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chenjinshixuexitiyan，yonghumennenggousuiyidejinxingyouzhidexuexihecankaoo。zhinengtuijianzhiyuan：zongheduoweiyixiangshaixuanhouxuandaxue，bangnijingzhunbaozhiyuanyanglaofuwutigongdehaishitingbucuo，guanailaorenshenxinjiankangjiucongzhelikaishiba;ninkeyijiangxihuandezhuomianbujianzhijiehuancunxialai，zheyangjiukeyilixianshezhilezhichiyijianhaiyuangongneng，zaizhizuotupiandeguochengzhongkeyiyijianhaiyuan;鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：如(ru)何(he)看(kan)待(dai)“去(qu)美(mei)元(yuan)化(hua)”熱(re)潮(chao)？

作(zuo)者(zhe)：钟正生/範(fan)城(cheng)愷(kai)（ 钟正 生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

“去美元化”热潮叠(die)起(qi)。2023年(nian)3月(yue)以(yi)來(lai)，“去美元化”相(xiang)關(guan)討(tao)论急(ji)劇(ju)升(sheng)溫(wen)。“去美元化”的(de)Google搜(sou)索(suo)指(zhi)數(shu)創(chuang)下(xia)2004年有(you)数據(ju)以来最(zui)高(gao)。3月上(shang)旬(xun)至(zhi)5月上旬，期(qi)貨(huo)市(shi)場(chang)看空(kong)美元（看多(duo)歐(ou)元）情(qing)緒(xu)升温，美元指数跌(die)約(yue)4%，国際(ji)金(jin)價(jia)上漲(zhang)超(chao)10%，比(bi)特(te)幣(bi)价格(ge)上涨约40%。

“去美元化”情绪高涨有多重(zhong)原(yuan)因(yin)。壹(yi)是(shi)，近(jin)期数据顯(xian)示(shi)，各(ge)国減(jian)持(chi)美元資(zi)產(chan)、增(zeng)持黃(huang)金，“去美元化”從(cong)讨论加(jia)速(su)轉(zhuan)化為(wei)行(xing)動(dong)。截(jie)至2022年四(si)季(ji)度(du)，美元外(wai)匯(hui)儲(chu)備(bei)全(quan)球(qiu)占(zhan)比下滑(hua)至歷(li)史(shi)新(xin)低(di)；截至2023年2月，中日(ri)等(deng)国仍(reng)在(zai)减持美債(zhai)；2022年以来至2023年一季度，各国央(yang)行明(ming)显增持黄金，创同(tong)期历史新高。 二(er)是，人(ren)民(min)币等非(fei)美元货币結(jie)算(suan)高歌(ge)猛(meng)進(jin)，對(dui)美元地(di)位(wei)有所(suo)撼(han)动。今(jin)年3月以来，東(dong)盟(meng)、俄(e)羅(luo)斯(si)、印(yin)度、馬(ma)来西(xi)亞(ya)等多地區(qu)采(cai)取(qu)了(le)新的行动，嘗(chang)試(shi)以本(ben)币结算。今年3月，中国跨(kua)境(jing)貿(mao)易(yi)中人民币结算金額(e)刷(shua)新历史新高，且(qie)占比首度超過(guo)美元。巴(ba)西總(zong)統(tong)一句(ju)“为什(shen)麽(me)所有国家都(dou)要(yao)用(yong)美元来结算？”更(geng)是引(yin)發(fa)国际热議(yi)。 三(san)是，美国中小(xiao)銀(yin)行危(wei)機(ji)爆(bao)发，削(xue)弱(ruo)美聯(lian)储緊(jin)縮(suo)的定(ding)力(li)以及(ji)美元保(bao)值(zhi)能(neng)力。一方(fang)面(mian)，美联储本輪(lun)加息(xi)受(shou)到(dao)牽(qian)制(zhi)。另(ling)一方面，美联储为化解(jie)银行危机而(er)“被(bei)迫(po)”擴(kuo)表(biao)。雖(sui)然(ran)美联储仍在繼(ji)續(xu)减持资产，但(dan)臨(lin)時(shi)增加了各類(lei)信(xin)貸(dai)（包(bao)括(kuo)一級(ji)贷款(kuan)、BTFP項(xiang)目(mu)下借(jie)款、向(xiang)FDIC临时提(ti)供(gong)的借款等）。市场擔(dan)憂(you)未(wei)来金融(rong)風(feng)險(xian)再(zai)度迫使(shi)美联储扩表。 四是，美国债務(wu)上限(xian)鬧(nao)剧威(wei)脅(xie)美债信譽(yu)。首先(xian)，美国“X日”因稅(shui)收(shou)下降(jiang)而提前(qian)；其(qi)次(ci)，银行危机放(fang)大(da)市场对美国政(zheng)府(fu)財(cai)务壓(ya)力的担忧，美联储TGA賬(zhang)戶(hu)大幅(fu)缩水(shui)；再次，耶(ye)倫(lun)提出(chu)51萬(wan)億(yi)美元的债务上限引发公(gong)眾(zhong)不(bu)滿(man)；最後(hou)，目前兩(liang)黨(dang)談(tan)判(pan)仍然僵(jiang)持，放任(ren)债务違(wei)约风险发酵(jiao)。

