适度调节基础货币投放量，但会坚持不搞“大水漫灌”以维持物价的基本稳定。当前我国加权平均存款准备金率为7.8%，与历史最低水平6%仍有一段距(ju)離(li)，2023年可能会再度下调0.5至1个百分点，释放中长期流动性，进一步缓解金融机构的资金成本压力，增强其购债能力与扩大信贷投放能力；同时要主动配合积极财政政策发力，形成共促高质量发展合力。二是将继续推动市场利率稳步下行，改善价格型货币政策工具的调控能力。2023年央行将适度下调政策利率，推动报价行继续下调LPR，包括五年期和一年期，推动市场融资成本合理下降，着力扩大企业与居民中长期信贷需求。进一步完善多层次资本市场体系，拓(tuo)宽企业直接融资渠道，扩大直接融资比重。加快宽信用进程，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名(ming)义经济增速基本匹(pi)配。三是更加聚焦重点领域与薄弱环节，加大金融调控的精准度。将通过支農(nong)支小再贷款、科技创新专项再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具积极引导金融机构加大对三农、小微(wei)企业、科技创新、先进制造业、绿色发展等重点领域与薄弱环节的支持力度，增加现有结构性工具的规模或下调再贷款利率，增强金融支持力度，加快现代化产业发展；加大金融支持消费的力度，改善方式方法，助力消费恢复。同时还将维持政策性银行较大的信贷额度，继续运用政策性开发性金融工具加快基建重点项目落地。进一步放宽房地产金融政策，多渠道缓解房企经营压力，降低住房按(an)揭(jie)贷款与公积金条件，满足居民剛(gang)性与改善性住房需求，加快推进房地产市场企稳回升。

2023年主要发达国家紧缩性货币政策可能趋缓，输入性通胀压力逐步减轻，国内物价总体上会相对平缓，我国稳健货币政策向松调节的空间将会增大。与2022年相比，2023年稳健货币政策偏松操作有相对宽松的内外部条件，能夠(gou)更好地发挥稳增长的积极作用。

3.金融加大力度支持内需扩张

2023年我国货币政策将继续保持稳健基调,保持流动性合理充裕，加大政策实施力度，为稳增长提供充足的资金与信贷支持，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。央行将继续引导金融机构加大对实体经济的支持力度，增强对中小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域与薄弱环节的金融服务能力；继续推进民营企业债券融资支持工具，支持民营企业合理债券融资需求；进一步放宽房地产金融政策，持续推动房地产市场平稳健康(kang)运行。2023年宏观政策加大调控力度，国内需求逐步恢复，居民信贷将有所回升，企业信贷尤其是中长期信贷可能会出现明显较快增长；央行支持企业上市融资，直融渠道逐步拓宽，信用将逐步修复；积极财政政策加力提效，政府债券发行节奏不减，将继续拉动社融增长。预计2023年，银行信贷投放仍将保持较快增长，全年新增可能会在24万亿元左右，同比多增超过2.6万亿元，信贷余额增速可能会在11.2%左右；社融增量35万亿元，同比多增3万亿元，社融存量增速可能在10.2%左右；M2增速预计回落至10.6%-11.0%区间。

4.加快推进产业、科技、就业、民生政策落地

2023年推进高质量发展，需要产业政策进一步优化实施方式，加快传统产业改造升级和战略性新兴产业发展。将重点关注产业链薄弱环节，在落实碳达峰碳中和目标任务过程中鍛(duan)造新的产业竞争优势。科技政策将更加聚焦与统筹教育、科技、人才工作，加快布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻(gong)关中的组織(zhi)作用，突出企业科技创新主体地位。产业发展与科技创新离不开人才隊(dui)伍(wu)建设，提高人才自主培(pei)养质量和能力，加快引进高端人才；加快现代化产业園(yuan)区及周边配套基础设施建设，满足生活、住房、子(zi)女(nv)教育、娛(yu)乐等各方面的需求。社会政策注重兜牢民生底线，将继续加快落实落细就业优先政策，健全就业促进机制，实施分类精准幫(bang)扶(fu)，把促进青(qing)年特别是高校(xiao)畢(bi)业生就业工作摆在更加突出的位置；将多渠道支持稳岗扩岗，帮助高校毕业生、农民工、脫(tuo)貧(pin)人口等重点群(qun)体就业创业；进一步加强職(zhi)业技能培訓(xun)，着力推动就业市场供需有效銜(xian)接，促进高质量充分就业；扩大就业保障覆(fu)蓋(gai)范围，加强靈(ling)活就业和新就业形态劳动者权益保障，稳妥推进养老保险全国统筹。2023年将着力维持物价稳定，及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群眾(zhong)带来的影响;加快推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局；持续推进鼓励生育政策，完善生育支持政策体系，适时实施渐进式延遲(chi)法定退休(xiu)年龄政策，积极应对人口老龄化少子化，着力改善重点民生问题。