“去美元化”或(huo)將(jiang)階(jie)段(duan)性(xing)退(tui)潮。當(dang)“去美元化”情绪極(ji)致(zhi)演(yan)繹(yi)时，是时候(hou)对這(zhe)一情绪的可(ke)能退潮加以防(fang)备。 首先，“去美元化”的實(shi)現(xian)還(hai)有很(hen)長(chang)的路(lu)要走(zou)。从絕(jue)对水平看，美元的储备和(he)结算功(gong)能在全球仍保持“一枝(zhi)獨(du)秀(xiu)”。中国“有序(xu)”推(tui)进人民币国际化，不尋(xun)求(qiu)立(li)即(ji)“取代(dai)”美元。 其次，美国银行危机和债务上限风波(bo)或不會(hui)持续太(tai)久(jiu)，待风险平息市场对美国经济和美元信誉的恐(kong)慌(huang)有望(wang)退潮。美国债务实質(zhi)性违约仍是小概(gai)率(lv)事件(jian)。 最后，美国政府和美联储很可能为捍(han)衛(wei)美元地位而采取更多行动。拜(bai)登(deng)政府2021年已(yi)明確(que)表示不寻求弱勢(shi)美元；美联储可能采取的行动是，更加堅(jian)定地維(wei)護(hu)物(wu)价穩(wen)定，不过早(zao)地降息和停(ting)止(zhi)缩表，盡(jin)力稳住(zhu)美元汇率。 “去美元化”情绪降温可能觸(chu)发部(bu)分(fen)资产价格調(tiao)整(zheng)。屆(jie)时，美元指数可能阶段性企(qi)稳或反(fan)彈(dan)，黄金、加密(mi)货币等“美元替(ti)代货币”价格可能出现回(hui)调。

风险提示：美国政府债务违约，美国金融风险超預(yu)期，美国经济下行超预期等。

2023年3月至5月，“去美元化”問(wen)題(ti)备受国际热议，看空美元情绪升温，黄金、加密货币等价格上涨。我(wo)們(men)認(ren)为，本轮“去美元化”热潮的背(bei)景(jing)頗(po)为復(fu)雜(za)，既(ji)有美元资产国际储备下滑的殘(can)酷(ku)事实，也(ye)有人民币国际化的高歌猛进，还離(li)不開(kai)美国银行危机和债务上限风波的頻(pin)频擾(rao)动。然而，当“去美元化”情绪极致演绎时，市场應(ying)对这一情绪的可能退潮加以防备。

01

“去美元化”热潮迭起

今年3月以来，国际社(she)会有关“去美元化”的讨论急剧升温。Google数据显示，全球关於(yu)“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指数在今年4月達(da)到满分“100”，相关讨论热度创下2004年有数据以来最高。

“去美元化”助(zhu)燃(ran)看空美元情绪，也助推黄金、加密货币等“美元替代货币”价格上涨。今年3月上旬至5月上旬，美元指数由(you)105上方下跌至101左(zuo)右(you)，在两月时間(jian)裏(li)下跌约4%。更值得(de)关註(zhu)的是，看空美元情绪快(kuai)速升温，3月14日至5月2日，ICE美元指数非商(shang)業(ye)凈(jing)多頭(tou)数量(liang)减少(shao)17%（2407張(zhang)），同期CME欧元兌(dui)美元非商业净多头数量增加了24%（3.35万张）。3月上旬至5月上旬，国际金价由1800美元/盎(ang)司(si)左右躍(yue)升至2000美元/盎司以上，涨幅超10%，5月4日盤(pan)中曾(zeng)创下2081.8美元/盎司的历史新高；同期，比特币价格由2.2万美元一度升破(po)3万美元，创2022年6月以来最高，涨幅约40%。

“去美元化”並(bing)不是一個(ge)新話(hua)题，但不同宏(hong)观環(huan)境下这一议题受到的关注程(cheng)度不尽相同。近年来，当美元和美元资产价格不稳，或者美国频繁(fan)动用“美元霸(ba)權(quan)”时，“去美元化”的呼(hu)聲(sheng)便(bian)增多。譬(pi)如2022年俄烏(wu)沖(chong)突(tu)爆发后，美国实施(shi)各类经济金融制裁(cai)，进一步(bu)引发了国际社会对美元地位的质疑(yi)。今年4月16日，美国财长耶伦公开表示，美国对俄罗斯及其他(ta)国家的制裁可能会破壞(huai)美元的主(zhu)導(dao)地位。但是， 近期“去美元化”热潮到达这般(ban)历史高度，或不能僅(jin)用美元霸权这一“慢(man)變(bian)量”加以解釋(shi)，还包括一系列(lie)更为复杂的宏观背景。

一是，近期公布(bu)的数据显示，各国减持美元资产、增持黄金，“去美元化”从讨论加速转化为行动。美元储备方面，IMF 3月31日公布数据显示，截至2022年四季度，美元外汇储备全球占比下滑至58.4%，创下1995年有数据以来的最低水平。 美债储备方面，美国财政部4月19日数据显示，截至2023年2月，外国投(tou)资者环比减持美债590亿美元，其中中国已经連(lian)续7个月减持；近一年，海(hai)外已经累(lei)計(ji)减持美债超3600亿美元，其中日本和中国大陸(lu)两大“债主”分別(bie)累计减持2212和1799亿美元。 黄金储备方面，世(shi)界(jie)黄金協(xie)会4月13日发表题为《为何全球央行持续“+黄金”》的報(bao)告(gao)稱(cheng)，全球央行2022年購(gou)金量达1136噸(dun)，创历史新高；5月5日其最新发布的《2023Q1全球黄金需(xu)求趨(qu)势报告》显示，2023年一季度全球央行黄金储备增加了228吨，继续刷新同期历史新高。

二是，人民币等非美元货币结算高歌猛进，对美元地位有所撼动。今年3月以来，东盟、俄罗斯、印度、马来西亚等多个国家和地区都采取了新的行动，尝试在国际贸易中以本币（非美元）结算。其中， 人民币国际化的进展(zhan)备受关注。Google搜索指数显示，今年3月以来，全球对“人民币”的搜索频率伴(ban)隨(sui)“去美元化”的讨论而显著(zhu)上升。 消(xiao)息層(ceng)面，3月28日，中国海洋(yang)石(shi)油(you)总公司和法(fa)国道(dao)达爾(er)能源(yuan)公司完(wan)成(cheng)了首次以人民币结算的进口(kou)液(ye)化天(tian)然氣(qi)采购；3月29日巴西宣(xuan)布，與(yu)中国直(zhi)接(jie)以本币进行贸易结算，取消使用美元作为中间货币；4月26日，阿(e)根(gen)廷(ting)宣布把(ba)从中国进口商品(pin)的结算由美元改(gai)为人民币。 数据层面，今年4月上旬公布数据显示，3月中国跨境贸易中人民币结算金额达11271亿元，刷新历史新高，1-3月累计同比大幅增长40%。4月26日，彭(peng)博(bo)社发布报告指出，3月人民币在中国跨境贸易交(jiao)易中的占比首度超过美元。5月11日，俄罗斯央行公布数据显示，截至2023年3月俄罗斯进出口人民币结算总额由2022年同期的19亿美元大幅上升至146亿美元。 輿(yu)论层面，4月13日，巴西总统訪(fang)華(hua)时称，“为什么所有国家都要用美元来结算呢(ne)？为什么不能是人民币或其他货币成为国际结算货币呢？”，引发国际热议。5月5日，美国之(zhi)声中文(wen)網(wang)以《人民币“逐(zhu)漸(jian)地、然后突然地”撼动美元》为题撰(zhuan)文指出，数字(zi)人民币的发展快于数字美元，且中国央行与其他央行積(ji)极簽(qian)訂(ding)货币互(hu)換(huan)协议，这些(xie)都可能逐渐撼动美元地位。