针对个人住房需求，2023年住房金融政策总体上进一步回暖，房贷利率有望保持在历史低位，商业银行个人按揭贷款投放节奏会有所加快，地方公积金贷款政策也将保持宽松基调。2023年政策的一个很重要的特点，很可能会加大住房金融供给侧的支持力度，这是与2022年最大的不同，尤其是针对优质房企，“保交楼”专项借款有望持续下发，有关部门还将加快推进支持房地产“金融十六条”及“三支箭(jian)”政策落地，房企开发贷及非银融资指标有望边际改善，包括开发贷、债券融资、股(gu)权融资等。地方政府则将进一步做好“因城施策”的工作，有条件的城市将减少或取消限制性购房政策。

5.各项政策协调配合形成合力

中央经济工作会议提出2023年要加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。2023年积极的财政政策将更需要稳健偏松货币政策的有效配合，货币政策操作也需要财政的持续支持。积极财政政策加大支出力度，可能需要4倍(bei)甚至更多的社会资金投入；政府债券发行规模增大需要银行等金融机构保持较强的购债能力，这都要求稳健货币政策保持相对充足的货币供给。稳健货币政策加大对实体经济尤其是对中小微企业的金融支持也需要政府性担保等财政措施的有效配合。同时也要注意有效防控宏观政策实施过程中可能存在的潜在风险，如积极财政政策扩大支出规模时需要货币政策灵活精准调节市场流动性，以防止“大水漫灌”。积极财政政策与稳健货币政策也要加大与产业政策、科技政策、民生政策、就业政策的配合，通过财政补贴、税费减免等优惠、便利上市进行直接融资等工具加大对传统产业改造升级、战略性新兴产业、科技创新的支持力度；通过加大失业补贴、创业补贴、生育补贴、基础设施建设等的财政支出力度、提供优惠便利的普惠金融服务、保障居民刚性与改善型住房需求、不断完善社会保障体系等措施的协调配合，进一步增强宏观政策对就业、住房、医疗、养老等民生领域的保障功(gong)能。

6.加快经济增长的政策建议

为进一步加快2023年经济企稳回升，建议加快落地各项宏观政策，增强协调配合能力，做好政策宣(xuan)导与就业支持工作，加快企业与居民收入恢复，同时加快疫苗(miao)与特效藥(yao)研制与推广销售工作，做好防疫宣传教育，尽快恢复市场信心，改善增长预期。建议积极财政政策可以进一步扩大政府债务规模，政府杠杆率可由2022年末的50.7%左右调升至2023年末的54%左右，适度扩大中央政府负债、降低地方政府负债，通过转移支付支持地方落实各项稳增长政策。建议可考虑再度发行一定规模的特别国债，重点支持基建投资增长、居民消费与房地产市场恢复。建议进一步挖(wa)掘(jue)国有经济有关实体所积累的财政资源，结构性地用于急(ji)需支持基建、消费、民生等重点领域，发挥好关键性作用。建议央行创设消费再贷款等结构性货币政策工具，推动商业银行将个人消费贷利率降至3%及以下水平，目前消费贷利率在3.6%以上，存在一定的压降空间，同时加强居民信用管理与资金用途監(jian)管，避免利于信贷资金进行金融产品投资；推动五年期LPR利率下调30bp以上，建议部分城市将首套房的首付比例降至一成，进一步刺激购房需求。建议部分城市适当扩大二手房指导价的监测波动范围，进一步优化购房政策，取消在过往楼市过热时期所出台的限制性购房政策，推动存量房去庫(ku)存。建议加快全面推进乡村(cun)振兴步伐，着力支持乡鎮(zhen)企业发展，加快财政对现代化农业基础设施建设的支持力度，增加农民收入，做好农民医疗、生育、教育、就业、养老等民生保障工作，释放农村消费潜力。

针对严峻的出口形势，需大力实施稳外贸政策，综合各项举措保障和促进出口。一是进一步充分利用RCEP红利。改善和增强经贸业务的配套服务和金融支持，建立优化RCEP公共服务平台。外贸企业应加快掌(zhang)握并运用成员国对原产地规则及其关税减讓(rang)的规定，适度增加区域内原材料的使用比重。二是加大力度拓展出口多元化发展空间。鉴于2023年大部分发达国家经济可能步入衰退，应大力发展与发展中国家的贸易和投资往来，尤其注重与“一带一路”沿(yan)线、中東(dong)欧、中亞(ya)、南亚、拉美等地区的贸易联系。三是积极发展跨境贸易新业态和新模式。统筹利用外经贸发展专项资金和服务贸易创新发展引导基金等，支持跨境电商拓展和海外仓建设。积极应用虛(xu)擬(ni)现实和大数据等技术，优化雲(yun)上展廳(ting)和虚拟展台等新模式，智(zhi)能对接供采，以促进跨境电商贸易的渠道多元化。