三是，美国中小银行危机爆发，削弱美联储紧缩的定力以及美元的保值能力。今年3月上旬以来，美国矽(gui)谷(gu)银行、第(di)一共(gong)和银行等相继出现危机，幹(gan)扰了美联储紧缩以抗(kang)擊(ji)通(tong)脹(zhang)的进程，并增大了美国经济和美元资产前景的不确定性。 一方面，中小银行危机的出现牵制了美联储加息步伐(fa)。反映(ying)加息预期的2年期美债利(li)率由本轮危机前的5%左右下跌至目前的4%附(fu)近，10年美债利率同期也由4%左右下跌至目前3.5%附近。 另一方面，美联储为化解银行危机而“被迫”扩表。美联储虽然仍在继续减持国债和MBS等资产，但临时增加了各类信贷，主要包括一级贷款、BTFP项目下借款（为银行提供流(liu)动性支(zhi)持）、海外回购协议（支持瑞(rui)信收购案(an)等）、以及向FDIC临时提供的借款（用于问题银行的接管(guan)与收购等）。3月8日至22日银行危机期间，美联储总资产扩大了3915亿美元（增长4.7%）；截至5月10日仍較(jiao)危机前扩大了1607亿美元（增长1.9%）。美联储的支持行动幫(bang)助緩(huan)解了中小银行危机，但也令(ling)美国金融條(tiao)件暫(zan)时转松(song)。如果(guo)未来爆发新的金融危机，美联储将继续“放水”救(jiu)市，正如2020年初(chu)的“美元荒(huang)”引发美联储大幅扩表那(na)般。而这意(yi)料(liao)之外的“插(cha)曲(qu)”無(wu)疑会威胁美联储的信誉和美元的价值稳定。

四是，美国政府债务上限闹剧仍在演化，威胁美债信誉。今年1月美国政府债务規(gui)模(mo)已到达法定上限的31.4万亿美元，美国财政部被迫采取“非常(chang)措(cuo)施”暂时避(bi)免(mian)债务违约，并等待国会通过新的债务上限。按(an)照(zhao)历史经驗(yan)，国会成員(yuan)大概率仅是借此(ci)问题拉(la)鋸(ju)，但仍会在最終(zhong)到期日前提高政府债务上限，不会允(yun)許(xu)债务违约。然而，4月以来，关于美国“债务懸(xuan)崖(ya)”的担忧显著上升。 首先，美国“X日”因税收下降而提前。4月以后，美国进入(ru)納(na)税高峰(feng)季節(jie)，财政部和市场都将基(ji)于最新纳税数据，更精(jing)确地估(gu)算“X日”（不提高债务上限且能夠(gou)确保不发生债务违约的最晚(wan)期限）。由于税收情況(kuang)不佳(jia)，加上美国部分地区因风暴(bao)災(zai)害(hai)而延(yan)期纳税，耶伦5月1日表示“X日”最早可能在6月1日，较市场主流预期更为提前。 其次，银行危机放大市场对财政压力的担忧。3月12日，美国财政部与美联储、FDIC联合(he)化解银行危机，其中财政部最多可能提供250亿美元的资金支持。令市场关注的是，美联储TGA账户在银行危机后大幅缩水，3月8日至4月12日累计减少了2252亿美元（或72%），截至5月10日仍较银行危机前减少了50%。虽然尚(shang)无证据证明美国财政部因银行危机而增加了支出，但银行危机的出现放大了市场对于财政可持续性的担忧。 再次，耶伦最新债务上限提议过于激(ji)进。耶伦4月1日在国会聽(ting)证会上称，希(xi)望将债务上限从31.4万亿美元提高到51万亿美元，新上限有效(xiao)期到2033年。虽然只(zhi)是一个“設(she)想(xiang)”，但足(zu)以引发公众对美国政府揮(hui)霍(huo)无度的不满以及对美债貶(bian)值的担忧。 最后，两党谈判僵持并放任债务违约风险。共和党希望民主党同意大规模削减开支，以换取他们对提高债务上限的支持，但民主党表示应“无条件”提高债务上限。共和党領(ling)袖(xiu)麥(mai)卡(ka)錫(xi)4月19日公布《限制、节约、增长法案》，法案在4月26日獲(huo)众议院(yuan)通过，但拜登明确表示即便国会通过法案也将行使总统的一票(piao)否(fou)決(jue)权。截至5月15日，拜登与麦卡锡的谈判进展仍有限。路透(tou)社5月5日报道，欧洲(zhou)評(ping)级机構(gou)Scope Ratings将美国部分债务信用评级置(zhi)于“可降级審(shen)查(zha)”之列，并表示美国长期濫(lan)用债务上限工(gong)具(ju)助长经济风险。

02

“去美元化”或阶段性退潮

法国《費(fei)加罗报》專(zhuan)欄(lan)作家吉(ji)拉德(de)、俄罗斯外长拉夫(fu)罗夫都曾表示，“去美元化”趋势是不可逆(ni)转的。但我们认为， “去美元化”的速度和程度，是更值得思(si)考(kao)的问题。展望未来一段时间，美国本轮经济和政治(zhi)风波有望逐渐平息，美国政府和美联储也可能采取更多行动捍卫美元地位，意味(wei)著(zhe)“去美元化”进程未必(bi)如当前这般急流勇(yong)进。当“去美元化”情绪极致演绎时，是时候对这一情绪的可能退潮加以防备。

首先，“去美元化”的实现还有很长的路要走，不会一蹴(cu)而就(jiu)。2022年以来，地緣(yuan)冲突、能源危机、美联储激进加息等宏观风险急剧上升，各国为平衡(heng)风险而减少美元资产暴露(lu)、增持非美货币和黄金。但在这些风险退潮后，“去美元化”未必能持续加速。从绝对水平看，美元的储备和结算功能在全球仍保持“一枝独秀”。 储备方面，美元储备的全球占比虽有下降，但规模仍是第二名(ming)欧元的三倍(bei)。 结算方面，截至今年3月，美元仍是SWIFT系统中占比最高的币種(zhong)，且人民币、欧元等结算多发生于中欧两大经济體(ti)參(can)与的区域(yu)贸易中，与美元结算的国际化水平仍有距(ju)离。 人民币方面，中国政府一直強(qiang)调“有序”推进人民币国际化，短(duan)期不会积极寻求“取代”美元，更会审慎(shen)对待过快金融开放帶(dai)来的风险。

其次，美国中小银行危机和政府债务上限风波或不会持续太久，待风险平息市场对美国经济和美元信誉的恐慌有望退潮。一方面，美国中小银行危机已过“至暗(an)时刻(ke)”，系统性金融风险尚可控(kong)（参考我们报告《 美国银行业风险再评估 》等）。近期美联储信贷规模已经保持相对稳定，美联储除(chu)证券外的资产规模已连续六(liu)周(zhou)下降。另一方面，历史经验显示，美国债务实质性违约是小概率事件，市场主流预期也是如此。虽然1个月期美债利率出现明显跃升，但更长期限的美债利率相对平稳。未来一个月，如果美国两党完成谈判、新的债务上限通过，届时市场关于美债违约的担忧或将很快消散(san)，对于美国政府债务超发的詬(gou)病(bing)或将持续、但也有望随时间流逝(shi)而淡(dan)化。

最后，美国政府和美联储很可能为捍卫美元地位而采取更多行动。历史上，美元走向离不开政策(ce)定调。早在2021年1月，新财长耶伦便代表拜登政府表明了汇率政策立场，明确表示美国不会主动寻求弱势美元，重申(shen)“市场决定汇率”的承(cheng)諾(nuo)。此后两年，美元步入升值周期。当前，为控制高通胀，拜登政府更可能希望美元升值或至少保值。面对愈(yu)演愈烈(lie)的“去美元化”威胁，不排(pai)除美国政府进一步采取行动，鞏(gong)固(gu)美元的储备和国际结算功能，向世界展现美国捍卫美元的决心。 美联储可能采取的行动是，更加坚定地寻求物价稳定，不过早地降息和停止缩表，尽力稳住美元汇率。

对投资者而言(yan)，“去美元化”情绪的可能降温可能触发部分资产价格调整。首先，美元指数可能获得阶段性支撐(cheng)。尤(you)其考慮(lv)到当前看空美元（看多欧元）的交易已经较为擁(yong)擠(ji)，美元指数可能阶段性企稳或反弹。 其次，黄金、加密货币等“美元替代货币”价格可能出现回调。尤其考虑到，自(zi)2022年下半(ban)年以来，国际金价持续偏(pian)离与美债实际利率的历史相关性。未来无论是与中小银行危机和美债上限危机相关的避险需求降温，还是对于美元和美债价值的信心修(xiu)复，正處(chu)历史高位的金价都可能出现动搖(yao)。

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