四、2023年大类资产市场展望

1.能源：供需改善，均价下移，风险犹存

2023年全球能源紧供给格局依然存在，但较2022年边际改善。需求端，中国向上，欧美向下。供给端，不同品种的供给邏(luo)輯(ji)演化存在差异。动力煤方面，国内保供政策仍将加码，产能继续释放，外煤进口量因疫情因素弱化、国际关系缓和有望加快回升。原油方面，美国油企资本开支增加有限，短期产量小幅改善；俄油最高限价制裁(cai)暗(an)含(han)避免全球供给骤减的政策初衷(zhong)，料影响有限；OPEC+或视市场需求减量调节减产计划，为供给提供底部支撑。天然气方面，欧盟俄气供应续降，挪(nuo)威(wei)、阿(e)爾(er)及利亚、阿塞(sai)拜(bai)疆(jiang)输气量合计预增约195亿立方，全球LNG新增产量超200亿立方，紧供给格局有所缓解；美国国内产量短期有望明显提升。

综合来看，国内动力煤、国际原油及欧美天然气的紧供给格局均有望缓解，驱使能源价格中枢下移。

2.外汇：美元升值压力减弱，人民币企稳回升

2023年美元指数回落但整体仍处相对高位。一方面，在通胀缓和、经济下行、政策收紧放缓的三重影响下，美元指数将呈现整体回落态势。2023年美元指数相较2022年呈回落走势，预计波动中枢在90-105之间。

2023年人民币汇率在双向波动中可能有一定幅度的升值。一是美元指数走势回落，对人民币汇率造成的贬值压力被削(xue)弱。二是国内经济基本面预期好转支撑人民币。三是资本流出压力减弱，人民币贬值压力有望释放。四是人民币国际化增加人民币需求。五是高通胀造成的美元购买力和币值削弱，将在紧缩货币政策结束后凸显。人民币汇率全年走势以升值为主。总体上， 2023年人民币汇率的波动中枢可能相较2022年明显下移，预计汇率中间价主要在6.3-7.0的区间内双向波动。

欧元整体运行偏弱，但四季度可能回调。2023年，“通胀高企、能源危机、衰退加剧”三大风险拖累欧元区经济，在短期内难以改善。但是欧元区政策利率终点的出现较美国会晚几个月时间，不排除在三季度后期美欧货币政策相对错位之际，欧美利差的缩小给欧元带来回调机会。

日元汇率有望扭转前期颓势。日元汇率的走势主要取决于美日利差和美日经济差。2023年日本的GDP衰退程度弱于欧美，美日之间经济差的缩小将对日元汇率形成支撑。相较于2022年的大幅贬值，日元汇率有望好转。

3.黄金：保值和避险需求将推升金价

进入2023年，随着美联储政策转向的到来，黄金市场一大上行阻力将显著减弱。市场焦点也将逐渐转向全球经济的下行和持续高企的通胀，再叠加地缘政策风险等不确定因素的攪(jiao)动，作为避险保值资产的黄金，其所面临的将是相对2022年更多的利好因素和更少的利空因素。世界经济可能陷入衰退，美联储货币政策的打压减弱，避险和保值两大需求将再度推升金价，预计2023年金价在突破2000美元/盎司后明显地走高。

4.股市：六大利好推动资本市场回暖

2023年境内股票(piao)市场存在六大有利因素。一是美联储紧缩性货币政策走向尾声。二是中国经济增长较大幅度回升。三是二十大对中国未来产业发展提出新的方向。四是人民币升值利好人民币资产。五是我国货币政策宽松空间比2022年更大、财政更加积极，市场流动性充裕。六是估值水平低。虽然前景光明，但股市在2023年仍将受到一些不利因素的扰动，形成阶段性市场风险。例如，世界主要经济体陷入衰退，在衰退过程中可能出现一些黑天鵝(e)风险事件。总而言(yan)之，2023年我国股市的利好因素较多，股市上涨的动力相对较强。

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连平、刘濤(tao)、鄧(deng)誌(zhi)超、张秉(bing)文、马泓(hong)、罗奐(huan)劼(劼)、常冉(ran)、王(wang)运金、王洪(hong)盾、路宜橋(qiao)、丁(ding)宇(yu)佳(jia)、马吟(yin)辰(chen)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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